行业研究投资策略

行业研究房地产行业跟随大市有钱有地，五子登科房地产行业投资策略报告目录1我国房地产行业还处于快速增长阶段111我国房地产快速发展还可维持10年112第四次消费升级地产行业将获益最大222010年地产行业将会微幅上扬2212010年地产投资增速将达到16，新开工增速有望加剧2222010年销售金额增速将达24，逐步回归稳态增长4研究员崔秀红肖剑电话010880922883207邮箱XJSWSCCOMCN地产板块与沪深300对比1642164264316436441642081220901209022090320904209052090620907209082090920910209130地产投资组合与地产板块对比16421642643164364416446420812209012090220903209042090520906209072090820909209102091相关研究政策环境依然良好，地产行业将持续增长2009/08/24内容摘要我们预计2010年我国地产施工面积增速将达到1520，而土地购置面积增速将达到510；房地产投资同比增长1216之间，行业景气度依然有所增加。2010年我国地产行业销售金额增长率约为24。地产行业贷款增速将下滑2528。自有资金是否充足起到关键性作用。中国土地市场缺乏价格弹性，地价总体持续上涨。在未来5年之内，土地交易价格都会持续上升。土地储备将决定着地产企业的绝对价值。房地产刺激政策基调或将发生一定改变。但房地产优惠政策的基调尚难以发生根本性转变，更大概率的应该是对原先优惠政策做出部分调整。目前，地产板块2009和2010年市盈率分别为33倍、23倍。根据测算，支撑板块价格的必要增长预期为1520。房地产板块的估值也趋于合理。投资评级给予“跟随大市”的中性评级。重点公司盈利预测与估值EPSPE代码名称评级200920102011200920102011目标价格600067冠城大通买入059091153225182076600533栖霞建设买入02503204128242077600246万通地产买入04056075332418145600325华发股份买入0750951143328242722000002万科A买入0560640833025211848232010地产贷款增速将下滑25，自有资金最为关键524土地价格将持续上升，费用控制是保证利润的关键632010年地产政策将会适度调整74以ROE为核心的投资策略1141高净利率的关键在于费用成本的控制1242高资产周转的关键在于适中的存货周转率155盈利预测与估值186重点上市公司20冠城大通（600067）20栖霞建设（600533）21万通地产（600246）21华发股份（600325）22万科A（000002）22插图目录25表格目录26房地产业是国民经济的基本承载体，是在工业化、城市化过程中形成的独立产业，是现代社会经济大系统中一个重要的有机组成都分。房地产业的其自身特性决定了这一产业的感应度系数和影响力系数在国民经济各产业部门中处于平均水平之上。在我国，住宅投资的增加，被带动的直接相关或间接相关较大的产业有60多个，有力地促进整个国民经济的可持续发展。房地产业为国家经济发展提供基本的物质保证，是社会一切产业部门不可缺少的物质空间条件，并具体构成各个产业部门。房地产作为产业部门固定资产的重要组成部分，也直接参与价值生产和价值实现的经济过程，并形成商品生产和经营成本的重要内容。在需求方面，房地产行业又同时兼顾着消费与投资的特性。因此，房地产是构成整个社会财富的重要内容。对国民经济发展具有稳定而长远的影响。1我国房地产行业还处于快速增长阶段11我国房地产快速发展还可维持10年我国房地产业从20世纪80年代开始兴起，1998年国家停止福利分房实行住房货币化后，房地产业开始真正发展起来。90年代发展壮大，在国家积极的财政政策刺激下，全国固定资产投资快速增长，房地产投资占GDP比例逐渐增加。随着城镇居民的经济水平不断提高，购房需求不断增长，房地产业得到飞速发展，近20年的发展取得了令人瞩目的成就。全国人均住房面积城市达到20平方米，农村达到25平方米，住宅成套率达到70。住宅业增加值占GDP的比重，城市达4，城乡合计达75，房地产业己上升到支柱产业的地位。近两年来住宅建设对经济增长的贡献率均在15个百分点左右。随着城市化进程的加快，城市人口数量的增加，大量危旧房改造及房地产二级市场、租赁市场的加快发育，住房市场还存在较大的发展空间。以城镇人口人均增长10平方米计，就需增加住房近40亿平方米。加之城市化进程的加快使住房需求的增加和住房的自然淘汰每年1亿平方米左右。我们估计，我国的住房建设持续发展至少还可以保持10年。另外，据统计居民对现住房的满意率尚不到20，约有48的居民提出在两三年内愿意换购住房；己购公房户中有67希望通过换购住房改善居住条件和环境。同时，住房的投资效应也被我国消费者所认可，因此住房潜在需求量还相当大。图1国民生产总值与居民消费指数的增长率的变化情况05101520253035401086420246810191192193194195196197198199200201202203206205204207208数据来源WIND资讯，西南证券研发中心12第四次消费升级地产行业将获益最大城市人口数量决定了房地产需求。中国超过13亿的人口，城镇常住人口只占457，远低于发达国家平均75的城市化率，也低于全球平均50的水平。如果城市化率每年提高1个百分点左右，还需要30年才能达到发达国家水平，我国房地产开发建设的历史使命远远没有结束。只要城市化进程不止，需求就会客观存在，房地产行业的发展空间依然很大。根据国家统计局人口抽样调查结果表明，全国城市条件较差住房的占比很高。其中，无洗澡设施的住房占4038，无厕所的占1513，无厨房的占949。这说明居民的购房需求远远没有满足。存在大量住房条件升级的需求。从历史上看，我国消费需求共有三次较大规模的升级分别为19801990年的基本生活用品消费升级；19902000年的以彩电和冰箱为代表的家电消费品升级；20002006年的以计算机和手机为代表的高科技产品的消费升级；而从06年开始，汽车和住房的消费需求增长迅猛，我们认为，汽车和房地产行业将推动国内第四次消费结构升级，成为未来消费热点。汽车产品的消费升级周期较短，竞争环境较为激烈。而地产行业的消费升级周期较长，并且具有资源稀缺性和保值增值的投资特性。因为我们认为，在第四次消费升级的过程中，房地产将获益最大，且持续时间最长。22010年地产行业将会微幅上扬09年，我国城市房价大幅提高，房产成交量创出新高，地产行业景气度明显回升。由于前期国家振兴经济的一系列举措，大量信贷货币被注入经济体中，地产行业作为我国支柱产业之一，最早享受到了充裕的流动性的好处。住房市场在09年一季度迅速走出低谷。进入二季度后，整体经济企稳的信号愈发明显，适度宽松信贷政策的效果逐步显现，市场的向好产生了正向的财富效应。三季度后，虽然房产成交量有所下滑，但房价依然维持在高位运行。由于房价坚挺，消费者的观望情绪快速收敛，房产成交量在四季度的前两个月急速放大，创出新高。另外，通胀预期也在一定程度上提高了人们的购房意愿，市场成交更为旺盛。212010年地产投资增速将达到16，新开工增速有望加剧09年110月全国完成房地产开发投资28440亿元，同比增长189，增速较19月提高12个百分点，同比降幅则收窄至57个百分点。其中，10月份当月完成投资3390亿元，同比增速为284。投资继续回升态势，但是增速依旧处在历史低位。从投资结构来看，110月全国房屋新开工面积为814亿平方米，同比增长33，增速自年初以来首次实现由负转正。110月全国房地产开发企业房屋施工面积2883亿平方米，同比增长164。与新开工和施竣工相对比，开发商在土地购置方面总体依然保持低迷状态，110月全国完成土地购置面积24072万平方米，同比下降187。地产商在适度提高新开工与竣工项目的同时，购置土地的商业行为却并未相应增长。这也反映出地产商对市场谨慎乐观的运营态度。图2我国房地产投资规与增长率的变化情况05001001500200250030035002061020702207052070820712080320806208092081220904209072091050510152025303540数据来源中国指数研究院，西南证券研发中心图3我国房地产开发面积与增长率的变化情况005115225320100102030405020610207022070520708207120803208062080920812209042090720910结合近几年地产开发投资的情况来看，开发商在经历前期的去库存化之后、现金流情况已经有所改善，而随着项目的逐渐完成，开发商土地储备将有所减少。2009年地产行业已经开始进入买地开工的新一轮循环，而2010年这种趋势将有所延续。但随着地价的逐步走高，土地储备较少的房地产商的利润空间将受到较大影响。图4我国商品房施工面积与增长率的变化情况051015202530350510152025303520610207022070520708207120803208062080920812209042090720910数据来源中国指数研究院，西南证券研发中心图5我国商品房新开工面积与增长率的变化情况024681012201510505101520253020610207022070520708207120803208062080920812209042090720910在市场信心回升和销售回暖的带动下，企业的投资意愿逐渐恢复，并纷纷加快项目的开发节奏。假如市场环境不出现重大的变化，我们预计2010年我国地产施工面积增速将达到1520，而土地购置面积增速将达到510；根据施工面积与土地购置面积相对于房地产投资的敏感程度，我们可以预计2010年，我国房地产投资同比增长1216之间。表1内地房地产开发投资额增速表施工面积土地购置051015202530002356895456891112107810111314161510121314161719201315161819212225171820212224253020212324262729数据来源西南证券研发中心222010年销售金额增速将达24，逐步回归稳态增长110月全国商品房销售面积66369万平方米，同比增长484，增速较19月提高36个百分点。其中，商品住宅销售面积增长最快，达到501；办公楼销售面积增长282，商业营业用房销售面积增长329。受益于销售面积大幅增长和房价上涨，商品房销售额已经超过07年全年水平。110月全国实现商品房销售额31529亿元，同比大幅增长792，增速较19月提高57个百分点。其中，商品住宅销售额增长843，办公楼和商业营业用房销售额分别增长430和537。图6我国商品房销售面积与增长率的变化情况2061020702207052070820712080320806208092081220904209072091001234567893020100102030405060数据来源中国指数研究院，西南证券研发中心图7我国商品房销售金额与增长率的变化情况050010015002002500300350040200204060801020610207022070520708207120803208062080920812209042090720910在房价逐步上涨的同时，成交量开始放大，销售面积得到较快增长。而成交量的放大又使得整体房价进一步上升，部分地区的房价甚至开始出现迅猛上涨。在流动性和通膨预期的作用下，地产的需求大幅提升，使得市场存货消化过快和短期内新增供应不足。从而确保了房产销售金额保持了较高的增长水平。销售金额主要由房价和成交量所决定。由于04年以后，我国房产的投资属性得到飞速发展，因此房价增速与M1增速联系紧密，而房价又是决定销售金额的重要因素。根据我们的测算，销售金额与M1增速的相关程度高达75。另一方面，成交量的增长主要取决于消费者的预期，当通货膨胀预期较强烈的时候，房地产往往成为保值的第一选择，从而促进房产成交量相应变化。成交量又是决定销售金额的另一个重要因素。根据我们的测算，销售金额与CPI增速的相关程度高达83。2009年10月，我国CPI增速绝对值为05,M1增速为32，通过相关性测算得出销售金额增速为75，与实际增长值79较为接近。这也印证了我们的测算是较为准确的。图8我国地产销售金额增长与CPI增长率的对比4202468102020320212030620401204082050320510206052061220707208022080920904051015202530CPI数据来源WIND资讯，西南证券研发中心图9我国地产销售金额增长与M1增长率的对比051015202520512060220604206062060820610206122070320705207072070920712080220804208062080820810208122090320905402002040608010120140160M1根据2010年，我国CPI增速与M1增速的变化情况，我们可以对地产行业销售金额做出推算。根据对宏观经济的分析，我们认为2010年我国CPI增速与M1增速分别为3和20，我们可以测算出，2010年我国地产行业销售金额增长率约为24。表2内地房地产销售金额增速测算表CPI增速M1增速12345675556810131510888101114161518202225283237202223242629333825374755637181923041505765738293356086112138164191220数据来源西南证券研发中心232010地产贷款增速将下滑25，自有资金最为关键从地产开发的资金来源看，09年110月房地产开发企业资金来源44034亿元，同比增长434，开发商资金总体上十分充裕。从资金来源结构看，国内贷款9119亿元，增长530，占开发资金总量的2071；利用外资377亿元，下降296，占总量的086；企业自筹资金14320亿元，增长167，占总量的3252；其他资金20218亿元，增长695，其中定金及预收款为11755亿元，增长592，占总量的267；个人按揭贷款6163亿元，增长1197，占总量的14。从房地产开发资金来源方面看，和过去没有太大的变化。国内贷款、企业自有资金以及预收款和住房按揭款，是地产开发资金的主要来源占到总资金来源的6141，并且增速最快。可见开发资金高度依赖商业贷款和销售回款。图10我国房地产行业资金来源变化情况010020030040050060020610207042070920803208082090220907数据来源WIND资讯，西南证券研发中心通过对比我们发现，地产企业的贷款增速与我国信贷总量增速的变化方向是一致的，且波动性更加剧烈，经过我们测算，其波动性较信贷总量增速变化要多出58个百分点。根据宏观因素分析得知，2010年我国信贷总量有可能达到8万亿左右，与09年的10万亿相比，同比下降20。由此我们可以推算出，明年地产行业贷款增速将下滑2528。另一方面，通过地产企业自有资金增速与全国企业活期存款增速相对比，我们可以发现，它们的变化方向以及幅度是一致的，而且企业活期存款的变化在先，大约提前六个月反映出地产自有资金的变化情况。09年下半年，企业活期存款增速继续扩大，并创出新高。因此我们认为，2010年地产企业自有资金将在开发资金来源中的占比有较大幅度的提升。原因就在于，2010年新增贷款有所下滑，而地产商要保持已开工项目的运行，以及适度增加土地储备，自有资金是否充足将起到关键性作用。图11地产企业贷款增速与我国贷款总量增速的对比010203040506070199072002200820103201092020420210203052031204062041220507206022060820703207092080420810209050510152025303540数据来源中国指数研究院，西南证券研发中心图12地产企业自有资金与我国企业活期存款增速的对比0510152025303501020304050607020312204052040820412050420507205102060320606206092061220705207082071208042080720810209032090624土地价格将持续上升，费用控制是保证利润的关键土地市场方面，09年前三季度月土地成交异常活跃，与08年交易情况相比，溢价成交的地块比例明显上升，超过总量的一半。其中4、5月份交易达到上半年的高峰，随后小幅回落，三季度再次冲高。尤其核心城市，再度呈现激烈的竞拍场面，甚至出现地王频出的现象。土地成交的活跃，反映企业市场信心的提升和资金状况的改善。而核心城市的土地供应量持续数年低于住房开工量和销售量，则在一定程度上加剧了竞争的激烈程度，使得部分项目的地价带有较强的预期成分。图13我国土地交易价格与增长率的变化情况90951010510151206420246数据来源中国指数研究院，西南证券研发中心图14我国房产交易价格与增长率的变化情况90951010510156420246中国土地市场缺乏价格弹性，在耕地保护、拆迁成本提高、物权法实施及“土地财政”等因素的综合作用下，地价总体持续上涨。即使在市场不景气，流拍频频的2008年，土地出让底价仍普遍高于2007年。而2009年由于地产行业的景气度有所回升，土地交易价格更是大幅提升。从长远来看，土地是一种稀缺资源，而且对国家以及地方财政收入影响巨大。所以在未来5年之内，无论地产行业景气度出现怎样的波动，土地交易价格都会持续上升。当房价增幅小于地价增幅的时候，地产企业的利润就会受到影响。因此，如果地产企业在未来的发展过程中，要想保持较好的利润水平，费用控制就变得非常重要，而这正是大多数地产企业所缺乏的。图15我国主要城市平均拿地成本变化情况（元/平米）0100200300400500600700207A208A209E数据来源中国指数研究院西南证券研发中心32010年地产政策将会适度调整最近5年来，地产行业受到过两次大的调控，时点都是在宏观经济即将发生重大变化的时候。05年，我国房产价格增长过快，带动相关行业利润大幅增长。为了防止经济过热的情况出现，政府决定平抑国内日益升温的楼市。3月国八条出台，同年5月，七部委再度联手调控楼市。这是近5年来第一轮为平抑楼市而出台的调控政策。由于本轮调控中，政府将对供给的调控作为政策的重点，政策效果并没有达预期。2007年，我国GDP增速屡创新高，为了给经济适度降温，央行连续六次加息。同年9月出台二套房贷政策，使得楼市迅速降温。而07年的楼市降温恰逢国际金融危机所导致的出口受阻，国内的经济增长承受了巨大的压力。为拉动房地产投资以拉动经济增长，2008年10月、12月政府又先后出台了一系列以刺激楼市交易为目的的救市政策。在优惠政策的刺激下，国内楼市又开始了新一轮的上涨，而宏观经济也开始企稳。由此，我们可以看出，我国房地产市场的重大调整均与政策的变动相关，表明我国房地产市场对政策的敏感度较高。而引起政策变化的因素往往与宏观经济的紧密关系。也就是说，政策通过调控楼市，间接调控了投资与消费的总量，从而实现宏观经济保持稳定的目标。反过来说，因为其相关的行业较多，且处于投资和消费两大领域之间，每当宏观经济发生变化时，房地产又是最先反应的。图16我国货币供应量与房产价格增长率的变化情况1510505101520253020907208122080620712070520610206042050920503204082040220307202122020620112010520010200419909199039095101051015M1M2M1数据来源WIND资讯，西南证券研发中心图17我国GDP与房产价格的变化情况024681012141620906209052090320812208102080820806208042080220712070920707207052070320612206102060820606206042060220519095101051015GDP在2009年我国GDP保持8的增速已经确定的情况下，房价的飞涨，会使得房地产刺激政策基调发生一定改变。但由于经济增长中仍存在不稳定因素，如出口同比下降仍然超过20，经济增长依然主要依赖于投资。而房地产开发投资作为全社会固定资产投资中重要组成部分，作用仍然重要。所以房地产优惠政策的基调尚难以发生根本性转变，最有可能的是对原先优惠政策做出部分调整，比如仍然鼓励首次置业需求，但会要求抑制投机需求，从而使对房地产的政策逐渐转变为较为温和和中性的基调。我们认为，2010年可能出现调整的政策主要有（1）营业税减免期限由两年恢复为五年；（2）居民首次购买普通住房的贷款利率下限由贷款基准利率的七折调整为八五折；（3）按人均住房面积界定第二套房政策将退出，第二套房界定愈加严格。表3我国房地产主要政策及其效果政策效果政策出台的可能性政府措施经济作用商品房市场的影响廉租房经济保障体制无影响加大保障住房的建设经济适用房建设产生投资分流一部分商品房需求已经出台，但地方执行意愿不强实物补贴直接产生住房投资分流一部分商品房需求基建拆迁、加大旧城改造力度货币补贴间接刺激投资，传导时间较长影响被动性改善需求已经出台，政府拆迁意愿较强，但拆迁难度在不断加大息税调整降低购置成本，变相提高居民购买力，对刚性需求影响较为显著2010年息税将会略为调整首付比例调整变相提高居民购买力，对刚性需求有着较为明显的拉动2010年有可能上调，但幅度有限刺激商品房市场二套房政策间接刺激投资，政策传导时间更长对短期需求的拉动未必明显2010年或将严格执行数据来源西南证券研发中心另外值得指出的是，并不是因为过度短期炒作，全国房价才会出现整体走高。二套房首付比例提高限制的是短期炒楼的投机者，这更加有利于房地产行业的健康。而楼价的走高，主要是由于刚性需求以及宽松货币政策所引起的资产价格增长。二套房收紧的政策，对房地产行业的影响较为有限。而且在短期内，该政策还有变化的可能性。因此，我们认为该政策并不会影响房地产行业整体向好的趋势。表4各地收紧二套房贷政策变化情况地区具体内容北京对于购买非改善型住房的贷款人，商业银行除严格执行二套房贷首付比例四成不变外，在贷款利率上由各银行根据风险自定。上海上海银监局已要求各银行要严格遵守第二套房贷的有关政策不动摇，不得以征信系统未联网、异地购房难调查等为由放弃“二套房贷”政策约束，不得自行解释“二套房贷”认定标准，不得以任何手段变相降低首付款的比例成数。套房贷款此前的审查期是5至6天，目前已经延长至半个月左右。广州、深圳各银行网点已陆续执行四成首付、利率是基准利率的11倍。杭州杭州各商业银行已经明确通报关于二套房贷的收紧口径。原本购买二套商品房可以享受的首付两成，七折优惠利率，现在二套购房需要支付四成首付，利率是基准利率的11倍。南京个别股份制银行二套房贷款首付已提高到四成，利率则是按贷款基准利率执行，没有任何优惠。石家庄工商银行已经明确通知河北省会各个楼盘二套房贷不再有七折优惠。原本购买第二套商品房可以享受90平方米以上首付三成、利率享受七折优惠。09年7月4日起工行已开始严格执行首付四成，利率上浮10的政策。成都四川当地银监部门要求各大银行严格自查二套房贷款情况，同时开始收紧相关政策。首付增至四成。数据来源西南证券研发中心我们对2010年地产行业的观点总结1）在市场信心回升和销售回暖的带动下，企业的投资意愿逐渐恢复，并纷纷加快项目的开发节奏。假如市场环境不出现重大的变化，我们预计2010年我国地产施工面积增速将达到1520，而土地购置面积增速将达到510；根据施工面积与土地购置面积相对于房地产投资的敏感程度，我们可以预计2010年，我国房地产投资同比增长1216之间，行业景气度依然有所增加。2）根据2010年，我国CPI增速与M1增速的变化情况，我们可以对地产行业销售金额做出推算。根据对宏观经济的分析，我们认为2010年我国CPI增速与M1增速分别为3和20，我们可以测算出，2010年我国地产行业销售金额增长率约为24。3）2010年我国信贷总量有可能达到8万亿左右，与09年的10万亿相比，同比下降20。由此我们可以推算出，明年地产行业贷款增速将下滑2528。另一方面，2010年地产企业自有资金将在开发资金来源中的占比有较大幅度的提升。原因就在于，2010年新增贷款有所下滑，而地产商要保持已开工项目的运行，以及适度增加土地储备，自有资金是否充足将起到关键性作用。4）中国土地市场缺乏价格弹性，在耕地保护、拆迁成本提高、物权法实施及“土地财政”等因素的综合作用下，地价总体持续上涨。在未来5年之内，无论地产行业景气度出现怎样的波动，土地交易价格都会持续上升。因此，如果地产企业在未来的发展过程中，要想保持较好的利润水平，费用控制就变得非常重要。5）我们认为，2009年GDP增速确保在8的情况下，房价与地价飞涨的处于非正常状态。房地产刺激政策基调或将发生一定改变。但由于经济增长中仍存在不稳定因素，经济增长依然主要依赖于投资。而房地产开发投资作为全社会固定资产投资中重要组成部分，作用仍然重要。房地产优惠政策的基调尚难以发生根本性转变，更大概率的应该是对原先优惠政策做出部分调整。图18我国房地产景气指数与相关因素的变化情况80859095101051020610206122070220704207062070820710207122080220804208062080820810208122090320905209072090902040608010120140数据来源WIND资讯，西南证券研发中心4以ROE为核心的投资策略ROE是一个综合性最强的财务分析指标，是公司财务分析的核心。而ROE又取决于销售净利率、总资产周转率和权益乘数的高低。销售净利率反映销售收入的收益水平。扩大销售收入，降低成本费用是提高企业销售利润率的根本途径，而扩大销售，同时也是提高资产周转率的必要条件和途径。总资产周转率是反映总资产的周转速度。在利润率确定的情况下，总资产周转速度越快，表明公司销售越快，经营状况越好。权益乘数反映企业资产负债的变化，反映了公司利用财务杠杆进行经营活动的程度。公司有资产重组、股票增发等重大资产变化时，其权益乘数也发生相应变化。在用这种方法分析公司时，要注意多年的历史数据的分析，我们对长期ROE的要求并不是增长，而是平稳。在这个基础上，我们可以分为三条线索来展开分析第一、对利润水平依存度较高的地产公司，我们应该重点关注哪一方面；第二、对于销售速度较快的地产公司，销售与土地储备将怎样平衡；第三、公司对财务杠杆的运用情况。图19杜邦比率分析示意图1_数据来源西南证券研发中心根据ROE的平稳性要求，我们列出了14家公司，他们的共同特点是ROE水平较同类公司高，且多年来表现较为平稳。即使在地产行业不景气的时候，这些公司的盈利能力依然高于其他上市公司。前文已经分析过，2010年房价增幅相当有限，而地价增幅将依然延续，从而使得2010年我国房地产行业的利润水平不会像09年的表现抢眼。另外，还要面临着政策调整的不确定性因素。因此，寻找运营效率较高，经营较为稳定，基本面素质较硬的公司，是较为理性的选择。在公司财务杠杆的运用到达平均水平的基础上，我们将对净利率和资产周转率展开重点分析。表5ROE水平较高且历史表现较为平稳的公司ROE2003200420052006200720082009E2010E2011E华发股份1258867117311711842147415181821173万科A115314161625144816551265167715631485金融街189915671811373155714123511821238金地集团1096967116614421143909113611231067栖霞建设12581712213615962109725164616961651招商地产10610431117130914658261351221369中华企业11371284181919112089143120731668198阳光股份654164715451009105416116411971187中航地产16639411712351663198120312441232名流置业1106129916221012205467312931331129保利地产17323315428118161249159163119651866中国国贸901848968755735861942838867冠城大通145423842758203615822018213419682269万通地产1983101147510279311086113612681198数据来源西南证券研发中心41高净利率的关键在于费用成本的控制表608年地产板块主要公司毛利率比较毛利率2003200420052006200720082009E2010E2011E华发股份303132359797352071370511373774376074387356398976410946万科A272753309089347948361477419946389993401692413743426155金融街3909339782639252836834744097499616514604530042545943金地集团34613626977136405639097743847431379444320457649471375栖霞建设3417092762893035592663353541694043524164824289770441839招商地产21696986622145202245944264441329821339715349907360419中华企业35606640807141284465797595133340774350997361527377507阳光股份2534453034033555583638453757954568644705694846874992281中航地产22397819719243283304268362189282333290802299527308521名流置业467455410177386441411272429673526678542478558752575509保利地产32781132669642559358225384972407971420210432816445869中国国贸60268759916962811633284621121603458621561640208659425数据来源西南证券研发中心高毛利是实现高水平利润的基础保证。地产公司产生高毛利率的原因主要来自两个方面第一，项目储备较多，摊薄平均地价；第二，项目储备较少，但由于和当地政府或相关机构的合作关系，拿地成本较土地市价低出很多。第三，大股东注入地产资产，使得公司地产获得资产的成本较低。由于招拍挂的土地交易模式已经逐渐成为主流，一些二三线城市的土地交易模式也开始产生相应变化；另外，大股东资源有限，不可能长期提供低价格的土地资产；因此，后两者所产生的高毛利将不能够持续的保持下去。而第一种原因将是对毛利率最有影响力的原因。表7地产板块主要公司待结算项目储备规模和拿地成本（单位平方米）公司简称控制建筑面积权益建筑面积拿地成本公司简称控制建筑面积权益建筑面积拿地成本万科A340837280945市价拿地浙江广厦4520044030地价较低保利地产211841176436市价拿地信达地产5208540455注入拿地苏宁环球133927125893大股东注入北京城建6230037117地价较低金地集团115252101422市价拿地深振业A3979035930历史、市价新湖中宝9205476894大股东注入名流置业3433833995收购拿地招商地产9731174850大股东注入建发股份4370031808市价、股东泛海建设8831573596大股东注入中粮地产3656129249大股东注入上实发展8120066000大股东注入中国宝安3020026800地价非常低首开股份8750756880大股东注入深长城2617825393地价较低北辰实业6610855081历史、市价滨江集团2865025050市价拿地金融街6220052000地价较低天房发展2845024268历史、市价华侨城6260051000地价较低城投控股2930021900市价拿地荣盛发展5090050000市价拿地冠城大通3200021392地价较低香江控股5854749765大股东注入大龙地产2097520103历史、市价华发股份5098644868市价，地价低中航地产2051019895历史、市价数据来源西南证券研发中心前文已经分析过，中国土地市场缺乏价格弹性，在耕地保护、拆迁成本提高、物权法实施及“土地财政”等因素的综合作用下，地价总体持续上涨。在未来5年之内，无论地产行业景气度出现怎样的波动，土地交易价格都会持续上升。因此，如果地产企业在未来的发展过程中，要想保持较好的利润水平，费用控制就变得非常重要。表8地产板块主要公司费用率的比较费用率2003200420052006200720082009E2010E2011E华发股份803741116521245091132626942769587716617382376035万科A896888980594939070893389987611072383104449107912金融街9144577475955669569123086813837398621788851金地集团12664382891117853109291897031167911229473123719127791栖霞建设52913487226653644753409931076241185272119016117506招商地产28773369813294374087602171289751324425135775140648中华企业177137167306105091917321489451077251195675114225117161阳光股份6512147982635956761015931065461094238113514116909中航地产784749744710260615143173486680777019317289373598费用率2003200420052006200720082009E2010E2011E名流置业698556742567421656884734276199748978083180467保利地产10976777043834659415321747706497185295452129中国国贸78474974471026061514317348668077719317229374598数据来源西南证券研发中心运管费用侵蚀了部分的毛利，由于一些企业费用控制不当，或者在运营过程中存有灰色费用，从而损耗了本来较高的毛利，从而影响到了公司的营业利润率。而营业利润率对净利率的影响是显著的。表9地产板块主要公司营业利润率的比较营业利润率2003200420052006200720082009E2010E2011E华发股份15896312798116424518547219125169587716617382376075万科A1279811642451854721912512154131552715981164493169669金融街216831269362276215220944265651245037258811259933267759金地集团157684123511176565182142238857157035161605166515171844栖霞建设231789166667174264159393221438200436206408212624219929招商地产91852131763190284269055322793361081371943383029394579中华企业14479168314259805227584509375179748185144190632196928阳光股份13923420264521848823101123010289052913569446897348中航地产6177451372879510043714307226008288242787228482名流置业2861124759724453728058349796406544418032431296444255保利地产166153195115278511261468253085247219254557262271270162中国国贸48313245880448267431732497301484744499232514266529669数据来源西南证券研发中心表10地产板块主要公司净利率的比较净利率2003200420052006200720082009E2010E2011E华发股份143219158952180336174502165808185448191014196732202667万科A886971190331357561352241496771131911657120271123691金融街14504617963721118815105173779185671194113196639202848金地集团1041261027413826615352617667112098155494168982172412栖霞建设1531151073611573310692144432148794153782157546162512招商地产741541098141654152359732906730561318783324749333985中华企业108128130688176805272138340832140891245173249479253998阳光股份87622136338144037149079153688522851533551555651571312中航地产5454743468702518460911970813213509396471764385名流置业187642178966164357190918229715306135315315324775339801保利地产106275131015177051182066200644196114201942208056214229中国国贸32664329720531699928409432676739574540761735419705432441数据来源西南证券研发中心从上边的对比可以看出在不考虑税收因素影响的前提下，费用控制因素直接影响到的净利润的水平。只有在较高毛利的情况下，注重费用的管理控制，才能实现高水平的净利润。未来若干年内，土地价格持续上涨，假如房价受到调控因素涨幅有限。那么要实现一个高水平的净利率，控制费用则变成了唯一的途径。在这方面控制的好的公司，将会在未来的竞争中，取得利润实现效率方面的最大优势。依照投资高利润地产企业的策略，再与ROE稳定性相结合，我们较为看好的公司是名流置业、招商地产、金融街、中华企业、中国国贸和保利地产。这些公司虽然经营的具体内容有所不同，但是其费用控制能力都比较强，从而实现了持续且高水平的净利率。42高资产周转的关键在于适中的存货周转率表11重点关注公司总资产周转率的比较资产周转率2003200420052006200720082009E2010E2011E万科A067960587605627049830473603738048780381405024华发股份046070325702442018740293703056030250314703113金融街044240371503061037070332802705034270271503552招商地产086460483503058026230218801143022530117702322阳光股份028420443504589030030273602715028180274502924名流置业032304297050770472306310236406490243206689中国国贸0157801601015270145201344011750138401215014256中华企业034110320903225026690275703651028390376302923万通地产053540506704598007690343306262035350648603697金地集团038250594704131040890414403232042680339604696栖霞建设03920401503585051360507502322052270239605675保利地产0513403852032880282703284029110338202643中航地产0797508351097050767707193041070740804230076317冠城大通061120668607867093490767806332071240698406413数据来源西南证券研发中心图20招商地产资产结构1310175图21金地集团资产结构图22万科资产结构数据来源西南证券研发中心图23保利地产资产结构在ROE稳定性的基础上，较高的总资产周转率表明公