医药行业2010年投资策略报告

行业研究报告1以医改受益和内生增长为主题进行投资医药行业2010年投资策略报告020004000600080002006年10月12日2006年11月12日2006年12月12日2007年1月12日2007年2月12日2007年3月12日2007年4月12日2007年5月12日2007年6月12日2007年7月12日2007年8月12日2007年9月12日2007年10月12日2007年11月12日2007年12月12日医药指数上证综指投资要点2007年前三季度，我国医药工业累计完成工业生产总值445891亿元（现价），同比增长2521；完成利润总额增37365亿元，同比增长4974。由于2006年同期的医药经济增长出现了近五年来的较大滑坡,基数相对较低,故今年医药工业出现了一个较快的增长。世界各国的医疗体制可简化为供方和需方模型，但中国作为一个大国，社会具有一定程度的二元特征，决定了我国的医疗体制既不会是纯粹的“需方”模型，也不会是纯粹的“供方”模型，而是这二者的综合。即我国医疗体制是一个有中国特色的医疗保障体制。这种体制将同时从需方和供方着手，来推进我国的医疗体制改革。08年注册新政和GMP修订，将促进行业规范发展，而原料药环保压力将会进一步加大。综合而言，我们认为08年医药经济是相对谨慎乐观，根据SFDA南方医药所预测，2010年医药工业总产值将达到74007600亿元，同比增长达1920。我们采取“轻行业，重个股”的投资策略，对于医药行业及所有子行业均给予“中性”评级。以“医改受益”和“内生增长”这两个主题进行投资。行业评级医药行业中性化学药中性中成药中性医药商业中性重点公司（12月14日数据）恒瑞医药5217元06E07E08EEPS070092120P/E745567435P/B149132109云南白药3216元06E07E08EEPS063072098P/E510447328P/B1179577亚宝药业1423元06E07E08EEPS035050065P/E407285219P/B524640国药股份5511元06E07E08EEPS099126158P/E557437349P/B1109479相关研究2007年四季度医药行业投资策略报告07年09月20日2007年三季度医药行业投资策略报告07年06月20日南京市中山东路90号电话（8625）84457777HTTP/WWWHTSCCOMCN行业研究报告2一、07年医药行业收入和利润均呈现快速增长在我们07年的季度系列策略报告中，我们认为医药行业在经历了06年的全面整顿和打击商业贿赂而达到增长低点后，在07年有望出现回升。从07年医药行业实际数据分析，印证了我们的观点。而且医药行业07年的每一个季度的增速均比上一季度增速有所提升，说明这种回升的趋势已经确立。（一）医药行业今年前三季度收入增长创下近几年新高2007年19月，我国医药工业累计完成工业生产总值445891亿元（现价），比去年同期增长2521，增幅与2006年同期相比提高了619个百分点，是近10年来的一个高位。前三季度，医药行业累计完成销售收入41627亿元（九大子行业），比去年同期增长2664，增幅与2006年同期相比提高了335个百分点。由于2006年同期的医药经济增长出现了近五年来的较大滑坡,基数相对较低,故今年医药工业生产总值出现了一个较快的增长。图1、近几年来医药工业总产值增长率116415042329181023611788213025211698200213160510152025301998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007H07_3Q资料来源MENET，华泰证券研究所从重点子行业来看，化学药品制剂业、生产制剂、中药饮片和卫生材料工业的增长速度高于全国平均增长水平，而化学原料药、中成药和医疗器械行业的销售收入增长幅度则低于全国平均水平。其中，2007年前三季度化学原料药工业累计完成销售收入977亿元，同比增长2564；化学制剂药工业累计完成销售收入929亿元，同比增长2718；中成药工业累计完成销售收入742亿元，同比增长2373；中药饮片工业累计完成销售收入164亿元，同比增长3496；生物制剂工业累计完成销售收入309亿元，同比增长2760；医疗器械工业累计完成销售收入389亿元，同比增长2183；卫生材料工业累计完成销售收入180亿元，同比增长3250。行业研究报告3今年以来，物价上涨成为整体经济形势偏快发展的一个重要特征，医药工业原辅材料、产成品价格都有不同程度上涨，比较明显的是青霉素工业盐、维生素原料药价格的较快攀升，以及中药材价格的上涨，这增加了下游制剂企业的成本，也一定使销售收入有所增长。此外，中药饮片行业面临着2010年1月1日的GMP论证大限，据目前统计，全国已注册的1100多家中药饮片企业中，已经通过GMP的只有200多家，按照论证时间表，届时必定会淘汰掉一批不合格的中药饮片企业，这将有助于提高整个行业集中度。图2、各子行业今年前三季度销售收入增长情况020040060080010001200化学原料药化学制剂药中成药生物制药医疗器械卫生材料0510152025303506_3Q07_3Q同比资料来源MENET，华泰证券研究所（二）医药行业前三季度利润也呈高速增长2007年19月，我国医药工业累计完成利润总额37365亿元（九大子行业），比去年同期增长4974，增幅与2006年同期相比大幅提高了4072个百分点。从重点子行业来看，化学药品制剂业、医疗器械和中成药工业的利润增长速度高于全国平均增长水平，而化学原料药、卫生材料、生物制剂和中药饮片行业的利润增幅低于全国平均水平。其中，2007年前三季度化学原料药工业累计完成利润总额6187亿元，同比增长4905；化学制剂药工业累计完成利润总额11224亿元，同比增长2718；中成药工业累计完成利润总额7997亿元，同比增长5945；中药饮片工业累计完成利润总额762亿元，同比增长1392；生物制剂工业累计完成利润总额3212亿元，同比增长3081；医疗器械工业累计完成利润总额3902亿元，同比增长5102；卫生材料工业累计完成利润总额1252亿元，同比增长2507。行业研究报告4图3、医药各子行业利润增速020406080100120化学原料药化学制剂药中成药生物制药医疗器械卫生材料01020304050607006_3Q07_3Q同比资料来源MENET，华泰证券研究所（三）产销衔接略显滞后，应收帐款回笼较好2007年上半年，医药行业总体产销衔接表现良好，同比连续三年稳中有升，但是进入3季度以后产销衔接率却出现了近三年来的一个低位，医药工业总体产销率为9460，比2006年同期下降046个百分点。三季度产销率下滑，主要是由于今年经济形势好转，不少医药企业加快了生产的步伐缘故。表1、医药行业及子行业产销率情况07年19月产销率06年19月产销率05年19月产销率化学原料药954996429666化学药品制剂945796739496生物制剂937291609400医疗器械965495909556卫生材料962996929678中成药931392629316总体946095069501资料来源MENET，华泰证券研究所2007年19月，医药行业应收帐款率从2006年同期的2288下降到2015，而四季度末则临近年末，企业一般都会加紧资金的回笼，故而全年行业应收帐款将会优于往年。表2、应收帐款回笼较好07年19月应收帐款率06年19月应收帐款率增减化学原料学药品制剂29833427444行业研究报告5生物制剂20282166138医疗器生材料797635162中成药27333016282资料来源MENET，华泰证券研究所（四）医药行业今年效益好转原因分析1、一是增长基数低。由于一些众所周知的因素，2006年同期整个医药经济增速有所放缓，低基数为2007年医药工业效益强劲反弹奠定了基础。2、成本费用控制良好今年13季度医药工业总体销售成本结构来分析，全国平均水平是工业产品销售成本所占比重达到6934，比2006年同期所占比重提升061个百分点。医药行业反商业贿赂活动以及整顿和规范药品市场专项行动开展以来，医药企业加大了内部成本费用的控制，从这两年的运行情况看，取得较好的效果。产品销售费用所占比重从2006年前三季度的1334下降到2007年同期的1226，下降了108个百分点。表3、主要子行业成本费用控制良好指标产品销售成本产品销售费用销售税金及附加时间07_3Q06_3Q07_3Q06_3Q07_3Q06_3Q化学制剂药5119501525102701147213中成药6160610918702066019005指标管理费用财务费用利润总额时间07_3Q06_3Q07_3Q06_3Q07_3Q06_3Q化学制剂药92010031281661177901中成药6747602002141077846资料来源MENET，华泰证券研究所（五）三大终端需求全面回温1、医院销售大幅反弹2007年上半年16城市典型医院用药总金额162亿元，同比增长269,比上年同期117的增幅增加了15个百分点，比一季度增幅增加了3个百分点。图4、医院市场今年增速回升行业研究报告60501001502002503002004年2005年2006年2007H051015202530规模亿元增长率资料来源MENET，华泰证券研究所医院用药市场在规模放大的同时，其销售结构也发生了显著的变化，表现在医院市场合资、进口药的比重在近年来呈上升趋势，2006年已经超过53。在今年5月新处方管理办法实施以后，预计合资、进口药品的医院市场份额还将进一步提高。图5、进口和合资产品已经超过医院用药一半市场4791490347394927465331673603372834244016204214941533164913310204060801002002年2003年2004年2005年2006年国产合资进口资料来源MENET，华泰证券研究所2、零售终端市场地位逐步提升2006年，我国药品总体销售约达3600亿人民币（按零售价），其中零售市场大概占2544，2007年上半年略滑到2522，与2006年基本持平。图6、零售终端市场份额稳步提高行业研究报告75923604258305863248924582544252215881500162616150204060801002004年2005年2006年2007H医院零售诊所资料来源MENET，华泰证券研究所2007年上半年零售市场销售规模接近550亿，同比增长165。预计全年达到1100亿元，复合年增长率达到2009。图7、医药零售市场增长平稳2803435126006867909165491100030060090012002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007H2007E015304560零售市场增长率资料来源MENET，华泰证券研究所3、第三终端市场需求快速增长第三终端主要指农村及城效结合部的市场，得益于“新农合”的实施，这方面的市场虽然基数小，但增长速度始终保持较快。今年仍将有至少20以上的增长。二、未来我国的医疗体制将是一个与其它各国均有区别的体系2006年，是中国医疗改革的反思、争议最多的一年，社会各界对医疗服务可及性、医患关系、医药分家、平价医院、公立医院的社会公益性、社行业研究报告8区卫生服务体系的发展、医疗服务机构的监管、医疗保障制度的健全等发表了许多看法。中共中央与06年明确了医疗体制改革原则、路线和目标。原则坚持公共医疗卫生的公益性质，在医疗卫生体制改革过程中，政府居于主导地位。目标建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的公共卫生和基本医疗服务。人人享有基本卫生保健服务，人民群众健康水平不断提高。虽然中央明确定了医改的原则和目标，但具体怎样改，并没有明确说明。理论上，医改归根结底可归纳为需方、供方和第三方。需方也就是医疗筹资体制或医疗保障体系，其核心是解决医疗服务谁来付费的问题；供方就是医疗服务的提供者，其核心就是各类医疗服务机构的组织和制度结构的问题；第三方基本上就是政府，其核心问题是如何以有利于全社会的方式对需方和供方进行正确的干预。需方的核心是“全民医保”，即以社会保险为主、商业保险为辅（完善三张网城镇职工医保、城镇居民医保和新农合）；政府为居民参保提供补贴（政府补需方）；每位居民至少参加一种公立医疗保险，自愿参加商业性医疗保险；医保机构为参保者购买医疗服务；医疗机构，无论公立还是民营，可以市场化。供方的核心是强调政府在医改过程中必须居于支配地位，强调公共医疗卫生的公益性。即全部医疗资源由政府支配，实行收支两条线管理，医疗机构低价运行，基本药品统购统销（专利药和创新药仍实行市场化运作）。实际上，由于医疗服务的特殊性，这两派的观点都有其优势特点，也有其局限性。我们认为，中国作为一个大国，社会具有一定程度的二元特征，决定了我国的医疗体制改革将不会照抄世界上任何一国的现行医疗体制，即我国的医疗体制既不会是纯粹的“需方”模型，也不会是纯粹的“供方”模型，而是这二者的综合。这将决定了我国医疗体制是一个有中国特色的医疗保障体制。这种体制将同时从需方和供方着手，来推进我国的医疗体制改革。（一）目前在需方的主要改革措施1、“新型农村合作医疗”模式将逐渐普及从03年开始，国家开始实行新型农村合作医疗保险制度，按照卫生部规划，到2010年，中国农村将普遍实行新型农村合作医疗制度，覆盖约7亿人。国家每年将补助资金达300亿元，解决农民“因病致贫、因病返贫”的行业研究报告9问题。目前我国参加新型农村合作医疗的人口396亿，占全国农业人口的447，已接近农村人口一半。新型农村合作医疗保险制度与以前的农村合作医疗制度的最大区别是，新型农村合作医疗是中央和地方财政同时予以资金支持。2、覆盖全体城镇居民的医保逐步逐步展开在原有的城镇职工医保基础上，一张覆盖全体城镇居民的包括中小学生、下岗职工等在内的医保系统全面启动。（二）目前在供方的主要发展措施1、开始试行基本药物定点生产制度国家食品药品监管局今天16日宣布在外包装上注明“定点生产，城市社区、农村基本用药，全国统一最高零售价”的注射用青霉素钠等18个品种的城市社区和农村基本用药今起正式上市。这是国家通过推出简化包装、降低成本、定点生产百姓最常用药品，逐步解决百姓就医看病难的一项务实之举，让群众在家门口能用上“定点药”。此前，发改委已制定“定点处方药”的最高零售价，并明确有关价格在11月15日以后生效。今年5月，国家食品药品监管局与发改委、卫生部联合下发了关于加强城市社区农村基本用药定点生产、使用和价格管理的通知，明确对定点生产产品实行单独制定价格，并要求将药品价格印在药品最小包装盒上。同时，也明确了定点生产产品不实行集中采购，直接入围候选品种进入医疗机构采购。确保定点生产城市社区和农村基本用药工作健康稳步地开展。这是政府为保证廉价药供应采取的一项尝试性调控措施。2、收支两条线管理有望成为一种过渡模式试运行由于短期内改变“医药分家”的难度较大（既要有大的投入，又要平衡各方利益）。故“收支两条线”管理成为卫生部极力推广的一种改变“医药分家”的过渡方式。所谓“收支两条线”是指公立医疗机构的各类收费继续按现有体制运行，但所收金额必须全额上缴卫生行政部门；而医疗机构的各项费用则由卫生行政部门负责资金分配。预计08年在部分地区可能进行“收支两条线试点。”三、2010年医药行业展望1、药价水平继续下降，酝酿中的药价改革带来经济增长的不确定性今年虽然其它各行各业的物价涨声一片，但据国家统计局的数据显示，占药品销售70左右的西药的价格在7月份下降了09，8月份下降了行业研究报告1006。而与医改的整体方案相配套，目前酝酿中的药价改革将在以下几个方面体现一是政府定价范围的药品将会增加。国家根据药品分类管理规定和终端市场竞争垄断程度，今后所有处方药、医保目录内非处方药、麻醉药品的原料药等有可能全部纳入政府定价的管理范围，其它药品实行市场调节。这样，未来政府定价药品将占到国内所有流通药品的5070。二是控制流通环节加价率。政府已经意识到在医院补偿机制没有得到根本改观的前提下，单纯降价对中间环节的作用有限，因此控制流通环节加价率成为今后药价改革的另一重点；同时可能会鼓励生产企业直接将药品销售到医院和零售药店，籍此来控制药品生产之后的出厂价和销售价之间的价格差。在国家提高医疗价格和财政补偿幅度以后，将对医疗机构销售药品加成进行进一步压缩。三是利用价格政策鼓励创新。国家对保护期内的专利药、新上市的仿制药、首仿药将进行有区别的定价，以抑制企业重复建设。总之，今后的药价改革可能由过去“暴风骤雨”式向渐进性的转变。2、注册新政和GMP修订将促进规范发展2007年10月1日正式实行的新药品注册管理办法是2010年的一大政策看点，基主要变化是对“新药”给出重新界定，即已上市药品改变剂型、改变给药途径或增加新适应症，将不能再按照新药管理，不再视为新药注册审批。其次是严格仿制药审批，技术审评时间由80个工作日延长为160个工作日；第三是采用“两级审批”的模式，即“多个单位联合研制的新药，只能由其中一个单位申请注册；获批后的新药品种包括同一品种的不同规格，只能由一个单位生产”。新的药品注册办法出台，将有利于推动中国医药企业的创新过程，哪些缺乏创新依靠仿制药品盈利的企业生存将更为艰难，对产业集中度的提升有积极意义。2将于008年1月1日实行药品GMP认证检查评定标准（试行）是医药行业另一大政策看点。新标准将过去“重硬件、轻软件”变为“强化软件意识”。核心变动是规定“企业不需增加设备投资、加强软件管理也可通过GMP认证”。预计具备严格质控体系的药企将在新一轮GMP认证中获益。此外，新标准还要求原料药和制剂必须按照注册批准的工艺生产，否则就是违法行为，这对保障药品质量安全有重要意义。可以预见，修订后的GMP法规的有效实施有望推进医药行业产品结构调整、新产品研发和企业核心竞争力的培养。3、环保压力和出口退税或将带来原料药产业结构调整行业研究报告11制药工业污染物排放标准作为强制性标准，将在2010年年初实施，新标准中，“三废”（废渣、废水、废气）排放限制标准更加严格。其中，化学原料药生产污水COD预排放标准由1000MG/L提高为500MG/L，排放标准由300MG/L提高为150MG/L，现有企业按200COD排放标准有3年过渡期。按照规定，新建企业必须按照新标准设计生产，老企业则在一定期限内（初定为3年）完成整改升级。同时，为使排污费征收标准接近污染治理成本，国家发改委表示，准备分3年将现行排污费标准提高到污染治理成本。环保总局已经与人民很行合作，将环境违法企业信息纳入银行的企业征信系统，作为银行系统放贷的依据之一。2006年，国家五部委将大宗原料药出口退税率由17降到13。2007年6月18日，国家又继续将大宗原料药出口退税率由13降到5，部分产品甚至取消退税，但抗生素和维生素原料药未列在内。2010年国家可能会继续降低抗生素和维生素等基础性原料药的出口退税率，制药企业出口成本也因此会进一步提高，故提高抗生素技术含量、优化产品结构，将是制药企业应对出口退税政策的必要选择。4、对2010年医药经济保持谨慎乐观2010年，中国政府将对医疗卫生服务进行明显的加大投入，市场需求存在扩容空间。另从产业自身的角度看，前一阶段出台的严格的政策法规虽然令企业经历了调整期，但产业在调整过程中提高了集中度，销售收入与利润水平基本保持同步增长，整顿与规范药品市场秩序对促进市场有序公平的积极作用在2010年将进一步显现。但由于行业的整顿，对普药类公司是受益的，而一些低水平重复仿制的药企则受到打击。综合而言，我们认为08年医药经济是相对谨慎乐观，根据SFDA南方医药所预测，2010年医药工业总产值将达到74007600亿元，同比增长达1920。四、医药行业投资策略我们在08年展望中对医药行业明年的运行态势保持谨慎乐观，此外，中央也已明确，08年将会显著地加大对医疗卫生的投入。但医药行业属于竞争性较强的行业，其行业内个股差异较大，行业整体属性不明显。因此，我们继续沿用上期策略报告的思路，即采取“轻行业，重个股”的投资策略，对于医药行业及所有子行业均给予“中性”评级。考虑到医改的步伐越来越快，而中央政府也已明确决定要加大对医疗卫生的投入，因此，“医改受益”将是我们对2010医药行业的一个重要投资主题；另外，考虑到医药行业是“轻资产”行业，不论外部的环境如何，总有行业研究报告12一些医药企业表现出较强的内生性增长，故“内生增长明确”的企业是另一个重要的投资主题。（一）“医改受益”型公司目前医改所带来的增量市场究竟有多大，我们可从三方面着手进行保守估计，一是原没有医保的城镇居民纳入医保体系，这方面约有24亿人，以人均40元计，则带来近100亿元的增量；二是新农合，这方面约有72亿人，以人均50元（政府40元个人工10元）计，这方面的增量在360亿左右。三是进城务工人员的大病医疗保险，这方面约有07亿人，按企业人均缴费200元计，将带来140亿的增量。合计由于医改所带来的至少在600亿左右。对于“医改受益”型公司，我们根据其行业属性又可细分为三类1、普药类公司从我们对医改覆盖范围分析，可看出“低水平、广覆盖”将是中国医改的一大特色。在确定了国家基本药物目录后，国家于11月又出台了第一批基本药物定点生产企业。这就明确了普药类公司在未来的医改中受益。我们关注的重点公司是双鹤药业。2、医药商业类公司。与“低水平、广覆盖”的医改特点相适应的是，未来的药品流通渠道必须扁平化，这就要求有全国性的商业网络。而我国目前医药商业网络条块分割现象非常严重，集中度低是该行业的最大特点。这与未来医改是极不适应的。因此，在未来医改中，必然会产生全国性的医药商业公司。我们关注