有色金属行业分析

有色金属行业有色金属行业行业年度报告有色金属行业2009年投资策略报告关注交易性的反弹机会，等待战略性的买入机会2008年11月5日行业分析西南财经大学金融学院陈永生EMAILCHENYSSWUFEEDUCN主要点评预计，行业09年上半年将全面触底，全年将在U型底部区域运行，给予“中性”的投资评级。世界经济尤其是发达国家经济如持续处于衰退大趋势中，必然会构成国际大宗商品熊市大背景。需求弱化，对商品价格形成最为直接打击，未来中国金属需求的变化也至关重要。行业何时脱离底部区间，倚赖于国际、国内宏观经济转暖信号的出现，OECD、PMI等是很好的经济领先指标。如美元短期强势终止，则可能再度发动金属牛市的引擎。短期我们不必太过悲观，长期我们仍有理由乐观。短期而言，金属价格曲线陷入其成本曲线，将会抑制其供应，从而对价格形成支撑。当前的铜、铝、锌价格分别跌入历史表现最差区域，镍价则已经逼近历史最差时期的表现，我们认为金属价格下跌幅度已经有限，不必太过悲观。长期而言，中国推动增长的工业化、城市化、国际化以及产业和消费结构升级等长期基本面因素并未改变，中国的有色金属行业仍处于成长期，我们有理由乐观。2009年的铜行业基本面相对坚挺，黄金行业存在个股机会。国际铜需求增速的下降从2005年就已经开始显现，未来继续下滑的幅度已经不大。而国家加大电网投资能在一定程度保证国内铜消费增速，中国国储有可能在低价位进行储备性采购则可能导致国内铜需求的坚挺。由于铜价和硫酸价格暴跌，以及存货损失，接下来的2个季度铜业类公司业绩都会很差，但环比来看，行业拐点有望在此形成。我们判断2009年黄金价格能够维持在高位震荡，对于明确将提高矿产金产量的资源类黄金公司业绩将有有力保障，黄金行业存在个股机会。行业估值。目前国内有色金属板块平均PE水平在13倍左右。与国际同类公司相比，除黄金股以外，其他品种在估值上均不具备优势。但如果遵循周期性行业“低PE时卖出，高PE时买入”的估值理论，目前上市公司股价估值仍处于历史底部，在不考虑其他因素的前提下，未来的金属价格如果能够运行在我们预测的区间，则历史金属价格在行业分析该运行区间所对应的公司历史估值水平可以作为2009年公司PE水平的参考。反之，如果未来金属价格跌破我们预测的运行区间，则公司的股价跌幅也已经较有限，因为届时市场可以接受高PE。行业投资策略。鉴于行业仍存在较大的不确定性，我们认为不同风格的投资者应该以不同的策略对待这个行业。基于金属价格下跌空间有限，公司盈利状况09年下半年有望出现好转以及估值已相对合理，09年激进型投资者有望在基本面相对坚挺的铜行业，我们长期看好的黄金行业，甚至在价格最先领跌的铅锌行业找到多样的交易性反弹机会。我们向稳健型投资者推荐资源类黄金股山东黄金（600547）。基于周期性行业的极大不确定性及行业运行趋势尚未转好，我们不向保守型投资者推荐该板块。股票代码公司简称投资建议20081201每股收益（元）市盈率（倍）股价（元）2007E2008E2009E2007E2008E2009E600547山东黄金强烈推荐4058054216250748618751626600489中金黄金推荐3139071141111439722342820资料来源平安证券整理一、为此轮非典型性行业上涨周期的终结盖棺定论风起云涌的2008年中，这波持续了5年多之久的有色金属非典型性上涨周期终于在1929年经济大萧条以来最严重的全球金融危机打击下嘎然而止。在此之前，我们总是企图剖析支撑这波金属超级牛市的种种依据，但也许现在才是盖棺定论的最佳时期这是个与宏观经济紧密相关，全球定价的行业。此轮非典型周期正处于美联储在2000年IT泡沫破灭之后大幅度降息，长期实行宽松的货币政策，促使了美国和全球出现房市大繁荣时期（2000至2006年美国房价指数上涨了130，在历次上升周期中涨幅最大）。房地产市场的上涨，导致美国消费者财富增加，消费力上升，使得全球经济持续快速增长，而全球经济的持续繁荣奠定了这轮上涨周期坚实的供需基础。美国大幅度降息，长期实行宽松的货币政策的另外一个结果是作为国际货币的美元自2002年开始大幅度贬值，从而导致全球流动性泛滥。包括石油在内以美元标价的大宗商品由此被前所未有的“金融属性”所左右。此时，资源自给率远低于世界平均水平的中国进入了重化工业时代，随着全球制造业向中国的转移，一场以固定资产投资和出口为导向的经济增长模式使得中国的GDP数年维持在10以上。流动性过剩资金携“中国因素”肆无忌惮地推高金属价格。金属库存这时也处在了历史最低位，为金属价格的持续上涨提供了必要保障。与此同时，金属价格的暴涨反过来导致了全球的通货膨胀，通货膨胀又随即将金属生产成本螺旋式地推高。此外，全球矿业巨头之间的频繁购并，又使得矿业资源日益集中，掌握资源供给的“定价权”，从而进一步抬高生产成本。以上因素成就了此波非典型性的大牛市。随后，2007年2月13日美国抵押贷款风险开始浮出水面，拉开了次贷危机的序幕，直到2008年9月15日雷曼兄弟公司申请破产保护、美林公司被美国银行收购以及10月4日美国国会众议院通过8500亿美元的救市计划，全球金融危机全面爆发，金属牛市轰然倒塌。图表1LME金属价格指数图8001600240032004000480000040008001201040108011202040208021203040308031204040408041205040508051206040608061207040708071208040808史上最大跌幅资料来源平安证券整理二、行业景气度加速下滑，预计09年上半年全面触底21铝和锌金属价格双双跌破成本位行业下行周期中，镍和锌金属价格率先在2007年5月开始领跌，一路调整至今。铅金属价格2008年3月开始下跌，随后电解铝价格从2008年7月开始下跌，而铜、锡金属价格最为坚挺，迅速下跌实际上出现在2008年的10月，黄金基于其乱世避险功能，目前仍在高位徘徊。从国内目前各金属价格来看，铝和锌是已经跌破了生产成本位，处于全行业亏损状态。但铜、镍和锡行业吨毛利仍相对可观。综合而言，有色金属行业景气度短期内加速下滑，但尚未出现全行业亏损的局面。图表2各金属价格与企业生产成本比较单位元/吨铜铝锌锡镍本轮周期最高价820002470034200160250451500本轮周期大致起点175001300091004700085000本轮周期最大涨幅36990276241431目前价格3100012500100009700088000资源企业生产成本20000以下650050000硫化矿58000,红土矿90000纯冶炼企业冶炼成本1603131004000与目前价格差距110006005004700030000资料来源平安证券整理22行业景气度重要指标分析09年上半年全面触底毛利率下降是行业开始步入下滑周期的重要标志；另一方面，我们可以通过分析当前毛利率在历史数据中所处的位置分析行业是否已经处于景气周期的底部或是接近景气周期的底部。而在行业毛利率持续下降的情况下，企业没有任何理由继续扩大生产，企业开始出清存货，并消减产能，产能利用率下降。此后，随着在企业出清存货，削减产量的情况下，未来23个季度内，产品价格可能快速下降，如果需求不继续快速恶化，34个季度以后，价格将趋于平稳，企业利润开始回升。因此，行业的库存水平将是我们判断行业所处景气周期的重要指标。图表3的2类指标数值显示，除上游资源类企业外，行业已经步入景气底部。图表3行业毛利率和产品库存水平单位当前值均值最大值最小值波动率指标1指标2特征有色金属业毛利率1515180625421469043291004低位有色金属业库存205816636622670395037低位有色金属矿采选业库存38061571577715182235073高位资料来源平安证券整理注当前值是2008年三季报披露的毛利率、库存；均值、最大值和最小值是通过19972008年历史数据计算的均值、最大值和最小值；指标1是当前值与历史均值之差；波动率是历史毛利率值的波动率；指标2是当前值所处的位置，指标小于025说明该行业毛利率已处于历史较低水平，下降空间有限，指标高于05说明该行业毛利率还处于历史平均水平至少，毛利率、库存继续回落的可能性还很大。图表4行业利润增速和ROE单位当前值均值最大值最小值波动率指标1指标2特征利润增速1002754135315855970248054较高ROE10949342789386160047较高资料来源平安证券整理但从图表4净利润增速走向和ROE走向等2个指标来看，行业却似乎仍处于景气度较高位置。以下3个方面可以解释此现象第一从图表5金属价格环比下降程度来看，虽然各金属品种调整有先后顺序，但10月以来都集体经历了一波暴跌行情图表5国内各金属品种价格情况单位元/吨铜铝锌锡镍三季度现货均价607681784015088157500154738目前价位32000136001050010000092000下跌幅度47342377304136514054资料来源平安证券整理第二，从截至08年10月的国内各金属产量数据来看，同比和环比尚未出现较大的异常反应。但随着部分金属品种价格跌近、甚至跌破成本位，各行业减产行动频繁。上市公司中目前明确公告宣布减产的企业只有两家中国铝业（601600）10月23公告电解铝减产约72万吨/年（约占公司总产能的18）；11月7日公告截止到2008年11月5日，公司已闲置氧化铝产能411万吨/年，约占公司总产能的38。锡业股份（000960）公告2008年4季度预计比计划减产30左右。而实际上未公告但以停产检修名义变相减产的公司相信不在少数，那么产量的下降将使4季度的业绩雪上加霜。图表6国内各金属10月产量以及同比和环比数单位吨2008年10月同比环比08年110月同比铜293,9008888273,131,9371100铝1,088,00042758411,174,1771070铅354,300580221792,618,1641970锌359,5004425223,272,323800锡16,23922926344107,4151070镍8,643361309105,084200资料来源平安证券整理最后，由于10月以来价格的暴跌，存货较高的公司可能面临较大的存货跌价准备计提。同时，个别参与期货市场套利行为的上市公司在期货操作上的损失情况可能比较严重，这2项因素将放大公司业绩下滑的力度。三、09年展望在行业景气底部运行虽然目前国际金融市场在各国政府的共同救市努力下逐渐趋于稳定，但实体经济增长状况将如何演绎仍面临着很大的不确定性。我们的倾向性观点是“发达国家有可能陷入衰退，中国经济则面临比1998年更严峻的挑战”。世界经济尤其是发达国家经济如果处于衰退大趋势中，必然会构成国际大宗商品熊市大背景。需求弱化，对商品价格形成最为直接打压。31OECD领先指标和PMI数据显示全球经济正步入衰退OECD领先指标一直都是工业生产、钢铁和基本金属需求的领先指标。全球采购经理人指标（PMI）是生产、就业、新订单、交货及库存指标的综合，它是一个国家制造业活动的及时指标，并且是金属需求增长速度变化的重要领先指标（当指数高于50时，被认为是制造业的扩张，当指数低于50，尤其是非常接近40时，则有经济萧条的忧虑）。从美、欧、日、中的工业增加值（IP）、OECD、PMI指数对比图可以看出，OECD和PMI指标对IP有较好的领先作用，领先时间大概为半年。图表7美国IP、OECD、PMI指数图表8欧洲IP、OECD、PMI指数10864202468101290019101920193019401950196019701980199010001010102010301040105010601070108013438424650545862PMI右IP左OECD领先指标左10864202468101290019101920193019401950196019701980199010001010102010301040105010601070108013438424650545862PMI右IP左OECD领先指标左资料来源BLOOMBERG、平安证券整理最新的OECD领先指标和PMI数据显示出全球经济正步入衰退，这是意料之中的事。历史证明，OECD领先指标和PMI数据可以提前反映出未来一段时间内工业生产的情况，为此可以间接反映出基本金属和钢铁市场的需求情况。图表9日本IP、OECD、PMI指数图表10中国IP、OECD、PMI指数8642024680501050706010607070107070801080734384246505458PMI右IP左OECD领先指标左0246810121416182022240502050505080511060206050608061107020705070807110802080508083438424650545862PMI右IP左OECD领先指标左资料来源BLOOMBERG、平安证券整理图表11主要国家2007年以来的PMI指数美日欧平均美国日本欧洲中国07年1月5274935345555207年2月534515535565307年3月52950752555452307年4月53552852355453307年5月5315285145554107年6月5315345045565507年7月5215234954953207年8月51751249654353407年9月5125054985325507年10月50550449551555207年11月5125050852852807年12月51148452352653308年1月5195075235285308年2月50548350852353408年3月5004864955258408年4月49348648650759208年5月49349647750653308年6月4865024654925208年7月481504747448408年8月48149946947648408年9月4434354434551208年10月40738942241144608年11月362362367356388资料来源BLOOMBERG、平安证券整理32美国营建许可数和新屋开工数继续恶化美国房屋市场在次级按揭危机和带动美国消费者开支的影响中扮演着至关重要的角色。美国建筑业在决定铜、铝、锌等金属的需求中也起着决定性的作用，若房地产市场见底则意味着美国经济离底已不远，而金属需求的迅速减少也有望结束。图表12美国新屋开工数与美国铜需求资料来源平安证券整理新屋开工数是反映住房活动的一个良好的月度指标，用以衡量私有住屋破土动工的数目，是房地产市场指标中比较重要的前驱性指标，可以反映出与建筑市场有强相关性的产业的需求及消费状况。而营建许可数则是比新屋开工更加先驱性的指标，预示着未来几个月房屋动工的情况。在最近几年，美国新屋开工的变化预示着美国金属需求的变化，在过去2年急剧下降的过程中相关性联系特别明显。10月份，美国的营建许可数和新屋开工数分别为708万套和791万套，同比降幅分别为401和38，是1991年以来的最差水平，这意味着未来半年美国的金属需求将继续低迷。不过从这2个领先指标的同比变化来看，2008年没有出现继续恶化的迹象，若指标在未来几个月好转，将让我们提前看到金属需求的曙光。图表13美国1983年以来的营建许可数图表14美国1983年以来的新屋开工数04008001200160020002400830184078601870789019007920193079501960798019907010102070401050707010807千户60504030201001020304050营建许可（左）同比变化04008001200160020002400830184078601870789019007920193079501960798019907010102070401050707010807千户504030201001020304050新屋开工（左）同比变化资料来源BLOOMBERG、平安证券整理33未来中国金属需求的变化至关重要以2007年的数据为例，包括铜、铝、铅、锌、锡和镍在内的中国各类金属平均需求占到全球需求的31，平均供给占到全球供给的28。而这2个数据在中国的重化工业时期正式开始时的2000年仅分别为1219和1767。不得不承认重化工业时代“中国因素”在这轮金属上涨周期中起到的举足轻重的作用。图表15中国各类金属需求在全球需求中的占比00050010001500200025003000350040002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年铜铝铅锌锡镍资料来源平安证券整理图表16中国的金属需求变化2007年消费中国需求占世界份额期间需求增长率单位（万吨）19801990200020071980S1990S20002007铜47845651182625495150铝1,261344513032550142210铅26738671013066458211锌35542821493137894153锡135627318639920117165镍33019396024911265263资料来源平安证券整理但即便没有美国“次贷危机”的爆发，中国国内自身的经济发展模式运行到2008年也开始显示出了弊端。中国目前的工业增加值占GDP的比重已达到43，而且以固定资产投资拉动、出口为导向的重化工业经济增长模式，加上19501970年代的高出生率带来的80年代后人口红利的迸发、劳动力成本和资金成本（利率）低廉等等推动因素，使得我国成为了“世界加工厂”。重工业在整体