中国股市弱式有效研究综述

!#年 第 $期总 第 !#期当 代 财 经%&()*+&,-,. /0-%) 1 )%&*0%2&3$， !#245678 &3!#中 图 分 类 号 ： /$93:# 文 献 标 识 码 ： - 文 章 编 号 ： #;4?76A 、 自 相 关 函 数 以 及 统 计 量 检 验 。 由 #:9年 以 前 的 研 究 数 据 得 出 的 结 论 是 非 有 效 市 场 ， 但 此 后 的研 究 大 多 支 持 弱 式 有 效 ， 反 映 出 中 国 股 市 存 在 着 明 显 的阶 段 性 变 化 ； 一 些 学 者 对 若 干 个 区 间 子 样 本 的 实 证 结 果 ，也 说 明 市 场 效 率 随 发 展 阶 段 而 不 断 提 高 。俞 乔 （ #:D） 对 #:月 !$日 以 前 沪 、 深 两 市 综 合指 数 的 日 收 益 率 进 行 研 究 ， 采 用 随 机 漫 步 模 型 ， 以 EF?=8 法 ， 并 用 于上 海 股 市 的 %&,).)%4*%&.)4),(这 一 时 间 段 进 行 分 析 ， 结果 拒 绝 接 受 过 度 反 应 的 假 设 ； 认 为 对 上 海 股 市 是 否 存 在过 度 投 机 不 能 作 出 结 论 ， 不 存 在 过 度 反 应 也 意 味 着 市 场是 （ 弱 式 ） 有 效 的 。 沈 艺 峰 、 吴 世 农 （ %&） 在 批 评 上文 的 文 章 里 看 不 出 过 度 反 应 检 验 所 应 该 表 现 出 来 的 反 向修 正 趋 向 ， 而 且 以 异 方 差 点 来 划 分 形 成 期 和 检 验 期 ， 而不 是 以 事 件 作 为 分 界 ， 因 而 无 法 完 整 体 现 过 度 反 应 是 否受 事 件 的 影 响 以 及 随 后 的 修 正 趋 向 ； 他 们 选 取 %&月5日 中 国 证 券 委 公 布 的 关 于 %& 市 公 司 配 股 工 作的 通 知 作 为 中 心 事 件 ， 以 %&+)%)*%&.)%)5为 组 合 形成 期 ， 以 %&.)%)&*%&.)%)5为 组 合 检 验 期 ， 进 行 深 圳股 市 过 度 反 应 的 检 验 ， 结 果 总 体 上 不 支 持 过 度 反 应 假 设 ，与 上 文 关 于 上 海 股 市 的 结 果 相 符 。 由 于 检 验 的 是 公 开 信息 事 件 ， 所 以 倾 向 于 接 受 半 强 式 有 效 的 假 设 。四 、 对 中 国 股 市 弱 式 有 效 的 重 新 检 验上 述 研 究 中 有 些 证 据 支 持 中 国 股 市 达 到 弱 式 有 效 ，但 笔 者 认 为 中 国 股 市 达 到 弱 式 有 效 的 结 论 不 一 定 切 合 实际 ； 经 验 告 诉 我 们 ， 在 有 中 国 特 色 的 制 度 性 缺 陷 下 ， 股票 市 场 达 到 有 效 状 态 将 是 一 个 奇 迹 。 现 有 的 实 证 研 究 在模 型 的 选 择 、 样 本 容 量 、 样 本 期 间 的 划 分 、 变 量 的 度 量以 及 应 用 条 件 等 方 面 可 能 存 在 缺 陷 ， 有 待 于 改 进 ； 更 重要 的 是 未 能 从 理 论 上 正 确 理 解 弱 式 有 效 ， 导 致 不 同 的 方法 得 出 不 同 的 结 论 ， 或 者 模 棱 两 可 ， 不 敢 从 实 证 结 果 肯定 地 得 出 与 经 验 判 断 相 反 的 结 论 。通 常 认 为 股 价 变 动 是 一 个 非 平 稳 的 随 机 过 程 ， 并 归因 于 一 个 单 位 根 过 程 。 与 弱 式 有 效 相 等 价 的 是 鞅 过 程 ，鞅 过 程 可 能 是 也 可 能 不 是 一 个 单 位 根 过 程 ， 单 位 根 检 验并 不 能 用 来 判 断 市 场 弱 式 有 效 ； 许 多 学 者 将 弱 式 有 效 错误 地 等 同 于 随 机 漫 步 过 程 ， 后 者 实 际 上 是 指 独 立 同 分 布的 随 机 过 程 ， 满 足 随 机 漫 步 就 是 一 个 鞅 过 程 ， 但 鞅 过 程不 一 定 满 足 随 机 漫 步 ； 对 弱 式 有 效 的 另 一 个 错 误 理 解 是所 谓 的 白 噪 声 ， 白 噪 声 检 验 不 能 被 用 来 判 断 弱 式 有 效 ，因 为 白 噪 声 不 能 推 出 鞅 过 程 。任 意 的 弱 平 稳 过 程 都 有 一 个 时 间 域 表 示 和 一 个 谱 域表 示 ， 自 相 关 函 数 和 标 准 的 谱 密 度 函 数 通 常 被 用 来 描 述序 列 相 关 ， 两 者 互 为 。 但 是 ， 一 些 非 线 性 的 时间 序 列 可 能 是 零 自 相 关 ， 却 表 现 强 的 非 线 性 依 赖 关 系 ，因 此 自 相 关 函 数 和 标 准 的 谱 密 度 函 数 很 难 刻 画 这 种 过 程 。为 此 ， 洪 永 淼 （ %&） 提 出 了 广 义 谱 域 分 析 ， 以 适 用 于线 性 和 非 线 性 的 时 间 序 列 。 广 义 谱 域 分 析 是 在 标 准 谱 分析 的 基 础 上 加 入 两 个 参 数 进 行 扩 展 ， 反 映 在 密 度 函 数 中为 ：? （ #） E%$!% （ G） 8* ,%! （ !#$） %&()%*(!#)（ # $） +*,)!张 亦 春 、 周 颖 刚 （ 选 用 &./年 后 的 上 证 0股 综合 指 数 作 为 样 本 ， 运 用 广 义 谱 域 分 析 进 行 弱 式 有 效 检 验 ，可 以 得 出 一 个 肯 定 而 明 确 的 结 论 ： 中 国 股 市 不 是 弱 式 有效 ， 而 是 弱 式 无 效 。 因 为 股 价 变 动 不 满 足 鞅 过 程 ， 更 不满 足 随 机 漫 步 ； 同 时 ， 令 人 意 外 的 是 ， 白 噪 声 也 无 法 满足 。 由 此 进 一 步 说 明 中 国 股 市 不 是 弱 式 有 效 。进 一 步 地 ， 将 小 波 （ 1#2+3+4） 变 换 函 数 和 广 义 谱 密度 函 数 比 较 ， 同 样 是 增 加 了 两 个 参 数 5和 6，! （ 756） %()%*(!$ （ )） %56（ )）其 中 %5 6（ )） %*5 8% （ *5)*6） ， *5 8是 固 定 系 数 （ 相 当于 谱 密 度 函 数 的&） ， % （ 9） 称 为 小 波 基 函 数 ， % （ 9） 为% （ 9） 的 共 扼 函 数 。在 小 波 变 换 中 ， 小 波 变 换 函 数 能 够 根 据 自 相 关 函 数的 时 间 *频 率 特 征 ， 自 动 调 整 变 换 窗 口 的 形 状 ， 从 而 更 好地 刻 画 所 有 序 列 相 关 的 依 赖 关 系 。 由 于 其 具 有 良 好 的 时间 频 率 变 换 特 征 而 在 许 多 领 域 得 到 广 泛 应 用 ， 在 检 验 股价 序 列 相 关 方 面 也 将 有 很 广 阔 的 前 景 ， 因 而 成 为 我 们 进一 步 研 究 的 方 向 。 洪 永 淼 等 （ 已 经 将 它 用 来 检 验未 知 类 型 的 序 列 相 关 ； 王 哲 等 学 者 （ &.） 通 过 对 沪 、深 两 市 股 价 指 数 进 行 小 波 分 析 ， 说 明 中 国 股 市 涨 跌 存 在自 身 的 规 律 性 ， 在 长 期 和 短 期 都 具 有 一 定 的 可 预 测 性 ，这 也 说 明 中 国 股 市 达 不 到 弱 式 有 效 。:本 文 是 接 受 厦 门 联 合 信 托 投 资 有 限 责 任 公 司 委 托 的 “ 关 于 证券 市 场 效 率 与 信 托 投 资 基 金 效 率 的 相 关 性 研 究 ” 项 目 的 成 果 。 注 释 ：&主 要 用 于 估 计 非 线 性 的 条 件 方 差 ， 以 反 映 收 益 率 的 时 变 特征 。 ;6?模 型 ， 时 间 序 列 的 条 件 方 差 为&%(4 其 中 4 *&； C(4D E,F, -， &） ； （ &.=L） 加 入 后 项 ， 将 0?模 型 推 广 得 到 模 型 ， 表 示为 4 *&B#&； C(4D E,F, -， &） ； ;6?模 型 的 基 础 上 给 出 限 制 条 件 #&B#%&， 称 为 共 积过 程 ， 简 称 。)O#5#于 &.&年 发 表 了 一 篇 经 典 的 综 述 性 文 章 ， 将 弱 式 有 效 、半 强 式 有 效 和 强 式 有 效 的 分 类 方 法 改 为 收 益 预 测 、 事 件 研 究 和 私 人信 息 检 验 。 异 常 现 象 （ 06,+K） 包 括 规 模 效 应 和 季 节 性 收 益 规 则现 象 ， 如 “ 一 月 异 常 ” 、 “ 月 份 效 应 ” 、 “ 周 末 效 应 ” 、 “ 周 内 交 易日 效 应 ” 、 “ 交 易 日 内 效 应 ” ， 这 些 收 益 的 异 常 变 动 无 法 用 资 产 定 价模 型 来 预 测 ， 常 常 被 作 为 推 翻 有 效 市 场 假 说 的 证 据 ； P+$6+ 过 度 反 应 （ #6） 的 实 证 检 验 ， 假 如 股 价 系 统 性 的反 应 过 度 ， 那 么 仅 仅 从 它 们 过 去 收 益 的 数 据 就 可 以 预 测 出 它 们 的 反转 ， 这 意 味 着 违 反 弱 式 有 效 。 参 考 文 献 ：T&U V,6 3+ #6G *0?*模 型 世 界 经 济 ef FT& 亦 春 周 颖 刚 F 中 国 股 市 弱 式 有 效 吗 ？ 金 融 研 究 e/f 编 校 ： 魏 琳 /!#$%&$# () *&+(% ,&-.%# /0 12/# 3#4.! #$% &%()*+%# !,-%.#/%0 )1 2$/3 0 .)+/. 2)#5)( 36 7#53#%8/%0 #) 9.$/% :$%+ （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； A.=.?(-(+.$/=.； .(0(/ A.=.?(- #(/&? A.=.?(-#4#$&/0&?. A.=.?(- -(?/5 (%/$/(0/%=/8 2$/3 0 2?55%# :5%30?5/0 ; /&( ; */09:24&）$# (0#4-$/(0 &0A /0=.#$&%. $2%. &+(% A%/=/09 )(%.# () .(0(/ 9%(B$2D 30 $2. ?(09 %40 $2. 0.$(0$%/4$/(0 %&$. 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