集合理财产品统一监管问题研究

集合理财产品统一监管问题研究（硕士论文摘要）随着我国经济的飞速发展，居民收入不断提高，居民对除银行储蓄外其他类型投资渠道的需求也在增加。在这样的背景下，我国集合理财产品应运而生。短短的十多年间，各类金融机构推出了不同的集合理财产品。但实践中对集合理财产品这一金融创新产品的监管并未跟上，出现了一系列的问题，如法律性质定位不清、信息披露及关联交易监管不力等。本文从分析集合理财产品的法律性质入手，认为各类集合理财产品应当都属于契约型投资基金。然后比较了各类集合理财产品的监管情况，认为目前对集合理财产品的监管不一导致了一系列的问题。文章最后提出对各类集合理财产品应当进行统一监管，并提出了一些具体的监管措施。本文共分为四个章节第一章，首先对集合理财产品的概念进行了界定，主要是从概念的字面文意和相关立法的定义这两个方面进行界定，并在此基础上提出了笔者自己对集合理财产品概念的界定。其次再介绍现时市场中常见的五类金融机构提供的集合理财产品的市场发展情况，使读者对集合理财产品有一个感性的认识。第二章，笔者从分析投资基金的法律性质入手，认为投资基金应当属于信托性质，并将投资基金分为契约型、公司型和合伙型三种类型，提出集合理财产品属于契约型投资基金这样的观点并加以论证，还讨论了以契约型投资基金法律关系规范集合理财产品的意义。在本章中笔者提出投资基金及集合理财产品都属于“大信托”概念这样一个观点。第三章，比较分析了市场常见的五类金融机构提供的集合理财产品的监管情况，主要从市场准入监管、运营与风险控制监管、信息披露监管、关联交易监管及市场退出监管等五个方面进行比较，提出现时监管机构对各类集合理财产品的监管存在各类集合理财产品监管标准不一所导致的集合理财产品市场缺乏公平的市场竞争环境；及对集合理财产品某些重要方面监管不足所导致投资者保护的力度不够这样两个问题。在分析集合理财产品的法律性质和比较现时各类集合理财产品的监管情况的基础之上，笔者在第四章中提出应当对集合理财产品进行统一监管的观点，并将统一监管划分为近期目标统一监管规则及远期目标统一监管机构这样两个阶段加以论证。关键词集合理财产品投资基金信托金融监管THERESEARCHONUNIFIEDSUPERVISIONOFCOLLECTIVEFINANCIALPRODUCTSABSTRACTMAJORSCIENCEOFECONOMICLAWRESEARCHFIELDCOMMERCIALLAWAUTHORMENTORWITHTHERAPIDDEVELOPMENTOFCHINASECONOMY,ITSPEOPLESINCOMESCONSTANTLYINCREASEPEOPLEBECOMEMOREANDMOREINTERESTEDINVARIOUSTYPESOFINVESTMENTPRODUCTSAPARTFROMBANKDEPOSITSUNDERSUCHCIRCUMSTANCE,THECOLLECTIVEFINANCIALPRODUCTSCOMEONTOTHESTAGEOFTHEFINANCIALMARKETDIFFERENTKINDSOFFINANCIALINSTITUTIONSHAVEBEENISSUINGDIFFERENTCOLLECTIVEFINANCIALPRODUCTSSUCCESSIVELYOVERTHELASTDECADEHOWEVER,INPRACTICE,THEREISLACKOFSUPERVISIONONTHESENEWCOLLECTIVEFINANCIALPRODUCTSANDITLEADSTOASERIESOFPROBLEMS,SUCHASTHEUNCLEARLEGALNATUREOFTHESEPRODUCTS,THELACKOFSUPERVISIONONTHEINFORMATIONDISCLOSUREANDONTHERELATEDPARTYTRANSACTIONSTHISARTICLEISCONSTITUTEDOFFOURCHAPTERSINCHAPTER1,THEAUTHORDEFINESTHECONCEPTOF“COLLECTIVEFINANCIALPRODUCTS”FIRSTFROMTHETWOFOLLOWINGPERSPECTIVESTHELITERALLYDEFINITIONOFTHECONCEPT,ANDTHEDEFINITIONINTHERELEVANTLEGISLATIONSANDTHENTHEAUTHORINTRODUCESTHEMARKETSITUATIONOFTHECOLLECTIVEFINANCIALPRODUCTSINCHAPTER2,BASEDONTHEANALYSISOFTHELEGALNATUREOFTHEINVESTMENTFUND,THEAUTHORTHINKSTHATTHECOLLECTIVEFINANCIALPRODUCTSFALLINTOTHECONTRACTINVESTMENTFUND,ONEOFTHETHREETYPESOFTHEINVESTMENTFUNDSTHETWOOTHERSARECORPORATIONINVESTMENTFUNDANDPARTNERSHIPINVESTMENTFUNDINTHEENDOFTHISCHAPTER,THEAUTHORPRESENTSSUCHAVIEWTHATTHEINVESTMENTFUNDANDTHECOLLECTIVEFINANCIALPRODUCTSBOTHFALLINTOTHECONCEPTOF“LARGETRUST”INCHAPTER3,THEAUTHORFIRSTDRAWSACOMPARISONBETWEENTHEDIFFERENTFINANCIALINSTITUTIONSOFTHESUPERVISIONONTHECOLLECTIVEFINANCIALPRODUCTSFROMFIVEASPECTS,NAMELYMARKETACCESS,OPERATIONALANDRISKCONTROL,INFORMATIONDISCLOSURE,RELATEDPARTYTRANSACTIONSANDMARKETEXITTHEAUTHORTHINKSTHATTHEUNIFORMOFTHESUPERVISIONSTANDARDSLEADSTOTWOMAINPROBLEMSONEISTHEMARKETENVIRONMENTNOTBEINGSUPPORTIVEFORFAIRCOMPETITIONTHEOTHERISTHATTHESUPERVISIONSTANDARDSARENOTSUFFICIENTTOPROTECTTHEINVESTORSINTHECOLLECTIVEFINANCIALPRODUCTSMARKETONTHEBASISOFTHEABOVEANALYSIS,INCHAPTER4,THEAUTHORMAKESAPOINTTHATITISNECESSARYTOESTABLISHAUNIFIEDSUPERVISIONONTHECOLLECTIVEFINANCIALPRODUCTSFURTHER,THEAUTHORBREAKSDOWNTHEPROCESSOFTHEUNIFIEDSUPERVISIONINTOTWOSTEPSTHESHORTTERMTARGETISTOCONSOLIDATETHEAPPLICABLEREGULATIONS,ANDTHELONGTERMTARGETISTOCONSOLIDATETHEREGULATORYINSTITUTIONSKEYWORDSCOLLECTIVEFINANCIALPRODUCTS,INVESTMENTFUND,TRUST,FINANCIALSUPERVISION目录导言1一、选题的缘起1二、研究文献综述1三、研究范围的界定2四、本文的主要研究方法3第一章集合理财产品概述4第一节集合理财产品的概念4一、“理财”与“集合”的概念4二、各种法规中对“集合理财产品”的定义5三、集合理财产品的概念7第二节集合理财产品的市场发展情况8一、信托公司集合理财产品8二、商业银行集合理财产品10三、证券公司集合理财产品11四、基金管理公司集合理财产品11五、保险公司集合理财产品12第二章集合理财产品与投资基金法律性质的分析14第一节投资基金法律性质的分析14一、投资基金概述14二、投资基金法律性质的分析17三、契约型投资基金的法律关系19第二节集合理财产品法律性质的分析23一、集合理财产品法律性质的分析24二、关于集合理财产品法律性质的其他理论委托代理关系说25第三节对本章的小结27第三章目前集合理财产品监管情况的分析29第一节集合理财产品市场准入监管的分析29一、市场准入监管概述29二、各类集合理财产品市场准入监管的比较30第二节集合理财产品运营与风险控制监管的分析35一、运营与风险控制监管概述35二、各类集合理财产品运营与风险控制监管的比较35第三节集合理财产品信息披露监管的分析38一、信息披露监管概述38二、各类集合理财产品信息披露监管的比较39第四节集合理财产品关联交易监管的分析40一、关联交易监管概述40二、各类集合理财产品关联交易监管的比较41第五节集合理财产品市场退出监管的分析41一、市场退出监管概述41二、各类集合理财产品市场退出监管的比较42第六节目前集合理财产品监管情况的小结43一、各类集合理财产品监管标准不一，导致集合理财产品市场缺乏公平的市场竞争环境43二、对集合理财产品的某些重要方面监管缺失，导致投资者保护的力度不够44第四章完善集合理财产品的监管架构将集合理财产品作为投资基金进行统一监管46第一节统一监管的理论基础46一、市场监管法中的三公原则46二、立法原理中的立法效率学说47三、金融监管中的功能监管学说47四、资本市场中投资者保护学说49第二节统一监管规则近期目标49一、统一监管规则的最理想化目标适用投资基金法50二、统一监管规则的次理想化目标在承认适用信托法的基础上，制定集合理财产品监督管理办法51三、统一监管规则的最低目标重点关注目前集合理财市场中存在的重要问题，建议各监管机构完善各自的监管法规52第三节统一监管机构远期目标54结语56参考文献57在读期间发表的学术论文与研究成果59集合理财产品统一监管问题研究导言一、选题的缘起从世界范围来看，资本市场的产生和发展都是与社会化大生产紧密相连的。从马克思有关虚拟经济的论述，到后来产生的各种经济学理论，都对资本市场在现代经济中的作用进行过不同角度的阐述。在现代经济生活中，资本市场不仅提供了企业筹集资本的场所，也是实现社会资源配置的工具，并且还起到完善公司治理机构的重要作用。当前，全面建设和谐社会需要大量资金投入，居民储蓄的大幅增长以及社会保障体系的建立和完善必然伴生投资需求，这两方面的需求为我国资本市场提供了巨大的发展空间。1本文所研究的集合理财产品，是我国资本市场中新近出现的金融创新产品，都表现出一定的“集合投资，专家理财”的特征。作为社会生活中新出现的事物，现行立法中对其还没有进行明确的法律性质定位，目前主要有委托代理关系说和信托关系说两种学说。集合理财产品法律性质定位的不明确，给明确当事人间的权利义务、实行统一合理的监管、促进各金融机构集合理财产品的公平竞争以及更好地保护投资者等方面，都带来了一系列的困难。集合理财产品究竟应当定位为何种法律性质是否应当进行统一监管集合理财产品统一监管应当怎样入手在解决这些问题的背后需要怎样的理论支持面对这些问题，集合理财产品统一监管问题研究成为笔者硕士学位论文的选题。为此，笔者在介绍、分析集合理财产品市场发展、法律性质与监管情况的基础上，探讨并提出集合理财产品其实就是契约型投资基金，从法律性质的角度分析同为信托性质，应当进行统一监管的观点，并具体讨论统一监管可能的模式和结构。二、研究文献综述笔者通过检索文献，发现最近几年理论界与实务界对集合理财产品都进行1美约翰S戈登著，祁斌译伟大的博弈，中信出版社2005年1月第1版，序言第67页。了一定程度的讨论。如2007年中国金融理财市场报告课题组发表的题为叩开财富之门我国金融理财市场展望的组文，胡同捷的分业监管格局下中国理财市场探析访中国人民大学信托与基金研究所执行所长邢成，分析了我国集合理财产品市场的历史脉络、现状及未来。张韶华的我国多元化的集合理财模式法律风险与监管原则对集合理财产品的法律性质和监管原则进行了初步的探讨。但是由于文章篇幅的限制，或作者专业视角的不同，对于集合理财产品的法律性质及具体监管模式等问题讨论得并不详细。目前国内也无有关集合理财产品方面的专著。笔者认为，集合理财产品实质上是契约型投资基金，反映的是信托性质，因此，有关信托及投资基金性质及监管的著作对于本文也有借鉴意义，主要有方嘉麟的信托法之理论与实务，赖源河、王志诚的现代信托法论，霍玉芬的信托法要论，何宝玉的信托法原理研究，赵振华的证券投资基金法律制度研究，美哈维尔E杰克逊、小爱德华L西蒙斯编著，吴志攀等译的金融监管等。三、研究范围的界定首先，关于什么是理财，到目前为止还没有统一的标准。美国理财师资格鉴定委员会对于理财的定义是制定合理利用财务资源、实现个人人生目标的程序。理财周刊对于理财的定义是理财是为实现个人的人生目标和理想而制定、安排、实施和管理的一个各方面总体协调的财务计划的过程。2由此看来，广义上的理财是一个动态的过程，包括现金的流出和流入，其目标是为了实现一定的人生理想，而不单单指投资为获取额外的收益。其次，关于理财产品的含义，可以解释为用于实现理财目标的金融产品和服务，包括理财咨询、理财规划、代为理财运作等等。这也是一个广义上的理财产品的定义。而本文中的研究对象集合理财产品，是一个狭义上的概念，是指当前金融市场中新近出现并且发展迅速的一种大众投资工具，投资者投资于该类产品的目的就是为了实现财产的保值和增值。集合理财产品主要包括信托公司的集合资金信托计划、商业银行的个人理财计划、证券公司的集合资产管理计划、2王光、韩婧著让银行帮你理财个人金融投资全攻略，人民邮电出版社2008年6月版，第1页。基金管理公司的证券投资基金以及保险公司的投资连结保险产品等等。这些产品都表现出一定的“集合投资，专家理财”的特征。四、本文的主要研究方法（一）实证研究方法只有建立在对实际情况的研究上，才能使对策措施具有针对性和实用性。本文分类研究了现实中各类集合理财产品的市场发展和监管情况。通过实证分析，总结出目前监管中存在的问题。并在此基础之上，提出对集合理财产品进行统一监管的若干设想和建议。（二）比较分析方法在法律这门科学的理论和实践中，中国自近代以来一直就是在不断地在学习、借鉴中提高，在金融法领域表现得尤为明显。集合理财产品的法律基础投资基金制度和信托制度在西方已有悠久的发展历史。本文希望通过借鉴西方发达国家投资基金监管制度的规定与做法，提出符合我国实际情况的建议。（三）法经济学分析方法法律的经济分析是近年来新兴的研究方法，重视法律和经济的融合与共生。从宏观角度而言，制度的选择和构建需要进行经济分析，制度的选择过程往往也是经济分析和选择的过程。集合理财产品的运作模式和监管架构中存在信息不对称、代理成本及利益平衡等多个经济学命题。因此，法经济学分析方法也是本文的一个重要研究方法。第一章集合理财产品概述随着我国经济的发展，居民的可支配收入在不断上升。据国家统计局发布的2008年国民经济和社会发展统计公报中数据显示截至2008年底，我国城乡居民人民币储蓄存款余额达到217885亿元，同比增长263。而同时期的上市公司境内市场筹资额、企业发行债券筹资额及保险公司原保险保费收入分别为3396、20520及9784亿元，合计33700亿元，仅占同期城乡居民人民币储蓄存款余额的1547。3可以说我国民间资本大多以银行存款的形式存在，直接投资和消费的比例很小，这样的资本配置方式不利于我国经济长期稳定的发展。因此如何进行金融创新发展新的投资方式，以扩大直接投资的比例，引导民间资本流动方向并实现保值和增值，成为当前金融市场中的一个迫切问题。在这样的背景下，各类金融机构的创新金融产品应运而生并快速发展起来，主要包括信托公司的集合资金信托计划、商业银行的个人理财计划、证券公司的集合资产管理计划、基金管理公司的证券投资基金以及保险公司的投资连结保险产品等。笔者认为，这些金融产品虽然由不同的金融机构发行，产品名称也不尽相同，但是在运营模式和法律关系上具有相同之处，可以统称为“集合理财产品”。首先，笔者对集合理财产品的概念和市场发展情况作一个介绍，先让读者对集合理财产品有一个感性的认识。第一节集合理财产品的概念一、“理财”与“集合”的概念（一）理财的概念“理财”，现代汉语词典中解释为“管理财物或财务”4。这是从字面上对“理财”的最简单的解释，将其分为“理”和“财”两个字，分别解释为“管理”和“财物或财务”。这也是生活中一般人能够接受的概念。3数据来源于2008年国民经济和社会发展统计公报，载新华网，HTTP/NEWSXINHUANETCOM/FORTUNE/200902/26/CONTENT_10903502HTM，访问日期2009年3月5日。4中国社会科学院语言研究所词典编辑室编现代汉语词典，商务印书馆1996年7月修订第3版，第774页。而美国理财师资格鉴定委员会对于理财的定义是制定合理利用财务资源、实现个人人生目标的程序。国内理财周刊对于理财的定义是为实现个人的人生目标和理想而制定、安排、实施和管理的一个各方面总体协调的财务计划的过程。5这两个专业性的解释都强调了理财的目的是为了实现个人人生目标，从而预先制定一个计划性的安排。这个概念不大为一般人所接受，一般提到理财，人们想到的就是赚钱。集合理财产品中理财的概念没有这么复杂，人们购买集合理财产品的目的是为了管理自己的财产，实现财产的保值和增值。（二）集合的概念对“集合”一词可以从两个方面来解释1数学上的解释。指若干具有共同属性的事物的总体。如全部整数就成一个整数的集合，一个工厂的全体工人就成一个该工厂全体工人的集合。简称集。2一般的解释。指许多分散的人或物聚在一起；或者汇集。6在集合理财产品的概念中，“集合”应当解释为资金的汇集，即将各自闲散的资金集中在一起。（三）集合理财的概念将“理财”与“集合”连在一起，从字面上可以认为集合理财是指将各自闲散的资金集中在一起进行管理，以实现财产的保值和增值。二、各种法规中对“集合理财产品”的定义（一）各种法规中的定义信托公司集合资金信托计划管理办法中对“集合资金信托计划”的定5王光、韩婧著让银行帮你理财个人金融投资全攻略，人民邮电出版社2008年6月版，第1页。6中国社会科学院语言研究所词典编辑室编现代汉语词典，商务印书馆1996年7月修订第3版，第593页。义为“在中华人民共和国境内，由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将两个以上（含两个）委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动。7另外，两个以上（含两个）单一资金信托用于同一项目的，也被认为是集合资金信托计划。”8（以下简称定义1）商业银行个人理财业务管理暂行办法中对“个人理财计划”的定义为“商业银行在对潜在目标客户群分析研究的基础上，针对特定目标客户群开发设计并销售的资金投资和管理计划。”9（以下简称定义2）证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）中对“集合资产管理业务”的定义为证券公司将多个客户的资产集中起来，成立“集合资产管理计划”，以组合投资方式进行证券投资的业务活动。10（以下简称定义3）中华人民共和国证券投资基金法中将“证券投资基金”的定义为“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动。”11（以下简称定义4）投资连结保险管理暂行办法中对“投资连结保险”的定义为“包含保险保障功能并至少在一个投资账户拥有一定资产价值的人身保险。”12（以下简称定义5）（二）对各法规中定义的分析对比上述各种法规中对各类集合理财产品的定义，虽然表述各不相同，但可以总结出以下几点1定义1、定义3及定义4都反映出这样一个过程，即该金融机构将多个投资者的资金集中起来进行管理或投资，这与本节标题一中“集合理财”的概7信托公司集合资金信托计划管理办法，中国银行业监督管理委员会令2007年第3号，第2条。8同上，第52条。9商业银行个人理财业务管理暂行办法，中国银行业监督管理委员会令2005年第2号，第10条。10证券公司客户资产管理业务试行办法，中国证券监督管理委员会令第17号，第13条。11参见中华人民共和国证券投资基金法第2条。12投资连结保险管理暂行办法，保监发200026号，第2条。念相同；而定义2、定义5则表述的十分简单，从字面上很难看出集中多人资金进行投资的意思，但在实践中，商业银行和保险公司一般都是通过销售其集合理财产品向公众筹资资金进行投资，其运作模式与其他三类集合理财产品一致。132定义1规定了集合资金信托计划中存在三方当事人委托人、受托人及受益人，这是一个典型的信托关系；定义4中也规定了证券投资基金中存在三方当事人基金管理人、基金托管人及基金份额持有人，这是一个委托人和受益人为同一人、包括两个受托人（管理人和托管人）的信托关系14；而其他三个定义分别只规定了两方当事人金融机构和客户。若按照现代商事信托中委托人和受益人一般为同一人的情形的话，笔者认为各类集合理财产品的当事人均符合商事信托的特征，即一般都为两方金融机构和投资者。3定义3及定义4对募集资金的投资对象也做出了规定，即以组合投资方式进行证券投资，而其他定义均未对投资对象做出规定。三、集合理财产品的概念通过以上的分析，笔者认为，虽然各类金融机构发行的上述各种金融产品存在着一定的区别，但从法律性质和运作模式上来说具有相同之处，可以集中加以分析和研究。因此，笔者将这些金融产品统一称为“集合理财产品”，并定义为在中华人民共和国境内，金融机构发售并管理的，由多数投资者购买的，将分散的资金集中在一起进行管理以期实现保值和增值的金融产品。集合理财产品具有以下几点特征13商业银行集合理财产品可以中银平稳收益理财计划2007年第7期为例。参见中银平稳收益理财计划2007年第7期产品说明书。该理财计划是由中国银行股份有限公司销售并管理，由中国证券登记结算有限责任公司负责理财计划注册登记。规定一段时间的认购期，在认购期间内投资者先到先得，认购期间募集资金累计金额达到5亿元后，管理人有权酌情停止接受认购，认购期间提前结束。募集资金投资于1）中诚信托投资有限责任公司设立的“上海上实（集团）有限公司贷款单一资金信托”，用于补充流动资金，由中国银行股份有限公司上海市浦东分行对该笔信托贷款本息提供不可撤销的连带责任保证；2）投资于全国银行间市场的国债、金融债、央行票据、同业拆借等。保险公司的投资连结保险在产品机构设计上，分成“普通账户”和“投资账户”，投保人缴纳的保费按照一定的规则分配，分别进入两个账户。普通账户内的资金仍然按照传统寿险方式运作；投资账户下设若干投资组合，每个投资组合都分成若干等价值的基金单位，投保人有权决定保费在投资组合之间的分配比例，并可在保险合同存续期间随时转换。进入投资账户的保费全部注入客户的投资组合，用于现金价值的积累，其投资损益直接导致保单现金价值增减，并最终决定对投保人的给付金额。投资账户一般由保险公司所属的基金管理公司或者外部的基金管理公司运作。参加马永伟著保险知识读本，中国金融出版社2000年5月版，第188页；黄华明著风险与保险，中国法制出版社2002年1月版，第386387页。14有关信托关系的讨论，参见本文第二章中的相关内容。首先，集合理财产品中的当事人包括金融机构和投资者两方，运作模式为多数投资者将其资金转移给金融机构，由金融机构来管理运作，其中金融机构可以包括资金管理人和托管人，投资者应为多数；其次，集合理财产品中用于管理的财产应当为资金，不包括其他类型的财产，如不动产、无形财产或者除资金以外的动产等；再次，从收益的保障性来看，既然是以期获得财产的保值和增值，那么集合理财产品并不是一定保证盈利的。第二节集合理财产品的市场发展情况一、信托公司集合理财产品在众多销售集合理财产品的金融机构中，信托公司是唯一可以同时涉足金融市场和产业市场的金融机构，因此信托公司集合理财产品的资金投向范围最为广泛15。根据不完全资料统计，截至2009年1月，短短几年间各信托公司共计推出了1989个各种类型的集合资金信托计划16，融资规模也逐年增长。下图1是20032008年信托公司集合理财产品年发行规模和成立规模的情况200300400500600700800900100011001200200320042005200620072008发行规模（亿元）成立规模（亿元）图120032008年信托公司集合理财产品年发行规模和成立规模1715参见信托公司打造具有自身特色的盈利模式，载证券时报2008年8月1日期。16数据来源百度财经，HTTP/BAIDUHEXUNCOM/TP/，访问日期2009年1月31日。17数据来源于市场公开资料的不完全统计，实际数据以银监会及各信托公司披露的信息为准。实践中，我国信托公司集合理财产品募集资金的运用方式主要为贷款、证券投资、股权投资及权益投资与信贷资产受让等。下图2为我国信托公司20032008年集合理财产品募集资金运用方式的情况图220032008年信托公司集合理财产品筹集资金运用方式的情况18信托公司集合理财产品筹集资金的投资方向主要包括房地产、金融、工矿企业及基础设施等四大领域。下图3为我国信托公司20032008年集合理财产品筹集资金运用方式的情况18数据来源于市场公开资料的不完全统计，实际数据以银监会及各信托公司披露的信息为准。0001000020000300004000050000600007000080000200320042005200620072008房地产金融工矿企业基础设施图320032008年信托公司集合理财产品筹集资金运用方式的情况19二、商业银行集合理财产品与保险、基金等行业相比，商业银行集合理财产品起步较晚，始于2003年出现的外汇结构性产品20。第一个人民币类商业银行集合理财产品产品是中国银监会于2004年9月批准光大银行发行的阳光理财B计划。20062007年是商业银行集合理财产品产品爆发性增长的阶段，产品数量和募集资金都以年均100以上的幅度增长，新出现了大量“打新股”、项目融资类和证券投资类产品。根据中国社科院金融研究所理财产品中心统计，2007年各商业银行总计发行人民币类产品1203只，外币类产品1760只，远远高于2006年的水平；银监会数据显示，2006年全国商业银行理财业务规模达到4000亿元，2007年统计的78家商业银行发行的理财产品产品筹资总额达到8190亿元。而到了2008年上半年，仅22家主要商业银行就累计发售2618期理财产品，新募集资金约合人民币10692亿元。相关统计资料显示，同期证券投资基金、保险公司理财产品、信托产品和券商理财产品的新募集资金分别约为1200亿元、3200亿元、3250亿元和80亿元。因此，从募集资金量看，商业银行理财产品在各类理财19数据来源于市场公开资料的不完全统计，实际数据以银监会及各信托公司披露的信息为准。20结构性产品是指通过分拆和重组，将多种基础金融工具组合成特征各异的新型金融工具。目前银行理财产品中有一部分就是包含了衍生品交易的结构型产品。产品中已稳居第一位。21图420032008年商业银行集合理财产品筹集资金运用方式的情况22较之其他销售集合理财产品的金融机构，商业银行的优势在于其能够进行更广范围、多层次、多品种的投资，从而吸引了大量的投资者，而且商业银行本身也拥有一个稳定及高端的客户群。三、证券公司集合理财产品目前，证券公司的集合资产管理计划，在相当程度上借鉴了现有证券投资基金的设计，运用类似于开放式证券投资基金的托管、信息披露、风险控制以及自由认购与赎回制度，且在风险分担、费用、期限等方面显示出其特有的优势。首只证券公司集合理财产品光大阳光集合资产管理计划于2005年3月9日正式向投资者发行，最高发行量为20亿元。其中，光大证券以其自有资金认购其中的10，并承诺在产品存续期内永不退出。目前，我国已有54家证券公司取得资产管理业务许可，其中有17家证券公司试点开展了集合资产管理业务。总体上看，证监会对于证券公司集合资产管理计划仍然采取较为谨慎的态度，至2008年上半年，证券公司集合资产管理计划共有36只，其中股票型6只，混合型12只，FOF型8只，债券型8只和货币型2只，且规模累计应该不超过800亿元23，目前，证券公司集合资产管21数据来源于1、中国社会科学院金融研究所2008银行集合理财产品评价报告；2、中国金融集合理财产品分析评价小组银行理财产品运行分析评价报告。22数据来源于市场公开资料的不完全统计，实际数据以银监会及各商业银行披露的信息为准。理计划还不能算是理财市场上的主要角色。四、基金管理公司集合理财产品基金管理公司集合理财产品指的是证券投资基金，是目前国内发展时间最长、产业最为成熟的集合理财产品。我国的证券投资基金初创于上世纪90年代初期，规范于90年代末期，在短短的近二十年时间里，证券投资基金从无到有，经历了初创到规范、规范与发展并重的历程。1992年至1997年，各地批设了79只证券投资基金，总资产90多亿元，投资者约120万。由于对基金认识和理解的不足、监管体制的不顺等历史原因和市场环境的影响，这些基金普遍存在设立和运作不规范、资产质量差等问题。从1999年3月起,证监会按照国务院的要求组织对老基金的清理规范。2000年10月，证监会发布开放式证券投资基金试点办法。2001年9月,首只开放式基金发行。2002年12月，首家中外合资基金公司成立。24至此，证券投资基金走上了快速发展的道路。截至2009年2月，全国共有446只证券投资基金在运营，合计有2万多亿份基金份额，基金份额资产达到17万亿元25。形成了较为完整和成熟的产品群，如各种投资风格的股票基金、债券基金、货币市场基金、保本基金等类型，能够投资于除期货、外汇外的大部分国内金融产品，可以最大限度地满足不同的投资需求。23券商无奈下的另辟蹊径突围，云南日报，2008年5月29日。24周正庆中国证券投资基金发展的回顾与展望，载上海证券报2004年5月31日期。25数据来源于市场公开资料的不完全统计，实际数据以证监会监会及各基金管理公司披露的信息为准。图520052008年基金管理公司证券投资基金发展情况26五、保险公司集合理财产品2000年10月，平安保险推出了我国大陆第一份投资连结保险平安世纪理财投资连结保险。短短的几年间，我国投资连结保险市场已经历了两起两落，一次是从产品问世到2003年发生首次大规模退保风波，另一次是2003年后的再次起步一直到2008年又发生大规模的退保风波。第一次风波主要源于营销队伍的误导，而2008年中的那次风波则主要集中表现在银行代理保险渠道上。销售环节的不成熟不规范也是投资连结保险退保风波的成因之一。总体来说，投资连结保险不提供保底收益，投资风险由保险消费者承担，只适合具有理性及长期投资理念，具有较高风险承受能力的中高端客户。连中国人保寿险这样实力雄厚的保险公司，虽然早已具备了销售投资连结保险产品的所有条件和资质，但不急于投放投资连结保险的主要原因是认为目前的市场条件尚不成熟。投资连结保险在我国的良性发展仍需时日。2726从2004年7月开始，监会要求基金管理公司披露半年度、年度的基金资产净值报表。故本图表数据从2005年起，数据均为当年年底数据。数据来源于市场公开资料的不完全统计，实际数据以证监会及各基金管理公司披露的信息为准。27参见李良温两次投连险退保风波引发的思考，载证券时报2009年2月18日期。第二章集合理财产品与投资基金法律性质的分析在分析集合理财产品的法律性质前，笔者先提出自己的观点集合理财产品其实属于投资基金中的一种类型契约型投资基金，从法律性质角度分析同为信托性质。在提出这样一个观点的前提下，笔者首先分析投资基金的法律性质。第一节投资基金法律性质的分析一、投资基金概述投资基金在我国的出现也就是十多年的时间，加上各国对投资基金有着各种各样的表述及侧重点，因而名称各不相同。比如，有学者称“投资基金在不同的国家或地区有不同的称呼。例如，美国称之为共同基金或者互惠基金；英国以及中国香港地区称之为集合投资方案（又译作集合投资计划）；日本、韩国以及中国台湾地区称之为证券投资信托；法国没有与投资信托严格对应的名称，但有专指募集多数投资者的资金进行投资、运用的集合投资（COLLECTIVEINVESTMENT）的概念。”28那么，是否可以认为，投资基金共同基金集合投资方案证券投资信托集合投资呢已有文献还没有给出过明确的答案，而弄清楚投资基金的定义对于明确投资基金的法律性质却又是非常重要的。（一）投资基金的定义从字面上来看，投资基金（INVESTMENTFUND）中的“投资”，指的是财产的累积以求在未来得到收益。“基金”则包含资金（FUND）和组织（FOUNDATION）的两方面含义。从资金上讲，基金是用于特定目的并独立核算的资金。其中，既包括各国共有的养老保险基金、退休基金、救济基金、教育奖励基金等，也包括中国特有的财政专项基金、职工集体福利基金、能源交通重点建设基金、预算调节基金等。从组织上讲，基金是为特定目标而专门管理28程信和、杨春林、蒲夫生著投资基金法专论，中共中央党校出版社2002年2月第1版，第4页。和运用资金的机构或组织。这种基金组织，可以是非法人机构（如财政专项基金、高校中的教育奖励基金、保险基金等），可以是事业性法人机构（如中国的宋庆龄儿童基金会、孙冶方经济学奖励基金会、茅盾文学奖励基金会，美国的福特基金会、富布赖特基金会等），也可以是公司性法人机构。而目前学界对投资基金的法律性质也有三种不同的观点1组织说（或机构说），认为投资基金是一种组织或者机构。曾经公开征求意见的证券投资基金法（草案）中就采用了这种观点，认为“证券投资基金是指通过发售基金份额募集资金，形成独立的基金财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，以资产组合方式进行证券投资，基金份额持有人按其所持有份额享受收益和承担风险的投资组织。”292财产说。该观点认为投资基金是由多数投资者缴纳的出资所组成的、由投资者委托他人投资于约定的项目、投资收益按投资者的出资份额共享，投资风险由投资者共担的资本集合体。简单的说，投资基金的实质是一种资本集合体，或者说就是一堆钱。303投资方式说。证券投资基金法颁布前的证券投资基金管理办法即采用该观点，认为“证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。”分析以上三种观点，笔者认为，组织说和财产说都具有一定的不足。组织说不能解释契约型投资基金，契约型投资基金只是体现了当事人间的基金合同关系，并未在当事人之外形成实体上的组织。而财产说只反映了投资基金当事间权利义务指向的对象，未能体现法律关系的全部。相对来说，投资工具说能够覆盖投资基金的契约型、公司型和合伙型等的三种类型，并且也能体现出法律最终都是为了规范人的行为这样一个法理学理念。因此笔者将投资基金定义为通过向社会公众或向特定对象募集的形式募集资金，交由专业的投资机构运作，投资于已上市的证券或未上市企业的股权等，以获取未来收益为目的的一种利益共享、风险共担的集合投资工具。29厉以宁关于中华人民共和国证券投资基金法（草案）的说明，2002年8月23日第九届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议。30刘俊海投资基金立法中的若干争议问题研究，载杭州师范学院学报（社会科学版）2002年第2期。（二）投资基金的分类从投资基金的组织形态角度31按照组织形态的不同，投资基金可以分为契约型基金、公司型基金和合伙型基金。1契约型基金，即根据信托契约，发行受益凭证从投资者处募集资金组成的投资基金，基金管理人和基金托管人均遵照信托契约进行基金管理活动，基金收益也按照信托契约进行分配。契约型基金是一种历史最为悠久的投资基金，英国及我国香港地区的单位信托、日本及我国台湾地区的证券投资信托均为契约型基金。笔者认为，本文中所论述的集合理财产品也都属于契约型投资基金。2公司型基金，是指按照公司法组成的以营利为目的的投资公司，公司通过发行股票或受益凭证的方式筹集资金，并用于投资等，公司以向股东支付股利的方式分配公司的投资收益。投资公司本身就是基金财产的经理人，托管人受托保管基金财产，并聘请投资顾问公司担任基金管理人。公司型基金主要存在于美国。3合伙型基金，一般采用有限合伙形式，机构比较简单，多数投资者以有限合伙人的身份投入资金并承担有限责任，而普通合伙人以少量资金投资成为基金管理人并承担无限责任。美国的投资基金多采取合伙型基金的形式。2006年8月27日，全国人大常委会修订了合伙企业法，规定了合伙企业可以采用有限合伙的形式，为助推我国有限合伙型基金提供了法律依据。（三）投资基金的分类从投资基金监管的角度32根据以上笔者对投资基金的定义，依照现时对投资基金两种最重要的分类标准33，可以将投资基金分成以下四种类型31以组织形态分类便于分析投资基金和集合理财产品的法律性质。本文将在本章中加以讨论。32从投资基金监管的角度分类，区别不同的募集方式和投资方向，其意义在于对不同类型的基金加以不同的监管。本文将在第四章第二节中加以讨论。33两种重要的分类标准为一、以资金募集方式的不同，分为公开募集投资基金（公募基金）和向特定对象募集投资基金（私募基金），公募基金出于对公众投资者保护的需要，在信息披露、核准程序、市场交易等方面有较严格的的规范。私募基金限于合格投资者投资，对投资者资格和数量等有所规定，如美国规定合格投资者包括个人及配偶净资产超过100万美元，或个人近两年年收入超过20万美元，或包括配偶在内收入高于30万美元、并预期本年度达同样水平的自然人；机构投资者则主要是资金实力雄厚的商业银行、保险公司、经纪商、投资银行等；二、以投资方向的不同，分为证券投资基金和股权投资基金。前者主要投向已上市的股票、债券、期货期权等衍生品、外汇等市场，如对冲基金；后者主要投向非上市的1通过向社会公众募集资金投资于已上市证券的投资基金（简称公募证券基金），典型的就是基金管理公司的证券投资基金；2通过向社会公众募集资金投资于未上市企业股权的投资基金（简称公募股权基金）；3通过向特定对象募集资金投资于已上市证券的投资基金（简称私募证券基金），如信托公司集合资金信托计划中的证券投资类集合资金信托计划；4通过向特定对象募集资金投资于未上市企业股权的投资基金（简称私募股权基金），如信托公司集合资金信托计划中的股权投资类集合资金信托计划。二、投资基金法律性质的分析（一）信托概述1信托的定义信托从不同的角度可以有不同的定义34，但究其实质，信托是一种财产移转及管理的手段。35我国信托法第二条规定“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”2信托的特征依上述，信托的实质是一种财产转移及管理的手段，信托的特征可以归纳为两点，一是信托财产的转移，即委托人将财产转移给受托人；二是受托人依照信托本质来管理信托财产。3信托的分类由于信托具有非常大的灵活性和广泛的适用性，人们可以利用信托这个法企业股权，如投资于企业不同成长阶段的创业投资基金、产业基金、并购基金等。就投资方向进行区分的意义在于投资于证券市场要受到证券法中有关证券交易、上市公司收购等方面的规制；而投资于非上市企业股权的可能涉及投资领域、投资产业及投资比例等方面的限制。34对信托的定义，主要有1、英美法系的“衡平法义务”说，如英国权威的信托法著作就将信托定义为一项衡平法义务，其约束一个人（受托人）为了某些人（受益人）的利益处分其所控制的财产（信托财产），任何一个受益人都可以强制实施这项义务。受托人的任何行为或疏忽，如果没有得到信托文件或法律的授权或豁免，均构成违反信托。参见DAVIDJHAYTONLAWOFTRUSTSANDTRUSTEES,15THEDITION,LONDONBUTTERWORTHS1995,P42、大陆法系的“财产转移管理”说，如日本和韩国的信托法均在该法的第1条江信托定义为“信托是指将财产转移或者为其他处分，使得他人可以依照一定的目的管理或者处分财产。”但笔者认为，抛开这两类定义，单独分析信托的运作模式，信托的实质就是一种财产移转和管理手段。35参见赖源河、王志诚著现代信托法论（增订三版），中国政法大学出版社2002年1月第1版，第23至27页。律工具实现各种各样的目标，因此信托的分类是多种多样的。常见的信托分类有（1）民事信托和商事信托，这种分类主要依据受托人是否专门经营信托业务。委托人为了自己和他人的利益，委托专门经营信托业务的商业机构为受托人从事商业活动而设立的信托，是商事信托。36就对信托业务的监管而言，民事信托和商事信托的区分意义重大。对于商事信托，除适用信托法的一般规定和信托法原理外，一般还需制定相关法规进行规范。如我国信托法第四条规定“受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法。”（2）个别信托和集团信托，这种分类主要依据单一信托中委托人的数量。一个委托人单独与受托人签订信托合同设立的信托，是个别信托。而由一定数量的不特定多数的委托人，依照格式信托合同，将金钱委托给同一受托人进行统一管理而设立的信托，称作集团信托。（二）投资基金的法律性质笔者认为，投资基金从性质上来说，应当属于商事集团信托。首先，从信托和投资基金的价值目标来看，二者都体现了转移自己的财产交由他人管理的理念。信托可以转移自己的土地、房屋、金钱等各类财产；而投资基金则通过聚集社会零散资金，进行专业化的运作，分散闲散资金各自投资的风险，为投资者获取最大利益。二者运作模式实质上是一致的。再次，从信托和投资基金的特征上来看，二者也具有相同的本质属性。前述信托具有两个基本特征信托财产的转移及受托人依照信托本质管理信托财产，投资基金也具有这两个基本特征。一方面，投资基金一旦有效成立，基金财产即从投资者的自有财产中分离出来，成为基金管理人和托管人名义下的、实质上独立运作的财产，仅服从于基金宗旨和目的。另一方面，投资基金一旦有效成立，基金管理人和托管人即分别负有依照基金合同管理和保管基金财产的职责。最后，投资基金除了具有信托的两个基本特征外，还具有商事信托的特征，36何宝玉著信托法原理研究，中国政法大学出版社2005年3月第1版，第26页。即委托人委托了专门经营信托业务的商业机构为受托人，并且从事商业活动；也具有集合信托的特征，即由投资基金一般是由一定数量的不特定多数的委托人，依照格式信托合同，将金钱委托给同一受托人进行统一管理的。三、契约型投资基金的法律关系在上文中笔者认为集合理财产品均属于契约型投资基金，下面笔者就重点讨论契约型投资基金的法律关系。契约型投资基金，是从组织形态的角度对投资