交易所交易基金(ETF)在我国的前景分析

收稿日期 :2002 - 09 - 02作者简介 :刘俊 :复旦大学国际金融系 2000 级博士研究生。李媛 :复旦大学经济系 2000 级硕士研究生。交易所交易基金 ( 我国的前景分析 刘俊 1 李媛 2(1 复旦大学国际金融系 , 上海 200433 ; 2 复旦大学经济系 , 上海 200433)摘要 :交易所交易基金 ( 近年来发展非常迅速的一种金融产品 ,由于它结合了开放式基金和封闭式基金的特点 ,并且具有独特的双重交易机制 ,因此 ,它与传统的指数基金相比有着更多的创新和优势。可以预见这种产品将来会在我国的资本市场上有所发展。关键词 : 双重交易机制 ;指数基金 ;开放式基金 ;封闭式基金中图分类号 : 91 文献标识码 :A 文章编号 :1006 - 1428(2002) 11 - 0037 - 03一、 产生背景与 双重交易机制际上是在指数基金基础上的再创新 ,结合了开放式基金和封闭式基金的特点 ,是界于开放式基金和封闭式基金之间的一种金融产品。在目前的国际基金市场上 ,指数基金是最具活力也是最具有吸引力的投资基金。指数基金主要投资于证券市场中指数构成中的上市公司 ,一般采取盯住指数的投资策略。随着西方发达资本市场的发展 ,市场有效性得到很大提高。以美国为例 ,积极管理型的基金公司由于采用主动交易策略 ,其研究费用和频繁的交易引发的交易成本都很高 ,在市场有效性较高的情况下 ,从上世纪 90 年代以来到多数积极型股票基金管理人的业绩都低于同期市场指数的表现。在这种情况下 ,起源于上世纪 70 年代末和 80 年代初的以复制指数为核心的指导思想的指数基金在 90 年代开始在全球范围内迅速发展起来。指数基金的投资原理在于按照指数编制中的成分股份所占的权重和比例进行投资 ,由于成分股中各家公司往往是业绩优良和成长性良好的上市公司 ,因此 ,指数基金无需再关注指数外的上市公司 ,可以节约大量研究费用。同时 ,指数基金入市时以指数为基数 ,因此建仓后只要大盘上涨趋势不变 ,指数基金就无需太多的进行交易 ,这样降低了交易成本和资本利得税收成本 ,使投资者收益最大化。同时 ,由于各类型的指数通常由足够多指数构成 ,因此能够起到多样化投资和分散风险的作用。指数基金在交易方式的选择上经常采用开放式基金的方式 ,与之相对的是封闭式基金。两种基金各有自己的优势和缺陷。首先 ,在对基金经理人的激励和约束机制的完善性方面 ,开放式基金要优于封闭式基金。由于在开放式基金设立之后 ,投资者仍然可以随时向基金认购或赎回基金。而投资者在决策时 ,基金业绩无疑是一个重要的参考因素 ,因此 ,投资者可以通过认购或赎回对基金管理层进行监督。而封闭式基金在募集期间和清盘期间才会发生基金管理层和基金投资者之间的联系 ,因此在基金存续期间 ,基金投资者只能通过在市场中转让份额的“用脚投票”的方式对基金经理层进行监督。在这种情况下基金管理层的道德风险增加的概率会有所增加。其次 ,由于开放式基金的认购赎回机制 ,开放式基金就必须采用一定的流动性管理机制 ,保持一定的现金流 ,以防投资者的赎回请求。除了保持一定流动性外 ,开放式基金在现金不足的情况下还需要出售股票 ,以满足投资者的赎回要求。无论是哪一种情况 ,都会增加开放式基金的投资成本或交易成本。在某些情况下 ,例如股票市场下滑 ,基金业绩不佳 ,投资者由于信息、心理暗示等原因 ,会争先恐后的同时向基金提出赎回请求 ,这时基金就会面临“挤赎”的情况。“挤赎”会增加基金的流动性压力 ,增加其交易成本 ,甚至使其产生亏损并可能结业。相对而言 ,封闭式基金则不存在着这一问题 ,因为封闭式基金在发行设立以后 ,投资者只能在市场中转让自己的份额 ,基金管理层可以将全部资源用于投资。这样就降低了整个基金的运作成本 ,增加了投资者的收益。但是封闭式基金只能在市场中进行交易73上海金融 2002 年第 11 期 金融市场 1995o., 就是基金在市场中的交易 价格与其净资产值可能出现很大的偏差。投资者可能会以高价买入基金份额而在低价位转让。从上面看出 ,两种基金各有自身的特点 , 出现正好综合利用了两种基金的优势 ,同时 ,对这两种基金的缺陷进行了弥补。这也是 速发展的一个重要原因。与前面开放式基金和封闭式基金的交易机制不同之处在于 ,用了一种独特的实物交易与资金交易相结合的双重交易机制。这种机制如图 1 :图 1 : 双重交易机制投资 赎回实物市场 : 投资者一篮子证券# 投资者通过经纪人以现金在交易所内买入 易所市场 :投资者 ! 投资者通过经纪人在交易所内卖出 中可看出 ,投资者提供了两种模式的投资和赎回方法。一种是实物交易 ,一种是现金交易。 投资和赎回可以通过实物的转移也可以通过在证券市场中通过经纪人完成。一般通常实物投资和赎回都是由机构投资者完成 ,因为这存在着最低投资额的下限 (一般为 5 百万美元或者更多 ) 。经过允许的投资者可以在 存入一定数量的结构与 布的投资组合相似的证券从而获得 当然也可以通过接收 证券的形式回收自己的投资。除了实物投资与赎回机制之外 ,投资者可以在交易所的任何一个交易日象买卖一般股票一样在交易所内通过纪纪人以现金方式买卖 份额。正是由于这种双重交易机制 , 能够结合封闭式基金的优点 ,从而比传统的开放式指数基金更胜一筹。二、 开放式指数基金相比较的特点虽然指数相联系的 得广泛的关注 ,但是投资者在交易所还进行许多种其他投资工具的交易。例如 提供一种投资“一篮子”证券采用消极投资策略的 列投资工具。 例如 ,投资全球性主导公司或者公共事业股票 ) 。这种 很相似 ,但是并不是基金 ,而是按照信托投资法设立 ,直接分配证券的收益而不是采取基金分红形式进行分配。 不一定跟踪特定的指数或市场整体指数 ,可能会持有某个市场或部门中 20 到 50 个规模最大的或流动性最强的上市公司的股票。表 3 当中列出了 其他一些投资工具相比较所具有的特征。表 3 其他投资工具特征的比较投资工具 指数跟踪 双重交易结 构 证券投资组 合透明性 低成本目标 多个市场做 市商 有 有 有 有指数基金 有 无 有 有主动管理型基金 无 无 无 无 有 有 有 有主动型 有 无 无 无从表 3 中可以看出 ,在基金种类中 , 开放式指数基金具有很多相类似的特征。根据前文论述 , 际上是对传统指数基金的一种再创新 ,结合了封闭式与开放式基金的综合优势。因此 ,通过与指数基金相比较 ,可以分析出 一些特征。在发达资本市场中 ,指数为基础的投资产品已经被投资者广泛接受。 计美国指数共同基金的资产总额在 2000 年 8 月 31 日时就已经达到 3880亿美元 ,大约占到 4200 亿股票共同基金资产总额的 90 %。指数基金的流行主要有三个因素 :低成本、低的交易量以及与主动性共同基金可相比较的业绩。指数基金具有竞争性的成本比例。大多数指数基金采取买入股票并持有的投资策略减少了基金的交易量以及成本。因此 ,它们与主动管理型基金相比在税收上效率较高。指数基金能够更好地做到多样化 ,因此风险较低。这些特点使得消极管理型基金在与主动管理型基金相比较时具有很大的吸引力。从表 3中可看出 , 有传统的指数基金的很多相类似的特征。例如 是采取积极管理的策略 ,与指数基金同样采取跟踪指数 ,进行多样化的投资 ,基本上是通过不断的调整将 投资组合调整至与相关指数接近 (当指数构成发生变动时 ,会相应调整投资组合 ) 来实现投资目标。同样 ,投资组合也具有一定程度的透明性 ,在固定的间隔期对投资组合的信息进行公开披露。因此分散投资 ,风险较低的特点。除了以上这些方面 ,在以下方面具有一些与指数基金不同的特征 :11 交易 以在交易所内以整数或以零散交易。一般来说 ,指数基金的优势在于 : (1) 能够在交易日内对 价值进行评估 ,而指数基金的净值评估在交易日结束以后进行 ; (2)投资者可以在交易所内直接通过经纪人互相交易 份额 ,这一点与封闭式基金很相像 ; (3)交易所交易方式提供了投资者可以短期持有也可以长期持有的选择 ; (4) 供保证金交易方式 ,投资者可以增加个人证券组合的杠杆性。与 比 ,传统的指数基金只能在市场关闭后 ,投资者才能进行交易 ,以决定是向基金增加投资还是从基金中赎回份额 ,因此 ,投资者必须承担在等待市场交易结束期间的不利变化的风险。为了限制投资者的赎回 ,很多基金限制了交易的数量 ,对投资者在短期内赎回投资收取一定费用 ,并要求他们在进行基金的赎回前提前给出书面通知。因此 ,相对于传统指数基金而言 , 上海金融 2002 年第 11 期 1995o., 当然 ,也有 批评者认为这些弹性的交易规则创造了一个环境 :使得本来为长期指数投资设计的投资工具却培养了投资者短期交易的随意性 ,因此投资者可能运用追逐市场热点。不过最近的 究报告表明 75 %以上的投资于或计划投资于人士打算采用买入并持有的长期投资策略 ,只有剩下的 1/ 4 的人将会采用长期持有和短期投资为导向的混合投资策略。21 创造和赎回 于大额或机构投资者一般要求以批量单位的证券创造份额。 大额投资者在创造 额时必须将按照一个特定指数构成的证券组合交付给 发行人 (可能还包括与特定指数构成相同的一篮子证券的累计股利相等的现金 ) 。大额投资者在向回投资时也是从 回收一个与指数构成相同的证券组合而不是现金。当然这种 额的创造和赎回一般是由最低数量限制的。 100 0000 份。 5000 份。这种创造和赎回的过程是 个特征而且比传统的指数基金具有重要优势。与开放式基金不同 , 不开放现金形式的份额创造和赎回 ,小额投资者只能在交易所内通过交易买卖 份额。与封闭式基金不同 , 但是只能用实物证券形式进行。并且这种实物交易形式也有最低数额限制。31 市场价格的稳定性 上述创造赎回机制首先决定的 额的市场价格只会比 净值 (有有限的升水和贴水。这主要是因为做市商等套利者的有效套利行为。如果 份额以高于其公平价值 (即其投资组合的证券的市场价值 )的升水价格在交易 ,做市商会在市场上买入一篮子证券后投入获得 水的收益。如果 做市商会以贴水价格买入 额 ,在通过实物赎回实物证券并将证券在市场上卖出以获利。做市商以及其他套利者利用 额价格与其投资组合中证券价格的差异进行套利的机制可以促使 份额的价格不会偏离其净值很远。这就克服了封闭式基金在交易所内交易带来的交易价格与基金净值可能相差很远的缺陷。41 成本优势 过传统指数基金的一项优势在于他们的成本比例。因为对基金业绩产生影响 ,运作成本比例自然会受到基金投资者的关注 ,而且基金管理者也会很重视成本 ,因为这牵涉到基金的竞争优势。除了和指数基金一样采取跟踪指数、消极管理的低成本投资策略外 ,由于 向投资者开放现金赎回 ,同时对于实物赎回也具有数量限制 ,因此 需要保留过多的流动性较高的资产 ,可以减少很多的流动性管理成本。例如 &本就很低 ,比例为 0109 %。 约为 0112 % , 0118 % , 100(为 0118 % ,而这和指数基金中成本最低的 s 500 水平相等。通常 ,跟踪的指数的组合范围越大 , 本比例越低 ,而跟踪某个行业指数的 本比例则要高一些。51 税收优势 在美国等发达资本市场中 ,基金本身并不需要纳税 ,但是基金对投资者进行分红 ,投资者需要纳税 ,基金投资时长期和短期的资本利得需要纳税。这样指数基金在面临跟随指数调整投资组合结构进行股票交易时就需要为资本利得纳税 ,此外 ,指数基金在进行分红以及在面临赎回要求清偿投资卖出股票时均会产生税收负担。由于具有实物交易机制 , 传统的指数基金税收效率更高。 指数基金一样需要根据市场指数进行调整 ,会产生税收负担。但是一个关键的区别在于 需要根据投资者的投资或赎回请求而发行新的基金份额或者赎回。 经理只需要将实物证券组合直接交付给提出赎回请求的投资者 ,而不必根据赎回要求而在市场上卖出证券 ,因此 ,不会给 其他投资者增加税收负担。机构投资者在创造 份额是具有初始成本也就是证券组合的当时的价格。每个证券的初使成本实际上就是创造 该证券的市场价格。因此 ,受的同样的证券或组合的初始成本却可能不同。然而 理者在面对赎回请求时却可以自由选择具有不同的初使成本的证券来进行交付。 管理者会将初始成本最低的证券组合交付给要求赎回的投资者 ,这样可以将资本利得的实现期限向后推迟 ,资本利得数额尽量减少。这样 以通过实物赎回的机会调整 券组合的成本构成从而减少税收负担。由于以上一些特征 ,发展速度才远远快于传统的指数基金 ,迅速被广大投资者关注。三、 我国的发展前景展望11 我国的市场前景分析首先 ,由于自身的特征 , 易引起投资者兴趣。根据前面的分析 , 双重交易结构 ,比封闭式基金在治理结构上有所进步 ,有助于抑制基金管理人道德风险的发生。 挂牌交易 ,比开放式更具有流通性 ,能减少申购与赎回对开放式基金带来的冲击 ,使基金的规模可以根据市场环境及需要做出相应调整 ,投资者也具有更大的选择权。其次 , 以充分利用指数化投资方法 ,使得投资者能够分享市场发展的好处。虽然我国基金的历史尚短 ,对于基金业绩能否战胜大盘尚难定论 ,但无论如何 ,历史统计表明能够长期稳定地接近或者战胜市场是一个非常困难的事情。随着市场效率的提高和市场的发展 ,指数投资法应该成为市场机构投资策略的主流。根据指数来构造投资组合的 疑应引起重视。 以为众多的中93上海金融 2002 年第 11 期 金融市场 1995o., 满足不同投资者的不 同需求 ,同时 ,投资者可以利用 资一个产业或者一个区域性市场。同时二级市场价之间产生的套利机制 ,将使其二级市场的价格不会偏离净资产值太远 ,从而缩减了投机的空间 ,这将有助于树立理性的投资理念。再次 ,以作为投资产品创新的试点 ,可以在 础上继续进行其他产品的创新。21 我国资本市场发展 可行性分析根据上海证券交易所相关研究成果 ,我国市场发展经具有一定的基础 :首先 ,从创新主体看 ,构造涉及到发起人、管理人、信托人、投资者、交易所、登记清算机构等参与主体 ,我国这些参与主体目前均已具备 ,而我国现有的封闭式基金和开放式基金都由商业银行担任托管人 ,商业银行在这方面已经积累了一定的经验 ,托管人也可以由商业银行来担当。其次 ,从技术条件看 ,中国证券市场的发展从一开始就建立在较高的电子化的技术平台上 ,目前 ,我国证券市场拥有了包括自动撮合系统、自动柜台交易系统和自动清算系统在内的完整的 术平台 ,这为 成功推出提供了技术上保证。从法律制度看 , 同于传统的封闭式基金和开放式基金 ,它像是一种半封闭半开放的基金 ,从 与主体的法律关系看它又是一种单位投资信托 ,对于这种新产品 ,我国现行法规中都没有明确禁止。从上述讨论中可以看出 , 我国有着潜在却非常广阔的市场前景。当然 ,目前我国直接发展 有许多的困难。例如我国目前还没有卖空机制也没有期权交易机制 ;登记结算制度及技术也缺乏对实物交易的相应设计。此外 ,我国目前还缺乏能够统一代表市场情况的指数。这些情况都表明 ,我国推出并发展 需要在很多方面作进一步的努力。参考文献 :11 an of 7 ( 001) ,88 200231 . . a o. 8781. 00241 of 000 ,53(3 ,) ,608 - 62751 左小蕾 . 交易所交易的基金介绍 . 中国证券报网络版 2001 ;1. 31 (责任编辑 : 姜天鹰 )(上接第 54 页 ) 发放管理体系 ,真正使小额农贷“放得出、用得好、收得回”。一是农信社要严把小额农贷评定标准关 ,对于信用户的评定做到有章可循 ;二是严把小额农贷组织保障关 ,对于信用农户的评定 ,先由各村信用等级评定小组进行初评 ,然后报信用等级评审小组终评 ,对照各农户调查资料 ,逐条核实 ,确保信用社等级能真实反映农户的资信程度 ;三是严把小额农贷授信颁证关 ,做到成熟一个评定一个 ,不搞一哄而上 ,坚持“不任人唯亲 ,重在引导农户致富”的原则 ;四是坚持从实际出发 ,在授信额度上坚持量力而行 ,不搞形式主义和“一刀切”。各地应根据农村经济发展的水平和信用社的资金实力 ,确定农户的贷款限额 ,并实行动态管理 ,充分体现实事求是的原则。31 加强农金部门与地方党政的联系和沟通。应做好以下几项工作 :一是加快农业产业结构调整步伐。以本地优势为基础 ,以市场为导向 ,以效益为中心 ,以规模为依托 ,搞好区域布局 ,切实按照因地制宜 ,因需所产的市场法则和经济规律办事 ,帮助农民调整种养结构 ,切实发展特色农业 ,订单农业 ,推动农业产业结构由被动适应型向主动竞争型转变 ;二是要策应我国