对我国上市公司盈利质量与可持续发展能力的实证研究

对我国上市公司盈利质量与可持续发展能力的实证研究维普资讯上海经济研究2008年第5期对我国上市公司盈利质量与可持续发展能力的实证研究陈兴述陈煦江重庆工商大学会计学院400067内容摘要本文从我国上市公司的基本财务信息所能揭示的盈利质量与可持续发展能力视角，运用实证方法进行研究发现我国上市公司的综合杠杆、营业毛利率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率对公司盈利质量有显著解释力；上市公司可持续发展能力的强弱受风险水平、盈利能力、现金能力和营运能力的影响，并可通过盈利质量来衡量上市公司的可持续发展能力。关键词盈利质量可持续发展能力上市公司中图分类号文献标识码A文章编号10051309200805008806可持续发展自2O世纪80年代提出以来，发展至今已成为一种发展目标和战略思想被社会所普遍接受。企业的发展也不能以损害企业持续发展能力为代价，必须依赖所需资金、管理、技术和环境，走可持续发展的道路。影响企业可持续发展的因素很多，反映企业可持续发展能力的内容也是多方面的，如财务能力、企业家能力、管理能力、生产能力、营销能力、研究开发能力、原料供应能力等。其中，企业可持续发展能力的提高最终将体现在企业财务能力的改善和提高上，只有企业财务能力得到提高，才能维持企业可持续发展能力的提高，才能确保企业持续竞争优势的延续。我国会计准则要求上市公司应向社会公众、投资者等提供反映公司的财务状况、经营成果和现金流量等信息的财务报表，其中盈利质量信息最受关注。盈利质量不仅能反映公司的盈利能力，而且可以体现公司的持续发展能力。因此，对我国上市公司的基本财务信息所揭示的盈利质量及其所反映的可持续发展能力之间存在的规律性进行实证研究是本文的主要目的。一、研究现状上市公司盈利质量是政府监管层、投资者、债权人和其他利益相关者共同关心的焦点，政府监管层通过制定强制性披露规则或施行诱致性引导来规范上市盈利信息的披露，以达到既能使企业在一定程度上保护竞争性商业秘密，又能使信息使用者获得决策所需信息，并维护资本市场的正常秩序；投资者最为关注的是企业未来盈利能力，用过去和现在的盈利信息来分析目标投资公司可持续发展能力并做出决策；债权人关心以盈利为保障的本息的安全性和可靠性。国外学者对公司盈利质量与可持续发展能力主要从以下视角进行了研究。BARUCHLEV通过对20世纪7090年代美国上市公司的盈利质量信息与公司价值关系的研究表明，盈利质量信息对股价的影响是相当有限的，进而对投资者决策的有用性是有限的，但可以通过它较好地反映公司的可持续发展能力。NORMANSTRONG和MARTINGWALKER从1971年到1986年间美国416家上市公司中筛选146个公司为样本建立盈利回归模型，研究表明，公司盈利信息对公司的市场价值及或持收稿日期2008030488维普资讯2008年第5期上海经济研究续发展能力有显著影响。CATHERINAAFINGER以现金流量为公司盈利能力指标，对美国1935年1987年间50家上市公司进行时间序列的实证研究，研究表明盈利能力与公司的发展能力显著相关，有88的公司的盈利能力可在未来1年对公司的发展能力做出很好的预测，有68的公司可在未来48年内对公司的发展能力作出较好的预测。JEFFERYSABARBANELL和BRINAJBUSHEE对财务报告信息对资本市场会计信息使用决策的影响，进行对公司未来盈利能力的影响之间的关系分析，发现按现行会计规则提供的基础性会计信息对决策者行为存在相当的无效性，也难以提供真实的反映公司盈利能力的有用信息，影响盈利能力需要基于现行财务报表信息另行构建新指标体系。国内学者在上市公司盈利质量与可持续发展方面主要作了如下研究。储一昀2000采用权责发生制度下的收益与经营活动现金流量是否存在差异作为衡量上市公司盈利质量的标准，设计了两类四组对比标指，分别是净资产收益率ROE、每股收益EPS、总资产收益率ROA、销售利润率，第一类对现金流量表的有关项目进行调整后计算而得到的，第二类直接利用现金流量表的有关项目进行计算的。研究表明，“我国上市公司盈利质量存在的主要问题在于盈利的获得和现金的流入不同步，而且存在一定的盈利操纵行为”。他们研究的不足在于仅从权责发生制下的收益与现金制下的经营活动现金流量存在的差异比较的视角来衡量上市公司的盈余质量，并未从企业的行为上发现实质问题。蒋义宏等2001采用非经常性损益作为衡量上市公司盈利质量的标准，进行实证研究后得出结论1净资产收益率ROE略高于6的上市公司非经常性收益占净利润的比例显著高于其他上市公司，盈利质量相对较差；2IPO上市公司发行年度非经常性损益占净利润的比例显著高于发行次年，盈利质量相对较差；3每股收益EPS略大于0的微利公司非经常性收益占净利润的比例显著高于其他上市公司，盈利质量相对较差。但是，他们未对一般特征的上市公司如何衡量盈利质量的问题进行研究，缺乏普遍代表性，并且仅以非经常性收益在企业利润构成中所占的比重这一个变量来评价盈利质量，与经济现实有较大距离。周建波2004设计了经营现金流量、经营现金流量变化、应收账款、存货、毛利、销售及管理费用、坏账准备和非经常性损益8个指标作为衡量盈利质量的标准，在研究中控制了每股收益、每股收益变化及公司规模等变量，运用8个具体的盈利质量指标和盈利质量的综合指标与股票回报率进行回归，得出结论1盈利质量较低高的上市公司，股票回报率也较低高；2盈利质量较低高的上市公司，在未来年度的盈利表现也较差好。他在研究中既考虑了盈利的现金流量指标，又考虑了对未来盈利的成长有利的指标，还运用了非经常性损益指标，比较全面，但指标太多产生了冗余。魏刚1999根据会计信息的决策有用性目标，从会计信息的可靠性和相关性两个主要信息质量特征方面建立了一个四维预测价值指数、及时性指数、表象真实性指数和无偏性指数的收益质量综合评估模型，研究发现1目前上市公司的总体收益质量水平偏低；2上市公司在IPO过程中存在过度财务包装的数据；3公司收益质量受所处行业的影响，收益质量与行业竞争激烈程度呈负相关。另外，国内还有一些学者从上市公司盈利质量指标设计角度进行了研究。秦志敏2003在论述上市公司盈利质量透视策略时，利用现金流量表，结合利润表和资产负债表，运用盈利现金比率、净资产现金回收率、现金毛利率三个预警指标分析判断盈利能力和盈利质量。王艳萍2005在考虑了现金流量、非经常性损益和未来盈利水平的基础上，确定了6对指标衡量上市公司的盈余能力，包括1每股收益一扣除非经常性损益后每股收益；2每股经营性收益一每股经营现金流量；3应收账款增长率一主营业务收入增长率；4应收账款增长率一坏账准备增长率；5存货增长率一主营业务成本增长率；6销售及管理费用增长率一主营业务收入增长率。上述学者对盈利质量从不同的视角和运用不同的方法进行了研究，有的学者运用实证或经验方法，有的运用规范方法；有的侧重现金流量支持程度，有的侧重非经常性损益所占比重；有的主要考虑盈余能力，有的考虑股票回报率；有的关注当前盈余，有的涉及未来盈余。我们则主要从一89维普资讯上海经济研究2008年第5期上市公司盈利质量和可持续发展能力之间的关系角度进行研究。二、盈利质量与可持续发展能力指标的设计我们在设计盈利质量与可持续发展能力指标时的理论依据是，在现有盈利水平下，有以下特征的盈利被认为是较高质量的盈利第一，不是通过非经常性损。益实现的盈利，而通过提高企业核心竞争力而实现的盈利，盈利质量较高；第二，有现金流量支持的盈利，盈利质量较高；第三，不是以减弱或降低可持续发展能力而实现的盈利，盈利质量较高。在这样的理论的指引下，考虑到我国上市公司及会计信息使用者也最关注的这些指标克服前人研究采用单一变量或过多变量的不足，以及信息的可获性与精简性，我们选择了以下四类4个指标来衡量盈利质量与可持续发展能力，即反映风险水平一综合杠杆，衡量盈利能力营业毛利率，揭示现金能力每股经营活动现金净流量，体现营运能力总资产周转率。这四个指标的变量组成和计算方法见表1表1上市公司盈余质量与可持续发展能力指标指标名称预期符号标示符号计算方法综合杠杆一R0CL每股利润变动率业务量变动率营业毛利率一R0MR主营业务收入一主营业务成本主营业务收入每股经营活动现金净流量一N0PS经营活动现金净流量普通股股份总资产周转率R0TA销售营业收入净额平均资产总额三、研究方法一财务报告信息与盈利质量的模型构建根据陈小悦等1999的研究，我国股市已达到弱势有效，即股票价格反映了所有历史的信息，主要是财务报告信息。因此，股票价格除了对每股收益及其变化有反应外，还应对盈利质量指标有反应，对盈利质量有解释力。可以得出假设1H在其他条件不变的情况下，上市公司的基本财务信息对盈利质量有解释力。为了检验假设1，建立以下两个回归模型。第一个回归模型ESPIIA。ALROCLA2R0MRA3N0PSA4R0TA1其中ESP表示I公司第T年的每股收益ROCL、ROMR、NOPS、ROTA表示表1中I公司第T年的4个盈利质量指标；表示随机扰动项。第二个回归模型ROA一A。ALROCLA2R0MRA3N0PSA4R02其中ROA表示I公司第T年的资产报酬率；ROCL、ROMR、NOPS、ROTA表示表1中I公司第T年的4个盈利质量指标；表示随机扰动项。二盈利质量与可持续发展能力的模型构建通常认为，如果上市公司盈利质量较高，则盈利的持久性和成长性就越好，即上市公司的盈利质量较好，那么未来盈利的表现也就较好，这表明在其他条件不变的情况下，上市公司的盈利质量对未来盈利有增量解释力。据此，可以得出假设2HZ在其他条件不变的情况下，上市公司的盈利质量对可持续发展能力有解释力。赵宇龙1998和宋剑峰2000发现会计盈余具有信息含量，认为每股收益EPS的可持续性对投资者预测上市公司未来的健康发展至关重要；周水银等2000认为可以通过净资产收益率ROE指标衡量公司资本的自我积累与发展能力；张红军2000认为股权结构影响治理结构和激91维普资讯2008年第5期上海经济研究励机制，进而影响上市公司的可持续发展；朱开悉2001分析一个每股收益可持续增长模型，探讨管理效率、资产消耗、资本结构、分配政策以及融资方式如何影响上市公司每股税后利润的持续增长黄永红2002和刘斌2003利用HIGGINS和HORNE模型进行了可持续增长分析；苏冬蔚和吴仰儒2005选择了六类15项指标来衡量上市公司的可持续发展，发现1上市公司上年的盈利、经营、偿债和成长能力越好，或长期债务融资占总股本的比例越低，本年的可持续增长率就越高；2上年的偿债能力不影响本年的盈利能力；3盈利能力、资本结构、成长能力和可持续增长率均不影响未来的经营能力；4经营能力和可持续增长率不影响未来的偿债能力；5经营能力和偿债能力以及可持续增长率不影响未来的资本结构；6本年的成长能力与上年的盈利、经营和偿债能力成正比，与上年的资本结构和持续增长率无关。为了检验假设2，建立以下回归模型INCPIT一81NFPS02ESP0。ROAIT3在这里，INCP表示I公司第T年的可持续发展综合指数可持续发展综合指数一资本积累率4O总资产增长率2O96净利润增长率4O96；NFPS表示I公司第T年的每股现金净流量，ESP表示I公司第T年的每股收益，ROA表示I公司第T年的资产报酬率；肛表示随机扰动项。四、样本及数据来源本文选取2002年2004年间，在4月30日前公布的年报，在研究年度已经在深、沪上市营运满3个年度的A股上市公司为研究样本。为增强代表性，剔除了总资产周转率和资本保值增值率小于一4O、净利润增长率小于一10095的公司，以及盈利质量数据缺失的公司。最后，从2002、2003、2004年度分别得到了450、501、550家公司，共1501个面板数据，作为正式样本。各公司的财务数据来源于深圳国泰安CSMAR系列研究数据库。一经验性结果及实证分析运用EVIEWS30软件对选取的样本采用最小二乘法进行回归计算后，经整理得到表2、表3、表4和表5。从表2、表3和表4可以看出，假设1得到支持，即在其他条件不变的情况下，上市公司的基本财务信息对盈利质量有解释力。模型1和模型2的回归结果表明，综合杠杆的系数与预测的符号相反，显示为负号，说明上市公司的盈利质量与综合杠杆成反比，综合杠杆越大小，企业的盈利质量越差好；营业毛利率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率指标的系数与预期一致，显示为正号，说明上市公司的营业毛利率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率越大小，则盈利质量就越好差。可见，综合杠杆、营业毛利率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率对盈利质量的影响都非常显著，无论对每股收益，还是对资产报酬率，它们有显著的解释力。这也充分表明，上市公司的盈利质量的好坏，应从比风险水平、盈利能力、现金能力和营运能力等多个角度进行综合判断。当然，表2、表3、表4和表5显示的可决系数R。偏低，可能是由于样本容量不够大造成的，但由于受资料收集的限制，我们不能作更好的拟合，但并不影响盈利质量与可持续发展能力的关系分析。二盈利质量与可持续发展能力从表5我们可以看出，假设2得到了支持，即在其他条件不变的情况下，上市公司的盈利质量对可持续发展能力有解释力。模型3的回归方程结果表明，每股现金净流量、每股收益、资产报酬率指标的系数符号为正，说明了上市公司的每股现金净流量、每股收益、资产报酬率越大小，上市公司的可持续发展能力越强弱。表5显示，从2002年2004年，上市公司的每股现金净流量、每股收益、资产报酬率指标对可持续发展综合指数有显著影响，它们对上市公司的可持续发展能力有较强的解释力。一9】一维普资讯上海经济研究2008年第5期表22002年盈利质量与基本财务信息回归结果模型1回归结果模型2回归结果VARIABLESCOEFFICIENTTSTATISTICPROBCOEFFICIENTTSTATISTICPROBR0CL一000279235517381579E一080000661421667656803716E一11R0MR031879138461048463221E一0900883539998643672796940E一17N0PS013634899599314583364E一21OO150646325605618627361EO8R0TAO12232591763634095483E一1O00344586989157442612LI83E一18COO182387630908258364E一01OO136044213460970108589E一04RO362393057O347657976ADJUSTEDRO356775374O34191047DWSTAT19949100222007339312FSTATISTIC645O9354604884844PO0001O0001注磙示双尾T检验在1水平下显著。表32003年盈利质量与基本财务信息回归结果模型1回归结果模型2回归结果VARIABLESCOEFFICIENTTSTATISTICPROBCOEFFICIENTTSTATISTICPROBR0CLOOO5441356250567883E一1O一0OO1017557679198334318EL1R0MR04764826364222389315E一1O01233266229658760117246E一2ON0PS0081072982688386O2177E一110007685768379199998100001679R0TAO165328022845929323O5E一1600349214521038257471558E一23C00154226410576225305647248000983934121361154400331599R02955973890322663921ADJUSTEDRO2899O52460317190498DWSTATL_879140537L_936621678FSTATISTIC5LI93O785895103108PO0001O0001注嚷示双尾T检验在1水平下显著。表42004年盈利质量与基本财务信息回归结果模型1回归结果模型2回归结果VARIABLESCOEFFICIENTTSTATISTICPROBCOEFFICIENTTSTATISTICPROBR0CL一0003993144613175495EO600008715866762659435OEL1R0MRO58460684571734708240E一1201490115691228026457897E一31N0PS0173492838103442745O9E一23001934597877469626O6462E一14R0TAO18151297990994328170E一1800378398221274025189998E一33C一004995144一L_713165OO8725O9一OOO15O5791034684724O72884RO36O64052O436273439ADJUSTEDRO355947974O432135996DWSTAT186O6958922041838598FSTATISTIC768539021O5445193PO0001O0001注哝示双尾T检验在1水平下显著。维普资讯2008年第5期上海经济研究表52002年2004年盈利质量与可持续发展能力的回归结果2002年回归结果2003年回归结果2004阜回归结果VARIABLESCOPFIC,ENTTSTATISTICPROBCOECICNTTSTATISTICPROBCOEFICICNTTSTATISTICPROBNFPS02167183082408605831164E一0202550121134386788932141E一05025687475097171856476E一07ESP13344213211065995168E一0401013846232329177437263E一060500362056809076486E一05ROA16320029884999024166824E一0729979448721735296744767E一06711024224734273496281E一06C一0430163392970276842313E一030091596181165708134024429270038383056008703605756498R0079213682006117319301001104ADJUSTEDR0073142563005549480500951659DWSTAT1954744177209043789120335774FSTATISTIC1304762553107729857920247021P345E一08720E一07187E一12注表示双尾T检验在1O水平下显著，XXX表示双尾T检验在5水平下显著，嚷示双尾T检验在1水平下显著。五、结论本文采用实证研究方法，以我国2002、2003、2004年度的450、501、550家上市公司，共1501个面板数据作为样本，研究上市公司的基本财务信息与盈利质量、盈利质量与可持续发展能力，结果发现一是我国上市公司的综合杠杆、营业毛利率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率对公司盈利质量有显著解释力，其中，营业毛利率ROMR对公司的盈利能力影响最大。这表明，上市公司的盈利质量的好坏，可以根据风险水平、盈利能力、现金能力和营运能力指标进行综合判断。二是我国上市公司的每股现金净流量、每股收益、资产报酬率对公司可持续发展能力有显著解释力，其中，资产报酬率ROA对公司的可持续发展能力影响最大。这表明，上市公司可持续发展能力的强弱受其风险水平、盈利能力、现金能力和营运能力的影响，可以通过盈利质量来衡量上市公司的可持续发展能力。无论是上市公司的盈利质量，还是可持续发展能力，都是社会各界关心的问题，如何更好地衡量上市公司的盈利质量和可持续发展能力是值得深入研究的命题，本文只一