上市公司深度报告

中信建投证券研究CHINASECURITIESRESEARCHHTTP/RESEARCHCSCCOMCN上市公司动态研究报告东方雨虹三季报点评增收不增利局面出现改善公司公布三季报。公司公布三季报，前三季度实现营业收入1381亿元，同比增长1688；实现利润总额89647万元，同比增长471；其中归属于母公司的净利润为71904亿元，同比增长478；基本每股收益为045元。高铁订单为主，后续还将培育新市场。上半年88亿的收入中有3个多亿来自于高铁工程。目前公司占有高铁用防水材料市场份额的50。公司判断高铁工程近两年内仍对公司贡献较大，但第三年就会有所减少。将考虑再开发新市场（水利工程、航天航空、军用市场），目前只有很小的订单，这些细分市场容量都不亚于高铁，但现在还处在培育期，是公司后续要关注的领域。提价应对原材料涨价，盈利能力逐步恢复。公司应对原材料沥青价格大幅上涨在3月份对产品提价，提价对盈利能力的提升效应在下半年已开始显现。三季度毛利率环比提高了32个百分点。净利率提高了21个百分点。同时为应对原材料压力，公司一方面积极找寻国外（如委内瑞拉）稳定沥青供应来源，另一方面加大高分子卷材的市场开拓（沥青用量较少）。防水材料市场快速增长，渠道业务将是未来重要的增长点。公司目前直销（包括高铁）和渠道销售比例约为73。直销业务主要是基建项目以及和房地产开发商直接签订供货合同，而渠道销售主要分两种，工程渠道和零售渠道（两者约为21），其中工程渠道是和各地有实力的建筑工程公司合作，由他们代理销售，下游有可能用在地产、也有可能用在基建工程（买断式经营，公司风险转移，费用低），零售渠道走建材超市，家装市场、建材市场，（超市虽然毛利高，但是费用高），目前渠道销售以150以上的增速在发展，预计今年工程渠道和零售渠道比去年同期增长2倍。渠道销售将是未来公司的最主要的市场。粗略估算，目前下游用在房地产的约有30。后续产能扩张仍然迅猛。公司目前有三大生产基地（北京顺义区、上海金山区和岳阳），现有产能防水卷材北京上海各1500万平米和1000万平，上海募投项目去年底投产，岳阳有1000万平高分子卷材，岳阳产能建设期晚了一年多，年初投产，现在正在推广应用，今年销售较少，售价在2倍左右。涂料有35万吨产能。今年非公开发行计划新建锦州和惠州生产基地，新增4000万平防水卷材和6万吨涂料，目前锦州项目已经用自有资金建设，预计明年中期达产。非公开发行项目如果都达产满产，年收入合计预计174亿，相当于再造目前规模的东方雨虹，扩张力度迅猛。盈利预测与估值。我们预计今年收入达到192亿元。净利率达到6，对应每股收益072元（不考虑非公开发行摊薄），目前对应PE48倍，2011年和2012年收入分别为30亿和42亿，净利率分别为62和66，对应每股收益分别为117元和175元（不考虑非公开发行摊薄），对应PE分别为29倍和20倍。东方雨虹（002271）维持增持田东红TIANDONGHONGCSCCOMCN01085130599执业证书编号S1440208040204韩梅HANMEICSCCOMCN01085130212执业证书编号S1440108081868郑军ZHENGJUNCSCCOMCN01085130772执业证书编号S1440209110420发布日期2010年10月26日当前股价3450元主要数据股票价格绝对/相对市场表现（）1个月3个月12个月133/15212/55822/86512月最高/最低价（元）7582/2150总股本（万股）15,828流通A股（万股）7,030总市值（亿元）5097流通市值（亿元）2264近3月日均成交量（万）330主要股东李卫国417股价表现相关研究报告20100830东方雨虹调研纪要中信建投证券研究CHINASECURITIESRESEARCHHTTP/RESEARCHCSCCOMCN短期估值略高，但我们看好公司的发展前景，维持“增持”评级。1HTTP/RESEARCHCSCCOMCN东方雨虹上市公司动态报告动态信息评述公司公布三季报，前三季度实现营业收入1381亿元，同比增长1688；实现利润总额89647万元，同比增长471；其中归属于母公司的净利润为71904亿元，同比增长478；基本每股收益为045元。三季度单季实现收入497亿元，同比增长1241；实现利润总额46098万元，同比增长6883；归属于母公司的净利润38161万元，同比增长717；基本每股收益为024元。图1公司营业收入及其同比增速单位亿元图2公司净利润及同比增速单位万元024681012141620062006200620093Q2010020406080100120140160180营业总收入亿元增速01000200030004000500060007000800020062007200820093Q2010010203040506070净利润（万元）同比增速资料来源聚源数据，中信建投证券研发部近两年高铁业务贡献抢眼，后续还将培育进入一些新市场上半年公司收入快速增长，主要来自于高铁的订单增大。其中88亿的收入中有3个多亿来自于高铁工程。目前公司占有高铁用防水材料市场份额的50。高铁订单执行周期在23年，公司是从06年切入高铁市场。高铁建设期仍将持续35年，但是爆发性增长只是这两年，主要是市场容量的问题（高铁用CA砂浆，研制出来，还没有真正开始做市场）。公司判断高铁工程近两年内仍会给公司贡献较大收入，但第三年就会有所减少。公司将考虑再开发新市场（水利工程、航天航空、军用市场），目前只有很小的订单，这些细分市场容量都不预测和比率2009A2010F2011F2012F主营收入（百万）829311,920003,000004,20000主营收入增长率16421315256254000EBITDA（百万）10369180533137044768EBITDA增长率6025741073774271净利润（百万）7319114591852227722净利润增长率6586565861634967ROE1520234129913409EPS（元）0925072411701751P/E3731476529481970P/B5671116882671EV/EBITDA27621397203714402HTTP/RESEARCHCSCCOMCN东方雨虹上市公司动态报告亚于高铁，但现在还处在市场培育期，是公司后续要关注的领域。防水材料市场快速增长，渠道业务将是未来重要的增长点。公司目前直销（包括高铁）和渠道销售比例约为73。直销业务主要是基建项目以及和房地产开发商直接签订供货合同，而渠道销售主要分两种，工程渠道和零售渠道（两者约为21），其中工程渠道是和各地有实力的建筑工程公司合作，由他们代理销售，下游有可能用在地产、也有可能用在基建工程（买断式经营，公司风险转移，费用低），零售渠道走建材超市，家装市场、建材市场，（超市虽然毛利高，但是费用高），目前渠道销售以150以上的增速在发展，预计今年工程渠道和零售渠道比去年同期增长2倍。渠道销售将是未来公司的最主要的市场。粗略估算，目前下游用在房地产的约有30。后续产能扩张仍然迅猛。公司目前有三大生产基地（北京顺义区、上海金山区和岳阳），现有产能防水卷材北京上海各1500万平米和1000万平米，上海基地为IPO募投项目，去年底投产，岳阳有1000万平高分子卷材，岳阳产能建设期晚了一年多，年初投产，现在正在推广应用，今年销售较少，售价在2倍左右。涂料有35万吨产能。今年非公开发行计划新建锦州和惠州生产基地，新增4000万平防水卷材和6万吨涂料，目前锦州项目已经用自有资金建设，预计明年中期达产。产能合计共有6500万平米卷材，95万吨涂料及1000万平高分子卷材。非公开发行项目如果都达产满产，年收入合计预计174亿，相当于再造目前规模的东方雨虹，扩张力度迅猛。同时公司组建广东和四川的销售公司，对口两地的生产基地，进一步拓展华中和华南市场，完善全国布局。表1公司产能分布情况子公司卷材产能（万平米）高分子卷材（万平米）涂料产能（万吨）资金来源生产基地投产时间北京东方雨虹防水工程公司150015原有产能北京已投产上海东方雨虹防水技术有限公司10002募投项目上海09年底投产岳阳东方雨虹防水技术有限公司1000募投项目改投湖南岳阳2010年初投产锦州东方雨虹建筑材料有限责任公司20004非公开发行项目辽宁锦州明年中期惠州东方雨虹建筑材料有限责任公司20002非公开发行项目大亚湾基地合计6500100095资料来源中信建投证券研发部提价应对原材料涨价，盈利能力恢复，增收不增利格局逐步好转今年上半年公司利润增速大大低于收入增速主要由于原材料价格沥青价格上涨侵蚀了毛利，产品成本结构中原材料占到90以上，去年用沥青28003000元/吨，今年40004500元/吨，价格上涨40。公司应对压力，已经在3月底对防水卷材提价1015，一季度发货是去年的价格，时滞大约2个月。所以下半年如果沥青价格不会再出现大幅上涨的话毛利率会较上半年有所改善。从单季毛利率和净利率走势来看已逐步回升。三季度毛利率环比提高了32个百分点，净利率提高了21个百分点。同时为应对原材料压力，公司一方面积极找3HTTP/RESEARCHCSCCOMCN东方雨虹上市公司动态报告寻国外（如委内瑞拉）稳定沥青供应来源（国内沥青供应商主要是中石油中石化产品，垄断议价能力强），另一方面加大高分子卷材的市场开拓（沥青用量较少）。公司产品调整价格的机制在今年已经逐步形成，公司管理层未来将着力从以销售为中心转向以利润为中心。但常态产品价格是透明的，难以主动大幅度调整，新产品主动性调价机会更大。图3单季度毛利率和净利率图470沥青月度价格走势图单位元/吨0510152025303540453Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q10销售净利率销售毛利率市场价格月平均油品沥青70300032003400360038004000420044004600208年10月208年12月209年2月209年4月209年6月209年8月209年10月209年12月2010年2月2010年4月2010年6月2010年8月资料来源聚源数据，CEIC，中信建投证券研发部公司认为目前期间费用率仍然较高导致净利率水平偏低。后期要着力降低期间费用率，向管理要利润。此外，规模效应会使期间费用率下降，去年是246，今年就下降到17，未来有望继续下降。此外，基于防水材料基地的增长销售成本将下降，今年华北、东北、西北订单增长量很快，500公里运输半径比较经济。目前运输点只有北京、上海，未来运费率可能会下降点，现在运费占5、6或者7、8个点。全年净利率预计在6左右。图5公司三项费用率走势05101520251Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q10销售费用率管理费用率财务费用率资料来源聚源数据，中信建投证券研发部低集中度，行业整合，市场仍有很大拓展空间国外防水材料市场，只有百余家企业，市场是我国的3倍大。但行业集中度较高，而我们国家目前防水材料市场十分散乱，还有很多作坊式的企业，公司作为行业龙头市场份额还不到2，防水材料市场规模约有500亿元，公司规划未来三年争取达到10。今年全国关了很多小厂，对公司销售有利。仅北京就关了七八十家小作坊厂商。公司北京市场业务量比去年翻倍。4HTTP/RESEARCHCSCCOMCN东方雨虹上市公司动态报告公司正处较好发展机遇。防水材料行业目前仍比较弱小，对于上游的原材料企业行业议价能力弱，对于下游的大型工程客户行业议价能力也较弱，因此大企业不愿进入这个小行业，小企业资金实力不够也无法进入。但近几年防水材料市场却有非常迅猛的发展，尤其是质量好偏高端一些的产品市场需求大，但供给不匹配，使得如东方雨虹等行业前列的企业有了很好的发展机遇。该行业目前已具备培育35家上市公司的空间。公司上市后资金实力增强，有实力接较大的工程项目（占款较多），因此发展较快，在行业中取得领先优势。应用范围市场广阔。高端防水材料应用领域广阔，市场容量较大，未来最大市场领域在基础建设，稳健增长在渠道的拓展。防水等级提高，公司越有优势，现在公司高档材料更多，但市场应用不够，因此未来还将重点开拓培育新市场。盈利预测与估值我们预计今年收入达到192亿元。净利率达到6，对应每股收益072元（不考虑非公开发行摊薄），目前对应PE48倍，2011年和2012年收入分别为30亿和42亿，净利率分别为62和66，对应每股收益分别为117元和175元（不考虑非公开发行摊薄），对应PE分别为29倍和20倍。短期估值已偏高，但我们看好公司的发展前景，维持“增持”评级。5HTTP/RESEARCHCSCCOMCN东方雨虹上市公司动态报告表2损益表预测2009A2010F2011F2012F营业收入829311,920003,000004,20000增长率1641315563400减业务成本532231,411202,190003,06600营业税费营业税金及附加667154524153380毛利率3582265027002700营业费用10594182402760037800管理费用8648130561950027300财务费用1126284175209400资产减值损失533100010001000加公允价值变动收益000000000000投资收益000000000000营业利润8138141972296534520加营业外收入8915007811000减营业外支出038150234328利润总额8991145472351235191减所得税1588254641156159净利润7403120011939829033归属于母公司所有者的净利润元7319114591852227722少数股东损益0855428761311基本每股收益09250724117017516HTTP/RESEARCHCSCCOMCN东方雨虹上市公司动态报告评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入未来6个月内相对超出市场表现15以上；增持未来6个月内相对超出市场表现515；中性未来6个月内相对市场表现在55之间；减持未来6个月内相对弱于市场表现515；卖出未来6个月内相对弱于市场表现15以上。7HTTP/RESEARCHCSCCOMCN东方雨虹上市公司动态报告田东红中南大学经济学硕士，建筑建材行业首席分析师。5年建材行业从业经历，对水泥及其他建材具有深入的理解和看法，从事证券行业研究10年。09年今日投资评为最佳独立分析师和最佳行业分析师。韩梅对外经济贸易大学金融学硕士，建筑建材行业研究员。2年半证券行业从业经验，CFALEVEL2CANDIDATE。专注于通过系统的数据分析判断行业走势从而挖掘上市公司投资机会。郑军建筑建材行业分析师，湖南大学经济学硕士，工科学士。4年建筑央企工作经验，3年证券从业经验，中级会计师；善于从公司与行业发展、财务分析比较中挖掘公司投资价值。基金研究服务部行政负责人、执行总经理社保基金销售经理彭砚苹（010）85130892PENGYANPINGCSCCOMCN北京地区销售经理张博（010）85130905ZHANGBOCSCCOMCN丁昕（010）85130318DINGXINCSCCOMCN张明（010）85130232ZHANGMINGCSCCOMCN上海地区销售经理杨明（010）85130908YANGMINGZGSCSCCOMCN朱律（010）85130231ZHULVCSCCOMCN戴悦放（021）68825001DAIYUEFANGCSCCOMCN深圳地区销售经理赵海兰（010）85130909ZHAOHAILANCSCCOMCN任威（010）85130923RENWEICSCCOMCN张娅（010）85130230ZHANGYACSCCOMCN周李（0755）23942904ZHOULICSCCOMCN我们的精神理念追求珍视客户利益,珍视公司利益，珍惜