【优秀word硕士论文】反收购视野下的董事信义义务研究

反收购视野下的董事信义义务研究（硕士论文摘要）上市公司收购作为现代资本运作的一种重要形式，会涉及各方利益的冲突与博弈，在这场错综复杂的斗争中，各方由于技术、经验、信息、权利的不同，难免会出现各种不公平，这使法律的规制成为必要。在冲突的各方中，目标公司董事基于其特定的地位决定了其必然处于各种利益冲突的焦点；就他们自身而言，也存在着自身利益与公司利益之间的冲突。因此，规范目标公司董事的义务，便成为平衡各方利益、维护各方合法权益的关键所在。本文以股权分置改革完成后我国证券市场发展的新特点为背景，通过对国外反收购中董事信义义务立法的比较和分析，对完善我国反收购中董事信义义务提出建议。本文分为导言、正文和结语三部分，其中正文分为五章第一章是本文论述的铺垫。本章分为两个部分，第一部分阐述反收购的发起、类型和作用，指出在反收购中各方的利益冲突成为法律介入反收购的事实基础，平衡各方利益成为反收购立法的目标；第二部分分析目标公司董事在各种利益冲突中的地位和作用，论证目标公司董事会已经成为反收购中利益冲突的焦点，从而得出“要实现对反收购的有效规制，就必须要加强对目标公司董事义务与责任的规制”这一结论。第二章第一节和第二节分别探究董事信义义务的根源和董事信义义务的法律价值，论述反收购中董事信义义务在防范董事滥用权力、平衡各方利益冲突、保障公司正常发展等方面的重要性。第三章和第四章是本文重点，分析和探讨反收购中董事信义义务的内容和审查标准，论述反收购立法两大模式股东大会决定模式和董事会决定模式，以及各种模式中董事的信义义务的内容和审查标准；最后探究各国立法的经济、社会根源，分析其对我国反收购立法的借鉴意义。第五章运用反收购中董事信义义务的理论，结合我国反收购立法和实践的现状，对完善我国有关反收购中董事信义义务的规定提出建议，提出完善我国反收购立法的路径以股东大会决定模式为基础，强化反收购中董事的信义义务，根据股权分置改革完成后上市公司收购市场发展的特点，完善有关董事信义义务的具体规定，明确反收购中董事信义义务的审查标准。关键词反收购目标公司董事信义义务RESEARCHONDIRECTORSFIDUCIARYDUTYINANTITAKEOVERABSTRACTASONEIMPORTANTFORMOFMODERNCAPITALOPERATIONS,THEANTITAKEOVEROFLISTEDCORPORATIONWILLINVOLVEDINCONFLICTSANDCONTESTOFDIFFERENTPARTIESINSUCHACOMPLICATEDWAR,ITWILLBEUNFAIRSINCETHEPARTIESINVOLVEDPOSSESSDIFFERENTLEVELSOFTECHNOLOGY、EXPERIENCE、INFORMATIONANDAREGRANTEDDIFFERENTRIGHTS,SOCORRELATIVELAWMUSTBEFORMULATEDANDENACTEDOFALLTHEPARTIESRELATEDTOTHECONFLICTS,THEDIRECTORSOFTARGETEDCORPORATION,BASEDONTHEIRSPECIALPOSITION,INEVITABLYBECOMETHEFOCUSOFTHECONFLICTS,ONTHEOTHERHAND,THEYTHEMSELVESRUNINTOTHECONFLICTSBETWEENTHEIRINTERESTANDTHEIRCORPORATIONSINTERESTTHEREFORE,ITISTHECRUXTOREGULATETARGETEDCORPORATIONSDIRECTORSTOBALANCETHEINTERESTSANDPROTECTTHELEGITIMATERIGHTSOFALLPARTIESBASEDONTHENEWBACKGROUNDTHATCHINASNONTRADABLESHAREREFORMHASBEENACCOMPLISHED,THISTHESISTRIESTOGIVEADVICEONCHINASREGULATIONTHROUGHCOMPARINGANDANALYZINGFOREIGNCOUNTRIESLEGISLATIONANDPRECEDENTSONDIRECTORSFIDUCIARYDUTYINANTITAKEOVERTHETHESISCONSISTSOFTHREEPARTSPREFACE,TEXTANDCONCLUSIONTHETEXTCOVERSFIVECHAPTERSCHAPTERONELAYSTHEBASICTONEOFTHISTHESISITISDIVIDEDINTOTWOSECTIONSINSECTIONONE,AFTEREXPLAININGTHESTARTUP、TYPESANDFUNCTIONSOFANTITAKEOVER,THEAUTHORPOINTSOUT,ITISBASEDONTHEINTERESTCONFLICTSTHATANTITAKEOVERMUSTBEREGULATED,ANDITISTHEOBJECTSOFANTITAKEOVERREGULATIONTOBALANCEALLTHEPARTIERSINTERESTSINSECTIONTWO,ONTHEANALYZEOFTHEDIRECTORSPOSITIONANDFUNCTIONINANTITAKEOVER,THEAUTHORARGUETHATTHEDIRECTORSHASBECOMETHEFOCUSOFINTERESTCONFLICTSINCONCLUSION,UNLESSTARGETEDCORPORATIONSDIRECTORSAREREGULATED,ANTITAKEOVERCANNOTBEMONITOREDINCHAPTERTWO,SECTIONONEANDSECTIONTWOSTUDYTHEESSENCEANDLEGALVALUESOFDIRECTORSFIDUCIARYDUTY,ANDDISCUSSTHEIMPORTANCEOFDIRECTORSFIDUCIARYDUTYINPREVENTINGTHEABUSEOFDIRECTORSRIGHTS、BALANCINGALLPARTIESCONFLICTSOFINTERESTSANDSECURINGTHEDEVELOPMENTOFTHETARGETEDCORPORATIONASTHEFOCALPOINTOFTHISTHESIS,CHAPTERTHREEANDCHAPTERFOURTALKABOUTTWOTYPESOFLEGISLATIONONWHODECIDESTOSTARTANTITAKEOVER,ONEISDECIDEDBYTHESHAREHOLDERSMEETING,THEOTHERISBYTHEBOARDOFDIRECTORSTHESETWOPARTSSTUDYTHECONTENTSANDTHEJUDICIALCRITERIAOFDIRECTORSFIDUCIARYDUTYINANTITAKEOVERATLAST,THEWRITERTRIESTOANALYZETHEIRSIGNIFICANCEINHELPINGCHINAIMPROVEITSREGULATIONBYRESEARCHINGINTOTHEIRECONOMICALANDSOCIALFOUNDATIONBASEDONTHETHEORYOFDIRECTORSFIDUCIARYDUTYINANTITAKEOVERASWELLASCHINASSTATUSQUO,CHAPTERFIVEGIVESADVICEONIMPROVINGCHINASREGULATIONTHEAUTHORSUGGESTSTHATCHINASREGULATIONSHOULDSTRENGTHENDIRECTORSFIDUCIARYDUTYANDGRANTSHAREHOLDERSMEETINGTHERIGHTSTODECIDEIFANTITAKEOVERMEASURESBETAKEN,ANDSEVERALPROVISIONSSHOULDBEIMPROVEDTODEFINITETHECONTENTSANDTHEJUDICIALCRITERIAOFDIRECTORSFIDUCIARYDUTYINANTITAKEOVERKEYWORDSANTITAKEOVER,DIRECTORSOFTARGETEDCORPORATION,FIDUCIARYDUTY目录导言1一、选题的背景和意义1二、文献综述2三、研究的思路和方法4第一章冲突与博弈反收购与目标公司董事的角色4第一节反收购对目标公司控制权的争夺4一、反收购的类型5二、反收购的作用8第二节反收购中目标公司董事的角色分析9一、目标公司董事会与收购方之间的利益冲突控制权之争9二、目标公司董事会与公司之间的利益冲突董事的两难选择10三、目标公司董事会与股东之间的利益冲突代理权问题10四、目标公司董事会代表的大股东与中小股东的利益冲突股权平等之争11五、小结目标公司董事会反收购中利益冲突的焦点12第二章规制与平衡反收购中董事信义义务理念12第一节董事信义义务的根源13第二节反收购中董事信义义务的法律价值14一、防范目标公司董事在反收购中权力的滥用15二、平衡各方利益冲突15三、保障公司的正常发展16第三章善意与忠诚反收购中董事的忠实义务16第一节以董事忠实义务为核心的反收购立法模式17第二节反收购中董事忠实义务的具体表现18第三节反收购中董事忠实义务的审查标准19一、利益标准20二、正当目的标准20第四节本章小结对股东大会决定模式的评价21第四章尽职与免责反收购中董事的注意义务22第一节以董事注意义务为核心的反收购立法模式22第二节反收购中董事注意义务的表现形式23一、勤勉谨慎的义务24二、信息披露义务24三、理性注意的义务25第三节反收购中董事注意义务的审查标准26一、商业判断规则的法律属性26二、商业判断规则在反收购审查中的运用28三、对商业判断规则的思考30第四节本章小结对两种模式的比较分析31第五章现状与建议我国反收购中董事信义义务的强化32第一节我国反收购中董事信义义务立法的现状32一、我国法律对反收购中董事信义义务的规制32二、对反收购中董事信义义务法律规制的缺陷34第二节对完善我国反收购中的董事信义义务的建议35一、我国反收购董事信义义务立法模式的选择35二、完善目标公司董事在反收购中的忠实义务36三、明确董事注意义务的内容和审查标准38结语40参考文献41后记45反收购视野下的董事信义义务研究导言一、选题的背景和意义随着市场竞争的日趋激烈和资本的大量自由流动，上市公司收购作为资本运作的一种重要形式日益受到重视。西方发达国家建立公司企业制度后的一百多年里，已经经历了五次并购浪潮，上市公司收购制度已经逐步走向成熟。在英美等国，收购市场作为降低监督和代理成本的重要机制，不仅是“防止经理损害股东利益的最后一种武器”，而且一度被认为是公司治理的有效的、简单的和一般的方法。1上市公司收购，尤其是要约收购，作为资本市场最活跃最高级的运作形式，对于优化资本配置、降低管理成本、增加企业协同效益具有重要作用；但是，上市公司收购会引发目标公司控制权和经营权的变动，打破其既存的利益格局，收购过程中必然会导致各种利益主体的博弈。目标公司大股东、董事为维护自身利益难免会利用其优势地位侵害小股东乃至其他利益相关者的利益，而收购方的投机行为会影响目标公司的长期利益，进而会损害资本市场的有序发展。如何处理各方利益冲突、寻求利益的平衡便成为社会不得不面临的问题。由于要约收购是“越过目标公司管理层的头顶”直接与股东接触，而且收购又往往导致目标公司的管理层被更换，所以在后者看来，收购常常带有明显的敌意。2这必然会给目标公司董事的地位带来极大挑战。一方面，基于受信义务，董事必须维护股东的利益，在审慎调查的基础上针对要约收购行为作出自己的评价。接受或者提议股东接受有益于公司发展和股东利益的收购行为，或者采取反收购措施争夺公司的控制权以抵御收购方的投机行为；另一方面，在所有权与经营权分离的背景下，公司与董事的利益不尽一致，出于自身利益的考虑，董事有可能背离股东利益最大化的目标采取一些自保行为，这使上市公司收购事实上演变成收购者和目标公司董事之间围绕公司控制权所展开的争夺战。因此，如何在反收购中强化董事信义义务，维护目标公司股东利益、促进1汤欣著公司治理与上市公司收购，中国人民大学出版社2001年版，第158页。2EASTERBROOKANDFISHEL,THEECONOMICSTRUCTUREOFCORPORATELAW,HARVARDUNIVERSITYPRESS,1991P162公司长久发展、保障资本市场有序运行，便成为上市公司收购理论与实务中不可回避的命题。美国和欧盟各国纷纷通过立法或者判例法的形式对目标公司董事的义务做出规定，形成了系统完善而又各具特色的法律体系。在我国，伴随着改革开放的深入推进和社会主义市场经济体制的建立和逐步完善，从1993年的“宝延事件”开始，上市公司收购屡见不鲜。2005年的“盛大新浪收购战”更是使上市公司反收购拉开新的序幕，上市公司收购方与被收购方之间争夺的形式趋于多样化和白热化。可以肯定的是，在绝大多数企业建立现代企业制度和股权分置改革完成的双重背景下，公司治理臻于完善，股权分布更加合理，3资本市场日趋健全，上市公司收购与反收购将在中国资本市场表现出更大的活力，成为中国企业发展特别是中国证券市场发展的一种重要推动力量；同时，随着我国加入WTO，资本市场逐步放开，外资并购境内上市公司将成为常态。然而遗憾的是，与欧美成熟的立法体系和司法实践相比，我国的反收购立法虽然取得了不少成绩，但任然差强人意，有关反收购中董事信义义务的立法更是显得滞后。因此，有必要对世界主要国家的反收购立法进行研究，为完善我国反收购中董事信义义务的规制提供借鉴。二、文献综述在西方国家，对董事信义义务的研究汗牛充栋，董事信义义务理论趋于成熟。EASTERBROOK和FISHEL教授从法律经济学的角度研究董事的信义义务和商业判断规则的含义及功能，并对董事信义义务得以履行的非常手段派生诉讼展开了探讨4；PALMITER教授着重探讨了董事的信义义务和标准，并对商业判断规则的适用做了系统研究5；HAMITON教授探讨了忠诚义务的几种类型，并对这几种类型从定义到各州有关法律规定分别做了论述6；ROCK、WACHTER和LIAISONS论述了信托理论意义上的信义义务，并讨论了董事信义义务的法律移植7；RAMIREZ研究董事因违反勤勉义务而被追究法律责任的案件8；LUBBEN美3据中国证监会统计，截止2009年1月，我国股票总发行股本2453942亿股，其中流通股本已达1266388亿股。HTTP/GKMLCSRCGOVCN/PUB/ZJHPUBLIC/G00306204/200902/T20090216_38058HTM，2009年3月7日访问。4SEEEASTERBROOKANDFISHEL,THEECONOMICSTRUCTUREOFCORPORATELAW,HARVARDUNIVERSITYPRESS,1991,PP1001155SEEALANRPALMITERCORPORATIONS,ASPENPUBLISHERS,2002,PP2382596SEEROBERTWHAMILTON,THELAWOFCORPORATIONS,WESTNUTSHELL,1999,PP219235国特拉华州的董事注意义务做了系统研究9；FRAIDIN从司法和社会心理学的角度研究董事的注意义务10。中国证券市场发展十余年，国内的专家学者也从法治建设和公司治理的角度对董事信义义务做了大量的研究。但对于反收购中董事信义义务的研究相对滞后。刘俊海从制度完善的角度论述了董事会制度、董事长制度、经理制度的完善，并对公司董事长、总经理越权行为的效力做了有益的探讨11；张民安论述了董事权力的行使原则和董事的民事义务12；张开平对英美董事忠实义务和注意义务做了详细研究13；清华大学2007年召开的“21世纪商法论坛”上，张勇健讨论了公司管理层诚信义务的问题，彭建景、王靖从我国公司法发展的现状和前景出发，认为我国应当引进商业判断规则14；梁上上从代理权争夺的角度探讨了管理层在控制权争夺中的信义义务，认为任何由董事会利用表决机制所进行的操纵都是不公平的，甚至干涉股东行使投标权的机会也是无效的15；陈涛认为，目标公司在采取反收购措施时，不能剥夺股东的基本权利，特别是自由转让股权和选择管理者的权利16；汤欣通过对美国、欧洲反收购立法的比较研究，针对我国上市公司收购中管理层不当阻挠行为提出了治本之计17；丁丁对美国商业判断规则在控制权争夺案中的应用做了系统论述，认为美国模式固然引人注目，但是不能忽略各国法律传统、公司治理模式和路径依赖的影响18。总的来说，对董事信义义务的论著较多，而对于反收购中董事的信义义务研究较少；理论上的探讨较多，对于具体解决方案的研究较少；缺乏对上市公司反收购中董事信义义务的全面、系统的论述。7SEEEDWARDROCK,MICKAELWACHTER,DANGEROUSLIAISONSCORPORATELAW,TRUSTLAWANDINTERDOCTRINALLEGALTRANSPLANTS，NWULREV66020028SEESTEVENARAMIREZ,THECHAOSOFSMITH,45WASHBURNLJ343，20069SEESTEPHENJLUBBEN,DELAWARESDUTYOFCARE,31DELJCORPL589200610SEESAMUELNFRAIDIN,DUTYOFCAREJURISPRUDENCECOMPARINGJUDICIALINSTITUTEANDSOCIALPSYCHOLOGYREASERCH,38UCDAVISLREV17200411参见刘俊海著股份公司股东权的保护，法律出版社2004年版，第416480页。12参见张民安著英美董事法律地位研究，法律出版社2007年版，第129211页。13参见张开平著英美公司董事法律制度研究，法律出版社1998年版，第158189页。14参见王保树主编实践中的公司法，社会科学文献出版社2008年版第331339页。15参见梁上上著论股东表决权以公司控制权争夺为中心展开，法律出版社2005年版，第163174页。16参见陈涛对反收购中目标公司管理层行为的规制，载西南政法大学学报，2007年第2期。17参见汤欣著公司治理与上市公司收购，中国人民大学出版社2001年版，第172198页。18参见丁丁著商业判断规则研究，吉林人民出版社2005年版，第5557页。三、研究的思路和方法本文所要关注的重点是研究反收购中目标公司董事的信义义务的内容和标准，结合对美国和欧盟相关的立法背景的分析以及我国国情的考察，设计我国反收购中目标公司董事的信义义务的内容及规制措施。运用由一般到具体的思路和“提出问题分析问题解决问题”的方法，笔者主要讨论以下几个问题（一）提出问题为什么研究反收购中目标公司董事的信义义务（二）分析问题反收购中目标公司董事的信义义务的内容和标准是什么（三）解决问题运用反收购中董事信义义务理论，提出强化我国反收购中目标公司董事的信义义务的具体措施。在本文的论述中，主要采用以下两种研究方法（一）比较的方法。对美国联邦和州的成文法和判例法、英国公司法中涉及反收购中董事信义义务的相关规定进行横向的比较。（二）分析的方法。分析反收购中目标公司董事的地位和作用，从而得出对反收购中董事信义义务进行规制的必要性的结论；还探析美国与英国不同反收购立法的制度背景，以期为我国引进国外的先进立法经验提供借鉴。第一章冲突与博弈反收购与目标公司董事的角色第一节反收购对目标公司控制权的争夺上市公司收购是证券市场上股份公司运作的一种重要的形式，它在引导社会资本高效率流动、实现资源优化配置方面的作用为人们津津乐道。根据我国证券法第85条的规定，上市公司收购分为要约收购、协议收购和其他合法方式收购三种方式，第三种方式在我国证券市场上主要表现为场内收购。其中，要约收购是收购者通过向目标公司全体股东发出购买该上市公司股份的要约的方式，收购该上市公司。由于收购人“越过目标公司管理层的头顶”直接与股东接触，且收购又往往导致目标公司的管理层被更换，所以在后者看来，收购常常带有明显的敌意。正如有学者指出“尤其是在敌意收购中，收购完成后管理层通常会被更换，导致其声誉、前途乃至经济利益受损。此时，目标公司管理层常常会利用自己的权力采取多种行为对抗收购。”19面对敌意收购，目标公司管理层无论是基于维护全体股东的最大利益和公司长远利益，还是为了维护公司现有的利益格局，以保障自己在公司中的控制利益，都有采取各种反收购措施的动机。公司的收购与反收购实质上是为了获取或保持目标公司的控制权而在收购者与目标公司之间展开的一场争夺战。20一、反收购的类型根据采取措施的时间的不同，反收购分为预防性反收购和抵抗性反收购。21预防性反收购是指目标公司针对不确定的敌意收购威胁而采取的防御措施，即在没有接到收购人发出的收购要约时就采取的预防性措施，包括改变公司所有权结构、修改公司章程、改变管理层结构等内部防御措施，以及进行防御性战略投资、监控本公司股票的异常交易情况等外部防御措施；抵抗性反收购在接到收购人发出的收购要约后进行的各种争夺控制权的措施，包括购买资产、增加本公司的资产总额、对收购人提出反向的要约收购、寻求友好的支持者收购本公司等措施。更为有趣的是，随着我国不断深化改革和扩大开放，上市公司管理层在观念上迅速与国际“接轨”，将发达国家常用的反收购措施“拿来”运用到我国的收购市场中。笔者搜集中外常见反收购措施，制作下表2219吴弘主编证券法教程，北京大学出版社2007年版，第210页。20郭富清论公司要约收购与反收购中少数股东利益的保护，载法商研究，2000年第4期。21出于行文的方便，如果没有特别说明，本文中的“反收购”是指上市公司反收购，如无其他说明，“董事”是指目标公司董事，“公司”是指目标公司，“管理层“是指董事会。22有关反收购的措施，参见汤欣著公司治理与上市公司收购，中国人民大学出版社2001年版，第393395页；施天涛著公司法论，法律出版社200年版，第496504页；曲冬梅目标公司反收购的法律规制，载王保树主编公司收购法律与实践，社会科学文献出版社2005年版，第288页。ALANRPALMITERCORPORATIONS,ASPENPUBLISHERS,2002，PP649650在此不再一一标注。表11预防性反收购措施防御措施具体内容目的我国的案例驱鲨计（SHARKREPELLENT）在收购要约前修改公司章程,设立分级董事会制度，实施“绝对多数”（SUPERMAJORITY）条款等使收购更为困难的条款,为收购设置障碍“爱使”章程“深圳发展银行”章程豪猪条款PORCUPINEPROVISION在公司章程或者内部细则中设计防御条款，使没有经过目标公司董事会同意的收购企图不可能实现保障目标公司董事会对公司的控制权“大众公用”修改章程，有关特别决议的条款中，在须由出席股东大会股东所持表决权2/3以上通过原则外，还增加“并经单独持有公司20以上股份股东的一致通过”。员工持股计划（EMPLOYEESTOCKOWNERSHIPPLAN/ESOP）鼓励公司雇员购买本公司股份或者股票期权员工股东对公司的认同感高于一般股东，更倾向于目标公司一方，持有的股份不容易被收购G伊利、G美的、G万科、兰州黄河等通过在股权激励计划中加入相应条款或修改公司章程，为反收购做好了准备。金降落伞（GOLDENPARACHUTE）银降落伞（SILVERPARACHUTE）锡降落伞TINPARACHUTE目标公司与管理层签订协议，规定如果公司的控制权法突然变更，管理者立即被解职或者若干年内被解职，公司则给予管理人员巨额补偿金保障目标公司管理层“大众公用”修改章程，设置遣散费条款设置合法的绊脚石（CREATINGLEAGALOBSTACLESTOTHE购买同行企业，以此增加收购违反反垄断法的危险性；收购溢价股份的转让需要获得政府同阻止收购的进行TAKEOVER）意的企业，以各种事由提起诉讼等表12抵抗性反收购措施防御措施具体内容目的我国的案例白衣骑士WHITEKNIGHT寻找一个友好的支持者，作为收购人与敌意属个人相竞争阻挠收购方的控制“丽珠集团”引进“太太药业”；哈啤集团为抵制SABMILLER恶意收购，邀请安海斯布希成功收购哈啤毒丸计（POISONPILL）包括权利毒药丸、负债毒药丸以及人员毒药丸使公司在被收购时会对本身造成严重的损害，以降低自身的吸引力“搜狐”董事会向市场发布“股东优先权计划”，赋予公司普通股东优先购买权，以防止被“北大青鸟”控制焦土战术（SCORCHEDEARTH）出售“皇冠明珠”（CROWNJEWELS）、用大量现金或者大量举债回购股份使目标公司身负大量债务，导致收购变得没有意义“中科健”承担高额担保，迫使“联想”放弃收购计划杠杆资本重组（LEVERAGEDCAPITALIZATION）对外进行杠杆收购使自己不具有吸引力“绿色邮件”（GREENMAIL）从购买方买回本公司的股票提供溢价“贿赂”以和收购方妥协帕克曼式防御（PACMANDEFENCE）对收购方发出收购要约反守为攻，扭转攻防局势对于上述令人眼花缭乱的反收购措施，有些如果运用得当，则有利于抵御各种不符合公司利益的收购，保障公司正常的运行；但是，如果运用不当，则会加大收购公司的成本，影响资本的正常流通，阻碍公司收购对公司治理的促进作用。因此，有必要对目标公司反收购进行合理的规制。二、反收购的作用对于目标公司董事会面临可能的收购时是否可以采取反收购措施，无论在理论界还是在实务界一直存在着激烈的争论，这里涉及反收购措施的作用问题。认为反收购具有消极作用的学者指出，面对敌意收购，目标公司“到处存在着激烈的利益冲突”（THEREISANOMINIPRESENTSPECTEROFCONFLICTOFINTREST），从自身的利益SELFINTREST考虑，目标公司董事会无可避免的会采取反收购措施。成功的反收购并不能弥补收购者向股东提供的溢价PREMIUMPRICE，目标公司管理层高估了他们工作的意义；即使是向公司提出更好的的收购条件，他们也有可能阻止收购，这会损害公司控制权市场的活力。因此，董事会应当是消极PASSIVE的。而有些学者从中小股东利益保护和公司社会责任的角度分析反收购的作用，他们对反收购持积极态度，认为目标公司董事会会存在利益冲突，但是只有他们才能够利用公司资源增加股东和非股东的利益THEBOARDISUNIQUELYABLETOUSECORPORATESOURCETOFURTHERSHAREHOLDERANDNONSHAREHOLDERINTEREST。他们能够代表分散的中小股东和没有发言权VOICELESS的非股东的利益与收购者讨价还价，否则股东就会受到挤压，不得不接受低价的、强迫的要约。慎重的防御措施（MEASUREDDEFENSIVETACTICS）能够赶走破坏性收购者，吸引更好的收购者参与，为股东寻求其他的收购者争取时间，还能保障公司利益相关者CORPORATECONSTITUENTS受到公正对待。23笔者认为，对收购行为采取防御措施的本质只是为了对目标公司控制权的争夺，但从这一意义上说，其作用是中性的。从具体的案例来考察反收购，可以发现，他的作用是双重的，既有积极作用，又有消极作用。公司收购作为公司控制市场的一部分，是公司外部治理的一个重要措施。当公司的内部治理陷于无效或者低效率时，它对于通过革除低效率管理并以更为有效的方式重新利用被低估和低效率利用的资产以促进管理质量的提高具有重要意义。如果收购公司的目的是为了更换低效率的目标公司管理层、整合资23SEEALANRPALMITERCORPORATIONS,ASPENPUBLISHERS,2002，P638源，并能够促进公司更大的发展，那么这种收购是有利于目标公司和全体股东的。如果此时目标公司采取反收购措施得以保障对目标公司的控制权，那么这种反收购的作用显然是消极的。不论是事先的防范措施还是事后的防御措施，目标公司董事会实施反收购的指导思想是通过提高收购成本、增加收购难度或降低目标公司吸引力，使收购者退却，其结果或者是导致收购被挫败，或者迫使收购者支付更高的成本。24不但耗费了大量的人力、物力、财力，也损害了目标公司和股东的利益，而唯一的目的仅仅是满足了目标公司董事会对公司的控制权。反之，收购者的目的纯粹是为了投机，通过在资本市场的炒作套利，或者是在实现了对目标公司的控制之后的经营管理行为并不能为目标公司带来更好的收益，甚至掏空目标公司、榨干目标公司的利益。此时如果目标公司董事会采取适当的反收购措施，提高收购的成本、增加收购难度以击退恶意收购者，则是其作为目标公司董事的“代理人”或者“信托人”应尽的义务。另一方面，公司的市场价值常常游离于真实价值之外，公司的价值并不能完全体现为公司的股票价格。目标公司董事会采取的“驱鲨计”、提高收购价格、充当拍卖人等措施有利于公司股价的提高。在反收购中，收购者、目标公司、目标公司大股东与小股东及董事之间的利益冲突成为法律介入敌意收购的事实基础，而如何遏制目标公司的自利行为、防止大股东在维护其权益的过程中侵害小股东的利益以及平衡公司长远利益与股东短期利益成为法律对敌意收购进行控制的目标。25第二节反收购中目标公司董事的角色分析在上市公司反收购中，收购方、目标公司、目标公司董事会、目标公司大股东与小股各方的利益不尽相同，收购与反收购引发的利益冲突与博弈在所难免，而目标公司董事基于其特殊的地位，使其处于各种利益冲突的焦点。24张舫著公司收购法律制度研究，法律出版社1998年版，第25页。25詹亚雄论敌意收购者目标公司董事义务，中国政法大学硕士学位论文，2006年，第19页。一、目标公司董事会与收购方之间的利益冲突控制权之争反收购名义上是目标公司采取的措施，事实上股东只要不出售手中的股份即可，根本无需采取任何行为，目标公司的董事会虽然并非要约收购当事人的任何一方，但在要约收购中处于微妙的地位，是收购中各种利益冲突的焦点，收购的结果也与其休戚相关，只有它才能代表公司实施反收购，因此真正的发起者是目标公司董事会。无论是基于维护目标公司全体股东的利益，还是出于维护董事自身的地位、财富和荣誉，目标公司董事会都有动力与收购者争夺对目标公司的控制权。正如有学者指出“现代企业制度中所有与控制的两权分离，使管理层有机会动用公司资源，与收购人在决心、毅力、经验、资金乃至法律上展开较量，使收购演变成为收购人与目标公司管理层之间的收购攻防战，最后使收购人损兵折将、铩羽而归，这样的例子并不少见。”26二、目标公司董事会与公司之间的利益冲突董事的两难选择古典自由经济理论告诉我们，在自由经济社会，每个人都是一个追求自己利益最大化的“经济人”，他们有这种权利，公司的管理者此时既是公司利益最大化的追求者，又是自身利益的最佳判断者和自身利益最大化的追求者，在经营和管理公司的过程中，不可避免的会出现利益冲突（这是由公司的所有与控制的分离而产生的利益冲突）。27尤其是在上市公司反收购中，公司收购的股份转让包含着权利的转移，其后果常常是公司经营者的改换和公司经营策略的变化。管理层的职位意味着对公司的控制、高额的年薪和荣耀的地位，一旦收购成功，公司控制权转移，原有的董事常常会被逐出管理层，陷于财务受损、名誉扫地的困境。对于有益于公司发展和股东利益的收购，如果目标公司董事会坚守自己的信义义务，则不能采取反收购措施，而是建议股东接受要约，实现公司控制权的转移，但这会损害董事自身的利益；如果董事为了维护自己的地位和利益，则要采取各种反收购措施，使公司免遭收购，其结果又可能会损害公司和股东的利益。26汤欣目标公司管理层行为的规制，载中外法学，2000年第5期。27陈涛对反收购中目标公司管理层行为的规制，载西南政法大学学报，2007年第2期。三、目标公司董事会与股东之间的利益冲突代理权问题关于董事与公司股东之间的关系，有数种学说。委任关系说认为公司与董事之间的关系从民法关于委任的规定，即董事是受公司股东的委托，为股东处理公司事务，日本和我国台湾地区的立法采用这一学说；28代理说认为公司是一个拟制的主体，不具有行为能力，只能通过董事的行为才能与第三人建立各种关系取得权利承担义务，董事代表公司行为的法律后果又公司承担；29信托说认为董事是被选任为代表公司股东利益而管理公司事务的人，这是一种信托职位，该种职位一旦被董事承诺承担，则董事负有充分的和完全的履行他们所承担的义务的职责。英美国家一般采用这一学说。30特殊关系说认为董事与公司的关系是特殊的，既类似于代理权，又超出代理权的范畴。31股东选举董事管理公司的财产，无论是基于委托关系、代理关系还是基于信托关系，董事都应该以追求公司利益和股东利益最大化为目标。在面对敌意收购时，目标公司股东与董事会的利益不尽一致。对于股东来说，获得高额的利润是其投资的唯一目的，如果收购者开出足够高的条件，他们会将其所持有的股份转让给收购者，放弃对目标公司的控制权；至于目标公司董事，他们会从公司的发展战略、权力股东利益、其他利益相关者的利益的角度考察敌意收购的后果，也会考虑自身的利益。可见，目标公司董事的自利行为是利益冲突的焦点，如何保证目标公司董事的行为不损害公司和股东的利益是法律对敌意收购以及反收购进行规制的目的所在。四、目标公司董事会代表的大股东与中小股东的利益冲突股权平等之争现代公司法实施“资本多数决”的原则，这是平衡大小股东之间的利益关系、保障广大股东投资热情、保证公司经营决策的效率的一种重要机制，在公28参见吴建斌著现代日本商法研究，人民出版社2003年版，第403页。29参见张开平著英美公司董事法律制度研究，法律出版社1998年版，第43页。30张民安著英美董事法律地位研究，法律出版社2007年版，第33页。31参见柯芳枝著公司法要以，中国政法大学出版社2004版，第132页。司治理中发挥着重要的作用。根据这一原则，股东享有的表决权的大小与其所持有的公司的股份的数量成正比，因而大股东往往能够凭借其表决权优势将自己的意志上升为公司意志，并通过董事会的行为得以实施，从一定意义上来说，董事会代表的是大股东的利益，这也使小股东始终处于弱者的地位。首先，在目标公司实施反收购过程中，大股东由于其上述的地位，其所持有的股份更具有吸引力，使收购者愿意出比小股东所持股份更高的价钱收购其股份，即所谓的“控制权溢价”。大股东对这些利益取得是以小股东失去对公司的控制权为代价的，而这些利益却是小股东所无法享受的。其次，在股权分散的情况下，目标公司股东是不可能形成集体的力量与收购者讨价还价的，他们无法在与收购者讨价还价之前就各项要求达成共识，并逼迫收购者就范，因此在交易中大股东极有可能利用某种优势歧视、逼迫、排挤小股东。32小股东的利益极容易收到损害。第三，从股东是否关心对公司事务方面考察，大股东由于可以从公司分配到较多的红利，公司的经营状况与他们的利益休戚相关，他们愿意也有能力、时间和金钱关注公司的经营管理，因而他们在面临要约收购时能够掌握决策所需的大量的信息，合理的决定是否接受要约；反观广大中小股东，他们保持“理性的冷漠”，没有动力关注和监督公司的经营管理活动，股东之间相互推诿，普遍存在的“搭便车”的现象使其无法有效监督管理层的行为，任由其采取反收购行为。五、小结目标公司董事会反收购中利益冲突的焦点在上市公司反收购种种利益冲突中，不难发现无论是控制权的争夺、大股东滥用“资本多数决”所引发的与小股东之间的利益冲突、还是目标公司董事自身利益与公司、股东之间的利益冲突、乃至公司社会责任的履行，都直接或者间接与目标公司董事会有关，都离不开它的参与和具体操作。目标公司董事会成为反收购中利益冲突的焦点，要实现对反收购的有效规制，就必须要加强对目标公司董事义务与责任的规制。32BERLEANDMEANSMODERNCORPORATIONANDPROPERTY,THEMACMILIANCOMPANY,1994,PP7172第二章规制与平衡反收购中董事信义义务理念从判例法的基础上，英美公司法上的董事信义义务逐步发展完善，形成了两大义务忠实义务和注意义务。忠实义务（DUTYOFLOYALTY）是指董事作为公司的经营管理者应当将公司的利益至于自己的利益之上，尤其是在个人利益与公司利益发生冲突之时，不能转移公司财产、机会、信息为个人所用；注意义务（DUTYOFCARE、DUTYOFDILIGENCE,CAREANDSKILL），大陆法系又称为“善管义务”，是指董事在执行股东大会决策和管理公司事务时，应当尽到一个理性、谨慎的正常人在同等条件下的注意，以适当的方式为之，以免损害公司利益。忠实义务侧重于考察董事实体上的利益冲突，注意义务则侧重于考察董事决策过程中的瑕疵。33我国公司法第148对董事的义务做出了明确规定“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。董事、监事、高级管理人员不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司的财产。”第一节董事信义义务的根源传统公司法从保护股东利益的角度出发，坚持股东大会中心主义，认为股东大会是公司的权力机关和意思决定机关，享有公司重要事务的决定权、公司管理人员的选任和解任权，而董事会是一个被动的管理机关，负有不折不扣地执行股东大会决议的义务，它处理享有公司事务的管理权、公司业务的执行权以外，更多的是对公司承担各种义务。3420世纪50年代之后，随着经济社会的飞速发展，公司股权高度分散，公司规模日益扩大，传统的董事会中心主义治理模式已经不适应时代的发展，出现了“经理革命”（MANAGERIALREVOLUTION），公司从所有者控制转变为经营者控制，股东大会基本上只是承担批准公司董事33任自力美国公司董事诚信义务研究，HTTP/WWWCIVILLAWCOMCN/ARTICLE/DEFAULTASPID38724,（访问日期2009年3月9日）。34张明安著现代英美董事法律地位研究，法律出版社2000年版，第77页。行动的机关，公司的事务基本上由公司的董事会自我维持和控制，即所有权与经营权发生了两权分离。权力与义务向来是共生的，基于董事在公司中的地位和作用，董事应当对公司承担一定的义务，以防止权力的滥用。在经济高度发达的现代社会，公司董事掌握着公司的经营管理权、人事任免权等大量的权力，虽然对于诸如投资方向、财务预算、利润分配、增减注册资本、公司分立合并等公司重大经营决策只有方案制定权而没有最后决定权，但是由于股权分散、广大中小股东普遍存在“搭便车”的意识，迫切需求专业化、技术化和经验化的集中管理，导致股东大会沦为董事会决策的批准机关，董事与股东大会之间的地位极不平衡。一方面，董事的地位和作用使其掌握决定公司命运与前途的大量的权力，另一方面，基于董事的受托地位，董事又不能运用其权力为自己牟利，这就是现代公司法中的“委托与代理”难题。在英美法系国家，立法者解决这一难题的方法就是为董事设定信义义务。信义义务FIDUCIARYDUTY，又称受信义务，是基于董事与股东之间的“委托代理”关系而发生的受托人、代理人对委托人、被代理人的管理责任。英美法系从信托法的角度解释董事与股东之间的关系，认为董事是被选任为代表公司股东利益而管理公司事务的人，在公司中处于受托者地位。公司股东选任董事，并将公司股份或其他任何财产交由公司董事处置，实际上就是在两者之间建立起了信托关系；董事作为被信托而对这种财产负有管理责任的人，必须在授予他们职权范围内以最适于他们的信托受益人的利益的方式予以处置。信义关系从本质上看，它是指特定当事人之间的一种不对等的法律关系。即受信人处于一种相对优势的地位，而受益人则处于弱势地位。实际上它是“权力责任”关系的另一面，即一方拥有以自己的行为改变他人法律地位的能力，而另一方则必须承受这种被改变的法律后果。法律为了保护受益人的利益，为了防止受信人滥用其权力以保护双方的信任关系，就要求受信人对受益人负有信义义务。35由于董事拥有广泛的决策权和管理权，在公司治理结构中占据了独特的位置，对董事科以信义义务，就是要规制董事的经营管理行为和决策执行的行为，防止其不作为或者滥用权力而导致损害公司利益，实现董事与公司之间的利益平衡，有效的保障公司利益、股东利益的最大化。正如伊35张开平著英美公司董事法律制度研究，法律出版社1998年版，第152页。斯特布鲁克教授和费舍尔教授所说的“信义原则是对公司合同予以细致规定和进行额外监督的替代解决方案。它以阻吓作用替代了事先监督，这正如同刑法为抢劫犯罪行为悬起了达摩克利斯之剑，所以银行没有必要对进入银行的每一个人都严加盘查。”36第二节反收购中董事信义义务的法律价值公司经济是一种民主经济，同时也是一种自治经济。公司中的权力分配典型的体现了民主经济的模式，即股东享有最高决策权，但这种权力是间接的，立法的预期在于排除股东直接参与或者干预企业经营管理；董事会独立负债公司都经营管理事务，它只对公司或者股东作为一个整体负责，而无须对股东个人负责；而监事会则负责对企业管理层进行监督。37现代公司法理论的集中管理理念有效的提高了公司经营管理水平，同时也赋予了董事极大的权力。加强董事的信义义务，防止董事滥用权力，促进其有效的实现公司良性治理便成为必然。笔者认为董事信义义务在反收购中至少具有以下价值一、防范目标公司董事在反收购中权力的滥用由于股份公司规模极大，股权极为分散，股东大会逐渐成为“没有观众的演出”，38股东大会与董事会对公司治理的影响此消彼长，广大小股东由于前述的理由不愿意也无能力监督董事的行为，公司由“股东大会中心主义”向“董事会中心主义”的转变是各国公司法发展的趋势所在，股东大会对董事会的监督的力量愈来愈弱；监事会的监督往往是事后监督，立法上的授权不足和公司治理中的边缘化使其常常沦为“橡皮图章”，董事会存在极大的滥用权力的空间。尤其是在面临敌意收购时，目标公司董事会采取反收购措施的直接后果就是维持自己对于目标公司的控制，其滥用权力的可能性更大。董事信义义务能够有效地促使董事履行职责时将公司和股东的利益置于个人利益之上，竭力谋求公司和股东利益的最大化而不是个人利益的最大化；能够督促董事谨慎持续的调36美弗兰克伊斯特布鲁克，丹尼尔费舍尔公司法的经济结构，张建新、罗培新译，北京大学出版社2005年版，第103页。37施天涛著公司法论，法律出版社200年版，第9页。38宋献忠公司治理与独立董事制，载时代财会，2002年第3期。查收购方的情况，并善意的做出决策，从而避免董事权力的滥用。二、平衡各方利益冲突通过以上分析可知，在上市公司反收购中，目标公司董事会扮演着重要的角色，是各种利益冲突的焦点，各种利益的平衡与博弈也要依赖于董事的作用的有效发挥。鉴于目标公司董事在反收购中所扮演的关键性角色，必须对其科以适当的义务以加强对他们的控制和监督。只有规范目标公司董事的行为，才能使董事会公正、合理的处理其与公司、大股东、小股东之间的利益