a股投资策略报告-招商银行

积极防御捕捉机遇第四季度投资策略报告摘要2005年前三季度宏观经济呈现出高增长、通胀水平冲高回落、货币供应平稳增长的特点。预计第四季度经济增速将平稳回落，通胀保持在较低的水平，全年GDP增长将保持在92以上。全面股改的推进速度和新老划断的时机选择将影响着市场的短期运行趋势。中小板可能将于第四季度率先实现新老划断。十六届五中全会上提出了“十一五规划”目标，未来几年，政府将会积极支持和鼓励能源（尤其是新能源）、资源类行业、服务业、消费品、装备制造等产业的发展。继续贯彻年中制定的“积极防御、控制风险”的总体策略，同时根据宏观经济运行、市场环境变化以及国家政策的重点变化捕捉新的投资机会。第四季度的市场机会可以归结为抗周期和“十一五规划”两大主题。随着全面股改的深入及新老划断的实现，市场可能会再度面临较大的冲击，提供一个低价买入优秀公司的战略性机会。择机买入价值低估的成长股和因股改滞后而被市场抛弃的价值股是我们的两大策略。目录第一部分宏观经济运行分析3经济增速持续高涨，回落压力逐渐增大3“宽货币紧信贷”依旧保持，货币政策或将面临微调6人民币汇率的升值预期依然存在，但趋于弱化7第二部分市场运行状况分析8A股市场估值水平已与国际市场接轨8全面股改进度与新老划断时机影响着市场短期运行趋势8资金供求关系在波动中寻求动态平衡8重大政策变化带来市场机遇9第三部分股票市场投资策略10两大投资主题抗周期、“十一五规划”10两大投资策略10第四部分债券市场分析及投资策略11债券市场分析11债券投资策略11第五部分行业投资策略12评级为优势的行业13评级为一般的行业14评级为弱势的行业20第一部分宏观经济运行分析我们对宏观经济的总体看法中国经济增长或已在2005年上半年达到顶峰，三季度以后，拉动中国经济增长的“三驾马车”已有两驾开始减速。由于世界经济增长即将放缓、人民币升值压力、国际贸易摩擦等问题，我国的出口增速将逐步回落。政府对房地产业和高能耗产业的宏观调控，必然导致固定资产投资增长减速。国内消费需求保持平稳增长，但不宜期望过高。因此，我们认为，今年四季度经济增长仍将维持高位运行，但略有回落，GDP增长速度保持在9以上。经济增速持续高涨，回落压力逐渐增大三季度持续高涨的固定资产投资增速和出口增速决定了目前的经济增长依然可观，三季度的GDP增长仍将保持在90以上。但是，随着固定资产投资增速和出口增速的回落压力不断增大，GDP增速将在四季度出现较为明显的回落。当前物价缓慢回落的压力仍然存在，四季度温和通胀的局面不会改变。随着“宽货币紧信贷”局面的持续，货币过度宽松的迹象已经出现，同时商业银行信贷结构性调整也开始显露，四季度公开市场操作力度可能加大。我们认为，随着政府宏观调控措施的逐步落实，即将到来的经济增速的回落将是一个温和的过程。投资持续高增长，预期四季度将缓慢回落2005年三季度城镇固定资产投资延续了二季度以来坚挺的走势。8月末投资增速（累计）同比增长274，增速比上季度末回升03个百分点；当月同比增长保持在28左右的相对高位。投资热点依旧集中于能源类行业，房地产投资继续呈现回落趋势。当前的房地产行业景气回落将继续推动房地产投资增速的回落。政府铁路项目建设的投资加大及城市地铁项目的解禁表明了政府投资项目的松动，这是管理层应对即将到来的出口增速回落而采取的对冲措施。我们认为，当前的投资增速仍然处于见顶即将回落的阶段，四季度固定资产投资增速将出现缓慢回落。目前经济增长速度超出了市场的普遍预期，由于经济增长的瓶颈依然存在，除了房地产之外的固定资产投资保持高速增长，并且新增资金来源不再是商业银行，而是政府和企业自有资金。因此，投资增长的强劲势头不至于引起政府更加严厉的行政性调控政策，四季度出台新的宏观调控政策的可能性不大。图表1固定资产投资增速运行趋势0102030405060FEB02MAY02AUG02NOV02MAR03JUN03SEP03DEC03APR04JUL04OCT04FEB05MAY05AUG05数据来源WIND进口增速持续下降，出口增速依然高涨今年18月份，我国出现了前所未有的贸易顺差。出口的旺盛和进口的低增长，对本来就面临升值压力的汇率问题火上浇油；接踵而至的，则是贸易摩擦的加剧。9月份，我国进出口总值13281亿美元，连续7个月保持在千亿美元以上的规模，增长247，其中出口7019亿美元，月度出口总值首次突破700亿美元关口，增长259；进口6262亿美元，增长235，是年内月度进口最高的可比增速。9月份当月实现贸易顺差757亿美元，是自今年5月份以来月度贸易顺差最少的一个月，1至9月累计实现贸易顺差6833亿美元。从二季度开始，我国进、出口增速走势出现一定的背离，进口增速逐步回落而出口增速仍然保持高位运行。我们认为进、出口增速背离的现象已经反映出贸易增速存在回落压力，进口增速的回落显示国内需求的减缓，而外部需求的旺盛仍然支持着中国出口持续高速运行。2004年，我国GDP的外贸依存度已经达到70，出口增速的变动将牵引全局。考虑到纺织品出口受限的不利因素将在9月份以后开始逐渐表现出来，预计四季度出口增长将继续放缓，而进口增长将继续加速，月度贸易顺差将持续缩小。图表2进出口贸易增长运行趋势20020406080100JAN02APR02JUL02OCT02JAN03APR03JUL03OCT03JAN04APR04JUL04OCT04JAN05APR05JUL05进出口商品同比增长率出口商品同比增长率进口商品同比增长率数据来源WIND消费增速仍将保持稳定增长目前，我国存在着比较严重的消费需求不足特征，其根源在于转型期中国的诸多特点，比如社会保障体系的不完善、医疗和教育服务给居民带来的沉重负担等，而正是这些特点决定了短期内消费需求无法成为拉动经济增长的主要力量。三季度社会消费零售总额的名义增速出现小幅回落，但在扣除物价因素以后的实际增速基本与前期持平，并未出现明显下降，绝对增速仍保持在0304年的平均水平以上，消费增速稳定增长的态势仍在延续。短期来看，消费需求对经济增长的拉动作用无法弥补投资和出口增速回落所带来的影响。图表3社会消费品零售增速0481216JAN02MAR02MAY02JUL02SEP02NOV02JAN03MAR03MAY03JUL03SEP03NOV03JAN04MAR04MAY04JUL04SEP04NOV04JAN05MAR05MAY05JUL05数据来源WIND物价增速回落，四季度将探底回升三季度国内PPI（工业品出厂价格指数）基本保持稳定，而CPI（消费者价格指数）继续回落。我们认为四季度物价水平将继续维持低增长态势。在工业品价格领域，国际原油价格的高涨导致三季度国内工业品出厂价格指数的回落速度有所减缓，但我们认为油价高企或者煤炭价格的反弹只能减缓PPI增幅回落的速度而不大可能改变其回落的趋势。粮食和食品价格的回落继续成为带动CPI回落的主要动力，我们认为，随着年底的到来，四季度食品价格将有所回升，CPI增速将趋于稳定运行。图表4CPI与PPI走势比较9095100105110JAN02APR02JUL02OCT02JAN03APR03JUL03OCT03JAN04APR04JUL04OCT04JAN05APR05JUL05全国居民消费价格总指数CPI全部工业品出厂价格指数PPI数据来源WIND图表5消费品价格分类涨幅95100105110115120125130135140JAN02MAR02MAY02JUL02SEP02NOV02JAN03MAR03MAY03JUL03SEP03NOV03JAN04MAR04MAY04JUL04SEP04NOV04JAN05MAR05MAY05JUL05居民消费价格指数食品粮食娱乐教育文化用品及服务居住数据来源WIND“宽货币紧信贷”依旧保持，货币政策或将面临微调三季度货币贷款增速依旧保持低增长态势，但短期贷款增速出现回升迹象，显示在存款资金持续回流、债券和票据收益持续下降的态势下商业银行的结构性调整已经开始。另一方面货币的宽松状态依旧在继续，在持续上升以后货币供给已经出现过高的迹象。预期未来一阶段央行可能会加大公开市场操作力度，这样的政策微调对债券市场走势相对不利。至8月底，广义货币M2同比增长173，增幅比二季度末高16个百分点，创下了04年下半年以来的最高增幅，也高于央行货币政策设定的15的调控目标。M2的增长与人民币贷款余额增长之间的差距在不断扩大，说明增加的货币供应并没有以贷款形式进入实体经济，而是以存款和货币资金形式留存于银行或进入货币市场，货币的周转速度降低。同时银行资金进多出少，存差不断扩大，大量资金滞留货币市场，迫使货币市场利率不断走低。这一情况虽然表明当前通货膨胀压力较低，年内央行加息的可能性很小，但同时也可能削弱经济增长活力，需要引起警惕。图表6人民币各项贷款增速平稳运行051015202530FEB02APR02JUN02AUG02OCT02DEC02FEB03APR03JUN03AUG03OCT03DEC03FEB04APR04JUN04AUG04OCT04DEC04FEB05APR05JUN05AUG05数据来源WIND人民币汇率的升值预期依然存在，但趋于弱化一方面，由于国内通货膨胀持续低水平增长，央行公开市场对冲外汇占款的力度比去年有所降低。同时，当前货币市场利率不断走低，使中美利差在美国联邦基金利率最近一次调整之后达到24个基点以上，即使人民币对美元汇率再有3左右的升值，投机人民币升值的套利空间也几乎不存在。显然，央行有意维持目前的这种状况。目前远期外汇市场升值预期有缩小的迹象，同时，8月份出现的售汇大于结汇的净售汇状况，也说明人民币汇率的单边预期开始转向双边预期。无疑，央行在汇改以后实施的各种政策和市场建设措施以及公开的有关稳定汇率的宣传等对稳定预期产生了影响。第二部分市场运行状况分析我们对市场运行的基本判断估值水平与国际市场的接轨，以及股改对价的预期决定了A股市场再度大幅下挫的可能性非常之小。全面股改的推进速度和新老划断的时机选择将影响着市场短期运行趋势。国家相关政策的变化将给市场带来新的投资机会。总体上，我们维持2005年下半年投资策略报告对市场波动区间的判断，四季度市场大体上运行于10501250箱体之中。A股市场估值水平已与国际市场接轨目前，从世界主要股票市场指数的市盈率和市净率水平比较来看，A股市场全样本指数市盈率已显著低于美国标准普尔指数，与香港恒生指数、台湾交易所指数基本持平；A股市场全样本指数市净率大大低于美国标准普尔指数，略低于香港恒生指数，与台湾交易所指数基本持平。我们认为，A股市场的估值水平已经与国际市场接轨。截至9月30日，海螺水泥、青岛啤酒、鞍钢新轧三家公司的H股股价超过A股股价，兖州煤业、中海发展、华能国际等公司的A、H股价格十分接近，溢价水平不足30。同时，由于历史原因，一些质地较差的公司的股票价差仍然较大。我们认为，从AH股价比较可以看到，A股市场的估值国际化进程已基本完成。考虑到A股含权、H股不享受股改对价的因素，H股板块中蓝筹股的估值水平已经与香港市场接轨，下跌风险大为释放，且已经具备较高的投资价值。2005年以来，A股市场股权溢价水平的波动情况与国际市场高度相关。我们认为，完成国际化接轨和股权改革之后的A股市场与主要国际市场的相关性将进一步加大，中国A股市场在全球市场中的地位将得到进一步加强。全面股改进度与新老划断时机影响着市场短期运行趋势根据股改进程特点，我们将后续的进程划分为四个阶段一、解决B/H股对价问题；二、恢复再融资；三、中小板率先进行新老划断；四、主板进行新老划断。目前，中小板企业的股改方案已全部推出，预计中小板将在10月底之前完成股改。此前，深交所已经放出风声，一旦完成股改，中小板可能率先实现新老划断。如果中小板在四季度进行新老划断，届时将对市场造成不小的冲击。资金供求关系在波动中寻求动态平衡从资金需求来看，随着完成股改的上市公司迅速增加，重启再融资的要求也将更为强烈。我们认为，再融资作为对完成股改公司的激励，其恢复应早于新老划断，事实上，长电权证在一定意义上也是一种再融资手段。因此，不能忽视四季度启动再融资的可能性，而再融资一旦重启，必将对市场带来一定的资金压力。从资金供给来看，主流机构资金供应不断增加，股票型基金加快发行，QFII额度增加到100亿美元，社保基金、保险资金、企业年金股票投资稳步增加；房地产市场、货币市场、债券市场的预期风险回报率迅速下降，可能会分流部分资金进入股市；人民币汇率升值预期有望继续带来部分资金流入股市。综合来看，四季度资金供求将保持动态平衡，而不会出现明显的供求失衡。值得注意的是，社会资金的流动将在很大程度上影响着市场的运行趋势。重大政策变化带来市场机遇党的十六届五中全会通过了中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议，提出了“十一五规划”的基本目标在优化结构、提高效益和降低消耗的基础上，实现2010年人均国内生产总值比2000年翻一番，资源利用效率显著提高等，这既为证券投资者提供了稳定的预期，也为证券投资提供了新的机遇。根据“十一五规划”，新的投资机遇将从装备制造、基础设施建设、新能源及节能技术等方面产生，而且四季度的市场热点将可能从其中涌现。第三部分股票市场投资策略在投资策略上，我们将继续贯彻年中确立的，总体上采取“积极防御、控制风险”的策略，同时根据宏观经济运行、市场环境变化以及国家政策的重点变化捕捉新的投资机会。两大投资主题抗周期、“十一五规划”在宏观经济减速和股改全面推进的环境下，市场运行将面临较多的变数。在不确定的条件下寻找混沌中的秩序是投资管理人的天然使命。根据我们的研究，四季度的市场机遇可以归结为抗周期和“十一五规划”两大主题。抗周期在经济增长减速的背景下，在抗周期行业中寻找投资机会成为一个永恒的主题。然而，价值投资始终是我们奉行的基本原则，只有真正具有价值和成长性的公司才能够真正抵御宏观经济的周期性波动。我们将从行业和上市公司基本面出发，辨证地对待“抗周期”这一主题，诸如典型的周期性行业公司在价值严重低估的情况下也会成为良好的“抗周期”品种。“十一五规划”党的十六届五中全会提出了“十一五规划”目标，这一目标所带来的投资机遇是我们重点关注的对象。根据“十一五规划”目标，未来几年政府将会积极支持和鼓励以下几类行业的发展（1）能源、资源类，节能产品、新能源、替代能源的开发和利用；（2）装备制造，包括高效清洁发电和输变电、先进适用运输装备、高档数控机床、自动化控制、集成电路设备、先进动力装置和农业机械等重点领域；（3）服务业类，包括生产性服务和消费性服务，如运输业（特别是铁路运输）、卫生医疗、教育、商业和金融服务等；（4）消费品类，主要是食品和农副产品加工，以及由大城市消费升级、中小城市消费升级和农村消费升级引起的不同层次的消费品需求，例如，汽车、家电、食品；（5）信息技术，包括“三网融合”中的宽带通信网、数字电视网和下一代互联网等；（6）国防科技工业国防工业、空间技术、新材料等。从短期来看，四季度的市场热点可能从以下几个方面产生（1）装备制造业包括金属制品、通用设备和专用设备等行业的一些细分行业；（2）基础设施铁路建设、城市轨道交通等；（3）新能源和节能技术；（4）消费升级商业零售等。两大投资策略买入优秀的公司是我们始终坚持的投资理念。随着全面股改的深入及新老划断的实现，市场可能会再度面临较大的冲击，这种冲击也将波及到优秀公司，从而给我们创造一个低价买入优秀公司的战略性机会。针对可能出现的这种局面，我们将采取两大策略积极应对1、择机买入价值低估的成长股；2、择机买入因股改滞后而被市场抛弃的价值股。第四部分债券市场分析及投资策略债券市场分析第四季度，现券价格极可能仍保持高位盘整，CPI小幅反弹和资金面季节性收紧会导致债券价格小幅下跌。较小的利率风险、累积的再投资风险和资金供给充裕将是2005年第四季度现券市场的总体环境。经过2005年前三个季度的持续上涨，现券收益率水平已经接近历史最低位。国债收益率曲线的短端已经逼近其底限，现券的再投资收益率偏低，再投资风险已经有相当的累积。但债券价格走势始终取决于未来而非历史。我们判断，央行年内不会加息，而考虑到人民币升值预期下的国际资金流动因素，央行仍将维持银行间市场较低的收益率水平。银行贷款增速低于存款增速，为现券市场提供了充足的资金供给。由此，现券市场受到基本面的支撑，利率风险仍然较低，但在再投资风险累积的情况下，现券价格难以再度攀升。现券价格与CPI存在较高的相关性。我们判断第四季度CPI较第三季度将有回升，再考虑到银行、保险资金下半年及第四季度季节性收紧的因素，现券价格很可能会出现一定程度的下跌。可转债市场的投资机会令人难以乐观。股权分置改革正在消灭存量可转债。已有的包含可转债的股改方案表明，股改实际上不对可转债持人支付对价。股改迫使转债持有人抛售转债或转股。由于股改，可转债相对于其标的股票的低风险优势将逐渐消失，可转债成为短期操作的品种。股改后转债再融资有望提速，全流通下的可转债将重获新生。债券投资策略现券的投资策略为捕捉下跌带来的机会、买入并持有，买入时点的选择应参考两个条件一是CPI回升至接近2或以上的水平；二是现券收益率水平较第三季度有一定上升。在品种选择上关键是选取久期目标。我们看好57年期限的现券品种，也看好部分10年期以上的品种。在债券类型上，国债无疑有最佳的流动性。当前，金融债、企业债相对于同期限国债的利差是其对信用等级和流动性的合理补偿，我们并不认为其较国债更有投资价值。可转债的投资策略总体上以减持为主，减持方式优先考虑卖出而非转股。时机选择上可考虑在股改方案公布的首次复牌后、股权登记日之前。寻求个别具备配置价值的品种，在短期持有与长期持有之间进行平衡。短期持有是基于股改因素的考虑，认为股改的对价能够助推股价上涨从而提升转债投资价值，逢高获利出局；长期持有是指跨越股改过程而着眼于全流通情况下股价稳定上涨，以及可转债的转股期权价值和票息收入价值，但为防止转债摘牌，单只转债持有量须达到3000万元面值。我们的品种选择思路是1转债转股所获对价与流通股相比差距在10以内；2按照纯债券来持有仍维持约2的年收益率水平。第五部分行业投资策略根据行业估值水平、景气度、价值驱动因素、产业政策等因素的变化情况，我们对各行业进行了重新评级，有些行业投资建议发生了变化。一级行业中，评级上调的有房地产业、有色金属业；评级下调的有电力业、旅游业。其他行业的评级保持不变。投资建议为优势的行业有一级行业的有色金属业、零售业、电力设备业三个行业；二级行业的饮料业、中药业、连锁业等。图表11四季度行业评级经济部门东吴行业名称本次投资建议上次投资建议变动情况食品业一般一般0家电行业一般一般0纺织业弱势弱势0医药业一般一般0房地产业一般弱势消费品汽车及配件业一般一般0银行业一般一般0零售业优势优势0旅游业一般优势传媒与文化业一般一般0服务业电力业一般优势煤炭业一般一般0能源石化业一般一般0化工业一般一般0钢铁业弱势弱势0原材料有色金属业优势一般机械业一般一般0电力设备业优势优势0建材业弱势弱势0建筑业弱势弱势0投资品造纸印刷业一般一般0港口业一般一般0水运业弱势弱势0航空业一般一般0高速公路业一般一般0交通运输机场业一般一般0电子元器件业弱势弱势0软件服务业一般一般0计算机硬件业弱势弱势0信息技术通信业一般一般0注“”表示本次行业评级调升；“0”表示本次行业评级保持不变；“”表示本次行业评级下调。评级为优势的行业零售业本次行业评级优势上次行业评级优势2005年中期，全部52家零售类公司平均主营业务收入1308亿元，同比增长228；平均净利润2804万元，同比增长358。52家公司中主营业务收入同比增长超过20的公司有18家，占比35；净利润同比增长超过20的公司则有22家，占比42。这说明零售类公司总体业绩向好的趋势非常明显。而且行业平均净利润的增长率超过了平均主营收入的增长率，净资产收益率也显著提高。我们判断零售类公司将在今后两年延续其增长趋势，行业主要的价值驱动因素包括以下几个方面一是消费需求增长使零售行业的周期得以延长，为上市公司的业绩增长打下良好基础；二是政策扶持力度的加大将促进零售类公司尤其是龙头公司的快速发展。国家有关部门已经在并购重组、直接融资、税收、信贷等多方面加大了对零售企业尤其是大型零售企业的扶持力度三是兼并收购将加快零售类公司的发展步伐。零售业存在着明显的规模经济效应，未来一个时期，并购将成为零售类公司发展的主要旋律之一。重点个股我们重点关注连锁超市加行业龙头的公司，作为进攻性品种，并选择优质的百货类公司作为防御性品种。重点个股包括百联股份、友谊股份、华联综超、新世界等。电力设备行业本次行业评级优势上次行业评级优势2003年以来，我国电力市场出现严重供不应求局面，电力成为国民经济发展的“瓶颈”之一。为了缓解紧张的局面，国家加快了电力建设的速度，加大了电力的投入，到2006年末，电力供需基本达到平衡，发电设备在05年景气见顶的可能性较大。由于电网建设一直落后于电源的建设，从2005年开始，电网建设加快，至2008年，每年以20的速度递增。按照国家有关部门的规划，我国电网建设最终在2010年将实现全国联网和长距离输电。据初步汇总分析，“十一五”期间国家电网公司将投资9000亿元左右，平均每年1800亿元，加上南方电网的投资，“十一五”期间年平均投资2250亿元，较“十五”期间的1180亿元增长90左右，电网设备制造面临较大发展机遇从细分行业而言，我们需要重点关注一二次输变电行业，看淡电站设备行业。重点个股国电南瑞、平高电气、特变电工、哈空调。有色金属业本次行业评级优势上次行业评级一般有色行业景气指数尽管出现一定程度下滑，但仍处于强势高位。行业利润率近期出现下降，延续了三年来的季节性波动特征，但总体呈现明显上升态势。有色金属价格与汇率、美元走势、油价走势、世界政治局势的局部动荡以及突发的自然灾害等都密切相关，容易波动，很难把握具体品种的价格走势。但是，在提倡循环经济、再生经济的国家政策和强调节约、强调环保、强调可持续发展的大环境下，其稀缺性和资源的珍贵性日趋明显。而且有色金属几乎都是重要的战略物质，其上市公司都具有相当的垄断性，理应受到关注。我们坚持锌品种最值得期待。从供需平衡/库存比例看，锌的缺口最大；近10年来，中国已成为推动有色金属消费增长的重要因素，而锌是自2004年来首次由净出口变为净进口；2004年，几乎所有金属的价格同比都有较大涨幅度，相对而言，黄金、铝和锌的涨幅较小，因比价效应而具备上涨的动力。重点个股驰宏锌锗、宏达股份、中金岭南。国内电解铝行业全面亏损的局面估计要延续到明年底。但目前电解铝上市公司均代表行业领先水平、股价处于周期底部，受国际铝消费强劲以及供应增速减缓等影响，其中的优势公司仍然值具投资价值。重点个股山东铝业，兰州铝业、包头铝业。今年以来，国际铜价屡创新高，其金融特性已经得到充分演绎。目前下跌风险太大，建议回避。长期依然看好黄金。需求的增长和供应滞后、油价高涨带来的通涨隐忧使黄金作为硬货币的金融特性再次浮现、美元的贬值等将有效支撑金价长期走势。重点个股中金黄金。2004年锡价暴涨，并由此导致印尼，西非和南美等地小矿山和小冶炼厂大量涌现，其中印尼的产量增长在今年头两个月一度高达981。2005年上半年中国已成为精锡净进口国，但其持续性亦有待观察。重点个股锡业股份。2005年以来，全球不锈钢市场需求较为疲软，导致2005年全球镍的消费增长继续落后于产量增长，镍的供应存在着过剩的趋势。而随着国内一批新建不锈钢项目的投产，2005年中国不锈钢产量预计将出现较大增长，因此国内镍的消费将重回2004年之前的高增长状态，镍的进口需求也有望进一步扩大。重点个股吉恩镍业。我们特别提醒关注钛行业，受益于行业需求的大幅增长和政策扶持、资源垄断、科技领先等优势，龙头公司业绩将出现持续增长。重点个股宝钛股份。近一年来，钨精矿价格从2万/吨左右涨到了13万元/吨，钨价的强劲上涨，供应短缺是重要的原因。尽管今年7月份开始，钨精矿价格出现了大幅下跌，但从发展趋势看，由于需求的旺盛和资源的紧缺，其价格仍将是个上升的趋势。重点个股百利电气。评级为一般的行业旅游酒店业本次行业评级一般上次行业评级优势05年7月，我国入境旅游人数继续保持良好的增长态势，全月入境人数1076万人次，同比增长1221。17月份累计入境旅游人数6907万人次，同比增长132，全国旅游外汇收入累计测算数为1683亿美元，同比增长203。2005年中期，16家旅游酒店类公司平均主营业务收入233亿元，同比增长84，整体增幅并不大；平均净利润2320万元，同比增长5。16家公司中主营业务收入同比增长超过20的公司有6家，占比375；净利润同比增长超过20的公司也只有6家，行业平均的净资产收益率水平223，同比有326的下降。“十一五”全国旅游业发展方针将促进行业进步，但旅游热点分散、行业竞争加剧、部分旅游类企业缺乏进取心与扩张，以及人民币升值周期预期都是行业不利因素。重点个股锦江酒店、桂林旅游、黄山旅游。港口业本次行业评级一般上次行业评级一般18月，规模以上港口货物吞吐量增长184，外贸货物吞吐量增长191，集装箱吞吐量增长242。18月份进出口总值同比增长235，其中进口增加149，出口增加32。我们认为港口集装箱吞吐数据与去年同期相比增速只减缓3个百分点，最主要的原因是出口增速仍较高，且出口的主要货物纺织服装、鞋帽和机电产品主要采用集装箱运输。而进口的大宗原材料采用集装箱运输的较少，故进口数据的下降对集装箱港口的吞吐量影响较小。18月份进出口数据中有人民币升值、贸易摩擦和进出口政策的预期而导致的扭曲因素，我们认为进出口增速将随着国内外经济增长的回落以及FDI增速的下降而放缓。随着人民币进入升值周期，出口的增速将进一步放缓，进口的增速将较快。因此集装箱港口的装卸量的增速将进入逐步放缓的通道。投资机会主要来源于股改和股价的超跌。重点个股天津港、盐田港、上港集箱。机场业本次行业评级一般上次行业评级一般18月，首都机场、上海机场和白云机场的飞机起降架次分别同比增长120、136和164，旅客吞吐量同比分别增长181、153和149，货邮吞吐量分别增长181、1和144，旺盛的民航需求保证了机场业绩的稳定增长。机场收费改革的趋势是提高国内航空公司的国际航线收费标准、降低外航的收费标准。降低外航收费标准将对外航收入比重为40的上海机场带来负面影响，对外航比重很低的白云机场和深圳机场影响较小。而提高内航的国际航线收费标准虽然能对机场行业带来较大的正面影响，但是由于目前航空公司负担已经很重，我们认为在现阶段提价的可能性较小。航油改革的趋势是按运输成本实行差别化定价。投资机会主要在于股改、行业政策变动和股价的超跌。重点个股白云机场和上海机场。航空业本次行业评级一般上次行业评级一般05年18月民航运输总周转量增长107，其中客运量和旅客周转量分别增长116和125，货邮运量和货邮周转量分别同比增长76和72，民航业仍然需求旺盛。但是受高油价的拖累，民航业出现了普遍亏损。虽然三季度民航业将享有因人民币升值2所带来的汇兑收益以及征收燃油附加费带来的收益，业绩会有较大改善。但是航油价格的不确定性导致全年业绩仍然有很大的不确定性。其他国家的本币升值过程中，航空业表现优异，但是人民币的升值周期中面临的高油价时代，迥异于其他国家升值周期伴随的低油价时代。投资机会来源于油价下跌以及民航政策的变动。重点个股南方航空。高速公路业本次行业评级一般上次行业评级一般今年18月，公路货物运输量增长88，货物周转量增长123，旅客运量增长4，旅客周转量增长63。行业仍然保持正常的增长速度。该板块前期上涨幅度较大，资金明显表现出更多地考虑该行业的风险因素，普遍担心高油价、费改税和宏观调控对高速公路车流量的影响。我们认为这些风险因素中高油价的因素应该引起重视。由于目前的高油价时代迥异于历史年份，因此我们尚无法作出准确判断，8月份皖通高速和宁沪高速经营的主要路段的折算里程车流量仍表现为增长，我们还需进一步跟踪主要路段的月度数据从而作出判断。重点个股赣粤高速、深高速。铁路运输业本次行业评级一般上次行业评级未评级7月22日，铁道部正式宣布，对国内非公有资本开放铁路建设、运输、运输装备制造以及铁路多元经营等四大领域，鼓励、支持和引导非公有制经济参与铁路建设经营。中国铁路由铁道部统一管理调度，运价体系也由国家严格控制，民间资本投资的铁路项目，能够掌握的自主权实在有限，民营和外资进入非常谨慎。资本市场将会是重要的融资平台，目前铁道系统的上市公司只有铁龙物流、广深铁路。我们认为，一方面铁道部将加大相关资产的上市力度，另一方面也可能将优质资产逐步注入上市公司，发挥其融资功能。重点个股铁龙物流。医药行业本次行业评级一般上次行业评级一般今年以来，受到连锁药店迅猛发展，以及医保目录的扩容影响，中药子行业利润增长稍快，化学制剂药步入良性循环轨道，共同拉动医药制造业景气明显恢复。17月，几个门类收入同比均提高2030，增速同比增加610是近几年来的较好水平。利润率指标方面，各门类表现正好相反，化学制剂药表现最好，销售利润率提高08，达到10，其他几个制造业利润率都是微降05以内。同时，企业亏损面扩大，中药行业亏损家数增加较大。未来1年，行业关键驱动因素都将是政策变化为主包括新医改方案、医保品种降价、药品分类管理制度落实、药品差比价原则等；产业方面的因素主要是医药分家改变分销渠道、品牌建设加剧优胜劣汰、汇率变化促进出口企业转变模式、成本上升加剧产能转移（包括外资向国内转移、国内发酵原料药行业向中西部转移等）。我们看好有定价权的中药企业，竞争的结果是多数企业最终被淘汰；而有定价权的企业胜出机会大。化学制剂药地方降价已经在进行中，此次发改委对22个品种终端价格下调40，对于抗生素企业并非是灭顶之灾，反倒是后面降价的普通心血管与中药企业压力更大。原料药业瓶颈在于产品结构不合理，定价能力弱，高附加值药品比重小。医药商业中，连锁药店、平价药房、物流中心是增长很快的业态，十几家上市公司大多是5年前上市的，不具有行业代表性。近期医药行业的主要风险一是定价风险；二是缺乏高成长品种；三是竞争过度。重点个股恒瑞医药、现代制药、丽珠集团、复星医药、片仔癀、马应龙、云南白药、G敖东。食品业本次行业评级一般上次行业评级一般05年16月，食品加工、食品制造、饮料制造业实现销售收入分别同比增长32、30与23，实现利润总额分别同比增长48、35与25。屠宰与肉类加工、葡萄酒制造、白酒制造销售收入与利润总额均保持20以上的增幅，乳品制造增长形势也要明显好于上年同期，啤酒制造与黄酒制造则基本平稳。制糖业进入六月份盈利状况有明显好转，利润总额由今年前五个月的同比下降3转为前六个月的同比上升4。受益于城乡居民可支配收入的增长，白酒销售量出现了较大幅度的增长，预计今明两年白酒行业仍然会处于景气周期之中。啤酒行业处于低速、平稳增长阶段。葡萄酒品质的优化以及消费者对行业认识的提高，使葡萄酒的成长前景非常明晰。近年来，乳制品行业快速膨胀，行业竞争异常激烈，行业利润率不断走低。糖价虽然高位运行，但制糖企业受困原材料不足和成本高企。具有较强结构优化能力和市场垄断能力的龙头企业将继续分享行业的成长。重点个股张裕A、山西汾酒、泸州老窖、丰原生化。通信业本次行业评级一般上次行业评级一般1至8月份，电信业务收入达到38082亿元，与上年同期相比增长114，移动电话用户增长有所放缓，累计新增37952万户，总用户达到372776万户；前8个月的月均新增用户为46597万，远低于去年月均新增5406万户的水平。受电信行业重组预期及为3G投资做储备影响，固定资产投资较去年同期下降明显，前8个月电信固定资产投资完成10405亿元，比上年同期下降144。预计05年电信业全年新增移动用户将继续减缓，约为5700万，较04年的6400万减少10，全年通信业务收入保持11左右的增长，达到5760亿元；电信固定资产投资2000亿元，较04年2136亿元减少64。从全球来看，05年3G已逐渐进入规模发展阶段，长期困扰3G发展的终端问题已基本得到解决，部分运营商也积累了经验，形成盈利模式。因此，我们预计06年将很可能是我国3G牌照发放、正式启动网络建设之时。3G网络投资规模6年内累计约4300亿元，其中前三年分别为737亿元、729亿元和691亿元。重点个股中国联通、中兴通讯。家电行业本次行业评级一般上次行业评级一般我们预计2005年彩电产销量将进一步放缓。传统的CRT彩电受平板电视消费升级替代效应的影响，销售严重下滑，平板电视由于国内彩电企业缺乏自主核心技术，惟有价格战这一招，在产品刚进入市场导入期就遭遇到激烈的价格战，快步进入微利时代。预计照明子行业未来三年仍保持1520的年均增速。随着全球对高效、节能、环保越来越重视，未来三年，预计节能灯行业将以30以上的速度成长，其中T5荧光灯将以50的速度成长。这两子行业都将进入快速成长期，行业发展趋势是节能灯替代白炽灯；兼并重组将大规模展开。05冷年空调总产量达到5500万套，同比增长432；总销量5291万台，同比增长446；产销率达到962，与上年基本持平。内销需求略微下降，出口量则再创新高，外销量首次与内销持平。由于国内空调产能总体过剩，而内需乏力，外需增长也将减缓，因此我们看淡整个行业。未来两年，空调业洗牌力度将进一步加大，横向整合成为必然趋势。重点个股格力电器、美的电器、浙江阳光、佛山照明。传媒与文化业本次行业评级一般上次行业评级一般至04年底，我国有线数字电视用户已经达到107万户。根据RTIRESEARCH估计，05年有线数字电视用户有可能达到400万户，06年为900万户，08年受北京奥运会的刺激可能增长到2400万户。在广电总局的整体平移以及免费向用户赠送机顶盒的大方略即定下，各地广电有线网络公司所面临的产业环境正在趋向有利。多数有线数字电视试点城市正在通过价格听证会的形式上调有线数字电视基本服务价格，更为灵活的数字电视扩展服务、增值服务价格体系也开始逐步建立，而有线网络运营商最为关注的业务分层制也开始渐露雏形。重点个股G明珠、歌华有线、博瑞传播。银行业本次行业评级一般上次行业评级一般国内银行业表现出较明显的周期性特征，主要反映在其贷款增速与GDP增长速度存在较显著的正相关，相关系数达073。在中国经济增长处于回落初期，国内银行业将跟随经济周期，其景气值将在一年内在下降。从行业景气度、行业成长内涵两方面考察，我们对银行业给出的投资建议为一般。国内银行业的风险主要在于，经济景气下降过程中不良贷款率的上升和资本充足率约束下规模扩张减缓导致的业绩下降。但我们仍希望增持部分银行业公司，理由是，A股银行业上市公司的成长性仍优于行业平均水平，并且估值水平已与国际接轨甚至有一定优势（考虑股改因素）。重点个股招商银行、民生银行、浦发银行。房地产业本次行业评级一般上次行业评级弱势18月份，全国完成房地产开发投资8920亿元，同比增长223。其中，商品住宅依然是投资热点，前月共完成投资6010亿元，占房地产全部投资的六成多，比去年同期增长215。数据显示，房地产降温幅度比较温和，降温力度比预期要弱。我们认为，这主要是行业运行的滞后原因造成的。随着今年二三季度各主要城市对土地出让政策的收紧以及房地产信贷政策的抽紧，房地产投资的回落会在明年上半年有所显现。本次调控政策的焦点地区上海的投资增幅已有明显回落，自6月份起，已连续3个月出现下降，8月份投资增幅已低于10，8月份只销售了85万平米，下滑势头较为猛烈。以北京为代表的环渤海区域，房价和销量仍保持在平稳上升通道之中，目前来看，这种趋势仍会延续一段时间；而深圳地区的房价在进入二季度以后出现了快速上扬的态势，这对在深圳本地拥有较多房地产开发资源的相关上市公司是个利好，房地产市场面临政府增值税政策调控的压力加大，但年内出台此项政策调控的可能性较小。建议关注既拥有土地资源优势，又保持良好资金面的上市公司。重点个股万科、招商地产、华侨城。电力行业本次行业评级一般上次行业评级优势2005年前7月，我国发电量总计为13488亿千瓦时，同比增长136。其中，火电发电量为11148亿千瓦时，同比增长12，水电、核电的增长明显超过火电，分别为23、14。电力行业利润增长率由305逐步扭转为为15，煤炭价格变动因素和电价提升是电力行业实现利润正增长的主要原因。三季度电煤价格出现明显回落，火电行业利润率将明显回升。0607年装机容量继续保持每年7000万千瓦左右的增长，明、后两年电力供应增长明显，电力供求关系拐点即将出现。发电小时数的下降在06年会对火电类上市公司的业绩形成明显压力。05年前7月，我国水电发电量达到1960亿千瓦时，同比增长2250，超过火电发电增长1210近10个百分点。上半年，全国主要河流来水好于往年，部分地区来水偏丰，水电设备利用小时数为1637，同比增加165小时。总体来看，电力上市公司短期有煤价下滑利好，中期有发电小时数快速下降、电价下调的风险，所以电力上市公司业绩长期增长的不确定性较大，因此下调评级为一般。重点个股华能国际、长江电力。煤炭行业本次行业评级一般上次行业评级一般8月份，全国煤炭社会库存133亿吨，比年初增加3000万吨，环比增加322万吨。全国煤矿企业库存3014万吨，比年初增加150万吨，环比增加2837万吨。煤炭库存的增加同时伴随着煤炭价格的下降。四季度煤矿库存将持续上升。预计四季度的煤炭社会库存可能在平稳中略有下降，而煤矿库存将出现上升的趋势。煤炭供求平衡在05年提前出现。三季度以来，降价风潮愈演愈烈，煤炭市场疲态更加明显。从区域上来看，除东北和西北地区价格保持基本平稳外，其他大部分地区煤炭市场价格都继续下跌，其中京津冀市场和南方市场下跌最为明显。总的来看，煤市基本盘已有松动，煤炭价格中期基本见顶。重点个股兰花科创。造纸业本次行业评级一般上次行业评级一般国内纸和纸板供过于求迹象明显，上半年投产的新增产能陆续加大产量，市场供应量逐渐超过需求量，其中铜版纸、新闻纸和轻涂纸等高档纸种的新增产能较多。新闻纸、铜版纸价格已经开始松动，我们认为主要纸品的价格在四季度至明年一季度都将继续回落。原材料，阔叶浆价格回落，针叶浆价格略有反弹，废纸价格稳定人民币汇率提高后，国内浆价先降后升。人民币升值2使纸浆的进口节省了近10美元/吨，中国的贸易商为了减少库存，对库存的漂白针叶牛皮浆大幅降了50元/吨。总体来看，产品价格下滑风险加大，原材料价格保持稳定，人民币升值利好有限，造纸行业整体风险大于机遇。重点个股岳阳纸业、华泰股份。石油化工业本次行业评级一般上次行业评级一般全球石化行业供需缺口将在2005至2006年收窄，05年上半年可能是本轮石化周期的高峰。2005年需求增速仍然略高于供给，行业的销售额和利润继续保持在高位，但是需求与产能的缺口大幅收窄。2006年供给增长将会高于需求，装置开工率也将出现回落。从价格和毛利走势来看，石油化工行业的拐点在04年四季度已经出现，多数石化产品价格进入滞涨阶段，而毛利也开始回落。在国际油价持续高位和国内经济增速减缓的背景下，石化产品价差继续回落的可能性比较大。因此看淡化工子行业。但精细化工行业由于部分产品受供需形势影响更大，所以存在因为供需失衡带来的局部机会。化肥行业中的钾肥也存在一定投资机会。重点个股钾肥类上市公司、山西三维、星新材料。汽车与配件业本次行业评级一般上次行业评级一般从行业景气角度看，整个汽车行业的景气都处于下降通道中，分行业看，轿车行业景气起伏最大，同时也是最早显现走出低部的迹象；载货车行业在04