海外上市可行性分析报告

目录一、中国企业海外上市的途径5（一）上市方式的选择51、中国企业在境外直接公开发行上市52、涉及境内权益的境外公司在境外上市（红筹方式）53、借壳上市64、存托凭证（“DR“）上市65、海外上市方式的综合对比7（二）国家政策对境外上市的影响71、监管部门对民营企业境外上市政策回顾72、“456”上市要求93、并购新政策104、“124”规定105、对海外上市的监管趋势11二、香港资本市场及新加坡资本市场12（一）香港主板及创业板121、香港主板与创业板市场概况122、香港联交所上市的中国股份市值总值及集资量统计数据13（二）新加坡主板及自动报价市场151、新加坡主板与自动报价市场概况152、中国概念股在新加坡资本市场的表现16（三）两地资本市场上市规则比较171、香港主板与创业板上市规则比较172、新加坡主板与自动报价市场上市规则比较19（四）2004年两地新上市中国企业的统计数据191、两地新上市比较192、两地新上市筹资额比较203、两地新上市行业比较204、两地新上市时间比较215、两地上市周期对比216、两地上市费用对比217、两地2004年新上市市盈率比较226、两地新上市企业性质比较227、两地新上市的特点与区别总结23三、公司海外上市方案对比分析24（一）上市方案的选择，是整体第二上市，还是分拆上市241、分拆上市分析242、整体上市分析253、建议26（二）上市模式的选择，是直接上市，还是红筹上市261、红筹上市的拦路虎“124”条例262、直接上市在外汇监管加强形势下的主流模式273、建议27（三）是上主板，还是创业板271、“456”上市要求挂牌境外主板的拌脚石272、香港创业板不接受第二上市283、A股上市公司可否在新加坡自动报价市场第二上市仍有悬念284、中国证监会A股境外第二上市的态度295、建议29（四）上市地点的选择291、选择境外上市地点应考虑的因素292、公司是选择香港上市，还是选择新加坡上市303、建议32（五）上市面临的困难及阻力321、可转债问题对境外上市的影响322、A股上市公司的身份对申请境外第二上市的负面影响323、“456”上市要求对境外上主板的影响32四、总结33一、中国企业海外上市的途径（一）上市方式的选择1、中国企业在境外直接公开发行上市中国企业在境外直接公开发行上市主要是指，中国企业将现有资产存量和业务进行重组，在境内设立股份有限公司，并以H股、N股及S股等形式在境外上市。采取这种方式在境外上市，必需同时符合我国证券法律及境外上市地的证券监管要求。一般来讲，以这种方式申请上市的企业需经过必要的重组，相应的程序也会较为烦琐，申请的时间也可能会较长。但是，正因为需经过这些相对严格的程序，申请企业一旦获准在境外上市，将能够比较容易地获得投资者的信任。2、涉及境内权益的境外公司在境外上市（红筹方式）通过这种方式实现境外上市的公司主要包括以下三类第一类是涉及境内权益的纯境外公司，比如外国企业在中国境内有投资项目，而包含这家外国企业的集团在国外上市就会涉及到中国的境内权益；第二类主要是一些民营企业出于各种考虑，在香港或通常所说的“免税天堂“百慕大或开曼群岛等地注册境外公司，并由其拥有境内企业的股权，而上市主体是境外企业；第三类是带有中国国资背景在香港上市的红筹股公司。采用这种方式在香港上市有如下优势（1）由于无需报中国证监会审批，也无须像直接上市的中国企业那样在时隔半年后才能进行增发，企业上市后能够更为容易和迅捷地进行第二次融资及后续融资；（2）上市企业可灵活利用包括可转换债券在内的多种金融融资工具进行筹资，这比较适合中国企业在高速发展状态下对资金的持续需求；（3）上市企业可自由设计和执行如管理层期权计划等员工激励机制，从而加强公司对员工的吸引力，并获得适合公司发展所需的高级人才；（4）由于这种上市方式具有良好的退出机制，企业在上市前及上市后更容易引进策略投资者及合作伙伴；（5）在香港上市规则规定的6至12个月禁售期结束后，控股股东持有的股票可以在市场上进行交易。但国家外汇管理局2005年1月24日发布的关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知将对红筹上市方式带来较大冲击，过去审批较为简单的红筹上市，在前期重组期间，将被一道道审批卡住脚步。基本流程是，首先，民营老板以个人名义在境外设立公司要到外管局审批；其次，以境外公司并购境内资产，要经过商务部、发改委与外管总局三道审批。很显然，通知的发布暗示了国家不鼓励红筹股上市的态度，这也可能会影响国外风险投资商对国内企业的投资1。另外，以前发改委颁步的有关境外投资项目核准暂行管理办法和外商投资项目核准暂行管理办法也给红筹上市造成了一定的阻碍。3、借壳上市借壳上市是大公司向小公司注入相当规模资产，目标让这部分资产实现上市并获得融资。其中如果作为购入方的小公司是一家上市公司，被收购的大公司是非上市公司或非在当地上市的公司，那么这种收购实质上就变成了大公司披着小公司原有的上市公司外衣上市，这就是所谓借壳上市或后门上市。借壳本身可以避开繁杂的上市审批程序，手续也相对简便，因而为不少民营企业所选择。但是这种上市方式在挑选安全的壳资源方面存在一定的风险。另外，借壳并不能带来资金，因此如需要融资，也还必须经历发行新股的审批程序。4、存托凭证（“DR“）上市存托凭证（简称DR），又称存券收据或存股证，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。以股票为例，存托凭证的产生是，某国的上市公司为使其股票在外国流通，就将一定数额的股票，委托某一中间机构（通常为一银行，称为保管银行或受托银行）保管，由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便开始在外国证券交易所或柜台市场交易。存托凭证的当事人，在国内有发行公司、保管机构，在国外有存托银行、证券承销商及投资人。从投资人的角度来说，存托凭证是由存托银行所签发的一种可转让股票凭证，证明定数额的某外国公司股票已寄存在该银行在外国的保管机构，而凭证的持有人实际上是寄存股票的所有人，其所有的权力与原股票持有人相同。存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。中国企业通过存托凭证从美国市场融资已有10多年的历史，其中有中国电信股份有限公司、中芯国际集成电路制造有限公司、中国联通股份有限公司、携程旅行网等数十家公司。在过去的10年中，中国企业通过这一革新性的融资产品，在纽交所、纳斯达克等上市，在国际资本市场取得的资本高达70亿美元。存托凭证市场的流动性大，具备长期增长的实力，因而成为发展迅速的金融工具。据摩根大通的统计，在过去12年里，存1“国家外汇管理局的通知对民企境外红筹上市影响几何”，中国经营报托凭证的交易量每年都刷新纪录。2003年，存托凭证的交易量高达350亿股，2004年的交易量超过400亿股。存托凭证在亚洲的发展也很快。去年前3季度，亚洲的市场规模达535亿美元。获准办理存托凭证的银行门槛较高。目前在全球仅有4家银行办理存托业务。他们是摩根大通、花旗银行、纽约银行和德意志银行。1927年推出世界第一个存托凭证项目的摩根大通占全球41的市场份额2。存托凭证三大优点一、市场容量大、筹资能力强。以美国存托凭证为例，在美国发行ADR的公司能在短期内筹集到大量的外汇资金，有利于拓宽公司的股东基础，提高其长期筹资能力，提高证券的流动性并分散风险。二、发行一级ADR的手续简单、发行成本低。对股份公司而言，采用一级ADR和144A规则发行的一级ADR方式无需到SEC登记注册，不受发行地严格的上市要求的限制，也无需按美国GAP要求进行审计。三、提高公司知名度、为日后在国外上市奠定基础。通过在国外发行一级ADR，公司可以扩大其在国外市场上的知名度，提高公司产品和服务的形象，从而增加股东对公司的信任和兴趣，为日后直接在外国市场上发行证券奠定基础。5、海外上市方式的综合对比直线IPO（H股）曲线IPO（红筹股）海外借壳上市操作便捷性国内审批繁琐增加了海外注册手续，但规避了国内审批规避了国内审批，但资产业务注入难度大中国政府的标准和监管高，十分严格，并经常受宏观产业政策影响低，基本规避了监管和宏观产业政策影响基本规避了监管和宏观产业政策影响费用成本正常增加了海外注册相关的费用，但可享受税收优惠壳成本较高融资便利性及金额直接实现融资直接实现融资一般即时再融资难度很大操作周期正常短于直线IPO较短（二）国家政策对境外上市的影响1、监管部门对民营企业境外上市政策回顾回顾中国证券监管部门对民企境外上市的态度，核心问题是一是要不要报中证监2存托凭证成我企业登陆国际资本市场主要工具，HTTP/WWWENORTHCOMCN审批；二是怎样报中证监审批。而其焦点又在于一是对民营企业的态度；二是对境外造壳（绕道）方式上市的态度3。（1）要不要报中证监中国证监会及其他有关部门对这一问题的态度是一贯的。即境内企业以任何形式境外上市，均应报中国证监会审批，主要适用法律是证券法第二十九条和九七红筹指引。九七红筹指引（即1997年6月20日公布的国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知）对境外上市各主要方式，均作出报中证监审批和备案的要求。及至2000年6月中证监发布的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知中，则进一步重申了九七红筹指引的精神。1999年7月1日生效的证券法，则在第29条中明确指出凡在中国境内注册并从事经营业务的企业，无论其是否为外资背景，外资比例如何，凡欲直接或间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的公司，其上市材料必须经由中国证监会的审批。（2）怎样报中证监审批。1999年，中国证监会改变了以往主要针对国企实行的预选制，而实行申报审批制。并在两份文件中对申报审批程序作出规定如下1999年7月14日中证监关于企业申请境外上市有关问题的通知中对各种类型企业以任何方式寻求境外上市之申请和批准程序作出了规定。同年9月21日，证监会公布了香港创业板上市审批程序，内容大同小异。（3）中证监对绕道上市的态度在1993年和1994年的有关文件中，境外造壳上市（即绕道方式）只是众多境外上市途径中的一种。政策方面并无特别之处。只是均需证券监管部门审批。九七红筹批引中第三条规定凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非3监管部门对民营企业境外上市政策回顾，HTTP/WWWLAWWALKERNET上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。但这一规定中，对企业大股东转为境外身份，成立境外公司，进而收购或置换境内资产，实现境外公司以境内资产及业绩上市的，并无明确规定。于是97年后，特别是1999年开始，几十家境内企业（以民营企业居多），采取这一方式“绕道”上市。裕兴事件，也促使中证监对这一上市方案作出明确表态“鼓励直接上市，不提倡间接上市，更反对绕道行为”。2000年6月9日，中国证监会发布了关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知通称“证监会72号文件”，要求有关境外发行股票和上市事宜不属于国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知通称“国务院21号文件”规定情形的，适用证监会72号文件，由中国律师出具法律意见书。中国证监会受理境内律师就有关境外发行股票和上市事宜出具的法律意见书，经过一定程序后，由证监会法律部函复律师事务所，其格式是“我们对公司在境外发行股票及上市不提出异议”。据此，业界人士遂将其通称为“无异议函”。“无异议函”的监管制度是针对2000年初民营企业裕兴科技电脑控股有限公司，采用在境外注册公司的办法，绕道在香港创业板上市的情况而出台的，实施的主要目的是为了防止国有资产及中国境内资产被非法转移，控制中国境内资产通过境外上市流失的情况。2003年4月1日，中国证监会发出通知，不再出具境外上市中国法律无异议函，至此由“裕兴事件”引发的“无异议函时代”随之宣告终结。2、“456”上市要求长期以来，我国政府对中资企业直接海外上市及其上市募集资金运用要求非常严格。中国企业赴海外上主板，需要先满足中国证监会于1999年7月14日发布的关于企业申请境外上市有关问题的通知（“1999年通知”）中规定的上市门槛要求。即要求上市企业需“净资产不少于4亿人民币，筹资额不少于5000万美元，过去一年税后利润不少于6000万元人民币”，俗称“456”上市要求。这些要求，对拟上市企业的规模和经营业绩提出了较高的标准，一般来讲新兴的快速发展中的民营企业，以及某些中小型国有企业都很难达到这一标准。但是，据香港联交所的介绍，在“456要求”中，中国证监会更看重“4”和“6”的指标，而且在有关香港上市的文章中，也有作者提到“中国证监会根据申请境外上市企业的特定情况，在某些情况也可能对不符合456上市要求的企业给予一定程度的豁免。3、并购新政策为了配合中国入世后外商在中国的投资及适应国际投资新趋势，鼓励多渠道引进外资，近年来国家不断完善了外商投资相关的法律机制。其中，2003年4月20日起实施的外国投资者并购境内企业暂行规定的出台，除了为外商在华收购境内企业提供了明确的规管法律框架外，也可被视为国家对国内民营企业利用境外资金转型为海外控股模式，继而安排海外上市（即“红筹股”）的重组活动的规管新政策。这一并购规定对并购股权提供了明确的规范，体现在两个方面一是给予了民营企业清晰导向，在转型为海外控股的运作上应予遵守的基本法则；二是对拟转型为海外控股的民营企业给予了操作上的严格限制。例如，股权转让方及受让方必须遵循评估价值作为定价的依据，不可再只因应双方的商业意愿，自由决定低于评估价值的对价；受让方在特定时限内必须向转让方支付对价；对价汇进中国境内的记录应由外汇管理部门监管并出具证明。实际上，该规定中的部分重要条文与以往中国证监会发出的“无异议函”的审查基础是一致的。在符合上述规范的前提下，安排具有上市资格的民营企业转型为海外控股模式，间接在海外上市是可行的。4、“124”规定为维护国际收支平衡，确保跨境资本合规有序流动，国家外汇管理局2005年1月24日发布关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知，该通知规定如下（1）境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照境外投资外汇管理办法的规定办理审批、登记手续。（2）根据外国投资者并购境内企业暂行规定，境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境内外企业股权及其他财产权利。（3）各分局、外汇管理部在办理外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，应重点审核该境外企业是否为境内居民设立或控制，是否为并购标的企业拥有同一管理层。对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，各分局、外汇管理部应将外汇登记申请上报总局批准。（4）对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立并已办理外汇登记的外商投资企业，各分局、外汇管理部应列出详细名单，对该类企业的验资询证、转股收汇外资外汇登记、股东贷款登记、利润汇出、利润再投资、股权转让等情况实施重点监控，发现问题，要及时查处。从以上规定中可以看出，该通知增加了过去审批较为简单的红筹上市的前期重组工作的难度，这对欲红筹上市的公司及原本大力推动红筹方式的境外中介机构将带来较大冲击。以国内某家电连锁企业的借壳上市案例说明124通知对民营企业曲线上市的影响，同时该影响也涉及红筹上市方式。该企业借壳上市的步骤是首先，将准备上市的资产打包装入一家在中国注册的“壳“公司A，再将该公司的65股权转让给一家境外公司B，再让香港上市公司C收购该境外公司B的全部股权。在整个借壳上市过程的第一个重组环节中，该家电连锁企业在BVI注册B和D公司应参照境外投资外汇管理办法的规定办理审批、登记手续，以个人名义在境外设立公司，必须到地方外汇管理局审批。124通知规定，“各分局、外汇管理部在办理由外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，应重点审核该境外企业是否为境内居民所设立或控制，是否与并购标的企业拥有同一管理层“，显然该案例中，在BVI注册的B公司和D公司是由境内居民设立和控制，与并购标的A公司拥有同一管理层，这是通知所重点审查的范围。而对重组中的第二环节“境外企业并购境内资产或股权“，“原先的做法是按照外国投资者并购境内企业暂行规定到商务部进行审批，在外管局备份“，新的规定是，“境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利。“这意味着A公司的股权转让给在英属处女群岛注册的BVI公司B，这一交易过程需要取得外汇管理部门的核准。在通知发布后，该接壳上市案例中最关键的资产重组的二个步骤都必须通过外汇管理部门批准，如果按照目前情形看，由于存在明显的关联交易，通过批准的可能性并不高，可见该通知的实施，确实加大了民营企业海外上市的难度和不确定性。5、对海外上市的监管趋势4内地企业在海外上市长期以来都面临着诚信的考验，从2001年末以来，海外上市内地民营企业欧亚农业、超大农业、中国稀土等相继遭受财务造假质疑，有些已被证实有商业犯罪行为，而这些企业全部是海外注册的离岸公司。最近中航油新加坡公司期货交易惊曝55亿美元巨亏，香港廉政公署拘捕创维集团董事会主席黄宏生，这同时发生在2004年11月30日的两大事件，使众多已经或正争赴海外上市的中国内地企业，再一次被推向重大诚信危机的峰口浪尖。从已披露的情况看，这些在海外上市的中国内地企业先后出事，主要是在公司治理结构、监管透明度和运行效率等方面存在重大漏洞。中国内地企业在治理结构等方面的种种先天不足，海外投资者其实并不陌生。一个典型的例证是，但凡内地大型企业欲赴海外上市，都会引来国际投资银行巨头争相抢夺，而最终无论由谁承销这些企业的股票，其招股说明书均会有一个明确的风险提示上市企业的内地控股母公司，可能采取“与投资者利益不一致的行为“。所以，只要内地的上市公司治理、监管透明度和运行效率没有得到明显的改善之前，管理层对于企业海外上市的监管力度不会放松，严格监管将是未来较长一段时间内的趋势。二、香港资本市场及新加坡资本市场当大量的中国企业将目光转向海外市场，面对各地市场不同的上市标准、监管要求与文化特色，应该如何做出选择呢下面，我们总结了中国企业赴海外上市最多的香港、新加坡两个资本市场的不同特色，结合2004年两地新上市中国企业的统计数据，对两个资本市场做了一个详细的比较，以便能选择更适合公司上市的地点。（一）香港主板及创业板1、香港主板与创业板市场概况创业板市场和主板市场是同属联交所管理而市场目的有所不同的两个股票市场，因此，两者既有许多的共同之处，又不可避免地存在一些差异。两个市场的共同点主要表现在公司上市的基本要求和运作程序方面。比如，两市场可接受的司法地区均为香港、百慕大、开曼群岛及中华人民共和国；均要求确定公司上市的保荐人；均要求引发招股章程且项目详情大体一致；上市文件中均需载有申报会计4“国家外汇管理局的通知对民企境外红筹上市影响几何”，中国经营报师的报告；均负有持续披露责任，需按要求进行业务公布；均需接受证监会的调查与监管，遵守公开权益条例；均要对投资者实施教育及推广活动；上市公司均应是现时的联交所会员，并通过中央结算系统进行结算与交收等。主板市场与创业板市场的最大差异是两者的市场目的不同，主板市场目的众多，包括为较大型和基础较佳以及具有盈利记录的公司筹集资金；创业板市场则主要为有主线业务的成长性公司筹集资金，行业类别及公司规模不限。市场目的的差异宣示了两市场不同的市场定位，两者的其他差异则都是这一差异的延伸与细化。与主板比较，香港创业板有如下特点1、不设最低盈利要求。但需显示公司有两年的“活跃业务记录“，上市时股票市值需达到4600万港元。2、有具体的业务目标声明。须列载公司整体业务目标，解释如何在两年内达到该目标。3、买者自负原则。创业板是针对充分了解市场的投资者为对象，遵循买者自负的原则。4、需要有两名执行董事。两名执行董事通常是社会名流，主要起监督作用，不担任任何管理职务。5、严格的信息披露。但是，我们也应看到香港创业板的高风险性，由于公众持有的股数太少，导致股票流通性差，成交不活跃，香港创业板流通指数从开设之初到现在已下跌50。同时由于创业板公司无盈利要求，七成上市公司的发行价在2港元左右，这与国内A股市场的发行有较大区别。2、香港联交所上市的中国股份市值总值及集资量统计数据从香港联交所网站公布的历年来中国股份市值及集资量统计数据来看（详见下表），在创业板，无论是市值总值还是集资额，H股都明显高于红筹股，这说明，中国企业在香港创业板上市偏向于直接上市方式，即H股方式。在主板市场，红筹股的市值总值也明显高于H股，而且红筹股的总集资额也高于H股，但H股方式的首发集资额却高于红筹股。这说明H股在首发市盈率及市场追捧程度上要高于红筹股，但在后续融资能力上明显弱于红筹股，出现这种情况也是因为H股在再融资的时间上受到香港联交的限制，另一方面也可看出红筹股在市场活跃性方面要强于H股，这也是因为部分红筹股在上市前期已引入战略投资者，可见战略投资在对公司治理等方面是起到了相当的作用。中国股份市值总值统计主板（百万港元）中国股份集资额统计主板中国股份市值总值统计创业板中国股份集资额统计创业板注1、中国股份市值统计数据截至2005年3月；2、中国股份集资额统计中2005年数据为暂定。（二）新加坡主板及自动报价市场1、新加坡主板与自动报价市场概况新加坡取得国际金融中心地位的时间与香港大体一致，也得益于石油美元的大量累积和国内制度与政策的自由开放。从这个意义上讲，新加坡在金融市场发展方面是香港最大的也是最直接的竞争对手。新加坡交易所成立于1973年，为亚洲影响较大、效益较好的一家交易所。目前的交易所组建于1999年12月，由新加坡证券交易所与新加坡国际金融交易所合并而成，成为亚太地区第一家拥有权与交易权分立且整合证券与期货两方面业务的交易所，从会员制改组为公司制。2000年11月成为亚太地区第一家通过公开发行及配售方式上市的交易所。新加坡交易所的所有变革意味着向市场化经营方向的大跨步，为所有上市公司的快速融资提供更为全面、更高效率的市场体系。新加坡二板市场的建设与美国以外的其他市场相比，起步较早。由新加坡股票交易所建立的自动报价市场，于1987年2月18日正式运作，完全采用计算机无票交易方式。该市场的目的也同样是为那些具有良好发展前景的中小型公司提供筹集资金的便利，以支持其业务的扩展。而且上市企业经扩展，各方面情况达到主板市场的要求时，可以申请转为主板市场上市。二板市场的上市标准相对较为宽松和灵活，对上市公司没有具体的规模要求，入市的成本和年度费用也比较低。例如，虽然该市场要求上市公司有3年以上的经营记录，但在其上市计划中并不强制要求包括盈利预测数字。准备进入二板市场的企业在进行公众募股以前，须向社会公布招股说明书，详细介绍公司状况、历史、经营业务和财务状况；而已拥有足够的合适股东和资本，不实施公众募股的企业，则须准备一份与招股说明书类似的通告交易所，以供公众查阅。1988年3月，SESDAQ市场与美国NASDA市场联网，从而使新加坡投资者可以直接买卖美国场外交易市场的上市股票。2、中国概念股在新加坡资本市场的表现在2001年至2003年5月期间，没有中国企业在新加坡上市，从2004年开始，大量中国民营企业选择赴新加坡上市，而新加坡政府也明确表示欢迎中国企业来新上市。截至2005年3月，中国企业在新加坡交易所上市公司共计71家，除天津中新药业及张家港骏马化纤是以S股方式上市外，其余均以红筹方式操作上市。其中首发上市64家，反向收购3家，二次挂牌4家。中国公司发行市盈率（20012005年3月）24171034市盈率202001年到2005年3月20日，58家中国公司在新交所首发上市，它们的市盈率情况中国公司数目11247913151919356871199319941995199619971998199920002001200220032004FEB05分别为低于8倍的24家；介于810倍的17家，1015倍的10家，1520倍的3家，高于20倍市盈率的4家。新交所71家中国上市公司名录如下制造业天津中新药业、广州越秀、亚细亚陶瓷、亚洲创建、鹰牌控股、进升、上海联合水泥、源光亚明国际、大众食品、联合食品、鸿国国际、翔峰控股、迪森股份、中国乳业、建光电子、新浦化学、华夏科技、中国食品工业、凯新达、三瑞控股、东明控股、赫比国际、天圜营养集团、中国软包装控肥肉、麦达新控股、新湖滨控股、化纤科技、稽山控股、亚洲药业、雪城国际、临沂震元纸业、万德国际、八方电信国际控股、中国利达工业、中国吉龙、上海亚洲、中嘉国际、丰彩集团、辰通智能、峻凰生化科技、南方包装、东方食品、佑康食品国际、科玛国际、骏马化纤、中国时装、虎威集团、海洋国际交通/基建/通讯中翔路桥、中远投资、亚洲电力、润汛通信商业贸易中航油、蛇口招商港务、妍华控股服务业电子科技软件、新达科技、亚洲环保、金迪生物科技、星雅集团、联合环保技术、双威通讯、神州石油科技、中辉控股、华南资讯科技、亚洲水务科技房地产中国招商亚太龙置地农业光兆工业建筑业华地控股2005年新上市公司至2005年3月4日目前在新加坡证券市场表现较好的两只药业中国概念股为天津中新药业及亚洲制药，它们的交易市场盈率在14倍左右。亚洲制药是2004年上市的新股，它在上市前得到了亚马逊投资的支持，所以其市场表现不错，而且IPO市盈率也高于平均水平，是2004年最为成功的案例之一。（三）两地资本市场上市规则比较1、香港主板与创业板上市规则比较主板创业板盈利要求过往三年合计5,000万港元盈利（最近一年须达2,000万港元，再之前两年合计须达到3,000万港元不设盈利要求营业记录须具备三年业务记录须显示公司有两年的“活跃业务记录”主线业务无有关具体规定，但实际上，主线业务的盈利必须符合最低盈利的要求须主力经营一项业务而非两项或多项不相干的业务。不过，涉及主线业务的周边业务是容许的有关营业记录规定的弹性处理联交所只对若干指定类别的公司如基建公司或天然资源公司放宽三年业务记录的要求，或在特殊情况下，具最少两年业务记录的公司也可放宽处理联交所只接受基建或天然资源公司或在特殊情况下公司的“活跃业务记录”少于两年；总资产或市值超过5亿港元的公司允许一年业务目标声明并无有关具体规定，但申请人须列出一项有关未来计划及展望的概括说明须载列申请人的整体业务目标，并解释公司如何计划于上市那一个财政年度的余下时间及其后两个财政年度内达致该等目标附属公司经营的活跃业务实际上联交所要求发行人必须对其业务拥有控制权申请人的活跃业务可由申请人本身或其一家或多家附属公司经营。若活跃业务由一家或多家附属公司经营，申请人必须控制附属公司的董事会，并持有有关附属公司不少于50的实际经济权益上市后保荐期间申请人上市后，将不须保留保荐人H股发行人须于上市后至少一年内保留保荐人至少须于上市那一个财政年度的余下时间及其后两个完整财政年度聘任一名保荐人，该等保荐人留任保荐人只会担任顾问的角色管理层、拥有权或控制权召业务记录期间有变三年业务记录期间须由基本相同的管理层管理除非在联交所接纳的特殊情况下，否则申请人必须于活跃业务记录期间在基本上相同的管理层及拥有权下营运竞争业务控股股东如进行任何与申请人有竞争的业务，或会导致申请人不适合上市须视乎个别情况而定只要于上市时并持续地做出全面披露，董事、控股股东、主要股东及管理层股东均可进行与申请人有竞争的业务主要股东则不需要作持续全面披露最低市值股票上市时市值须达一亿港元期权、权证或类似权利上市时市值须达一千万港元股票无具体规定，但实际上在上市时不能少于46，000，000港元期权、权证或类似权利上市时市值须达6，000，000港元最低公众持股量股票五千万港元或己发行股本的25比较高者为准；如发行人的市值超过40亿港元，则占已发行股本的百分比可降至10。上述的最低公众持股量规定在任何时候均须符合期权、权证或类似权利权证须占已发行权证数的25股票市值3000万港元以上或占己发行股本的25，总市值40亿港元以上公司，市值10亿港元以上或发行股本的20；期权、权证或类似权利“权证”须占发行的权证数量的20一25视上市时的市场需求而定管理层股东及高持股量股东的最低持股量并无有关规定在上市时管理层股东及高持股量股东必须合共持有不少于公司己发行股本的35股东人数上市时至少须有100名股东上市时公众股东至少有300名包销安排公开发售以供认购必须全面包销无硬性包销规定，但如发行人要筹集新资金，新股只可以在招股章程所载的最低认购领达到时方可上市招股机制就公开认购部分的分配基报，以及遇有超额认购时配售与公开认购两部分之间的回补机制订有详细规定。如果公众很有可能对申请人的证券有很大的需求，申请人不能只以配售的方式上市申请人只要做出全面披露，即可自行决定其招股机制，然而，在定价时有优惠处理是不容许的。此外，在公开认购部分有优惠处理也是不容许的2、新加坡主板与自动报价市场上市规则比较主板比较项目标准一标准二标准三自动报价板税前利润过去三年总和750万新元且每年至少100万新元过去一或二年总和1000万新元无无（业务具备可行性、盈利性并有发展力）市值无无上市时8000万新元以上市时发行价计算无营业记录三年无无没有营业记录的公司必须证明有能力取得资金，进行项目融资和产品开发，该项目或产品必须已进行充分研发股权分布25股份由至少1000名股东持有如果市值超过新币3亿元,可酌减至最低1215股份由至少500股东持有管理层的连贯性三年一或二年，依据不同情况而定无会计标准新加坡、美国或国际公认会计原则有有有有持续上市的义务如果同时在一个国际认可的证券交易所上市，不需要遵守持续的上市义务（四）2004年两地新上市中国企业的统计数据1、两地新上市比较2003与2004香港、新加坡中国企业IPO数量比较3313433101020304050香港新加坡家2003年2004年通过与2003年二地中国新上市公司数量的对比，我们发现新加坡市场由于以往中国上市企业不多，因此2004年的增长较为迅猛，增长幅度为138，而香港保持了相对稳定的增长趋势，增长幅度为30。我们可以清晰地看出，2004年选择在香港上市的中国企业数量大于选择在新加坡上市的中国企业数量。2、两地新上市筹资额比较2004年香港、新加坡二地IPO中国公司筹资总额与平均单笔IPO筹资额对比从上图可以看出，2004年香港新上市中国公司的总筹资额是新加坡新上市的中国公司筹资总额的119倍。对于在二地市场新上市的中国公司的平均单笔筹资额，香港是新加坡的86倍。由此说明，香港资本市场汇聚的投资资金大于新加坡，相比较两地市场，较大筹资规模的企业宜选择到香港市场挂牌。699058902000400060008000香港新加坡百万美元新上市公司筹资总额16319050100150200香港新加坡百万美元平均单笔新上市筹资额2004年新加坡IPO中国公司的行业分析3、两地新上市行业比较从以上图例，我们可以看出2004年在香港新上市的中国公司中，制造业与通讯/IT的企业最多，占到所有公司数目的45，其次是食品/农业、药业/保健品与电子类的企业，分别占到所有公司数目的12、9、7。2004年在新加坡新上市的中国公司中，食品/农业、制造业与通讯/IT的企业最多，占到所有公司数目的63，其次是环境、消费品、药业/保健品、包装、纺织等行业的企业。通过以上分析比较，我们发现，在香港与新加坡市场，制造业与通讯/IT行业的上市公司均占较大比例，只是新加坡上市的食品/农业类中国公司所占比重高于香港较多，可能的原因是此类公司大多属于民营企业，规模较小，因此更偏向于在新加坡上市。同理，新加坡2004年上市的中国公司中没有金融、能源、房地产类股票，此类公司多选择在规模相对较大的香港市场上市，而环境、纺织类股票在新加坡较受欢迎。4、两地新上市时间比较13135126571302468101214一季度二季度三季度四季度IPO公司数量（家）香港新加坡从上图可以看出，香港市场第三季度新上市的中国公司数量较少，而相对来说第四季度是中国公司赴海外上市的旺季。2004年第三季度全球股市的状况低迷，因此新上市2004年香港IPO中国公司的行业分析数量相对较少。根据相关专业人士以往的经验与观察，每年年底各个海外资本市场上市的中国公司较多，市场环境较好。5、两地上市周期对比香港新加坡IPO全部过程花费时间612个月6个月（二级市场融资时间只要24周）从上表中可以看出，新加坡上市周期略短于香港上市期，从时间成本上考虑，在新加坡上市要优于在香港上市。6、两地上市费用对比香港新加坡费用率（以上市集资额百分比计）812810IPO费用绝对额（筹资1亿）10001500万港元8001200万人民币买壳成本主板约60008000万港币，创业板20004000万港币。而且资产注入较为困难，即时再融资难度大，即非净壳公司一般与直接IPO成本差不多倘若未成功上市发生的必备费用800万港币左右500万人民币左右由此可见，新加坡新上市费用要比香港略低。但无论是在香港还是在新加坡融资，一般而由随着融资额的增加，其费用率呈下降趋势，即融资额越高，费用率越低。7、两地2004年新上市市盈率比较上市地/市盈率010倍1020倍2030倍3050倍50倍其他香港25584419186465233465新加坡70971935323323323其他属于该企业上市前一会计年度亏损或盈利极少的情况，市盈率无法正常揭示企业的投资价值从上表可以看出，2004年度在香港新上市的大部分中国公司市盈率在1020倍之间；在新加坡新上市的大部分中国公司市盈率在10倍左右。2004年香港、新加坡两地IPO中国公司平均市盈率对比1565105505101520香港新加坡市盈率（倍）从上图可以看出，在香港新上市的平均市盈率仍高于新加坡，由此可见，在市盈率比较上，香港比新加坡更具优势。6、两地新上市企业性质比较2004年，两地市场中香港有中国国有企业新上市，而新加坡新上市的中国公司基本为民营类企业见下表。2004年国企在香港、美国IPO情况中国国有企业海外上市的地点一般首选香港，并会考虑在香港与纽约两地挂牌。2004年没有国有企业在新加坡交易所上市，说明新交所因自身规模与地位所限，暂时对中国的国有企业缺乏吸引力。7、两地新上市的特点与区别总结我们将2004年两地上市特征进行汇总比较，详见下表。2004年香港、新加坡两地中国公司IPO特征香港新加坡筹资规模699亿美元589亿美元新上市数量4331主要发行市盈率1020倍10倍左右投资者偏好制造业、通讯/IT制造业、通讯/IT、食品/农业国企新上市数量比重300再融资状况容易较易上市地点国企新上市数量（家）国企新上市占中国企业新上市数目比重国企新上市筹资额（百万美元）国企新上市筹资额占中国企业筹资额比重香港1330560880新加坡0000市场流动性强较强上市所需时间较短短香港、新加坡的综合对比状况香港新加坡中国政策影响力当地证监会监管力度对企业品牌号召力媒介推介力度资金量对策略基金的吸引股价上行空间上市费用发行市盈率发行上市周期筹资额对境内企业欢迎程度注按照对中国企业海外上市有利程度的大小给予的数量通过以上比较，我们不难看出，香港是中国企业海外上市的首选，特别是1997年香港回归后，联交所已成为中国大陆企业向国际资本市场展示自己的窗口。与新加坡相比，香港具有地理、文化与资金方面的优势。因为靠近中国大陆，香港与内地具有基本相同的文化传统。香港历来是世界主要的金融中心，香港联交所全球排名第8，在香港的资金来自全球，很多国际机构投资者将亚洲的总部设在香港，因此，从香港筹资等于是从全世界筹资。所以，很多中国大型国有企业海外上市首选香港。香港联交所为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市，于2004年初专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限制，在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市创造了更为便利的条件。中芯国际由此成为新的上市规则下香港上市的第一支国内股票，尽管上市前的会计年度没有盈利，但由于市值与现金流等指标符合修订后的上市规则，中芯国际得以在港顺利上市。相对来讲，新加坡与美国的资本市场对于中国的企业比较陌生。但是，从分析的数据来看，2004年在新加坡新上市的中国企业数量增长极其迅猛2002年为0，2003年为14家，2004年为31家。近两年新交所加大了其在国内的宣传力度，鼓励内地的中小民营企业赴新加坡上市。新交所将自己定位于一个泛亚州的证券市场，中国企业自然成为其招募的主要客户群。与香港证券市场相比，新加坡市场的整体规模较小，因此2004年在新加坡新上市的中国企业多为民营中小企业。三、公司海外上市方案对比分析（一）上市方案的选择，是整体第二上市，还是分拆上市北生药业可考虑整体上市的思路，最初还是由香港软库高诚行政总裁李灯场提出来的，在此之前，我们与香港资本市场业内人士谈到的只是分拆汉生海外上市的方案，但这一方案受到了包括香港第一上海金融在内一些业内人士的婉言否定。此后，在新加坡一行中，我们就整体上市和分拆上市两种方案与新加坡资本市场业内人士进行了沟通。总体说来，各方人士都趋向于整体上市方案。因为，他们都认为目前汉生分拆规模过小，即便能成功上市，其集资额也不会大，但发行成本却会相对偏高。1、分拆上市分析（1）分拆涉及的相关规定中国证监会文件，证监发200467号关于境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知，规定境内上市公司所属企业到境外上市应当符合下列条件上市公司在最近三年连续盈利。上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市。上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50。上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30。上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职。上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10。上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。上市公司最近三年无重大违法违规行为。以汉生的实际情况比照上述规定，我们可以看出，分拆汉生上市在法律法规方面应该是不存在障碍的。（2）分拆上市存在的问题因汉生制药目前规模过小，其2004年年报显示的税后利润仅为600万人民币，即便是预期其市盈率能达到15倍，其市值也不到1亿人民币，即使是稀释40的股权，其融资额还达不到4000万人民币，除去发行费用，已所剩无已。另外，盘子过小，不但很难找到愿意包销的券商，同时也难以吸引投资者的注意。再者，无论是香港联交所业务发展及投资者服务科副总监陈启兴，还是新加坡交易所上市部负责人凌东鹰，都明确表示，联交所及新交所不太欢迎小规模中国民营企业赴他们交易所上市。所以，我们认为，汉生药业目前不宜分拆上市。2、整体上市分析作为已在上交所上市的A股公司，北生药业如准备整体赴境外上市，其中的困难可能会超乎我们的预料。从目前来说，A股公司除了中兴通讯外，还未有其它公司在香港联交所或新交所第二上市，而民生银行在香港的第二上次还未尘埃落定，其中仍有变数。如果北生药业作整体上市，其A股股价将可能大幅下挫，其A股股东（包括北生集团、何主席）的权益将会被摊薄，因为北生集团等其它几大股东的股份只占上市公司的44左右，还达不绝对控股，所以如何通过股东大会决议还是需要考虑的问题。除此之外，药业整体上市应当力争上主板，这又面临“456”上市要求的限制，所以还需考虑，如何能取得证监会对此的豁免。另外，北生药业今年准备发行可转债，这对于整体上市的操作也会存在影响，但这种影响有多大，目前我们既无例可查，又了解不到相关的政策法规。虽然，整体上市存在诸多困难和不确定因素，但我们也看到，药业如能成功上市，将对企业发展造成深远的影响，这不单单是能融到钱的问题，更重要的是，上市将大大提升公司形象。3、建议从目前情况来看，如果决定境外上市，我们认为，选择以北生药业整体第二上市方案要好过分拆汉生上市方案。（二）上市模式的选择，是直接上市，还是红筹上市1、红筹上市的拦路虎“124”条例“红筹股”公司因其在境注册，并且在管理、运作上受国际规范与法律的监管，所以，较股、股、S股企业更合乎国际投资者的口味。因此，同样的内地资产，由红筹股公司包装并到海外融资的话，其市盈率（即价格）要比股、股、S股高。在这个意义上，红筹股公司的融资能力更强，渠道更多，而且成本更低。另外，在操作上，因其受到中国政府政策和监管的力度较直接上市模式要小，券商更容易掌握上市的进程。所以，在选择操作模式上，大部分券商更趋向于红筹方式。这种趋向在新加坡尤为明显，在新加坡上市的71只中国概念股中，只有津中新药业和张家港骏马两家S股。但国家外汇管理局2005年1月24日发布的关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知给过去审批较为简单的红筹上市设置了重重关卡。该通知的发布暗示了国家不鼓励红筹股上市的态度，这对欲红筹上市的公司及原本大力推动红筹方式的境外中介机构将带来较大冲击。而且，在通知发布前提交的以红筹方式操作的境外上市申请，到目前为止都暂未有回音，大部分券商对此都持观望态度，并估计在此种情况下，2005年选择直接上市模式的企业会增多。2、直接上市在外汇监管加强形势下的主流模式为避开国内繁琐的审批手续及相关部门的监管，以前境内企业赴境外上市多选择“曲线上市”，即红筹方式，但“124”条例的出台，使原本简单的红筹方式操作变得复杂起来，对过该条例，国家也清楚地表明对红筹方式不赞同的态度，这使得原本趋向红筹方式操作的券商们不得不考虑改向直接上市操作，而已经以红筹方式报批的企业都在无可奈何地等待结果，因此，有业内人士预测，在未来的一段时间里，直接上市模式将成为境内企业选择的主流模式。3、建议目前，在操作模式上，我们认为直接方式应该是最佳选择。至于存托凭证上市方式，在目前国家加强外汇的管治的情况下，该方式应也可以考虑。（三）是上主板，还是创业板1、“456”上市要求挂牌境外主板的拌脚石中国企业赴境外上主板首先必须符合中国证监会“456”上市要求，即要求“净资产达4亿人民币，集资额达5000万美元，税后利润达6000万人民币”。从北生药业公布的2004年年报来看，公司净资产约为9亿人民币，税后利润为7800万人民币，这两项指标已达到“4”与“6”的上市要