中国股市非有效性的基本判断

华东经济管理 一九九六年第二期 (总第 44 期 ) 高建宁中国股市非有效性的基本判断(一 ) 有效股票市场假设 所谓有效股票市场 , 是指一种能够充分反映已知信息的市场 , 投资者按行市买卖任何股票 , 其净现值为零 , 即投资者预期的盈亏相抵。当然 , 这相抵并不是说投资者没赚钱 , 而是说他们只能获得预期的正常利润 , 即边际利润等于边际成本 , 而不可能获及超额利润。在此市场上 , 有无数的个人、企业、机构和政府部门作为资金的需求方进入股票市场 , 寻找合理成本的资金 ; 同时亦有无数的个人、企业、机构和政府部门作为资金的供给方进入股票市场 , 寻求投资 , 获得盈利机会。股票市场的信息是完全流通的 , 谁也不能根据不对称的信息或内幕消息操纵股票价格 , 任何超额利润都会因竞争而消失 , 所以此时的价格也称为均衡价格。股票市场有效化是建立在股票价格的变化表现为随机游动过程这一假说之上。 70 年代范玛 (a) 根据对信息的不同理解 , 将有效市场假设分为三个层次 : 第一层次是弱势有效市场 , 它认为历史上有关价格和收益的信息已完全反映到了价格中 , 人们无法通过对历史信息的研究获及超正常的收益 , 这实际上是否定了技术分析的作用 ; 第二层次是半强势有效市场 , 它认为所有的公开信息已完全反映到当前的价格中 , 人们无法从公开已知的信息得到好处 , 这实际上又否定了基本分析的作用 ; 第三层次是强势有效市场 , 它认为所有信息 , 包括公开的和内幕的 , 都反映到了价格之中。很显然 , 最后一个层次是最强的有效市场 , 在这个市场中 ,不要说一般的投资者 , 就是内幕人员也无法从股市中获及超正常的利润。(二 ) 股市有效性的历史论争 历史上有许多专家学者对股市的有效性进行了大量的实证研究 , 从结果来看 , 强势有效市场当不存在 , 内幕人员及证券专业人员完全有获及超正常收益的机会 , 但对于弱势有效市场和半强势有效市场的存在与否 , 却发生了极大的争议 , 此类研究主要是从两个对应面展开的。一方面 , 众多学者证明股市是有效的 , 较著名的例子有 : (1) a 于 1965 年用不同间隔天数价格变化求其自相关性的办法 , 得出了 1958 1962 年期间道琼斯工业股票价格变化的自相关系数接近于零 , 从而证明股价是随机行走的 ; (2)C W 在 1966 年验证了一下所谓的“过滤规则” , 即涨势中跌 10% 抛出 , 跌市中涨 10% 购进的规则 , 结果发现运用这一策略后的收益还不如简单地购进然后一直持有一个资产组合的收益 ; (3) a 和F 通过计算累积平均超正常收益 ( ) 来测试公开信息对投资收益的影响 , 结果表明投资者无法从一公开信息中获得超正常收益。另一方面 , 一些证据又表明股市的无效性 , 例如 , (1) 1921 年 现“小公司效应” , 即投资于小公司的平均收益要高于大公司的平均收益 ; (2) 1980 年 F 现“周末效应” , 他验证了斯坦德蒲尔 500 ( 数 , 结果表明 , 周末平均收益要高得多。除此之外 , 还有价值线效应、年末效应等一些例证。这两种截然相反的验证至少说明了一点 : 当今股市不能说完全无效 , 也不能说完全有效 , 不同市场会有效率上的差异。 1981 年通过研究发现当今西方世界只有纽约、伦敦和东京股市是比较有效的 , 其中纽约股市是最有效的一个。在其它市场中 , 只有德国股市带有一点有效性 , 绝大多数都是效率很低的市场。(三 ) 中国股市非有效性确认 我国股票市场还十分年轻 , 虽已有长足的发展 , 但与发达国家相比 , 尚有许多不足之处 : (1) 股票市场规模太小 , 市场上缺乏足够的参与者进行竞争 ; (2) 市场参与者有不同的风险偏好且没有足够经验 , 知识水平又参差不齐 ; (3) 股票信息传递缓慢与信息获得的不平衡导致部分地区的投资者较其它地区的投资者更具有优势 ; (4) 缺乏大量有经验、高水平的股票分析师和股票分析行业 ; (5) 相对较高的交易成本 , 将减少许多中小投资者 , 而可能使市场控制在少数大户、机构手中 , 严重扭曲市场 , 恶炒个股便是一例。这些欠缺足以表明我国股票市场是缺乏完全有效的。那么 , 我国股市是否具有弱势市场有效性呢 ? 这取决于股市价格波动是否表现为随机过程。新加坡国立大学经济统计系的俞乔莫卡矶 (Yu 1994) 对上海 (1990. 12 1994. 6) 和深圳 (1991. 451 1995o., 6)两地市场股价变化的随机假设进行了如下的验证 :1、误差项的序列相关检验。 如果股票价格变动是随机的过程 , 即表现为“随机游动”状态 , 则股价变动的误差项不存在序列相关。设市场有效化可以表现为 : R t= (1+ r)R + 中股价收益 R t 是以对数表示的该期股价 P t 与上期 P 之差 : R t= t- , r 为时间变数 , 误差项。若股价变动的“随机游动”成立 , 则有 E (= 0, E (= 0 (t s)且 V 为无限。因此 , 我们可以对误差项 否序列相关进行检验。 序列相关被定义为 : E (巴克斯皮尔士 (P 验法 : Q = T 1算得到 Q 检验值。 Q 值服从 布。上海与深圳股价的 Q 值分别为 10100 与 3105, 均大于临界值。所以这一检验排除了上海与深圳股价变动是“随机游动”的可能性。2、游程检验。 对中国股价是否有“随机游动”过程的检验还可以通过游程检验进行。股票价格连续性地单向上升 (下降 )被称为一个游程。一般地有两种方向的游程存在 , 即上升或下降游程。股价停顿不变的情况 , 在实践中出现的机会极小 , 故排除在外。总游程数 ( s) 与均值 E ( s) 与标准差 义为 : E ( s) =N + 2N N , N (2N - N )N 2 (N - 1) 。上述公式中 ,N 为股价变动的总天数 ,N A 为上升股价的天数 ,N B 为下降股价的天数 , s 为总游程数。当 s 趋于正态分布。改写为标准正态分布式则得到正值 : Z= (s)算结果表明 , 上海股价的正值为 - 8124, 深圳股价的正值为 - 5149, 远大于临界值。所以 , 游程检验的结果不承认上海与深圳股票价格变动为随机过程的假设。3、非参量性检验。 以上的两种检验受到股价变动服从正态分布这一前提限制 , 当股价实际运动不服从正态分布时 , 以上检验便可能得出误导的结果 , 而非参数性检验则可不受股价变动的分布限制 , 从而避免了可能发生的误差结果。以下使用科拉多沙茨伯格的非参量性检验来确认中国股票市场价格的波动是否遵循随机游动过程这一假说。假设除去自相关性和均值的误差项为 X, 将 X 加总得到 : Y t= 1X i。而标准化后的 Y t, 则为 W (Y t) = T , 服从克莫哥莫夫斯米尔拉夫分布 :W (= P (m t l = W N = 0) = 1- 2n = 1(- 1) n+ 1- 2此式计算的关于上海与深圳股票价格的检验值分别为 01822 和 01456, 远大于临界值。所以 , 非参量性检验同样地统计学意义上排除了中国股价遵循随机变动过程的假设。考虑到以上检验时间跨度较长 , 我们再对上海证券交易所和深圳证券交易所 1994 年 (1994. 1. 3 30)股价变化的随机假设进行误差项序列相关检验 , 其中上海证券交易所全年有 253 个观察值 , 深圳证券交易所有 249 个观察值。设 P t 表示综合指数的日收市值 , 则 L nP t L nP 表示股价变动值。我们以 R t 表示股价变动值 , 即 R t= L nP nP 。检验股票市场是否符合弱势有效市场假说 , 就要看股价变动时间序列 R t是否符合随机走动假设。构造随机走动模型 : R t= R + 中 误差项。若股价变动的随机走动假设成立 , 则 E (= 0, E (= 0 (t s) , 即误差项 均值 , 不自相关。其含义是在 R 的基础上随机地加上一个值便构成 R t 的值 , 根据 R 无法预测 R t, 股票价格对历史信息反映充分。反之 , 各误差项 相关性较强 , 股价变化的随机走动假设不成立。所以检验股价变化的随机走动假设 ,关键又在于检验误差项序列 否存在较强的一阶自相关。构造误差项 时间序列 自回归模型 :中 误差项 , 若 , 则说明时间序列 存在自相关 , 股价变化的随机走动假设成立 , 股票市场呈弱势有效。反之 , 则否定有效市场假设。对深圳证券交易所检验的结果是 : Q= - 0154, R 2= 0129,D W = 2134, t= - 919161 1995o., Q= - 0161, R 2= 0137,D W = 2147, t= - 12107一阶自相关系数分别是 - 0154 和 - 0161, 表示时间序列 中等强度的一阶自相关 , 排除了股价变动是随机走动的可能性。即是说 , 所有检验结果都一致性地明确证实以下事实 : 因为中国股市的股价变动存在很强的序列相关性 , 不能充分地包含资本市场的所有信息 , 从而导致了中国股市的非有效性质。中国股市的市场功能存在严重缺陷 , 也进一步证实了中国股市的非有效性质 :1、股市对我国产业结构的调整作用不明显甚至负作用。 产业结构调整是我国经济发展过程中急需解决的重要问题。从资金的角度看 , 主要涉及到资金存量和增量的调整 , 通过股票市场价格诱导资源配置来实现产业结构调整 , 被证明是一个行之有效的措施。市场经济发达国家股份制发展初期 , 股份公司的行业类型主要集中于交通运输、采掘、能源、通讯等基础工业和公用事业方面。众所周知 , 股份公司上市本身就是资金结构重新调整的过程 , 资金结构问题也就是经济结构问题。能源、交通、原材料等“瓶颈”部门 , 早在我国较多股份公司上市之前就明显存在不足。因此 , 后来股份公司的上市规模与结构毫无疑问应服从经济结构合理化的需要。但就目前对上海上市公司的结构考察 , 以吸纳社会资金的主要部分社会个人股 (含职工内部股 )来看 , 截止到 1995 年 11 月 1 日 , 上海 179 家上市公司的社会个人股 (包括送、配股数在内 ) 中电力类社会个人股只占社会个人股总数的 2166% , 原材料类社会个人股只占 17155%。其结构明显存在“瓶颈”特征 : 能源、原材料、交通运输这些“瓶颈”行业的上市公司数量少且上市滞后 ; 传统行业如轻工业、加工工业的上市公司数量多且上市快 ; 高新科技类上市公司数量少且上市慢 , 由于过多的社会资金通过招股和股票交易流向传统行业 , 使得国民经济结构不但难以改善 , 还有可能进一步不合理。2、股市对促进企业效率的提高作用不明显 , 企业通过发行股票筹资 , 必须承担按期向股东支付股息及红利的责任。 上市后就要面对风险 , 为了避免风险 , 必将促使企业调整产品结构 , 适应市场需要 , 加快资金周转 , 提高经济效益。否则的话 , 一旦产品积压 , 效益不佳 , 其股票价格和融资能力立即会受到影响。从目前我国发行股票的企业来看 , 其促进作用还不明显。截止 1994 年 2 月 , 我国已有 10419 家股份制企业 , 其中 85% 的企业为法人持股股份企业 , 个人股只占极小部分。如上海的电真空股份公司 , 其上市的5000 万元股票只占公司创立时 2 亿元之股本额的 25% , 国家和集体股仍占绝对大头。所以 , 在试点的股份制企业中 , 个人股还没有达到对企业重大经营决策发表意见的能力。而个人股在上海、深圳公开上市后受供求严重不平衡和人为因素影响 , 价格水平严重背离实际价值 , 市盈率大大高出合理界限 , 价格变化不能反映企业财务经营情况的变动。由于国家股、法人股尚不允许交易 , 上市的个人股相对于股民需求又严重失衡 , 国营企业发行股票的风险性降到很低程度 , 所以股市对促进企业调整产品结构 , 乃至调整企业结构的作用也就降低到最低限度。3、“股市是国民经济的晴雨表”作用不明显。 按理在成熟的市场经济中 , 股市变动是国民经济发展变动的风向仪 , 股指变动是国民经济变动最敏感的领先景气变动的指标。但是 , 我国的股市却因为 : (1) 过度投机的股市与宏观经济的关联性很小。 (2)现有的上市公司在产业分布上没有完全代表我国国民经济产业分布的基本特征 , 这表现在两个方面 : 一是上市公司产业间比例不能反映国民经济中的真实产业比例 ; 二是上市公司从规模上讲中小型企业太多 , 大型太少 , 对国民经济的基础主导力量反映不够。因此 , 产生了一种奇怪的现象是 , 1990 1991 年度我国国民经济作紧缩性调整时期 , 当时的股市表现得却十分热络 , 而从 92 年至今 , 国民经济呈现持续快速的发展状态 , 我们见到的却是股市空前的低迷。如 1993 年 , 是