中国股市新股发行(IPOs)的初始收益率研究

金融与财务 5 , 2000 31摘要 本文通过研究 1996 1999 年在沪深证券交易所上市的 529 家首次公开发行的 A 股股票 发现这些股票初始收益率的平均值为 初始收益率的分布呈正偏的凸峰态 这说明中国股市的 在短期定价偏低的现象 本文认为 价偏低的原因是股票发行市场的制度性缺陷和股票二级市场的运行及投资者的投机行为共同作用的结果关键词 中国股市 始收益率 究首次公开发行 称 指公司的普通股票第一次向公众公开发行 并随即在证券交易所挂牌交易 在国外亦被称为 究始于 20 世纪 60 年代 主要是研究 定价问题 大量研究表明 在三个异常现象 即短期定价偏低 热销的发行市场 而 对这些现象的解释却大相径庭 鉴于此 1975 年美国芝加哥大学教授 . 之为谜 并引起了学术界的广泛关注 其中期定价偏低一直是较为热门的研究课题期定价偏低指的是首次公开发行的股票 由于发行价偏低 上市后的市场价格远高于发行价 导致在较高的初始收益率中国股票市场 指 A 股市场 以下同 发展历史不长 属新兴市场 具有很多自身的特点 尤其是新股发行市场 多年来形成一种独特的格局 一方面 新股发行的额度和审批一直被用作调控股票市场的重要手段 另一方面 由于认购新股几乎不存在投资风险 却能获得巨额收益 从而导致大量资金囤积于发行市场 新股认购中签率始终很低 这种现象可否理解为中国股市的 谜 额初始收益率存在的原因何在 本文将对此进行剖析一 相关文献回顾国外对 期定价偏低研究的文献颇多 其中尤以美国为最 下面将以此为线索 对这些研究进行综合回顾1963 年美国证券交易委员会 布了 证券市场特别研究报告 该报告认为 初始收益率为正 1969) 970) 1972) 973) 的研究都证实了这一结论 而 964) 1971) 的研究却表明 初始收益率为负1975 年 . 美国 财务经济学刊 发表 新发行公众股的价格表现 一文 该文以1960 1969 年在美国证券交易委员会注册 承销发行的 研究样本 结果表明 始收益率的平均值为 收益分布呈陡峭峰态 正偏斜有粗尾 此后 1975) 977) 1980) a 1983) 1984) 1986) 等亦对 初始收益率进行了研究 虽然在初始收益率的计算方法上存在一些差异 但是多数研究结果都证实 实存在较高的超常初始收益率 而且对于不同国家和地区常初始收益率在数值上存在着一定差异 通常情况下 新兴市场的数值最高 1986 年 结前人的研究成果 得出结论 平均意义而言 价偏低超过 15%对 常初始收益率这个问题 不仅在数值上存在差异 而且对其产生原因的解释也众说纷纭1996 年 各种解释概括为三类 三个主要参与者 发行人 承销商中国股市新股发 行 初始收益率研究李博 吴世农南开管理评论 2000 年第 5 期32金融与财务投资者之间的信息不对称 机构的解释 公司所有权和控制权的考虑从承销商角度 提出承销商厌恶风险和垄断两种观点 前者认为 承销商厌恶风险 为了降低承销风险和成本 承销 商有意压低发行价 该观点非常流行后者则主张承销商故意折价发行 如 1984)就指出 场被分割 由于一些无法解释的原因 投资银行对于小公司的 有较强的议价能力 他们有意低价发行 以便向其大客户定量配给从发行人角度 提出信号传递的观点 1989) 指出 发行人最了解自身的发展前景 在特定环境下 发展前景理想的公司发现将首次发行的价格定得低一点是传递公司类型的最佳信号 同时投资者知道 只有好公司能够通过以后的股票发行补偿这种信号成本从投资者角度 存在投机泡沫的假说 该观点认为 高额超常收益来源于投资者的投资欲望一旦投资者无法按照发行价从承销商处购得他们认购的超额部分 在该股票挂牌交易时 投资者的投机行为便促使股票的市场价格远离其内在价值信息不对称理论也被用于解释这一现象 1982 年. 委托 代理关系引入股票发行市场 他指出 承销商比发行人拥有更多关于投资者股票需求的信息 同时承销商的声誉有助于证明其承销的股票的质量 这样 发行人将发行价定得比较低 并以此作为他们使用承销商信息的补偿 1984 年. 出 市场潜在的投资者之间存在信息不对称 为了留住发行市场上不具备信息优势的投资者 承销商不得不折价发行 以便向这类投资者提供一些收益补偿 1986) 称其为 赢者的诅咒 s 学者从法律责任角度 提出预防法律责任保险假说 . 988 年指出 证券法规要求股票发行的相关各方承担相应的法律责任发行人和承销商为了规避潜在的法律责任风险及可能的信誉损失 降低发行价 还有学者提出 发行人为防止股票公开发行后 公司控制权旁落 故意以较低的价格发行 使得自己能够持有足够的所有权份额保持对公司的控制二 研究样本和研究方法纵观中国股票市场十多年的发展历程 大致可分为两个阶段 即初步形成阶段和快速发展阶段 1996年是具有分水岭意义的一年 这种划分是基于如下考虑 首先 1996 年以前 中国股票市场总体规模偏小 上市公司的股本 特别是流通股本几乎都很小股票市场在国民经济中的地位也很低 1996 年以后在中央政府的推动下 市场规模迅速扩大 上市 A 股数量由 1995 年底 312 家 其中沪市 185 家 深市 127家 增至 1999 年底的 921 家 其中沪市 471 家 深市450 家 上市公司股本 市价总值 投资者队伍也迅速扩大 同时 股票市场在国民经济中的地位也日益提高 其次 1996 年以前 股票市场运作相当不规范 市场运行呈现出大起大落 投机性强的特点1996 年以后 股市运行虽然在一定程度上仍然受到诸多非市场因素的干扰 但是 总体而言 市场本身的内在规律正在逐步发挥作用 同时 政府的监管水平和调控手段也日益提高 因此 本文选取 19961999 年在沪深证券交易所挂牌上市的新股为研究对象 对 初始收益率进行研究1. 研究样本的选取从 1996 年开始 中国股票市场迅速扩容 作为扩容方式之一的新股上市有两种来源 一是大量的定向募集公司通过公开发行股票而成为公众公司 这些股票随后在沪深证券交易所上市交易 可看作 是不少公司根据原先定向募集时股东的身份 将由个人股东持有的股票直接在沪深证券交易所上市 由于这些股票的原始发行比较不规范 发行价普遍较低被看作历史遗留问题 不在本文研究范围之内 详见表 1表 1 1996 1999 年上市新股数量一览表1996 1999 年有 543 家 牌上市 为便于研究 本文从两个角度进行样本分类 一是按上市时间和地点不同分类 二是根据公开募股时的发行方式的不同分类 由于这两种样本分类都涉及到首次公开发行的方式 因此先简单回顾一下 1996 年以来首次公开发行方式的演变过程1996 年及稍早 首次公开发行除上网定价外 还先后出现了储量定单 全额预缴 比例配售 余款转存 和 全额预缴 比例配售 余款即退 的方式 为方便起见 将其统称为预缴方式 上网定价因其方便灵活 公平 高效的特点而为市场所认可 1998 年以后 首次公开发行普遍采用上网定价 并衍生出上网定价与向证券投资基金配售相结合 上网定价与向法人 含战略投资者 一般法人和证券投资基金 配售 上网定价与向法人和二级市场投资者配售相结合等方式表 2 按上市时间和地点分类的样本表 3 按发行方式分类的样本 金融与财务 5 , 2000 33在样本分类时 除个别样本点因发行方式或上市时间与研究样本的要求不符被剔除外 基本上反映了 543 家 全貌 具体分类情况见表 2 表32. 研究方法初始收益率 国外研究 期定价行为的常用指标 主要考虑的是发行价格和上市首日收盘价格 在实际应用时 一般还应考虑申购成本 发行中签率 上市交易日距离发行日的时间长短 交易成本等因素 鉴于中国股票市场 市首日涨跌幅度大的特点 本文首先提出如下假设1 不考虑申购成本 申购成本包括申购资金被占用的机会成本损失和申购费用 机会成本损失对于不同发行方式而言存在较大差异 上网定价方式资金被占用时间最短 仅为几个交易日 余款即退方式次之 余款转存和储量存单方式最长 为 1 至 3 年 然而机会成本的衡量却很困难 申购费用相差不大 且相对于首日涨幅而言完全可以忽略2 不考虑发行中签率 发行中签率与发行方式密切相关 上网定价中签率一般很低 其余方式普遍略高 但不论何种方式 申购人即使按照规定的申购数量上限进行申购 能否获得认购权在相当程度上还是概率事件所以本文认为 初始收益率等于首日涨跌幅乘以发行中签率 的方法欠妥3 不考虑上市日距离发行日的时间 这是因为这段时间长短差异较大 长的可达 1 年以上 短的仅为 1 至 3 个月 如果按统一时间的间隔进行折算会对研究结果产生更大影响4 交易成本指的是进行交易时的费用 包括佣金和印花税 小于交易金额的 1% 可以不予考虑基于上述假设 始收益率为R= P 1 - P 0 / P 0 100%其中 P 1 为上市首日收盘价 P 0 为发行价本文主要采用统计分析和多元回归分析两种研究方法 统计分析是对1996间每一年在沪深证券交易所上市的 同一时期不同发行方式的 始收益率进行研究 多元回归分析是以上网定价与向证券投资基金配售相结合方式的 研究样本 通过建立多元回归模型 研究下列解释变量 见表 4 对 始收益率的影响表 4 解释变量一览表三 研究结果1. 基本统计分析结果由表 5 可以发现1 在沪深证券交易所上市的 1996 年到 1999 年 每一年初始收益率的平均值均呈现先升后降的趋势 到 1999 年两个市场 始收益的平均值几乎相等 初始收益率的波动趋势在两个市场却不同 沪市是先小后大 深市却是大小相间 到 1999 年两市亦相差无几2 两个市场的 始收益率的分布均呈现不对称 正偏凸峰态 对于同一年 深市的偏度均大于沪市 1999 年除外 峰度亦高于沪市1998 年除外3 四种发行方式的 148% 左右 而向基金配售的上网定价方式的平均值最低 初始收益率波动虽存在差异 但差异不大4 不同发行方式的 偏凸峰态 早期上网定价方式的偏度和峰度都是最大2. 单因素方差分析结果由表 6 可以发现1 置信水平为 3% 1996年深市 始收益率的平均值显著地大于沪市 其余三年均不能拒绝两个市场 始收益率的平均值相等的假设 这表明 上市地点的不同对 除外2 置信水平为 1% 预缴方式的 始收益率的平均值显著地大于上网方式的向基金配售的 始收益率的平均值显著地大于向基金配售的 表明 发行方式的不同对 初始收益率存在显著影响3. 多元回归分析结果首先 对因变量与解释变量进行相关分析 由表 7 可以得到1 R 与 X 7 X 4 X 8 X 3等解释变量的相关系数较大 而与其他解释变量的相关系数均小于 表明 始效益在很大程度上仅与上市首日换手率 发行量 基金持有量和发行市盈率相关2 X 7 X 4 X 8 X 3 之间的相关系数也不小 特别地X 4 , X 7 )=X 4 , X 8 )=这表明解释变量之间存在多元共线性然后 建立多元线性回归模型 结果发现 详见表 8 但多数回归系数的 可决定系数 R 2 表明 虽然 初南开管理评论 2000 年第 5 期34金融与财务始收益率与解释变量之间存在线性关系 但模型的显著性不高表 5 描述统计量1996 1999 年沪深股市 始收益率均值为 6 单因素方差分析表 7 相关矩阵因此 为了建立较为显著的模型来刻划 始收益率与解释变量之间的关系 消除多元共线性问题 本文采用变量替换法 经过多次模拟 对一些变量进行对数转换 即 4 5 7 分别取代原先对应的变量 而后进行多元线性回归 结果如表 9 所示由表 9 可以发现1 这表明可以拒绝回归系数为 0 的假设 即 与新解释变量之间存在线性关系2 可决系数 R 2 =解释变量可能解释 方差的 回归模型中 有些回归系数的 然很大 表明某些回归系数仍不显著最后还需要剔除不显著的回归系数 由于逐步回归能达到这种目的 下面再进行逐步回归结果如表 10 所示由表 10 可以发现1 , 释变量 X 9 9 进入回归模型后 决定系数 R 2 从 提高 表明X 9 仅能解释 方差的 此 X 9 进入回归模型非常勉强 予以剔除3 所以 得到如下回归模型= = 4 + 7 + 8亦即 R =0 4 e 8其中 R 是 初始收益率 X 4 是 发行量 亿股 X 7 是 市首日 换手率% X 8 是基金持有量 亿股 金融与财务 5 , 2000 35表 8 多元回归结果 变量转换前表 9 多元回归结果 变量转换后表 10 逐步回归结果该模型说明 初始收益率与发行量之间呈负相关 而与上市首日换手率和基金持有量之间呈正相关 由标准化回归系数比较还可以发现上市首日换 手率相对最重要 其次是发行量 基金持有量相对重要性较小四 结论与启示通过以上的研究 我们发现中国股票市场的 在一些独特的现象 这与实际情况相吻合首先 由基本统计分析发现 股票的首次公开发行存在严重的短期定价偏低现象 这是因为 新股发行定价历来采用市盈率法 多年来 发行市盈率按规定为 15 倍左右 当前虽有所提高 但与二级市场的平均市盈率相比较 至少低了一倍左右 因而始收益率平均为 可以理解了 另外 始收益率分布呈明显的正偏凸峰态 表明初始收益率比较集中于均值左侧 即大多数 始收益率较高 略小于 二 由单因素方差分析发现 始收益率随上市时间和地点不同没有显著性差异一方面 1996 年以来 中国股市开始摆脱多年的低迷状态 在新股赚钱效应 的刺激下 越来越多投资者参与新股炒作 导致初始收益率迅速提高 到 1997年达到了最高 平均值为 150%左右 而 1998 年以来 大量国企大盘股开始发行上市 由于发行量偏大 初始收益率自然较低这与回归模型中的 R 与 X 4 负相关是一致的 从而导致初始收益率平均值降低 到 1999 年这一数值已降至 106% 另一方面 沪深股市 始收益率的变化反应了二级市场的走势和行量的变化 19961997 年处于深强沪弱阶段 这两年深市 初始收益率大于沪市 尤其是 1996 年 19981999 年沪市略强于深市 加之深市陆续有大盘股加盟 因而南开管理评论 2000 年第 5 期36金融与财务两市 初始收益率大致相仿 到了 1999 年 两市几乎趋于相等第三 由单因素方差分析还发现 不同发行方式对 始收益率产生较大影响 这是因为不同发行方式在公开化程度 上市相距发行时间的长短 发行量等方面存在一些差异 预缴方式的公开化程度低于上网方式 上市相距发行的时间长于上网方式 因而初始收益率高于上网方式 向基金配售的上网方式一般是发行量较大 虽然基金持有量与初始收益率正相关 但是其作用远低于发行量的反作用 由回归模型中标准化回归系数的相对重要性可以证明这一点 故而向基金配售的平均初始收益率明显小于不配售的第四 由相关分析和回归分析均发现 初始收益率与发行量 上市首日换手率的相关性较高与基金持有量相关性较低 这是因为1 发行量大一般是大盘股 属传统产业的较多投资者的心理预期不高 炒作题材不丰富 因而初始收益率较低2 上市首日换手率越高 表明市场上追捧这种股票的投资者越多 导致市场供不应求 股价上升 初始收益率提高3 证券投资基金的管理人是基金管理公司 他们由大券商发起设立 属机构投资者 一旦按发行价持有某种股票 一般会将首日定价维持在一个相对较高的水平上 从而保证其未来收益 所以初始收益率较高第五 无论是相关分析 还是回归分析 都表明初始收益率与文中被删去的因素变量的相关性很低 主要是因为1 上网方式的发行中签率普遍较低 且差异不大 对 始收益率的影响无法得到体现 发行市盈率的影响亦是如此2 发行价的高低体现了公司的盈利能力 因为市盈率变化不大 发行量占总股本比率反映的是公司的股本结构 而新股炒作投机性强 不大考虑公司的基本面 因而两者的影响亦十分有限3 向基金配售部分按规定要在上市