【优秀word硕士论文】我国证券融资融券交易监管制度的健全

我国证券融资融券交易监管制度的健全（硕士论文摘要）融资融券交易的产生是证券交易的内在需求。境外证券市场已经形成了较为成熟的融资融券交易制度。作为一种重要的证券交易方式，融资融券具有活跃证券市场、优化资源配置、促进资本流通的作用。随着我国证券市场的不断壮大以及与国际证券市场的逐渐接轨，改变目前单一的证券交易方式，允许融资融券交易是我国证券市场发展的必然选择。而合理、有效的监管制度，是建立和完善融资融券制度的核心所在。因此，对融资融券的监管制度进行研究具有重大而深远的现实意义。本文分为四个部分。第一章是融资融券监管制度概述。首先，对融资融券监管的概念进行了界定，并分析融资融券交易的风险与监管的必要性。接着，对融资融券监管体制进行了论述，由一般证券监管体制引出融资融券监管体制，并探讨了监管与自律的关系。第二章是融资融券监管模式分析。这一部分介绍了境外典型国家和地区的监管机构设置和融资融券监管方面的立法状况，并分析了不同模式各自的特点，进而在比较分析后得出启示我国在融资融券试点阶段采用的是分散授信模式，在这种模式下，尽管也是由证券公司直接向货币市场融资，但并不完全等同于美国的市场化模式，而是一种不同于现存各国的、全新折衷的模式，即在市场化的基础上加入了政府监管的“准市场化模式”，这种准市场化模式是符合我国国情的。第三章是融资融券监管的制度设计。这一部分根据监管对象进行分类，从对市场主体的监管（即市场准入制度）和对市场要素（主要包括标的证券、保证金比率、融资融券额度、担保品和信息披露等）的监管两个角度，对融资融券监管制度的主要内容进行了阐释和比较。第四章从我国融资融券监管的现状入手，提出我国融资融券监管制度在市场准入、信息披露、权力分配和法律责任等方面存在的问题，并针对上述问题，提出相应的建议，以期对我国融资融券监管制度的完善有所裨益。我国自2006年以来，陆续颁布了一些有关融资融券交易监管的制度。但由于我国融资融券市场尚处在发展初期，在很多方面还有待完善。因此，认真研究境外资本市场上融资融券监管的经验，认真分析我国融资融券监管的现状、存在的问题，推进融资融券市场的法制建设，对于维护市场公平竞争、保障社会经济稳定发展，有着重大而深远的意义。关键词融资融券监管制度健全PERFECTINGOFSUPERVISIONSYSTEMONMARGINTRADINGOFCHINESESECURITIESABSTRACTOFTHESISFORMASTERSDEGREETHEEMERGENCEOFMARGINTRADINGISTHEINTERNALNEEDOFCOMMERCIALTRANSACTIONSITHASDEVELOPEDINTOAMATURESYSTEMOVERSEASASANIMPORTANTMEANSOFSECURITIESTRADING,MARGINTRADINGCANANIMATETHESECURITIESMARKET,OPTIMIZETHEALLOCATIONOFRESOURCES,ANDPROMOTETHECAPITALFLOWINGWITHTHECONTINUOUSGROWTHOFCHINASSECURITIESMARKETANDTHEGRADUALINTEGRATIONWITHINTERNATIONALSECURITIESMARKETS,ITHASBEENANINEVITABLECHOICEOFTHEDEVELOPMENTOFCHINASSECURITIESMARKETTOCHANGETHECURRENTSINGLEEXCHANGEWAYANDOPENTHEMARGINTRADINGMARKETWHILEAREASONABLEANDEFFECTIVESUPERVISIONSYSTEMISTHECOREOFESTABLISHINGANDIMPROVINGTHEMARGINTRADINGSYSTEMTHEREFORE,THEREISALOTOFPRACTICALSIGNIFICANCETOSTUDYONMARGINTRADINGSUPERVISIONSYSTEMTHEARTICLEISDIVIDEDINTOFOURPARTSTHEFIRSTCHAPTEROUTLINESTHESUPERVISIONSYSTEMOFMARGINTRADINGFIRSTOFALL,ITDEFINESTHECONCEPTOFSUPERVISIONOFMARGINTRADING,ANDEXPLORESTHERISKOFMARGINTRADINGANDTHENECESSITYOFSUPERVISIONTHENITDESCRIBESTHEREGULATORYMECHANISMREGARDINGMARGINTRADINGONBASISOFTHEANALYSISOFSECURITIESSUPERVISIONSYSTEM,ANDDISCUSSESTHERELATIONSHIPBETWEENMARGINTRADINGSUPERVISIONANDSELFREGULATIONTHESECONDCHAPTERISANALYSISONMARGINTRADINGSUPERVISIONMODETHISCHAPTERINTRODUCESTHEREGULATORYINSTITUTIONSANDLEGISLATIVESITUATIONSINTYPICALCOUNTRIESANDREGIONS,ANDEXPLAINSTHECHARACTERSOFDIFFERENTMODES,ANDTHENGETSTHEINSPIRATIONTHROUGHCOMPARISONWHATCHINACARRIESOUTDURINGMARGINTRADINGPILOTPROGRAMISTHEDECENTRALIZEDCREDITPATTERNTHOUGHUNDERTHISPATTERN,THESECURITIESCOMPANIESDIRECTLYFINANCEFROMTHECAPITALMARKET,ITISNOTTOTALLYTHESAMEASTHEMARKETORIENTEDPATTERNINTHEUNITESTATESITISANEWANDECLECTICQUASIMARKETPATTERNWHICHISMARKETORIENTEDANDGOVERNMENTALSUPERVISIONGUIDEDTHISQUASIMARKETPATTERNISINLINEWITHCHINASNATIONALCONDITIONSTHETHIRDCHAPTERISABOUTTHESYSTEMDESIGNONMARGINTRADINGTHISCHAPTERCLASSIFIESTHESUPERVISIONOBJECTS,ANDTHENEXPLAINSANDCOMPARESTHEMAINCONTENTSOFMARGINTRADINGSUPERVISIONSYSTEMTHROUGHTHEFOLLOWINGTWOASPECTSONEISSUPERVISIONONMARKETENTITIESNAMELYSYSTEMONMARKETENTRANCEPERMISSION,ANOTHERISSUPERVISIONONMARKETELEMENTSSUCHASUNDERLYINGSECURITIES,DEPOSITRATIO,QUOTAFORMARGINTRADING,GUARANTEE,INFORMATIONDISCLOSUREANDSOONTHEFOURTHCHAPTERPOINTSOUTTHEPROBLEMSOFOURSUPERVISIONSYSTEMONMARKETENTRANCEPERMISSION,INFORMATIONDISCLOSURE,DISTRIBUTIONOFSUPERVISIONPOWERANDLEGALOBLIGATIONSFROMTHECURRENTSTATUSQUOOFCHINAREGARDINGTHEPREVIOUSPROBLEMS,THEFOURTHCHAPTERGIVESOUTSOMERELEVANTADVICETOFURTHERAPPROVETHESUPERVISIONSYSTEMOFMARGINTRADINGSINCE2006,CHINAHASPROMULGATEDSOMEREGULATIONSONSUPERVISIONOFMARGINTRADINGBUTTHEREARESTILLMANYASPECTSNEEDTOBEFURTHERIMPROVEDBECAUSEMARGINTRADINGINOURCHINAISSTILLATTHEINITIALSTAGEOFDEVELOPMENTFORPURPOSEOFMAINTAININGFAIRCOMPETITIONINTHEMARKETANDKEEPINGTHESOCIALECONOMICSTABILITYANDDEVELOPMENTOFCHINA,ITHASGREATSIGNIFICANCETOSTUDYTHEEXPERIENCEOFFOREIGNCAPITALMARKETSSERIOUSLY,ANDCAREFULLYANALYZEOURFINANCIALANDSECURITIESREGULATORSOFTHESTATUSQUOANDEXISTINGPROBLEMSWHILEATTHESAMETIMETOIMPROVETHELEGALSYSTEMREGARDINGMARGINTRADINGKEYWORDSMARGINTRADINGSUPERVISIONPERFECTING目录导言1一、选题意义1二、研究现状2三、研究范围2四、研究方法3五、基本思路及创新之处3第一章融资融券监管制度概述5一、融资融券监管的界定5（一）融资融券监管的理论基础6（二）融资融券交易的风险及监管的必要性7二、融资融券监管体制8（一）一般证券监管体制8（二）融资融券监管体制9第二章融资融券监管模式分析13一、市场化模式以美国为例13（一）美国融资融券监管简介13（二）市场化模式的特点14二、专业化模式以日韩为例15（一）日韩融资融券监管简介15（二）专业化模式的特点17三、双轨制模式以台湾地区为例17（一）台湾地区融资融券监管简介17（二）双轨制模式的特点18四、我国融资融券监管的模式选择19第三章融资融券监管的制度设计21一、融资融券市场准入制度21（一）以投资者为视角21（二）以证券公司为视角22（三）以证券金融公司为视角23二、融资融券市场要素监管制度25（一）对标的证券的监管25（二）对保证金比率的监管26（三）对融资融券额度的监管28（四）对担保品的监管30（五）对信息披露的监管32第四章我国融资融券监管制度的缺漏与健全34一、我国融资融券监管的现状34（一）我国融资融券市场的发展现状34（二）我国融资融券监管的制度现状35（三）我国融资融券监管的特殊性35二、我国融资融券监管制度的缺漏37（一）市场准入制度亟待完善37（二）信息披露制度缺位38（三）监管机构与自律组织定位偏差38（四）法律责任欠缺39三、我国融资融券监管制度的健全40（一）完善市场准入制度41（二）健全信息披露监管制度41（三）纠正监管机构与自律组织定位偏差42（四）健全融资融券法律责任追究机制43（五）强化保证金调控机制46结语47参考文献48在读期间发表的学术论文与研究成果52后记53我国证券融资融券交易监管制度的健全导言一、选题意义（一）现实意义我国证券市场自1990年证券交易所成立以来，走过了近二十年的历程。二十年里，我国证券市场无论是从深度上，还是从广度上来说，都有长足的发展，在交易量、交易手段、监管制度等方面都取得了巨大进步。但是，与发达国家的证券市场相比，我国证券市场制度建设仍然欠完善。以融资融券为代表的信用交易的法律缺失就是表现之一。融资融券在境外证券市场已经发展成为较为成熟的制度。作为一种重要的证券交易方式，融资融券具有活跃证券市场、优化资源配置、促进资本流通的作用，因此被称为成熟证券市场的润滑剂。融资融券交易的产生是证券交易的内在需求，如果一再予以禁止会导致非法信用交易行为的出现。事实上，在我国禁止融资融券交易的这么多年来，也一直存在着不合法的地下信用交易行为。随着我国证券市场的不断壮大以及与国际证券市场的逐渐接轨，改变目前单一的证券交易方式，开放融资融券是我国证券市场发展的必然选择。2006年以来，我国政府一直在为推出融资融券交易做准备。所以，对融资融券的监管制度进行研究具有重大而深远的现实意义。（二）理论意义融资融券市场的发展离不开理论的正确指导，尤其在当前全球金融危机的背景下，我国融资融券研究面临着理论创新和制度创新的重任。因此，我们需要认真分析、总结国外融资融券监管的经验教训和发展规律，并紧密结合中国融资融券市场的特有国情，致力于创建一套科学合理的融资融券监管理论体系，以确保融资融券市场的健康发展。学界对于融资融券的研究多集中在融资融券在我国适用于否，以及融资融券模式的讨论。融资融券在我国已经进入试点开闸阶段，目前对融资融券的各种利弊进行分析的目的不应再是讨论它可行与否，而应为这种交易方式构建一个完善的运行机制和监管体系。虽然新证券法解除了对融资融券的禁止，为我国开放融资融券市场奠定了法律基础，但这也还只是我国融资融券制度体系构建的第一步。随着中国证券监督管理委员会等证券监管机构制定的一系列规章和管理办法的施行，我国证券市场的各项基础条件已基本成熟，融资融券真正地进入了实质性启动阶段。合理、有效的监管制度，是建立和完善融资融券制度的核心所在。二、研究现状在美国、日本、韩国以及我国台湾地区等融资融券已经发展比较成熟的国家和地区，采用了不同的融资融券模式，并设置了相应的监管机构，制定了配套的监管制度。这为我国融资融券监管制度的构建提供了很好的参考。早期上海证券交易所提出的课题“证券信用交易制度研究”意味着融资融券制度正式纳入了决策层的考虑范围。其后，沈沛、许均华、高翔、李苗子撰写的证券信用交易制度研究系统全面地对国外融资融券制度进行了梳理，是我国最早的关于融资融券的学术著作。2006年7月，我国融资融券交易考察团赴日本、韩国考察，详细了解了日韩融资融券业务的开展现状、法律法规、实务运作、转融通运作以及监管等方面的情况，并撰写了详细的考察报告，为我国开展融资融券业务提供了参考。我国学者在参考国外融资融券监管制度的同时也提出了自己的见解和建议。如高翔在信用交易监管国际比较及借鉴（2007年）中提出，信用交易的有效监管必须明确信用交易监管的法律法规、监管什么、谁来监管、如何监管等等问题。在融资融券法律规范上，罗荣华在我国对信用交易法律责任规制的阙如（2007年）中提出，我国2005年修改的证券法只是从法律上允许信用交易的开展，还没有落实信用交易保证金制度、信用额度等基本制度问题，有关法律责任制度的规定过于简单笼统，可操作性不强。在如何监管这一问题上，邓燊、杨朝军在国外证券市场对卖空交易风险的监管经验与借鉴（2006年）中借鉴国外证券市场卖空交易风险的监管经验，对卖空交易风险监管规则和监管框架提出了政策建议。三、研究范围展开论述之前，有必要对本文的研究范围作一个限定。首先，本文所要讨论的融资融券监管是指政府监管，不包括证券交易所、证券业协会等机构的自律管理。因为自律管理有其独立的、个性化的理论体系，与政府监管在范围上有一定程度的对立性，因此本文出现的监管如无特别说明，均指政府监管。其次，本文讨论的政府监管，不仅包括政府采取“有形之手”对市场进行调控，还包括法律法规以及政府机构通过制定与融资融券有关的规章、规则的形式进行的监管。最后，本文主要是从证券法的角度对融资融券监管进行讨论。尽管融资融券涉及到的还有银行等金融机构对证券公司或投资者的融资，但这属于银行法范畴，由于篇幅限制，本文不对这方面的法律规制问题进行讨论。四、研究方法（一）归纳演绎方法通过提炼融资融券风险与证券监管的基础理论，从中归纳出融资融券监管的体制，再演绎出融资融券监管的具体制度设计。（二）比较研究方法借鉴境外融资融券监管的立法例和监管机制，从中汲取有益的理论和经验，拓展关于完善融资融券监管制度的研究思路。（三）文献研究方法通过对不同时期相关文献的调查研究以获取资料，从而全面掌握境外地区融资融券监管立法的发展脉络。五、基本思路及创新之处本文所要探讨的融资融券的监管是狭义的监管。因此，本文的第一部分首先从融资融券监管范围的界定、理论基础以及监管的必要性等几个方面出发进行阐述；紧接着对融资融券监管体制进行深入的研究，分析融资融券监管与一般证券监管的关系，融资融券监管与融资融券自律之间的关系。本文的第二部分对境外三种融资融券模式下的融资融券监管立法和监管机构设置进行了比较研究，从中发现市场经济发达国家融资融券监管的发展规律，并为我国健全融资融券监管制度所用。第三部分按照融资融券监管监管对象将境内外立法例分类举例，以阐明融资融券监管制度的主要内容。第四部分对我国融资融券监管制度现状进行分析，提出我国融资融券监管制度存在的问题，并提出健全我国融资融券监管制度的几点建议和意见。本文的创新之处在于，以融资融券监管制度为研究对象，在学界对融资融券发展方向的选择等研究成果的基础上，从如何完善政府监管的角度对融资融券进行了讨论，较为系统地专门论述了我国融资融券监管制度的健全问题。通过对境外国家和地区的融资融券发展途径及其监管经验的比较研究，本文认为中国不必模仿日本、韩国和台湾地区的做法设立证券金融公司。通过对我国融资融券监管制度的健全，现有的准市场化融资融券模式能够得到有效的监控，并得以健康地发展。第一章融资融券监管制度概述一、融资融券监管的界定融资融券交易，又称证券信用交易、保证金交易或垫头交易，它是指投资者在证券交易过程中，只付出总交易额中的一部分资金或证券，而余下的资金或证券则由证券经纪商负责提供，以此帮助投资者顺利完成证券交易的一种方式。1我国证券公司融资融券业务试点管理办法对融资融券的定义是“向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动”。2可见，融资融券交易分为融资交易和融券交易两类客户向证券公司借入资金买入证券，即融资交易；客户向证券公司借入证券卖出，即融券交易。融资融券监管是指有关机构对融资融券交易行为进行的监管活动。从广义上来说，融资融券监管指的是立法机构、行政机关、行业组织等证券管理机构，为了维护证券市场的秩序、公平、效率，消除证券市场价格扭曲、垄断、外部性、信息不对称等缺陷，提高资本配置效率，保障其有序运行，利用行政的、法律的、经济的手段，对融资融券交易各个环节的活动及各市场主体实施监督和管理的行为总和。从狭义上来说，融资融券监管是指实行融资融券交易的国家或地区的证券监管机构对融资融券交易依法进行的监督和管理，即法律意义上的融资融券监管。3本文以法律意义上的融资融券监管为研究对象。融资融券监管不仅包括融资融券制度规则，还包括监管主体权力实施的范围和方式。融资融券制度规则主要包括正式制度规则与非正式制度规则。正式制度规则主要包括保证金比率的规定、融资融券交易账户的设置、融资融券额度、融资融券期限、资券来源、偿还日期和利息等；非正式制度规则主要包括各个国家或地区对融资融券交易的监管哲学及监管模式等。4融资融券的监管主体是政府行政机构。各国根据自身经济发展特点，授权不同的政府部门对融资融券实1王连洲著风风雨雨证券法，上海三联书店2000年版，第378页。2证券公司融资融券业务试点管理办法第2条。3曾冠证券监管的法理分析，载太原理工大学学报2006年9月。4陈红海外证券信用交易规制的比较研究及其启示，载法商研究2007年第6期。施监管，其权力实施的范围和方式也有所不同。（一）融资融券监管的理论基础经济分析法学派的代表人物波斯纳认为，法的宗旨是效益，即以价值最大化的方式来分配社会资源，一切法律的最终目的在于提供一种资源配置的激励环境来增加社会财富；社会公平即是效率，判断行为、制度是否正义或善的首要标准在于它们能否使社会财富最大化，但也容许效率、自由、平等等价值原则之间相互协调；法律必须是具备可行性、公开性以及与其自身目的相适应的规定权利和义务的主权者命令，所有的法律制度和法律活动归根到底是为了通过法律提高利用社会资源的有效性，增加社会财富。5波斯纳认为，制度主要是法律作用于权利分配，从而影响效益。依照波斯纳的推理，由于证券市场自身的弱点和复杂性，如信息的不完全性和不对称性等，往往致使投资者受害，各种不良竞争会降低市场运行效率；过度投机现象会扭曲价格信息、抑制资源有效配置等等，使市场的自我调节功能受到极大制约，权利和资源在市场中的分配往往背离社会效益与公平。因此依法对融资融券实行监管，合理分配权利，是充分利用市场资源、保护投资者利益、保障市场公平竞争、提高证券市场效率的必然要求。社会法学派的代表人物庞德认为，法律是一种社会工程，是社会控制的一种手段；他把利益分为个人利益、公共利益、社会利益。这些利益都是应该由法律通过规定权利与义务、维护权利和强制义务的制裁方法来得以承认和保护的。三种利益中，社会利益是最重要的利益，公共利益与社会利益有时是重合的，当三种利益存在重叠或冲突时，更应强调的是社会整体利益。6证券市场中也存在各种利益的冲突，如发行人不及时披露信息造成投资者受损，机构投资者、庄家操纵市场损害个人投资者的利益，掌握内幕信息的人通过内幕交易捞取不正当利益等等。这种冲突达到一定程度就可能引起整个证券市场的混乱，扰乱整个国民经济秩序。当道德的手段不能调整和协调这种冲突时，就需要法律来完成这种控制职能。通过制定和执行证券监管法律制度，制裁各种侵害投5美波斯纳著法律的经济分析，蒋兆康译，中国大百科全书出版社1997年版，第8595页。6张文显著二十世纪西方法哲学思潮研究，法律出版社1996年版，第114115页。资者利益的违法行为，使证券市场健康有序地运行，从而达到维护整个社会利益的目的。就整个现代法律体系的价值取向而言，法律价值一般由秩序、效益、自由、公平、人权等五个基本价值构成。7证券监管法在国家监管证券业活动中的地位和作用决定了证券监管法的价值的侧重点在于秩序、效益和公平。8融资融券监管制度应当坚持以维护市场公平交易、保证社会利益最大化为价值取向。政府对证券市场的管理效能的提高在目前的金融危机中显得尤为重要，而合理建构相关的监管制度能够增进我国政府对证券市场的管理效能。（二）融资融券交易的风险及监管的必要性融资融券在打通了货币市场和资本市场，对证券市场产生积极的推动作用的同时，也增加了更多的风险1投资者违约的风险在融资融券交易中，证券公司面临投资者到期不还款券的风险。在投资者违约后，证券公司需要将融入方的抵押证券变现。由于股票价格的波动性，证券公司面临抵押证券变现价值过低的风险。证券公司在强行平仓过程中，如果证券在平仓后反弹，会造成证券公司在平仓通知时间、范围、顺序、时机等方面与客户发生纠纷，甚至会引起索赔诉讼，这就给证券公司带来了法律风险。92证券公司业务失控风险融资融券具有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度。证券公司不仅能获得资金或证券的融通费用，而且可以收取不菲的佣金收入。授信额度高的证券公司也能够吸引更多的客户。因此证券公司会尽可能地扩大业务规模，同时承担的客户信用风险、资金流动性风险、管理风险等也就越大。如不能在自身风险承受控制能力内开展业务、盲目扩大信用额度，不仅不能增加利润来源，反而会带来巨大的信用交易风险和损失。3信用评估风险证券公司为了更好地开展融资融券业务，需要对投资者授信额度和股票抵7李龙编法理学，人民法院出版社2003年版，第253页。8李东方著证券监管法律制度研究，北京大学出版社2002年版，第68页。9朱晓会券商开展融资融券业务的风险及其控制，载重庆科技学院学报2008年第9期。押价值进行准确的分析。由于股票价格的易变性，使得对担保证券的价值评估也较为困难。又因为我国征信体系还不够完善，对投资者特别是个人投资者的信用评估也会存在一定的风险。4市场被操纵风险个人投资者与机构投资者在力量和资信实力上存在巨大差距，证券公司难免会在授信额度、保证金比率、融资融券利率和费率上向机构客户过度偏移，这就很容易产生机构客户的市场操纵行为。另外，融资融券会产生追涨杀跌的效应，过多的融资融券交易有可能形成一种虚假的市场需求，造成过度投机，加大市场系统风险。在融资融券交易方式下，操纵股票所需的实有资金和证券量比在现金交易方式下要小，使得市场操纵行为更易发生。5资金流动性风险融资融券的资金来源主要为自有资金和依法筹集的资金。一旦资金向客户融出即被客户所占用。然而如果客户不能到期归还本金，证券公司又没有新的筹资渠道，就会造成资金流动性风险。总之，融资融券交易一旦开展，其必将是证券监管机构的监管对象。融资融券交易是证券公司、乃至证券行业新的风险汇聚点，它连通了证券市场和货币市场，涉及投资者、证券公司、其他金融机构等多个方面，操作程序较普通证券交易更加复杂，因而对融资融券交易监管水平的要求也就更高。从发达国家的监管实践来看，融资融券交易的消极影响完全可以通过从严规定诸如融资融券的对象、期限、额度、保证金比率、利率水平、结算制度、处罚等事项予以控制。10融资融券交易的发生和完成都是通过一定的契约关系得以表现的，而这些契约的履行和遵守都必须依靠一套完整的融资融券交易制度规则，否则双方无平等对话的基础，融资融券交易就无法完成。这需要建立起一套十分严密的法律法规、十分细致的业务操作规程和十分严格的监管体系，以维持证券市场交易的有序性与安全性，防止因信用过度扩张而产生市场的异常波动以及借机操纵市场的行为。10庄虔华华泰证券我国证券信用交易模式选择和制度规范，HTTP/FINANCESINACOMCN/STOCK/MARKETRESEARCH/20060303HTML，（访问日期2008年12月10日）。二、融资融券监管体制（一）一般证券监管体制证券监管体制是证券监管的职责划分和权力划分的方式和组织制度。各国证券监管体制因对证券市场、证券监管手段的功能等的认识以及法律传统的不同而各不相同，并随着证券市场的发展变化而不断发展完善。国际上的证券监管体制主要分为政府主导型监管、自律主导型监管、中间型监管三类。11政府主导型监管模式下，由政府证券监管机构对证券市场进行集中统一监管，而各种自律性组织，如证券交易所、行业协会等只起协助作用。集中统一监管模式以美国、日本、韩国、台湾地区为代表。自律主导型监管模式下，通常没有制定直接的证券市场管理法规，也没有设立全国性的证券管理机构，而是通过一些间接的法规来制约证券市场的活动，靠证券市场的参与者，如证券交易所、证券商协会等进行自我监管。英国是自律型监管模式的典型代表。中间型监管模式是介于集中型和自律型之间的一种模式，它既强调集中统一的立法监管，又强调自律管理，可以说是集中型和自律型两种模式相互协调、渗透的产物。德国是中间型监管模式的典型代表。我国证券法第7条规定“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。”可见，我国证券监管同美国、日本和台湾地区一样实行的是政府主导型监管模式。（二）融资融券监管体制融资融券监管是证券监管的一部分，因此融资融券监管体制与证券监管体制是一脉相承的。融资融券监管体制的有效性和规范性是决定融资融券交易有续进行的重要基础。一国融资融券监管体制的形成是由该国政治、经济、文化传统及证券市场的发育程度等多种因素决定的。融资融券监管体制是证券监管体制的重要组成部分。同属于政府主导型证券监管体制的美日韩和我国台湾地区的融资融券监管制度更值得为我国融资融券监管制度的健全所借鉴。从以上11李东方著证券监管法律制度研究，北京大学出版社2002年版，第87页。国家和地区的融资融券监管制度来看，主要包括对市场主体的监管、对市场要素的监管两大方面。对融资融券交易行为进行的管理包括政府的集中统一监管和自律组织实行的行业自律管理两个层次。121融资融券监督管理机构在政府主导型的集中统一证券监督管理体制下，政府证券监督管理机构是证券监督管理体制的核心。政府监督管理机构的监管职能主要包括（1）规定融资融券市场准入的标准；（2）指定融资融券交易的监管原则和监管方法，并具体监管融资融券交易行为；（3）负责监管参与融资融券交易的投资者、证券公司、证券金融公司等主体；（4）负责监督指导证券交易所、证券业协会的管理活动。监管机构主要采用立法手段和市场手段对融资融券交易进行监管（1）立法手段一国或地区的立法机关制定了证券基本法，证券监督管理机构在证券基本法的基础上制定出一系列规范融资融券具体运作的规章制度。这一系列的法律法规就形成了融资融券监管的法律规范体系，为自律组织制定具体细则，证券金融公司、证券公司制定业务实施规则提供法律依据，也对具体融资融券交易行为做出限制。（2）市场手段市场手段包括调整保证金比率、现金比率、代用证券的代用比率等市场比率，和强制性控制手段。保证金比率是指投资者交付的保证金与融资、融券交易金额的比例。当市场价格增长幅度过大时，提高保证金比率，从而抑制市场过热；当市场成交率下降，成交量过低时，降低保证金比率，从而刺激股市。通过调整保证金比率能够有效控制市场投机活动。对保证金的调整包括对初始保证金的调整和对维持保证金的调整13。当投资者融资融券账户中的现金、证券净值之和低于规定比例时，必须在一定期限内交足保证金或者证券。另外对于特殊股票和管制股票，可以通过设置特殊股票最低保证金比率来进行监控。12周正庆编著证券知识读本，中国金融出版社2006年版，第402页。13融资融券保证金，HTTP/NEWSHEXUNCOM/20080327/1048232HTML，（访问日期2008年10月25日）。现金比率是融资融券交易账户中用做担保的现金的最低比率。由于用做担保抵押的证券价值浮动较大，质量不如现金，强制性地要求保持相当比例的现金有助于提高担保品的质量和稳定性。因此进行融资融券的投资者被要求以现金缴纳一定比率的委托保证金，而不得以有价证券抵缴。代用证券的代用比率是可以用来折算证券的市值的抵押品数额比例。在以代用有价证券抵缴保证金的利用率高的地方，调整代用有价证券的种类及其代用比率上限可以起到很好的效果。日本证券交易法授权大藏省订定代用有价证券的种类及其代用比率上限，于必要时调整。14日本19831999年间代用比率的变动了13次，变动幅度在5080之间。15日本和我国台湾地区都对现金比例和代用比率进行了限制，而美国由于金融体系较完善，没有对此进行限制。强制控制手段是在市场状况极度恶化，普通监管措施无效的情况下，16比如海内外政治、经济、财政、金融、社会等影响股市波动的因素；股价涨跌及交易量增减幅度；信用交易利用状况包括融资融券余额、周转率及信用交易利用比率等因素导致融资融券交易的异常变化，足以影响普通股票交易量或周转率的变动时，主管机关才会采取的管制手段。根据控制程度的大小，强制控制手段有三类17一是对全市场融资融券余额进行控制，是最严厉的管制措施。日本曾经采用过这种控制手段，后来放弃了；二是对股市异常波动进行严格管制，以美国、日本为代表；三是从借贷程序上进行必要的规范，以避免风险，以法国为代表。主管机关对综合因素进行系统的分析判断，认为市场有过热化或投机化倾向时，选择适当的管制方式。主管机关也会同时使用以上两种手段。比如日本就规定如果信用交易经采用管制措施后，仍然未能消除过热倾向，金融厅可以通告的形式，强制证券商按客户所缴委托保证金数额，提取一定比率的现金寄存在证券交易所，以减缩市场流动现金，促使交易归于平稳。1814日本证券交易法第49条。15高翔信用交易监管国际比较及借鉴上，载证券市场导报2007年第9期。16沈沛等著证券信用交易制度研究，中国金融出版社2005年版，第118123页。17高翔发达国家证券信用交易的风险控制上，载中国证券期货2007年第10期。18高翔信用交易监管国际比较及借鉴上，载证券市场导报2007年第9期。2政府监管与自律的关系自律管理机构主要有证券交易所、证券业协会和证券登记结算机构。19证券交易所是融资融券交易的一线监管主体，它在融资融券业务中的职责主要包括（1）规定可用于担保证券种类、融资比率、融券保证金率；（2）提供开展融资融券业务的专用交易席位；（3）对融资融券交易进行实时监控；（4）建立信用交易信息披露机制，通过对信用交易指令提供标识等方式，披露融资融券交易信息。证券业协会在融资融券业务中的权责主要有（1）设计标准化的融资融券协议范本；（2）制定融资融券业务系统平台的技术标准；（3）组织参与各方对投资者进行风险教育。证券登记结算机构主要负责对融资融券账户的管理。自律和政府监管既有区别，又有联系，两者之间存在着相互补充、相互促进的关系。政府监管和自律管理的目的都是为了确保国家有关融资融券的法律、法规、规章和政策得到贯彻执行，维护证券市场的“三公”原则，保护投资者的合法权益。自律管理是对政府监管的积极补充，它可以配合政府监管机构进行法律法规政策宣传，对会员进行指导和监管，使会员能够自觉地贯彻执行。同时，自律组织本身也受到政府监管机构的监管。自律组织的设立需要政府监管机构的批准，其日常业务活动要接受国家监管机构的检查、监督和指导。19证券公司融资融券业务试点管理办法第5条。第二章融资融券监管模式分析境外成熟证券市场的融资融券交易模式主要分为；市场化模式、专业化模式和双轨制模式。市场化模式以美国为代表，其融资融券交易完全由市场的参与者自发完成；专业化模式以日本、韩国为代表；双轨制模式以我国台湾地区为代表。日本、韩国、台湾地区的融资融券市场中都设有证券金融公司作为融资融券的中介机构。融资融券监管与融资融券交易模式有着密切的关系，交易模式能够反映出政府对市场不同的干预程度。一、市场化模式以美国为例（一）美国融资融券监管简介1融资融券监管机构美国金融市场实行的是“功能监管”，即由银行、证券以及保险等监管机构分别对拥有银行、证券和保险等的金融控股公司的业务或功能进行监管，美国联邦储备委员会负责对银行、证券、保险等等进行总体监管，20美联储担任牵头监管者的角色。美联储对于融资融券交易的管理，除了对初始保证金比率的管理以外，主要集中在X、T、U三个规则上。21美国证券交易管理委员会（SEC）是美国唯一有权监管证券市场的机构。美国1934年证券交易法授权SEC为负责管理州证券法的主要机构，SEC授权自律组织监管各个市场的运作以及参与该市场的会员公司状况。美国的自律组织监管会员证券商及其雇佣的人员，而一般投资者或公司内部人等，仍由SEC负责管理。自律组织与SEC、联邦与各州管理执行机构经常需要积极合作进行联合调查。对涉及刑事的案件，则由SEC、自律组织送交司法部作进一步的调查与起诉。2融资融券法律规范体系美国融资融券交易采用的是市场化的分散融资融券模式。在监管者建构出20胡建生混业经营条件下的监管模式，载中国经济时报，2007年7月12日。21JOHNPGEELANROBERTPRITTEREISER,MARGINREGULATIONANDPRACTICES,NEWYORKINSTITUTEOFFINANCE,1998相应的监管框架之前，美国融资融券交易市场已经形成了一整套较为完整的基本体系。证券监管部门只是在原有的基础上通过制定法律规则对融资融券交易进行规范和管理，达到风险控制的目的。22美国的融资融券交易监管开始于1933年证券法和1934年证券交易法。1934年证券交易法第7条规定“联邦储备委员会有权调查和维持保证金比率，证券交易所的会员、经会员做交易的证券商，对上市证券及柜台市场的保证金交易非依规定不得给予信用；银行及其他证券商对购买与持有证券提供信用时不得违反规定。”美国联邦储备委员会根据1934年证券交易法的授权，制定了X、G、T、U四个规则。1998年4月1日，美国联邦储备委员会实施了新修订的证券信用交易法律规制，对T规则、U规则和X规则进行了调整，同时废止了G规则。修改后各规则规范的主要内容如下T规则用于规范经纪人和交易商提供的信用；U规则用于规范银行、证券商和其他美国的贷款人；X规则用于规范美国公民或相关组织得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。231933年证券法和1934年证券交易法及美国联邦储备委员会制定的T规则、U规则和X规则共同构成了美国融资融券交易的法律规范体系。SEC在2005年1月颁布了SHO规则（REGULATIONSHO），旨在通过减少交付失败以及限制经纪商允许失败交付的时间来减少对裸卖空的滥用行为，主要有以下内容（1）经纪商接受另一个经纪商的卖空口令；（2）诚信无欺诈的做市商制度；（3）要求经纪商有足够的能力在结算日前获得股票用于完成交付。SHO规则建立了“门槛证券”（THRESHOLDSECURITY）名单，要求连续5个交割日交付失败，并超过流通股05的证券，SHO规定要求经纪商在13个结算日内完成门槛证券的交付，以减少交付失败。2422杨朝军等中国证券市场引入卖空机制研究，载上海证券交易所研究中心编上证研究，复旦大学出版社2005年第1辑，第56页。23转引自陈红海外证券信用交易规制的比较研究及其启示，载法商研究2007年第6期。24联合证券透视融资融券交易规则，HTTP/WWWYIKUOCOM/NEWS/20081112/1088_200811121334311088870795_3SHTML，（访问日期2008年11月12日）。（二）市场化模式的特点美国的融资融券交易制度法律监管框架，充分体现了立法、监管、自律三位一体的结构，在这种结构下面，包含了市场化融资融券模式的特点尽量简单的监管机关；监管机关主要在立法、规则等方面提供强制性管理，而其它方面由企业根据自身情况，依据市场经济原则来决定。市场化模式中，融资融券交易的枢纽是证券公司，在这种融资融券交易的模式下，无论是证券公司向投资者的融资融券，还是证券公司与其他金融机构的转融通，都是由各市场主体通过市场化的自发方式进行的。证券公司直接面对客户，直接从事再融通交易，所有的风险都独立承担。市场上能够从事融资融券业务的证券公司数量极多，整个业务的风险控制由所有证券公司共同承担，监管机关不设立证券金融公司进行控制。这种交易模式中，监管机关在活跃市场的同时，以有效地防范风险为目标，制定了一系列完善的交易规则和条例。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在市场准入方面，几乎没有特别的限定，只要是资金的富余者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。这种市场化模式的建立要求一国或地区必须拥有一个高度发达的金融市场，这个市场必须具备完善的运行机制、健全的法制框架、良好的信用基础。这种市场环境下才能保证融资融券市场化模式的顺利实现。二、专业化模式以日韩为例（一）日韩融资融券监管简介1融资融券监管机构日本1955年修改后的证券交易法规定由大藏省对从事集中授信融资融券业务的证券金融公司进行审批。1998年后，由于日本泡沫经济破灭，经济金融持续不整，主管当局推行金融行政改革，证券金融监管改由内阁府下的金融厅进行。25内阁府金融厅有采用各种信用交易监管工具进行监管的权利。日本的证券交易所是内阁府金融厅监管职责的具体执行机构，内阁府金融厅在证券25由于日本证券交易法没有随之修改，因此，文中引用证券交易法条文中仍由大藏省负责监管。市场上的监管职能基本上都要通过与证券交易所协调进行。26韩国负责证券监管的政府组织有两个金融经济部和金融监管委员会。金融经济部主要负责包括证券市场在内的经济和金融发展政策的制定；金融监管委员会则起监督作用，负责包括证券和期货市场在内的金融市场的监管。韩国融资融券交易总体上由证券公司来进行自律管理，但当融资融券交易情况发生急剧变化，韩国金融监督委员会认为有必要时，可以停止进行新的融资融券交易。当证券公司违反了有关融资融券交易限额规定时，韩国证券业协会可立即将该违反行为向韩国金融监督委员会报告。韩国证券金融公司对融资融券交易的也有一定的控制作用。韩国证券金融公司成立于1955年，是经韩国财政经济部批准，依据韩国公司法设立的。它是韩国国内唯一在证券交易法允许范围内向证券公司提供转融通业务的机构，控制资金并负责促进第一和第二证券市场的资金筹集。韩国证券金融公司是韩国证券市场信用交易资金和证券来源以及专门负责保管证券公司转存投资者交易保证金的机构，27其业务范围除了向证券市场提供资金和证券等基本业务外，还扩展到存管投资者的交易保证金、开办雇员股份持有计划以及向公众投资者提供存贷业务等方面。2融资融券法律规范体系日本融资融券交易的法律体系是在参考美国相关法律法规的基础上建立的。日本1954年实施的证券交易法是日本证券市场的法律基石。证券交易法对融资融券交易做出了肯定，并在后来的修订过程中得到了进一步的完善。日本1984年修改后的证券交易法第49条、第51条、第54条、第130条、第1563条、第1567条、第1568条、第205条、第208条都对融资融券交易作了规定，再加上有关证券交易法第49条所定交易及保证金构成了日本融资融券交易的法律规范体系。韩国的融资融券交易制度是在20世纪60年代末70年代初仿效日本建立的。韩国有关融资融券交易的法律法规包括韩国证券交易法第49条、147条及施行法令第3515条及韩国金融监管委员会制定的证券业务管理规则。韩国26朱海洋、高远日本证券市场监管体制的变革对发展我国证券市场的启示，载世界经济情况2007年第5期。27金仁权、金滋永韩国证券交易法，载清华大学商法研究中心编商事法论集，法律出版社2007年第1期。证券交易法第49条是关于证券公司授予信用的规定，第49条第二项规定融资融券交易的方法与内容应由总统令做出。而第147条则规定了证券金融公司提供信用的情况。第188第1款规定“除对未公开披露信息的内幕交易者不允许卖空外，对一般投资者的卖空没有特别管制。”28（二）专业化模式的特点专业化模式下，证券金融公司是融资融券交易的枢纽。证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券的融通。由证券公司向客户提供融资融券的信用；当其自有资金或借券来源不足时，转向证券金融公司融通；证券金融公司在资金或证券不足时再向各商业银行、拆借市场借贷、公开市场标借或进行公开市场操作来获得调控证券市场的资金流入量与流出量。证券金融公司掌控了所有再融通交易，控制了融资融券业务的数量、价格、时间等关键性要素。监管者只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，从而控制融资融券的放大倍数、调控市场，使用这种模式能够最大程度地控制风险。日本目前有大阪证券金融公司、中部证券金融公司和日本证券金融公司三个专业化的证券金融公司，证券抵押和融券的转融通完全由这三家公司完成。而韩国证券金融公司是该国唯一的一个融通机构。在这种以专业证券金融公司为核心的融资融券交易制度下，政府只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券数量，从而控制融资融券交易。证券金融公司成为政府宏观调控的基本工具。三、双轨制模式以台湾地区为例（一）台湾地区融资融券监管简介1融资融券监管机关台湾地区于