以水泥行业为例分析上市公司治理规范

以水泥行业为例分析上市公司治理规范上市公司股利分配政策历来是证券市场经久不衰的炒作题材。从经济学的角度看，上市公司决定现金分红，合理的原因只应有一个股东们相信这部分利润放在各股东的手中较之记在公司的名下更能发挥作用。但是，由于多方面原因，我国上市公司股利政策并不规范。以水泥行业为例,我们选取了24家上市的水泥公司，对其自上市以来的股利分红进行了研究。一、水泥行业各上市公司分红比较分析表1水泥行业各上市公司的每股收益与每股分红统计表（1996年2011年）年份20112010200920082007200620052004200320022001每股收益12351153081804037802180132701485016701201303冀东水泥每股分红0000101201001010101每股收益01150030219043002025079001001400790085ST当代每股分红00000000000每股收益12760387016701237009490028104004014012400460089江西水泥每股分红0260080000000080035005每股收益2911391120605038021270022913315038750389503476天山股份每股分红07040301700000050102每股收益095330508804483030860260203741052101568049361424同力水泥每股分红00000000000每股收益026039066017098910330026702449002340102601603四川双马每股分红000000000006007塔牌每股069037054054046027023收益集团每股分红022008005012000每股收益053051072062061054西部建设每股分红01002000每股收益04503051047051033柘中建设每股分红015010035002502875每股收益0190370230310364020805830085000600140161卧龙地产每股分红00070100900000001每股收益02505045804560509002043020990070150110145ST秦岭每股分红000000000050006375每股收益00245005490929500839010840690050290003022016西水股份每股分红00000000000035每股收益12027002038009004093009005008016巢东股份每股分红01000000000008每股收益181129892279155061025042045028703380333宁夏建材每股分红045002022501801501501501200每股收益1210005100036000860010040040110101016ST狮头每股分红00000200000200002每股收益219116100331551711903208059022021海螺水泥每股分红035030350300200701301005005每股收益07810386021009012021001007013014015尖峰集团每股0120005003000001001分红每股收益0099817215164960064900737005630060082007803430075ST金顶每股分红00000003300000每股收益071030940450014001800150070114012015祁连山每股分红0150150150150050000005005每股收益131071118088047019045021009007005华新水泥每股分红015020150120060060060060040035004每股收益032700210252001301418005720010140117060007福建水泥每股分红005000003000035003500每股收益04026039026046010071019008024024亚泰集团每股分红010101005000000005每股收益07006033760111000970080001100250017000900240087博闻科技每股分红005005400500005000002003每股收益131071124118088047019045021009007华新股每股分红01502020150120060060060060040035（续表）年份20001999199819971996累计金额累计股利支付率每股收益010560129501641031135611冀东水泥每股分红014010120351432549每股收益01614023020290503662180212843ST当代每股分红01000001779江西每股012401350147019924003收益水泥每股分红0125009000723000每股收益046950360327702天山股份每股分红0001922493每股收益0225015102602091同力水泥每股分红0000000每股收益032970229207879四川双马每股分红012001202623325每股收益31塔牌集团每股分红0471516每股收益353西部建设每股分红03850每股收益257柘中建设每股分红082253200每股收益025402411264卧龙地产每股分红0180180725696每股收益03027503610303336ST秦岭每股分红005015027803409317527930每股收益0202116512西水股份每股分红0100135818每股收益018035114巢东股份每股分红0050160393421每股收益0383117宁夏建材每股分红0319251645每股收益0201802527ST狮头每股分红022002811080每股收益012110533海螺水泥每股分红0031931746每股收益01301100801460222563尖峰集团每股分红000150100652536每股收益0039009701102130824ST金顶每股分红00030010163529每股收益025303301801703654919祁连山每股分红0000012508751779每股收益00130010030065703华新水泥每股分红00003010051762每股收益01850298025602080211139福建水泥每股分红001502001065268每股收益037030360580434731亚泰集团每股分红0075000004751004每股收益0102030070209013321756博闻科技每股分红00400002941351每股收益00500130010030066943华新股每股分红00400003012051736根据表1，主要从三个方面进行细致的分析（一）分红次数根据上市以来的分红次数，可以将这24家上市公司分为三类（1）分红次数较多的自上市以来分红次数较多的有6家拓中建设只有2008年这一年中没有进行分红，海螺水泥也只有2007年这一年没有分红；宁夏建材、华新水泥、华新B股都只有3年没有分发红利；冀东水泥15年当中只有4年没有分红。（2）分红次数极少的以上水泥行业上市公司中有7家公司自上市以来分红次数极少同力水泥从来没分红过；ST当代只有2000年分红过1次；西水股份只分红过2次；ST金顶只有3年分红过；ST狮头、四川双马和巢东股份也都有4年进行了分红。（3）分红次数一般的其他的11家公司自上市以来都是断断续续的进行分红，其分红的次数和不分红的次数相当。（二）股利支付率鉴于表1中的一部分公司在2000年以后才上市，为了尽可能选取较多的观测值进行比较，我们截取2001年2011年的数据，计算其股利支付率，统计出如下指标进行分析比较。表2水泥行业上市公司股利支付率统计表（2001年2011年）年份20012002200320042005200620072008200920102011平均数03640328025401440055018202502201220134015中位数03450257016900000132006800730153最大值08083307706730357087135723054204540625观测数2121212122242424242424根据上表绘制成下图图1水泥行业上市公司股利支付率变动图（2001年2011年）根据对24家水泥行业上市公司分红的数据来看，各年度、各企业间的股利支付率、每股股利存在较大的差异。表2显示，从上市公司整体看，2001年2011年，水泥行业上市公司各年的平均股利支付率存在较大差异，最高年份为2001年，平均股利支付率为0364，最低的年份为2009年，仅达到0122。从上市公司个体看，各公司各年度股利支付率最大值与最小值之间存在较大的间距，显示出不同公司之间的股利支付水平存在较大差异。（三）累计每股收益与累积每股分红表1续表最后的累计数显示，ST狮头和ST金顶两家上市公司出现每股收益累计数为负而每股分红累计数为正的特殊情况，其他的22家公司的两者累计数均为正数。进一步分析其累计股利支付率，即累计每股分红占累计每股收益的比率。同力水泥从来没有分红过，该比率自然为零，其他进行分红的公司，比率波动较大。当代水泥该比率仅为779，西部股份和西部建设该比率也均在10以下；比较特殊的是，ST秦岭该比率达到27930；卧龙地产、福建水泥累计股利支付率达50以上；剩下的15家水泥上市公司该比率在1035之间波动。二、水泥行业股利分配现状综上分析，可以发现，水泥行业股利分配现状呈现如下（一）上市公司不分红或少派现。大多数公司较少分发红利，有的公司甚至自上市十几年来从来没有分发过红利，如同力水泥。（二）上市公司大搞现金派现。主要表现为将利润分光吃光,超能力派现。ST秦岭在19962011年里每股收益累计金额为03336元/股，每股分红累计金额为093175/股ST狮头在19962011年里每股收益累计金额为02527元/股，每股分红累计金额为028元/股；ST金顶在19962011年里每股收益累计金额为30824元/股，每股分红累计金额为0163元/股这3家公司不考虑自己经营情况而进行超能力派现，可能是大股东、管理者在套现，也可能是公司想用分红来吸引投资者购买其股票。（三）股利政策连续性和稳定性差。上市公司股利分配政策缺乏稳定性，随意性很大。上述公司有的连年不发放股利，有的则超能力派发,股利支付率波动幅度大，缺乏连续性。（四）上市公司收益被大股东、管理者侵占。根据整个水泥行业24家上市公司自1996年累计至2011年的相关数据统计出如下图表图2水泥行业各上市公司相关指标累计图截止2011年，整个水泥行业的总股数已达1827134亿股，每股收益为5803695843元/股，每股分红为1131639497元/股，每股净资产增加值为4342737861元/股。公司收益除了用于分红、增加净资产（投资）后，还有6017亿元被大股东、管理者侵占，这也反映了中国证监会监督不力及中小股东利益常被侵占的现状。三、水泥行业股利分配差异分析同属水泥行业，不同公司的股利分配却千差万别，不同年份股利分配也呈现不同的特点。我国水泥行业股利分红政策的这种现状，不仅受我国的证券市场现状、国家政策等外部环境影响，更与公司的内部治理结构有关。这里我们重点分析公司内部治理结构对股利分红政策的影响。（一）股权结构不合理是根本原因。目前我国上市公司的股权尚有流通股和非流通股之分。股票流通权的人为割裂使非流通股东与流通股东缺乏共同利益基础，不同股东利益关注点的不统一，往往导致股利分配政策制定缺乏共同利益的指导。江西水泥、福建水泥、海螺水泥等的行业龙头公司其大股东均为国有股，恰恰是这“一股独大”的股权结构严重阻碍了资金的流动和资源的优化配置，也导致了上市公司非理性股利政策制度的形成。（二）成长性决定着股利支付方式每个企业都应当依据自身所处的发展阶段制定相应的股利政策，确定最终的股利分配方案。一般来说，那些正处于成长阶段、资金需求较大的企业，其股利政策倾向于低股利政策；而已进入成熟阶段、成长缓慢的公司倾向于给股东稳定的现金股利。水泥行业的很多上市公司，正处在欣欣向荣的发展阶段，需要大量的资金支持。而送股与转增最大的优点是不会导致企业资金流出。因此，在国家政策引导与自身发展的博弈下，大多数上市公司股利分配方案都采取少派现，多送股的股利政策。（三）股利政策受股权结构影响程度高在分析中发现，水泥行业板块作为一个整体而言，其各年的股利支付率波动较大，显示出股利政策存在一定的随意性。然而，仔细对比不同上市公司之间的股利支付情况，却发现机构投资者占主体的上市公司股利支付率相对较高，而且表现出一定的稳定性。以中小散户占主体且股权较为分散的企业，其股利支付率波动幅度大。资料显示，如截止到2011年底，天山股份前10位股东中有6位是基金、保险等机构投资者；亚泰水泥前10位中有9位机构投资者；海螺水泥前10位中有8位机构投资者；华新水泥前10位中有9位机构投资者。而这些公司正属于持续分红，且平均股利支付率较高的公司。根据股权结构分析，我们也就不难理解自2008年以来，上述几家公司会出现连续的派现行为，它们更多地是想传递出稳定的股利政策。换言之，股利政策受股权结构影响程度高。四、中国上市公司治理规范存在的问题我们以水泥行业为例，对其股利政策进行详细的分析。由浅入深，由点到面，进一步分析发现，我国上市公司治理规范中存在如下问题（一）股权结构不合理我国上市公司中股权集中度和非流通股持股比例越高的公司，采取派现政策的比例较高；股权集中度和非流通股持股比例越低的公司，不分配的越多。国有股等最大股东的股份无法通过市场变现，倾向于派发现金股利，而代表国有股股份的实际控制权却掌握在上市公司管理层手中，上市公司中不分配现象越来越多，肆意侵害中小投资者利益的现象严重。（二）上市公司利润质量不高我国上市公司大量通过盈余管理粉饰报表，使报表利润和企业的真实盈利能力脱节而无利可分。根据我们选取的24个上市公司的年报披露业绩情况看，部分公司通过以前年度减值准备冲回、补贴收入、处置资产收益和短期投资收益等方式增加盈利，其中有些净利润为正的公司在扣除非经常性损益后的净利润为负值。虽然净利润和每股收益都在增长，但每股现金却在下降，收益的实现程度并不理想。（三）内部人控制现象严重股利政策很能大程度上体现的是公司经理人的意愿,而不是股东们的意志。至于是否发放股利,发放何种股利,发放多少股利全凭一已之私。一些上市公司为了达到配股的目的,不顾公司未来的发展,从未分配利润中进行大量派现。股利分配政策倾向于受股本规模的投资项目的影响,股本规模大的上市公司多采用现金股利方式,而股本规模小的上市公司倾向于采用股票股利方式。上市公司如果有好的投资项目,倾向于不派或少派股利,以确保有足够的营运资金来投资项目。上市公司如果闲置资金较多,且没有好的投资项目,则倾向于多派发股利。由于包装上市、公司治理结构不规范、畸形的上市公司结构等一系列问题,导致我国股市在较长时期内无投资价值,只存在投机价值。在此条件下,股票市场必须靠投机价值维持运行。上市公司的经营者往往与投机机构、大户、“庄家”等联手,以股利分配政策为工具,在股本扩张中为各个利益集团谋利或掩护“庄家”撤退,放大上市公司投机价值。（四）缺乏股利分配的规划我国上市公司对于股利分配比较随意，基本上没有一个稳定的股利分配政策，更没有按照企业发展的生命周期性对股利分配做出一个长期有效的规划。大多数上市公司只是在进行还债，投资等活动以后把剩下的一部分利润进行分配，或者是发现公司股票价格下跌，投资者信心普遍下降的时候进行比较大份额的股利分配，用股利大额分配的行为来挽回投资者的信心，让投资者相信公司还是具有比较好的发展潜力，从而使股票价格回升。这样随意的、不稳定的，并且总是分红小于每股收益的股利分配政策，是一种短期的，有效性很低的分配政策。它意味着管理层在不能对股利分配政策和股东控制，绩效管理形成相连作用。投资者也不相信上市公司，只会对上市公司进行短线操作，使上市公司的股票价格大起大落，或者靠内幕消息操控。上市公司也不能真正有效的通过上市来达到融资的目的，公司管理层和融资会产生混乱，公司不能得到一个团结有效的管理，治理方面会变得比较困难。五、政策性建议（一）建立有效制衡的现代公司法人治理结构要解决我国上市公司存在公司治理的问题，必须克服法人治理结构失衡的现象。通过提高股东大会质量，强化董事的责任意识、保证董事会决策的独立性，加强监事会的功能和权威，从而在公司内部形成有效的权利制衡机制，建立有效的现代公司法人治理结构，避免、克服及解决“内部人控制”等问题。现代的企业是一个由各契约方联合组成的利益共同体，公司的目标既要追求股东利益最大化，也应为利益相关者服务。应该积极引进共同治理机制，在对公司治理结构进行重新设计时，董事会和监事会中应增设工人代表、债权人代表等股东以外的利益相关者，他们有动力对公司管理当局进行监督，有利于发挥工会和职代会的作用。可以适当增设外部董事和监事，但必须能真正保证他们的独立性，这有利于利用外部董事和监事专业知识，利用外来的声音激发组织积极向上的动力，推动组织变革，提升整个公司的管理水平和经营效率。（二）不断改进外部治理机制公司外部治理机制的改善有赖于治理市场培育和发展。首先，完善产品市场竞争机制，在有效市场上，产品的竞争遵循“优胜劣汰”自然法则，如果由于经营不善，丢失已有市场或错过有利的市场机会，最终会导致企业亏损甚至破产，这迫使经理人员必须努力工作。因此，在我国应逐渐减少政府对企业的干预和扶持，让企业真正走向市场，接受市场的考验。只有能经受住市场考验的企业，才是我们所期待的优秀的企业。其次，完善经理市场竞争机制。近几年，经理人市场在我国逐渐产生并发展起来，在完善的经理市场中，对这一职位的竞争非常激烈，同时在职的经理人员也要面临许多压力。如果企业效益不好，经理人就会丧失声誉，其人力资本就会贬值，最终会被市场淘汰。所以，我国目前应进一步完善经理市场的竞争机制，让真正有能力的人来经营企业，让那些靠背景、靠关系能力平庸的人尽早离场。再次，营造公司控制权市场的竞争格局，充分发挥接管机制的作用。如果企业业绩下滑，股价就会下跌，当股价严重低于企业的价值时，就会有人出资购买该公司的股票，当收购的股票市值达到绝对控股地位，会导致公司彻底改组、经理人员的重新任命。为了不丢失现有的控制权，经理人就一定要采取有利于公司健康发展，能增加公司价值的政策和行为。随着我国市场经济体制的不断完善，经理人员自身素质的不断提高，企业的外部治理机制将越来越健全，也会越来越有效。（三）逐步推进股权多元化的进程实践和研究结果证明，在进行国有企业股份制改造的过程中形成一股独大的股权结构，不利于公司治理结构的进一步完善，不利于培育和发展外部治理市场。但一股独大的股权结构本身并不是公司治理问题最本质的根源，没有完善的法律机制才是问题的根本所在。在西方发达市场经济国家中，一股独大的公司比例也相当大，由于这些国家法律机制比较健全，大股东能充分发挥其对经理人员的监督作用，促成良好的公司治理水平，使企业的经营效率提高，从而维护各方投资主体的利益；相反，有很多股权分散的公司却并不如理论预期的那么理想。因此，不能因为目前上市公司出现大股东的违法违规行为，就要盲目的根除一股独大的股权结构，从而简单人为地强制股权分散或多元化。我国上市公司应该按照国家的指示精神，大力发展不同形式的资本参股形成混合所有制经济，逐步实现投资主体多元化，这是推进股权多元化的进程、完善我国公司治理的一条有效途径。（四）统一内部治理和外部治理，发挥协同作用从科学决策的角度来看，光依靠公司治理结构还不能解决公司治理的所有问题，就拿第三点建议提及投资主体多元化而言，是需要有相关的法律制度来约束才能实现的。公司的有效运作和科学决策既需要通过股东大会、董事会和监事会发挥作用的内部监控机制，还需要一系列通过证券市场、产品市场和职业经理市场来发挥作用的外部治理机制，同时建立健全相关的法律法规，如公司法、证券法、信息披露、会计准则、审计和社会舆论等。完善上市公司治理结构，规范上市公司运作，是资本市场健康发展的重要基础，要从改善内部治理结构和强化外部约束两方面同步着手，双管齐下，保护社会公众股东的合法权益，提升资本市场的投资价值。同时要通过市场竞争，使弄虚作假、不具备实力的公司和个人遭到惩罚，逐渐被市场淘汰。（五）提高法律机制对投资者的保护程度我国股权结构在短期内不可能达到西方学者所描述的高度分散的股权结构，以上几点是在发展中逐步完成的，需要长时间不断摸索和实践才能取得成效。在现阶段，我国上市公司仍然是以集中的股权结构为主要形式，因此不可避免的存在大股东侵占小股东利益的问题。如果对股东的利益具有良好的法律保护，则可以在一定程度上限制大股东的行为，可以促成良好的公司治理机制。由于我国资本市场立法相对滞后，存在着一些深层次的法律问题，制约了市场功能的有效发挥。突出表现在，股市长期处于低迷状态，投资者信心不足，股市缺乏可持续发展的能力；虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违规行为屡禁不止；很多公司通过利润操纵的手段争取上市，达到从资本市场上融资的目的，但综合竞争力较弱，治理水平更低。在资本市场国际化的今天，如果不及时建立健全资本市场法律制度，国际资本就很难顺利进入中国市场，还