诺亚财富经营策略教材(PPT 95页).ppt

,2,重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后,果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,3重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,经济增速下行与去杠杆化2013年下半年宏观经济袁力报告摘要：,llllll,美国消费者信心回升，制造业和失业率略有反复。科技进步带动经济缓慢复苏，房地产继续回暖。美联储退出QE时机将逐渐成熟。在连续的刺激政策下，欧洲经济下行趋势减缓，景气指数有所回升。欧洲正面临缓慢和长期的经济下行过程。在宽松货币和地产刺激下，5月国内投资同比回落，其长期处于下行通道。消费维持低位，出口不乐观。货币存量同比处于上升通道，可能传导后续通胀上升。如果去杠杆化展开，货币和通胀可能发生变化。从上市公司数据来看，一些占比大的行业、整体经济的负债率一直在提高。这与GDP走势相反，也不支持信贷扩张刺激。一些行业及整体经济真正的去杠杆化尚未开始。经济刺激政策重要的锚可能是货币存量和通胀，对此类变量应趋于保守，刺激计划应当避免加剧信贷周期波动。长期来看，经济可能波动下行并继续趋近新的均衡值。加杠杆难以长期持续，一些高负债行业和个体的风险可能开始暴露。经济增速下行将倒逼改革进一步深化，包括利率/汇率市场化、税收和地方债、土地供,给、户籍制度、垄断退出等，市场机制将会在经济转型中发挥更大的作用。一、上半年策略报告主要观点回顾2013年上半年策略报告宏观部分新的均衡经济增速。外围经济美国经济：得益于低利率环境以及美联储支持，主要房地产指数显示，美国住房市场从底部逐步恢复。考虑到长期流动性宽松等因素，预计其经济维持缓慢复苏。符合预期。欧洲经济：欧洲经济下行趋势减缓，景气指数仍维持衰退。预计欧洲债务危机的风险略有降低。经济困境下，各国刺激措施可能进一步出台。符合预期。中国经济产出：预计固定资产投资增速趋势维持下行通道。不考虑突发性改革红利，2013年上半年整体经济同比增速预期继续波动下行，趋近新的均衡水平。长期来看，经济增长速度下一个台阶均衡值调至约6-7%。新的增长速度反映了经济转型的结果。符合预期。通胀和利率：通胀预期上升，均衡市场利率水平可能温和下降。部分符合预期。CPI整体有所回升，禽流感降低了CPI分项的价格水平。市场流动性宽松，整体利率下行，部分时候受到突发性事件和央行影响。政策：继续维持经济转型期实行稳健货币政策和积极财政政策的预期。收入分配改革、抑制资产泡沫、稳健货币等措施将进一步帮助中国实现居民实际收入增长，扩大内需市场。符合预期。二、外围经济环境分析表1：美国经济主要指标,临界,性低,来源：财汇，诺亚研究4重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,5,重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后,果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,5月美国ISM制造业PMI指数环比下降，但5月的密歇根消费者信心指数出现大幅回升，分别为49和84.5。以页岩气和电动车为代表的美国新能源革命正在进行中，能源价格较低，制造业和失业率有所反复。,作为美联储QE设定的重要指标，失业率处于长期的下行通道。美国经济更类似于在2%水平附近波动，通胀3、4月均回落。考虑到4月M2同比增6.9%，后续通胀压力不大。,图1：美国GDP、PMI指数与失业率,来源：同花顺，诺亚研究,从先行指标PMI来看，5月美国ISM制造业PMI回落至临界点以下的49。分项指标中，除库存指数上升外，其他如新订单、产出、供应商交付、就业、进口等指数均出现较大回落。同时，5月份的芝加哥PMI出现上升、纽约PMI指数则出现回落。,4月数据显示，美国M1与M2环比均维持增长，通胀同比回落至1.1%。一些市场观点预期美联储的量化宽松政策将于2013-2014年逐步退出，我们根据近6年带失业率权重（失业率系数为-0.7，GDP系数为0.8）的公式估算，认为当前数据下，退出量化宽松时机并不成熟。美联储公开其设定的阀值是失业率6.5%和通胀2.5%，目前也均未达到。美国已经完成去杠杆化，随着热钱回流美国、市场利率的上行，美国房地产和银行贷款热度开始受到抑制。从资产价格来看，美联储退出QE的时机将逐渐成熟。,按照美国70年代至今的经济周期时间计算，均值约为9年。按照周期估算，当前经济状,况仍处在缓慢上升阶段。,得益于低利率环境以及美联储支持，主要房地产指数显示，美国住房市场处于上升通道，5月住房市场指数保持上升，同期新屋销售价格、开工和二手房交易数据均保持良好。,6,重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后,果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,图2：美国房地产市场指数,来源：同花顺，诺亚研究,欧洲经济仍低迷，但在政策刺激下，预期有所反弹。欧盟可能推出进一步的宽松和刺激,措施，但经济增速短期仍可能负增长。,欧元区的5月制造业PMI环比回升至47.8，虽然维持衰退但有所好转。欧洲经济体的分化较大，欧债危机的本质是难以持续和分化的高福利水平，而欧洲实体经济更类似于一次缓慢和长期的下降过程。,图3：欧元区制造业PMI仍处于衰退水平,来源：同花顺，诺亚研究,日本新一届政府使用激进宽松货币政策刺激及大幅度本币贬值，5月日本制造业PMI上升为51.5，站上扩张临界，连续6月上升。4月的CPI同比仍为通缩，4月的消费者信心指数有所下降。日本这种竞争性贬值的策略可能引发后续通胀，但在需求疲弱的当前似乎收益颇丰。,三、国内经济环境分析表2：中国经济主要指标,间,间,位,乐观,定,萎缩,较宽松,济低迷,来源：财汇，诺亚研究2013年一季度，中国GDP同比实际增长7.7%，其中，资本形成总额拉动2.3%，最终消费拉动4.3%，货物和服务净出口拉动1.1%。投资拉动效应不断下降，消费逐步占据经济增长的主导地位。1-5月，城镇固定资产投资累计同比为20.4%。其中，占比4.7%的中央项目累计同比回落至7.1%，环比4月的8.5%继续回落，这可能与中央财政收入增速放缓有关，不足以支撑大规模经济刺激。占比95.3%的地方项目，增速继续回落，为21.1%。受到突发性房地产政策影响，2、3月房地产销售同比大幅反弹，4月和5月逐步降温。5月房地产投资同比20.6%，比4月的21.2%有所回落。固定投资增速维持下降，反映了宽松货币和地产刺激对经济拉动的边际效用减少。考虑整体供给和人口结构，中长期仍维持房地产投资增速下行预期，长期对固定资产投资增速影响期望值约-1.9%，其他投资无法抵消房地产减弱的影响。图4：固定资产（中央、地方、房地产）投资同比增速（%）7重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,8,重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后,果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,来源：同花顺，诺亚研究,从消费领域来看，5月份社会消费品零售总额同比增速略微反弹至12.9%，维持在低位，城镇增速低于乡村。长期的消费增加主要受到收入的影响，收入分配改革、社会保障改革将加大消费在经济中的拉动作用。,从消费分项来看，5月份限额以上零售额8373亿元中，占比最大的汽车类占2333亿元，累计同比降至9.7%；石油及制品类占1506亿元，累计同比微升至5.2%。粮油食品饮料类1080亿元，同比升至14.9%。,地方政府融资平台风险与房地产泡沫绑在一起。不考虑平台债务和其他或有负债，市场评估的2012年地方政府债务规模范围不等，为12-20万亿，如果每年需支付利息1-1.5万亿。2013年5月，地方政府财政收入同比为11.3%。从长期来看，财政收入增速将逐年下降，而教育、社保、环保等支出难以减少，依靠卖地不可持续，地方政府需要立即开源节流。,对外贸易受到人民币升值、外围经济低迷的影响，5月对美国、欧盟的出口累计同比增速继续下降，其中日本、欧盟维持负增长，贸易战可能升级。5月对非洲和拉丁美洲出口同比增速也继续回落。,实体经济数据方面，5月工业增加值同比增速为9.2%，环比4月下降0.1%，其中轻工业较重工业差。发电量当月同比（4.1%）、粗钢同比（8.0%）等指标有所下降。发电量、铁路货运和贷款余额同比的放缓反映了实体经济的低迷，支持后续GDP处于下行区间。,图5：发电量、铁路、贷款余额同比与GDP,来源：同花顺，诺亚研究,考虑诸多因素并进行模拟（不考虑突发性改革红利），预期2013年下半年GDP同比波动,下行，趋近新的均衡水平。新的均衡值为6%-7%。,9,重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后,果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,图6：新的均衡增长速度,来源：同花顺，诺亚研究,5月份汇丰PMI为49.6，其中产出、就业和新订单分项均出现下滑。虽然货币存量增速不低，但制造业和PPI等指标均反映出实体经济的低迷，工业生产下降，失业率上升。,由于6月底结算，央行略收紧拆借市场资金，一些金融机构流动性即拮据，流动性风险可见一斑。部分银行在新业务上较为激进，得到了监管层的警告。考虑到可能的境外流动性撤离、利率/汇率市场化改革，金融机构需要做好风险频繁发生的准备。,从货币存量同比增速来看，5月份的M1和M2增速回落至11.3%和15.8%，与货币存量高度相关的贷款余额同比也下降。考虑到M2增速仍较高，从货币存量增速与CPI拐点的滞后来看，当前M2处于上升通道，CPI后续预计回升。如果主动或被动的去杠杆化开始，货币和通胀可能发生变化。,经济增速下行的趋势是长期性的，资源、环境和资产价格难以维持大型经济体高速增长。当外部流动性环境宽松时，内部的刺激则显得不必要，过度宽松的流动性将助长资产泡沫并留下隐患。,图7：货币存量增速与CPI同比（%）,10,重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后,果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,来源：同花顺，诺亚研究,货币政策不是高速低通胀增长的发动机，也不是经济增长的真实动力。继续维持经济转,型期实行稳健货币政策和积极财政政策的预期。,（,通常，经济下行时伴随着企业负债（杠杆）率的下降。但2010年末至2012年3季度，从上市公司数据来看，一些占比大的行业、整体经济的负债率却仍在提高。这与GDP走势相反，也不支持信贷扩张刺激。从资产负债率来看，一些行业及整体经济面临去杠杆化的风险。详见报告去杠杆化尚未真正开始）。,从中国、美国、日本来看，经济刺激政策重要的锚可能是货币存量和通胀，对此类变量,应趋于保守，刺激计划还应当避免加剧信贷周期波动。,经济增速下行与去杠杆的节奏控制不好掌握，流动性宽松可能促成缓慢而可接受的去杠杆，但也可能加剧资产泡沫。从其他国家和地区的经验来看，中期的风险在于新兴市场资金外流对泡沫类资产的影响。,过去的非市场化刺激政策导致过剩产能和资产泡沫激增，地方政府和高负债企业面临长期的去杠杆化。未来中国增长的主要动力来自于改革加速，包括金融利率/汇率市场化、税收和地方债、土地供给、户籍制度、简政放权等，具体政策的效果可能减缓经济下降的速度。,11,重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后,果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,货币新常态,2013年下半年固定收益策略,固定收益组李要深徐嘉俊,2013.06.27,上期报告回顾,债券市场的分析框架着重于经济基本面、政策面和资金面。,上期报告对今年上半年经济基本面的方向判断是正确的：经济增速震荡下行、CPI缓慢上升；对货币政策稳健（略偏宽松）的判断基本得到印证；但外汇占款的超预期增长使资金面宽裕程度超过我们的预期。,由于经济状况比我们预期得更糟，加之资金宽裕程度超出我们预期，因此长短期国债收,益率均缓慢小幅下行，这与我们的预期背离。,此外，5月底开始的央行态度转变是完全没有预料到的。,我们对信托市场的分析框架着重于其作为非标准债权融资工具的风险与收益。我们重点提示了信政合作产品隐性担保的风险，这得到监管新政的呼应，并愈加受到市场重视；基于对信贷利率走势及贷款类信托重点投资领域的判断，我们提出信托产品平均收益率低迷但下降空间不大，这也得到印证。,货币与债券篇摘要,llll,5月底开始，银行间市场流动性骤然紧张，先后导致短期利率和长期利率的飙升。此次流动性紧张造成如此长时间和如此严重影响的主要原因是央行在银行间市场流动性短暂紧张的时候，没有像以往一样施以援手。央行态度的转变来自整治银行同业业务的行动，而这一行动是整治影子银行的一部分。2012年以来，中小银行同业负债快速增加，这些短期资金投资于信托等非标理财产品。央行态度的转变将迫使商业银行承担流动性风险，商业银行特别是中小银行会逐步减少同业负债水平。受同业业务压缩影响，下半年集合信托产品平均收益率有望缓慢上升，但部分资金池业务可能面临流动性风险，甚至信用违约风险。下半年货币政策从宽松回归真正的稳健，央行会力求控制货币投放速度，但对实体经济的真实信贷需求仍然会满足。银行体系资金并不匮乏，SHIBOR大幅上升是短期状况。基于对经济基本面、政策面和资金面的判断，我们认为下半年短期利率面临较多不确定,性，中长期利率上行空间小。因此，我们建议债券型产品重点配置中长期利率债和高等级信用债，更重要的是降低杠杆。5月底以来，银行间市场流动性骤然紧张，先后导致短期利率和长期利率的飙升。121成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。SHIBOR将在利率市场化之后真正扮演基准利率（如LIBOR、美国联邦基金利率）的角色。212重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,2013-01-04,2013-01-11,2013-01-18,2013-01-25,2013-02-01,2013-02-08,2013-02-15,2013-02-22,2013-03-01,2013-03-08,2013-03-15,2013-03-22,2013-03-29,2013-04-05,2013-04-12,2013-04-19,2013-04-26,2013-05-03,2013-05-10,2013-05-17,2013-05-24,2013-05-31,2013-06-07,2013-06-14,2013-06-21,图表1、SHIBOR（%）,数据截至2013年6月26日,数据来源：同花顺，诺亚研究,央行态度的转变造成市场对货币紧缩和流动性危机的过度担忧和反应。此次流动性紧张造成如此长时间和如此严重影响的主要原因是央行在银行间市场流动性短暂紧张的时候，没有像以往一样施以援手。面对新增外汇占款下降、财税上缴及其他操作新规对流动性的压力，央行持续在公开市场进行正回购和央票发行等回笼货币的操作，但我们应该注意到5月底以来公开市场基本是净投放，并未真正紧缩（见图表2）。图表2、公开市场操作SHIBORO/N,SHIBOR1W,SHIBOR3M,SHIBOR6M,货币投放量（亿元）,货币回笼量（亿元）（-）,货币净投放量（亿元）25002000150010005000-500-1000-150013重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,2012-09,2012-11,2013-01,2013-03,2013-05,数据来源：同花顺，诺亚研究央行态度的转变来自整治银行同业业务的行动，而这一行动是整治影子银行3的一部分。在利率市场化之前，央行对货币供应量和信贷的管理都是通过数量控制，影子银行的发展给决策与监管部门的管理造成较大困难。银监会在今年3月份下发关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知（以下简称“8号文”），对商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于“非标准化债权资产”（以下简称非标）业务进行了限制，取得了一定效果。但“非标准化债权资产”的另一大资金来源是银行同业业务。2012年以来，中小银行的同业负债快速增加（见图表3），同业负债与同业资产的差值越来越大（见图表4）。中小银行“短融（同业存放、拆入资金、卖出回购金融资产）长投（信托等非标理财产品）”的行为愈演愈烈，支撑的重要因素是央行会一如既往地满足流动性需要。央行态度的转变将迫使商业银行承担流动性风险，商业银行特别是中小银行会逐步减少同业负债水平。图表3、同业负债（亿元）,大型银行同业往来(来源方),四大行同业往来(来源方),中小银行同业往来(来源方)700006000050000400003000020000100000数据来源：同花顺，诺亚研究3从广义角度看，影子银行体系是指游离于传统银行体系之外的信用中介组织和信用中介业务，其期限/流动性转换、有缺陷的信用风险转移和杠杆化特征增加了系统性金融风险或监管套利风险。14重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,图表4、同业资产与同业负债的差值（亿元）,数据截至2013年5月,数据来源：同花顺，诺亚研究,下半年集合信托等非标理财产品收益率将上升。2012年中以来，由于同业业务的大幅扩张，票据融资成本大幅下行，这个趋势将因为同业业务的压缩而逆转（见图表5）。下半年商业银行尤其是中小银行将被迫压缩同业业务，并使非标理财业务达到8号文规定。银行理财资金与同业资金向来是非标业务的主要资金来源，假设非标融资总体需求不减少，集合信托等非标融资业务需求会上升，集合信托产品平均收益率有望在下半年缓慢上升（见图表6）。图表5、实际贷款利率（%）,大型银行同业往来差额,四大行同业往来差额,中小银行同业往来差额20000100000-10000-20000-30000-40000,贷款加权平均利率,一般贷款加权平均利率,票据融资加权平均利率1098765415重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,2010/03,2010/05,2010/07,2010/09,2010/11,2011/01,2011/03,2011/05,2011/07,2011/09,2011/11,2012/01,2012/03,2012/05,2012/07,2012/09,2012/11,2013/01,2013/03,数据来源：同花顺，诺亚研究4,一般贷款加权平均利率,信托产品平均收益率,信托产品平均收益率-1年期98765数据来源：同花顺，财汇，诺亚研究部分资金池业务可能面临流动性风险，甚至信用违约风险。个别机构的资金池业务期限错配，即短期资金用于长期投资，在流动性紧张的情况下，可能面临流动性风险，严重的话会导致信用违约。一方面，在投资者预期流动性趋紧的情况下，募集新资金用于兑付到期资金变得更加困难；另一方面，依靠银行间拆借获得流动性资金也变得困难，并且成本上升。下半年货币政策从宽松回归真正的稳健。过去两年，M2（广义货币）增速均明显高于当年年初设定的目标值，主要是因为各级政府有通过投资扩大GDP规模的冲动。今年下半年货币政策会真正转向稳健，鉴于今年前五个月M2同比为15.2%-16.1%，超过年初设定的13%的目标值，下半年央行会力求控制货币投放速度。但对实体经济的真实信贷需求仍然会满足。银行体系资金并不匮乏，SHIBOR大幅上升是短期状况。根据我们的测算，2013年6月底的超额存款准备金率（超储率）5为1.8%6；而央行也公布了5月末金融机构备付率为1.7%7。因此，超储率环比降幅不大，表明银行体系资金未明显减少。在超储率未明显下降45用的备用资金，超额存款准备金占存款的比例称为超额存款准备金率（或称超储率、备付金率）。60.63。根据回归测算，T值和F值检验均显著，表明基础货币余额对于银行间超额存款准备金余额有显著影响，R值处于一般水平。以基础货币余额增长平均速度来预测，2013年2季度基础货币余额为25.9万亿，回归测算超储率为1.8。716重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,2007-03,2007-06,2007-09,2007-12,2008-03,2008-06,2008-09,2008-12,2009-03,2009-06,2009-09,2009-12,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,2012-12,2013-03,2013-06,2006-03-01,2006-09-01,2007-03-01,2007-09-01,2008-03-01,2008-09-01,2009-03-01,2009-09-01,2010-03-01,2010-09-01,2011-03-01,2011-09-01,2012-03-01,2012-09-01,2013-03-01,的情况下，SHIBOR难以长期大幅上升，我们预计下半年SHIBOR将有所回落，但不太可能回到上半年平均水平（如隔夜平均3%以下）（见图表7）。图表7、超储率与SHIBOR（%）,注：2013年6月为我们的估算值,数据来源：同花顺，诺亚研究,今年年初以来，10年期国债收益率缓慢下行，这主要是受到资金面宽松的影响；而10年期与1年期国债的利差小幅下行，则反映出市场对于降息的预期。5月底以来，因为银行间市场利率的飙升，短期国债收益率上升幅度高于长期，导致利差大幅缩小甚至一度倒挂（见图表8）。图表8、国债收益率及利差（%）,数据截至2013年6月26日,数据来源：同花顺，诺亚研究,17重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,6543210,超额存款准备金率:金融机构,Shibor:隔夜:季,Shibor:1周:季,国债即期收益率:1年,国债即期收益率:10年,国债利差:10年-1年5.004.003.002.001.000.00-1.00,我们宏观组预测今年下半年GDP同比波动下行、CPI回升8。结合我们前面对下半年资金面和货币政策的判断，我们认为下半年短期利率面临较多不确定性，中长期利率上行空间小。因此，我们建议债券型产品重点配置中长期利率债和高等级信用债，更重要的是降低杠杆。过去一年，经济处于弱复苏，企业面临去产能和去杠杆的艰巨任务，其信用风险水平并未改善，但企业债信用利差却持续下降（见图表9）。资金面宽裕当然是一个原因，而部分信用债隐含的政府信用或许也是重要原因。在中国，信用评级未必代表债券真实信用风险，政府信用的隐性背书往往比企业基本面更加容易辨别和可靠。尤其在经济下滑的时候，中低等级、含有政府信用的信用债相对更具投资价值。图表9、1年期银行间固息企业债利差（%）,数据截至2013年6月26日,数据来源：同花顺，诺亚研究,818重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,8.007.006.005.004.003.002.001.000.00,2011-01-04,2012-01-04,2013-01-04,AAA级,AA级,A级,亿元,信托篇摘要,llll,信托业增长的极限。静态来看，信托产业在国民经济中的地位与成熟市场有较大差距。差距隐含增长潜力，但应该考虑到结构差异；动态来看，信托产业增长空间在于对信托制度（工具）的灵活多样性的充分挖掘和运用。贷款信托倚重基础设施与房地产。以贷款运用方式为主的资金信托仍将是信托公司的主要业务。房地产信托新增占比已开始增加，存量占比虽继续下降但却放缓；信政合作余额创新高，占比持续上升。市场化的信托产品风险与收益率。信托产品平均收益率下行趋势结束，下半年有望缓慢上升。信托产品收益率体现了市场化利率的均衡水平，其风险相当于市场平均风险。机构投资者是信托业的蓝海。在新的大资管格局下，信托公司可以考虑借鉴日本的经验，,数据来源：信托业协会、诺亚研究19重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年,2013Q1,信托资产规模9491.5312231.0320163.1830404.5548114.3874705.5587302.23,0,为产业发展提供长期融资服务，从而建立比较优势。单一信托资金是供给产业资本的较优选择，而机构投资者是重要的单一信托资金来源。从产业链来看，财富管理机构通过FOF等形式扮演机构投资者角色，有助于价值提升。信托业增长的极限2007年至2012年，信托资产规模从9491亿元增长到7.47万亿，年均复合增长率为51%；信托业务收入从48亿元增长到471亿元，增长近十倍。截至2013年1季度末，信托资产规模达8.73万亿元（见图表10）。至此，信托理财超越银行理财跃居第一大理财资产，市场愈加关注信托业增长的极限在哪里。图表10、信托资产规模快速增长900008000070000600005000040000300002000010000,静态来看，信托产业在国民经济中的地位与成熟市场有较大差距。从信托资产规模占GDP的比重来看，日本为1.6，中国为0.14，二者相差10倍以上9；从人均信托服务规模来看，美国（2005）为6.75万美元，日本（2012）为7.24万美元，中国（2012）为0.13万美元10。差距隐含增长潜力，但应该考虑到结构差异。中国与其他主要国家在信托业务经营主体方面存在较大差异（见图表11）；业务种类和结构也有较大差别，如日本信托资产中44%为有价证券（包括国债、公司债和股票等），33%为信托受益权；而中国的信托资产中43%为贷款，有价证券和信托受益权的占比都很小。图表11、各国信托业务经营主体差异,数据来源：中国信托产业发展之路，诺亚研究动态来看，信托产业增长空间在于对信托制度（工具）的灵活多样性的充分挖掘和运用。具体来说，经济较快增长将提供投融资需求，信托法律关系与资金投资方式的组合千变万化，可以满足各类非标融资需要。贷款信托倚重基础设施与房地产以贷款运用方式为主的资金信托仍将是信托公司的主要业务。截至2013年1季度末，贷款信托占资金信托余额的46%。基础设施和房地产是最主要的投资领域，余额占比分别为26%和9%；2013年1季度这两个领域的新增占比分别为27%和10%。与以往各季度相比，基础设施和房地产的占比呈上升趋势（见图表12）。9亿元，2012年底信托资产规模为74705.55亿元1020重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,由信托公司特许经营以银行业机构信托部经营为主，特许经营的信托公司为辅由信托银行专营，信托银行还兼营银行业务及其他业务银行、保险公司、资产管理公司等均可直接或通过附属机构经营信托业务,中国美国日本英国,以全能银行经营信托业务为主，以专营信托投资公司为辅,德国,图表12、信托资金投资领域（当年累计新增）,数据来源：信托业协会、诺亚研究信政合作余额创新高，占比持续上升。自从2010年6月国务院下发关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知以来，银监会每年都会出台几份指导文件来规范和限制地方政府融资，2012年1季度之前政策效果明显，信政合作余额从2010年3季度的3800多亿降至2012年1季度的2500多元；但之后信政合作余额和占比开始上升，余额升至2013年1季度的6500多亿（见图表14）。21重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,100%80%60%40%20%0%数据来源：信托业协会、诺亚研究随着房地产开工和销售的回暖，房地产信托新增占比已开始增加。这导致房地产信托存量在长期保持基本不变之后，2013年1季度大幅增加；房地产信托存量占比虽继续下降但却放缓（见图表13）。图表13、房地产信托存量规模与占比,基础产业债券,房地产金融机构,股票工商企业,基金其他,20%16%12%8%4%0%,1000080006000400020000,房地产信托规模（亿元）,占比-右,图表14、信政合作存量规模与占比,数据来源：信托业协会、诺亚研究此外，信托产品买入返售或受让企业对地方政府的应收账款也是缓解地方债务的常见方式之一，而此类产品应该没有统计到“信政合作”科目之中。因此，与地方政府信用“担保”有关的信托产品存量规模应大于6500亿元。10号文只是近两年来常规性的文件之一。10号文更加细化，但严格程度并未超越463号文，甚至比之前的10号文讨论稿要宽松。这表明，在经济复苏不及预期的背景下，监管层担忧去杠杆过快导致流动性风险，进而导致债务违约风险爆发。因此，地方债务积累仍在继续。与地方政府信用“担保”有关的信托产品中，房地产抵押是最常见的风险控制措施，而且很多地方政府的收入重头戏是国有土地使用权出让收入。房地产调控如果加码，将对地方政府收入和抵押品价值产生不利影响，但这个可能性较小。在对地方政府债务问题的担忧之下，金融机构（包括信托公司）对地方政府融资项目的风控标准会趋严。我们建议在开发与地方政府信用有关的各类融资性业务中，除了关注地方财政收入与支出结构之外，还需重点关注融资主体的资产质量问题（是否利用土地虚增价值计入无形资产与存货）和负债情况（包括担保等或有负债）。市场化的信托产品风险与收益率上期策略报告中我们提醒投资者，今年上半年信托产品平均收益率将继续下行。目前来看，下行趋势结束，下半年有望缓慢上升。信托产品收益率与贷款利率相比较高，并不表示其风险较高。贷款利率是被人为压低的，信托产品收益率体现了市场化利率的均衡水平，其风险相当于市场平均风险。22重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,14%12%10%8%6%4%2%0%,70006000500040003000200010000,信政合作规模（亿元）,占比-右,2012年1月,2012年2月,2012年3月,2012年4月,2012年5月,2012年6月,2012年7月,2012年8月,2012年9月,2012年10月,2012年11月,2012年12月,2013年1月,2013年2月,2013年3月,2013年4月,2013年5月,2013年6月,在充分竞争的市场中（即实现了利率市场化），资金长期平均成本与资金长期平均回报应该大致相等。资金的平均利率等于名义贷款利率减去通货膨胀率，资金的平均回报等于经济平均增长率。2011年国际货币基金的一份工作报告表明，在1999-2008期间，发达国家的平均实际利率与GDP平均增长率之差为-0.15个百分点，两者基本相等，其中7国集团为1.26个百分点。发展中国家的平均实际利率与GDP增长率之差为-7.96个百分点，其中新兴经济体为-4.15个百分点，中国为-8个百分点左右11。近两年，信托产品的平均收益率的中枢值大概为8.5%，加上各种费用，信托资金成本平均为12%左右，减去3.5%的通货膨胀率（政策目标值），等于8.5%左右；今年GDP预期增长目标为7.5%。二者较为接近。需要指出的是，房地产信托和信政合作产品融资成本高于平均水平，前者是因为对房价上行的预期，后者是因为对资金成本不敏感（见图表15）。图表15、房地产信托与基础设施信托产品收益率,房地产信托平均收益率,基础设施信托平均收益率,信托产品平均收益率10.009.509.008.508.007.50数据来源：财汇，诺亚研究机构投资者是信托业的蓝海如果说2012年之前银信合作余额占比下降主要是因为商业银行理财业务转表和信托公司实施净资本管理，那么2012年之后银信合作余额占比继续下降则主要是因为大资管时代的竞争。券商资管和基金子公司纷纷涉足融资性业务，其凭借更少的限制和更低的通道成本，“抢走”了不少原属于信托公司的银行通道业务。银信合作余额占比从2010年3季度的64%降至2013年1季度的24%（见图表16）。1123重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,图表16、银信合作存量规模与占比,数据来源：信托业协会、诺亚研究在新的大资管格局下，信托公司在集合信托业务方面，不论是被动融资类还是主动投资类，都受到券商和基金的蚕食。信托公司可以考虑借鉴日本的经验，为产业发展提供长期融资服务，从而建立比较优势。日本信托协会业务委员长白山昭彦在2010年中国信托业峰会的演讲中曾指出：“二战以后日本政府认识到了为了发展产业，长期稳定地资金供给是必不可少的，于是从普通国民那里吸收长期资金，为产业发展提供长期融资服务，具体措施之一就是由信托公司提供贷款信托这样一种服务。贷款信托通过发行5年的长期运作产品来募集资金，以设备投资为核心提供长期的投资，另外银行通过提供2年以下的存款服务，主要提供短期流动资金贷款，这就是所谓的长短分离政策。由于贷款信托发售时为等额金额的信托产品，每信托产品一万日元起，并且附有保本协议，同存款相比收益较高，作为一种储蓄手段受到了中产阶层的好评。”随着中国经济发展和产业结构的调整，城镇化过程需要大量的、期限较长的产业资本投资基础设施（动辄十年、二十年），在信托受益权尚不能上市流通交易（如REITs一样）的情况下，单一信托资金是供给产业资本的较优选择。2012年1季度开始，在银信合作占比下降的同时，单一信托占比却在上升，这表明机构12与大客户资金愈加成为信托投资的主力。单一信托对接基础设施投资会吸引一些社会保障与管理资金，比如养老金。3月份，人力资源和社会保障部下发关于企业年金养老金产品有关问题的通知，明确规定了养老金产品的投资范围和发行管理细则，使养老金管理更加市场化和效益化。5月下旬，中国首只企业年金养老金产品由海富通基金与昆仑信托联合发行的“海富通昆仑信托型养老金产品”获得人力资源和社会保障部批复。该产品投资对象是昆仑信托中石油管道项目单一资金信托，存续期为20年。12业资金，但我们无法统计到相关数据。24重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,70%60%50%40%30%20%10%0%,2500020000150001000050000,银信合作规模（亿元）,占比-右,25,重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后,果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,成熟经济体中，养老基金是重要的机构投资者。以美国市场为例，随着20世纪70年代之,后养老基金的发展，机构客户成为信托与财富管理机构重要的成长动力。如著名的美国北方,信托（NorthernTrustCorporation），这家1889年成立的信托机构在2006年末时管理个人客户资产1350亿美元，机构客户资产5650亿美元，机构客户资产占到80%。,从大资管产业（价值）链来看，机构投资者愈加成为资产管理市场的重要角色，这有利于财富管理机构价值的提升。过往，个人客户是资管业务的主要资金来源，财富管理机构更,多扮演资金募集渠道的角色；未来，财富管理机构可以通过FOF等形式为客户提供更直接的资产配置管理服务，也就是说扮演机构投资者角色。,2013年下半年二级市场策略报告,袁,源,报告摘要,lllllll,从短期看，股市暴跌之后，市场情绪已得到宣泄。而根据以往IPO停发历史，超跌市场不具备重启IPO条件。因此短期股市存在反弹可能从中期看，企业整体盈利不佳，而其中创业板盈利下降明显。创业板盈利下降主要由其刚性费用过高，杠杆率过低所造成。而其他板块则由于其销售净利率较低所导致，因此短期内企业盈利改善概率较低从资金层面看，随着美国逐渐退出QE，美国利率上行趋势显现，有可能导致资金撤出国内，回流美国的风险从央行意愿看，有意引导人民币相对强势地位，从而防止热钱大规模流出，对冲美国利率上行风险。而目前我国贸易仍为顺差，不需要人民币贬值。因此流动性不会过度紧缩，资金成本会相对稳定从成长性看，随着经济增速的放缓，对未来增长预期下降。且中国政府将出台一系列改革方案，而从历史经验看，大规模改革会带来诸多不确定性，从而导致股市下跌。由于企业盈利下降，资金成本相对稳定，中期内未来增长预期下降，将导致中国股市在下半年形势不乐观，建议适当减少股票配置从长期看，中国股市是否会迎来大牛市取决于中国是否能够成功进行经济结构调整是否,能够成功，一旦中国改革成功，将迎来一波大幅上涨26重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,27,重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后,果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。,上期策略报告回顾：,在去年年末的策略报告中，我们认为，短期内投资者心理过度悲观。而从铁路运输量，全社会用电量，社会融资总量，固定资产投资等宏观指标上看，中国经济开始有企稳的迹象。从估值面讲，中国股市的低估值是有迹可循的。从企业盈利面讲