完善我国qfii监管制度探析

完善我国QFII监管制度探析（硕士论文摘要）QFII制度（QUALIFIEDFOREIGNINSTITUTIONALINVESTORS的缩写，即合格的境外机构投资者制度，以下简称QFII制度）是证券市场新兴国家实现证券市场对外开放的一种过渡性制度安排，在我国已经进入实质性运作阶段。QFII制度的实施为中国证券市场注入了新鲜血液，给市场带来了活力，有助于价值投资和长期投资理念的形成，对我国证券市场有积极重大的影响。但QFII制度的实施也给境内市场带来了包括大规模恶意撤资、国际传导性风险在内的各方面风险，如何建立和完善QFII监管制度，从而从源头上切断相关风险的发生就成为我们当前面临的重要课题。基于以上思考，本文从监管的角度，以制度完善为视角，将如何完善我国QFII监管制度进行了系统的研究与分析，以期对完善我国QFII监管制度有所裨益。本文共分四章第一章是对QFII制度的一般性概述。本章以QFII的原理及主要内容为逻辑起点，对QFII制度的概念进行界定，阐述了QFII制度的设计基础、核心实质及操作流程，并对QFII在我国的发展历程作简要概述，为后面论述风险和监管制度完善做铺垫。第二章从风险的角度对我国引进QFII制度进行分析，分为证券市场宏观风险和相关金融风险两个方面。证券市场宏观风险方面，具体阐述了实施QFII制度可能造成的国内证券市场资金规模风险、QFII大规模恶意撤资风险及QFII可能带来国际传导性风险；相关金融风险方面，主要阐述了QFII可能引发的外资以双重身份参与国内市场而带来的相关内幕交易、操纵市场等QFII制度运作风险，并对风险的原因进行了分析。这一部分关于QFII制度引发的风险的论述为后面的监管制度完善提供了必要性分析。第三章是关于QFII监管制度的主要内容和国际比较。监管内容部分，通过将QFII监管制度与整个证券监管制度比较，突出QFII监管制度的特征，并以合格境外机构投资者境内证券投资管理办法的发布为节点，分析了我国QFII监管制度的演变；国际比较部分，通过从QFII制度出台背景、监管主体、主要监管内容、监管方式将中国大陆QFII监管制度与中国台湾、韩国进行比较，分析境外QFII制度实施的成功之处，为借鉴境外成功经验，完善我国QFII监管制度打下基础。第四章是关于完善我国QFII监管制度的法律构想，也是文章的结论性部分。本章首先分析了我国QFII监管制度的缺漏之处，为完善QFII监管制度提供了必要性分析，而后从包括协调监管、证券跨境间接持有、信息披露、监管手段完善及其他相关监管制度完善等五个方面提出完善我国QFII监管制度的构想，最后从创新监管理念、构建统一监管体系、建立证券监管国际合作体制三个角度提出QFII制度下完善我国证券监管体制的宏观构想。关键词QFII制度监管制度国际比较、完善EXPLOREANDANALYZETHEPERFECTIONOFQFIISUPERVISIONSYSTEMINCHINAABSTRACTMAJORECONOMICLAWDIRECTIONCOMMERCIALLAWAUTHORYANXIAOJIETUTORCHENDAISONGTHESYSTEMOFQUALIFIEDFOREIGNINSTITUTIONALINVESTORSHEREINAFTERREFERTO“QFIISYSTEM”ISATRANSITIONALARRANGEMENTUSUALLYUSEDBYCOUNTRIESWITHEMERGINGSECURITYMARKETSTOOPENUPTHESECURITYMARKETANDTHEQFIISYSTEMISNOWUSEDINTHEMAINLANDOFTHEPEOPLESREPUBLICOFCHINAHEREINAFTERREFERTO“CHINA”THEPERFORMANCEOFTHEQFIISYSTEMHASPROMOTEDTHEDEVELOPMENTOFCHINASSECURITYMARKETANDTHEINVESTORSIDEAOFVALUEANDLONGTERMINVESTMENTHOWEVER,ITCONTAINSRISKSINCLUDINGTHERISKOFWITHDRAWALINBADFAITHWITHABIGQUANTITY,THERISKTRANSPORTEDFROMINTERNATIONALMARKETSOHOWTOSETUPANDDEVELOPTHESUPERVISIONSYSTEMOFQFIISYSTEMTOCUTSUCHRISKSFROMTHEIRSOURCESISABIGQUESTIONBASINGONTHEABOVEDISCUSSION,THISTHESISTRIESTOFIGUREOUTTHEWAYTODEVELOPTHESUPERVISIONSYSTEMOFQFIISYSTEMTHROUGHTHEPERSPECTIVEOFSUPERVISIONTHISTHESISHAS4PARTSPART1ISAGENERALINTRODUCTIONOFQFIISYSTEMTHISPARTSTARTINGFROMTHEBASICTHEORYOFQFIISYSTEMTHROUGHTHEBRIEFINTRODUCTIONOFTHEDEFINITION,DESIGNBASIS,COREOFQFIISYSTEMANDTHEDEVELOPMENTHISTORYOFCHINASQFIISYSTEMISAGOODBASISFORTHEBELOWDISCUSSIONOFTHEPERFECTIONOFSUPERVISIONANDRISKCONTROLSYSTEMPART2,FROMTHEPERSPECTIVEOFRISK,THROUGHTHEANALYSISOFTHETRANSPLANTINGFORCHINASQFIISYSTEM,DIVIDESQFIISYSTEMIN2SECTIONSMACRORISKOFSECURITYMARKETANDOTHERCORRESPONDINGFINANCIALRISKSINTHESECTIONOFMACRORISKOFSECURITYMARKET,THISPARTINDICATESTHESCOPERISKOFTHEDOMESTICSECURITYMARKETANDTHERISKOFWITHDRAWALINBADFAITHWITHABIGQUANTITYANDTHERISKTRANSPORTEDFROMTHEINTERNATIONALMARKETINTHESECTIONOFOTHERCORRESPONDINGFINANCIALRISKS,THISPARTINDICATESSOMEOPERATIONRISKSSUCHASTHEINSIDERDEALINGANDMARKETMANIPULATIONMAYBETRIGGEDFROMTHEPARTICIPATIONOFQFIIWITHDOUBLESTATUSANDANALYZETHESOURCEOFTHESERISKSTHISPARTCONFIRMSTHENECESSITYTOTHEPERFECTIONOFTHESUPERVISIONSYSTEMOFQFIISYSTEMPART3CONTAINSTHEMAINCONTENTOFANDCOMPARISONOFTHECORRESPONDINGSYSTEMINCOUNTRIESANDREGIONSWITHRESPECTTOTHESUPERVISIONSYSTEMOFQFIISYSTEMINTHESECTIONOFTHEMAINCONTENT,THROUGHTHECOMPARISONBETWEENTHESUPERVISIONSYSTEMOFQFIISYSTEMANDTHEWHOLESECURITYSUPERVISIONSYSTEM,THISPARTINDICATESTHECHARACTERISTICSOFTHESUPERVISIONSYSTEMOFQFIISYSTEMTHENTHISPARTANALYZESTHEDEVELOPMENTOFCHINASTHESUPERVISIONSYSTEMOFQFIISYSTEMINTHERESPECTIVEOFTHEPROCLAMATIONFORPROVISIONALMEASURESONADMINISTRATIONOFDOMESTICSECURITIESINVESTMENTSOFQUALIFIEDFOREIGNINSTITUTIONALINVESTORSQFIIINTHESECTIONOFTHECOMPARISONOFTHECORRESPONDINGLAWSINCOUNTRIES,THROUGHTHECOMPARISONBETWEENCHINASSUPERVISIONSYSTEMOFQFIISYSTEMWITHTHECORRESPONDINGLAWSINCHINESETAIWANANDSOUTHKOREA,THISPARTMAKESAGOODBASISFORTHEPERFECTIONOFCHINASSUPERVISIONSYSTEMOFQFIISYSTEMPART4,THECONCLUSIONOFTHISTHESIS,GIVESSOMEADVICESTOPERFECTCHINASSUPERVISIONSYSTEMOFQFIISYSTEMFIRSTLY,THISPARTINDICATESWEAKNESSESOFCHINASSUPERVISIONSYSTEMOFQFIISYSTEMTOCONFIRMTHENECESSITYTOPERFECTITTHENTHISPARTGIVESADVICESFORM5RESPECTS,INCLUDINGCOORDINATIONSUPERVISION,INTERNATIONALINDIRECTLYPOSSESSIONOFSECURITY,INFORMATIONDISCLOSURE,PERFECTIONOFSUPERVISIONMANNERSANDOTHERPERFECTIONSFINALLY,THISPARTPROPOSEDAMACROIDEATOPERFECTCHINASSUPERVISIONSYSTEMOFQFIISYSTEMFROM3PERSPECTIVESTHEREFORMOFSUPERVISIONVALUES,THEESTABLISHMENTOFAINTEGRATESUPERVISIONSYSTEMANDINTERNATIONALCOOPERATIONSYSTEMOFSECURITYSUPERVISIONKEYWORDSQFIISYSTEMSUPERVISIONSYSTEMCOMPARISONPERFECTION目录导言1第一章QFII制度概述3第一节QFII制度的原理及主要内容3一、QFII制度的概念界定3二、QFII制度的设计基础及核心实质3三、QFII制度的具体操作流程5第二节QFII制度在我国的发展历程6一、我国引入QFII制度的历程回顾6二、我国选择QFII的制度根源7三、QFII在我国的发展现状9第二章我国引进QFII制度的风险10第一节QFII制度下的证券市场宏观风险10一、QFII进入国内证券市场的资金规模风险10二、QFII大规模恶性撤资风险11三、QFII对我国证券市场可能造成的国际传导性风险12四、QFII可能引发的货币市场风险13第二节其他相关金融风险14一、QFII短线交易风险14二、外资的双重法律身份可能引起的QFII制度的运作风险14第三章我国QFII监管制度基本内容及国际比较17第一节QFII监管制度基本内容17一、QFII监管制度与证券监管制度17二、我国QFII监管制度内容及演变19第二节QFII监管制度的国际比较25一、各国、地区QFII出台背景比较25二、监管主体的比较27三、主要监管内容的比较28四、监管方式的比较33五、小结36第四章完善我国QFII监管制度构想38第一节我国QFII监管制度缺漏分析38一、对QFII的跨境协调监管制度需要进一步完善38二、证券跨境间接持有监管制度亟需完善39三、信息披露制度需要进一步完善40四、对QFII监管和风险控制手段稍显单一，需要进一步丰富40第二节QFII监管制度的完善40一、QFII制度下证券跨境间接持有法律适用制度的完善41二、QFII信息披露制度完善44三、防止外资以双重身份进入境内证券市场制度完善44四、QFII制度中托管人监管制度的完善45五、其他QFII配套监管制度的完善46第三节QFII制度下完善我国证券监管制度的思考47一、证券市场监管理念之创新47二、证券统一监管体系之构建48三、证券监管国际合作机制的建立49结语51参考文献53在读期间发表的学术论文与研究成果57后记58完善我国QFII监管制度探析导言20世纪70年代以来，在经济全球化的背景下，美国、英国、日本等证券市场较为发达的国家相继加快资本市场的自由化进程，推进证券市场的对外开放，使本国经济在国际资本的推动下迅速发展，同时也推动了资本市场的全球化。20世纪90年代，中国台湾、韩国、印度等证券市场新兴国家或地区也相继通过一定的制度安排，逐步推进证券市场的对外开放，QFII就是在这一过程中实现的一种金融创新。各国尤其是新兴市场国家在通过QFII制度实现证券市场开放，利用国际资本推动本国经济发展，实现证券市场成熟化、规范化的同时，也产生了许多风险。如何加强对QFII的法律监管，最大程度地降低QFII制度给本国证券市场带来的风险，成为引人关注的一个问题。我国大陆一直对于证券市场对外开放持谨慎态度。在2001年加入WTO后，依据我国与WTO的有关协议，要逐步开放境内证券市场。在这一背景下，在借鉴中国台湾、韩国等相似市场经验的基础上，2002年11月5日，经国务院批准，中国证监会和中国人民银行共同颁布合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法（以下简称暂行办法），次年1月1日开始实施QFII试点。QFII制度的实施标志着中国大陆地区证券市场对外开放迈出了新的步伐。2006年8月，合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法得到进一步修订完善，并更名为合格境外机构投资者境内证券投资管理办法（以下简称管理办法），后者在前者的基础上进行了适度的补充和调整。实践中，QFII制度实施六年多以来，取得了很大的成果，在一定程度上促进了我国证券市场的规范化发展；但是，问题也一直存在，尤其是在法律监管方面，例如，市场准入门槛过高；单一券商交易风险；证券投资信息披露不严等。管理办法一定程度上解决了一些问题，但是在QFII监管法律制度方面，仍有一些较为重要的问题尚未得到立法者的足够重视，例如QFII的跨境交易监管等问题。随着QFII数量的日趋扩张，以及额度的不断扩大，QFII的监管问题也日益重要，亟待解决。如何防范QFII制度带来的风险，完善我国QFII监管法律制度，以更好发挥QFII制度的作用，就成为一个兼具理论性与实践性的问题。从QFII制度在中国大陆的提出到目前的大规模实践，国内理论界做了大量的研究，但大多集中于对QFII制度的介绍、我国实行QFII制度的可行性和必要性、各国QFII制度的比较、从制度经济学视角研究QFII制度对我国证券市场的绩效等方面，在QFII法律监管方面的研究较少。本文拟从法律的角度探讨完善我国QFII监管制度，以期能对进一步完善中国大陆地区的QFII监管制度提出一些有益的思考和建议第一章QFII制度概述第一节QFII制度的原理及主要内容一、QFII制度的概念界定QFII制度是QUALIFIEDFOREIGNINSTITUTIONALINVESTOR的简称，即合格境外机构投资者制度。合格境外机构投资者制度，是许多国家和地区特别是新兴市场经济体普遍实施的，在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，证券市场有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性的制度。1QFII制度作为一种法律管制下的资本市场开放模式，其具体操作是指允许经核准的合格境外机构投资者在一定法律规定限制下汇入一定金额的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资境内证券市场，其资本利得、股息等收益经批准后可转为外汇汇出。2这种制度要求外国投资者在进入一国证券市场时，必须符合一定的条件，得到该国有权部门的审批通过，对外资进入进行一定的限制。其限制的主要内容包括资格条件、审批登记、投资比例、额度限制、投资对象、交易框架、资金汇入汇出控制等各个方面。可以认为QFII制度是这样一种金融创新，即在货币没有自由兑换、资本项目未完全开放的新兴国家或地区实现证券市场有序、稳步对外开放的金融创新。二、QFII制度的设计基础及核心实质（一）QFII制度的设计基础出于保障金融安全等各种因素的考虑，许多发展中国家和地区采取外汇管制政策，而与外汇管制相关的政策之一就是禁止国外投资者进入本国证券市场，但完全封闭本国证券市场又会丧失吸引国际资本的机会。因此，当各国金融监管当局在本国证券市场取得一定发展，对本国的证券市场风险防范有了一定信心之后，开始思考能否建立一种既能允许外国资本进入本国证券市场，又尽量降低其对本国经济的负面影响的制度。而QFII制度正是基于这种思路的一种制1高翔QFII制度国际经验及其对中国的借鉴，载世界经济2001年第11期。2冯谦、孟阳QFII制度中国证券市场国际化的过渡性制度，载商业研究2003年第4期。度创新。（二）QFII制度的核心实质QFII制度作为一种开放证券市场的过渡性制度安排，是在资本项目没有实现自由兑换的新兴市场国家或地区，实现有序、渐进开放证券市场的特殊路径设计。根据境外相似国家或地区的经验，QFII制度的积极影响主要体现在以下几个方面增加证券市场的资金供给；提升机构投资者比例，改善境内证券市场投资者结构；增强境内市场与国际市场的联动性，稳步推进证券市场开放；改变市场投资理念，形成长期价值投资理念。QFII制度的创新在于通过一国证券市场与国际市场的有限制流动，成功解决了在资本项目管制条件下开放境内证券市场的难题。与此同时，QFII制度也带来了一定的风险，因此，各国在通过QFII制度开放证券市场时，会对QFII制度进行监管，这些监管也就构成QFII制度的核心实质。因此，在QFII的制度约束下，所有希望投资境内证券市场的境外国外资本必须通过经具有境内监管机构核准的境外合格机构投资者进行，而通过对合格境外机构投资者的监管就能在很大程度上有序控制国际资本在本国证券市场的流动，便于监管部门进行监管，也能够有效预防国际资本对本国金融体系的冲击。很大程度降低了开放证券市场对本国证券市场所造成的风险。也针对这些可能产生的风险，几乎所有的QFII制度必然涉及以下三个方面核心问题1、对合格境外机构投资者资格的限定严格限定合格境外机构投资者资格，目的是选择国际上具有较高资信和实力、无不良营业记录的机构投资者。资格条件主要包括如下几种注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等考核标准。3符合上述条件的境外机构投资者一般都具备先进的投资理念，惯常于中长期的价值投资，能够对一国证券市场发展起到稳定和促进作用，从而在源头上减少投机炒作对境内资本市场的冲击。2、对合格境外机构投资者汇入汇出资金的监控对QFII资金监控一般有两种强度不同的手段一种是采取直接强制方法，规定资金汇出汇入的时间与额度；另一种是用税收手段，对不同的资金汇入汇3巴曙松借鉴台湾引入QFII的市场进程，载中国投资2003年第8期。出时间与额度征收不同的税，从而限制外资、外汇的流动。4很多国家采用第一种方法，因为它在防范金融风险中更为直接、有效，能够防止在QFII进入后所带来的高流动性风险。3、对合格机构投资者投资范围和额度的限制投资范围的限制通常包含两个方面其一是对QFII进入的市场类型进行限制；其二是对QFII进入的行业进行限制。投资额度限制包括以下三个方面其一是指进入本国（地区）资本市场的所有外国投资资金总和的最高额度；其二是指单个合格境外机构投资者投资于一只股票的最高投资比例；其三是所有合格境外机构外资投资于一只股票的最高比例。投资范围与投资额度限制通常连在一起。由于受各国和地区政府政策目标和经济环境差异的影响，各个国家和地区对QFII的投资范围和额度的规定也有所差异。5三、QFII制度的具体操作流程QFII制度的具体操作流程主要包括两方面的内容1、开立账户和资金汇入汇出在QFII取得境内监管机构核准后，先由QFII选定满足监管要求的东道国国内代理人，由代理人到托管银行以QFII名义开立资金账户并到证券公司开立证券账户；资金汇入时，QFII直接将资金汇入托管银行，兑换成本国货币后汇入已开立的资金账户，而资金汇出时，由托管银行依据QFII的指令，在取得监管机构核准后，将本国货币兑换为外币，直接通过托管银行汇入QFII在国外的账户。2、证券交易QFII将买卖证券的指令通知代理人，作为代理人的证券公司发出买卖证券的指令；买入证券时，证券公司需要核对QFII在托管银行的资金账户，防止透支；卖出证券时，证券公司需要检查QFII在本公司的证券账户，防止卖空；指令通过证券公司席位传至证券交易所；如果成交，则成交回报通过交易所、证券公司到达代理人及托管银行；清算指令通过交易所到达登记结算公司；登记结算公司与托管银行清算资金，与证券公司交割证券；托管银行根据成交回报和清算结果核对在证券公司的证券账户，确保QFII证券投资的安4谢红霞应对合格境外机构投资者（QFII）的法律规制研究，人民法院出版社2005年版，第2页。5谢红霞应对合格境外机构投资者（QFII）的法律规制研究，人民法院出版社2005年版，第2页。全。6第二节QFII制度在我国的发展历程一、我国引入QFII制度的历程回顾我国证券市场自20世纪80年代末建立以来，经过近20多年的发展，取得了举世瞩目的成绩，同时也面临着巨大的挑战。中国加入世界贸易组织后，我国证券市场面临着如何进一步扩大，深化国际化的重要任务。我国证券市场一直是一个较为封闭的市场，封闭的市场带来了很大的弊端，国外先进的投资理念无法在中国得到贯彻；此外，我国上市公司独特的股权结构、监管不力等原因，引发了诸如“基金黑幕”，投机气氛浓厚，股市泡沫、证券市场剧烈波动等许多问题。引入外资，吸收国外先进的投资理念，是保障我国资本市场持续、稳健、快速发展的一条重要途径。1998年，梁定邦先生总结国外证券市场对外开放的经验，在我国证券市场投资理念不成熟、公司治理机制不健全和机构投资者规模小、竞争力低的发展现状上，数次向国务院建议，允许境外资本通过QFII有限制地投资于国内A股市场，实现证券市场的逐步开放。中国证监会因此成立专门小组，开始对QFII等有关问题进行研究。多数专家和市场人士认也认为，二十多年来，在实施对外开放的基本国策指引下，我国在引进外资方面取得了巨大成就，但是要想保持和取得更大的成就，应突破过去主要采用的吸收外商直接投资的方式，逐步加大吸引国际金融资本间接投资的力度，而QFII制度就是作为吸引国际金融资本的一项制度被引入我国证券市场的。QFII是间接投资方式，资金所有权人一般不能直接参与企业管理，有利于促使本国企业自身的技术和制度创新，通过资本市场实现扩张，提高国际竞争力，从而使通过证券市场间接引进外资与外商直接投资互为补充，完善我国引进外资的整体结构。经过理论上的论证后，监管部门开始对实施QFII制度进行调研，2001年，中国证监会与国家外汇管理局就QFII制度实施的利弊及操作问题进行研究，并将有关意见于2002年年初上报国务院。国务院同意“先从引入境外合格投资者6马庆泉等中国证券市场前沿问题研究，中国金融出版社2001年版，第928页。抓起，可以向社会征求意见”。2002年10月，中国证监会上报了关于引进合格境外机构投资者试点发布有关管理暂行办法的请示。2002年11月5日，经国务院批准，中国人民银行和中国证监会联合发布合格境外投资者境内证券投资管理暂行办法，并于2002年12月1日正式实施；2003年2月，中国银行、中国建设银行等5家银行获得托管银行资格。至此，合格境外机构投资者制度得以在我国初步构建。我国QFII制度拉开序幕，标志着我国证券市场开放迈入了实质性阶段。2003年7月9日，瑞士银行有限公司买入了宝钢股份、上港集箱、外运发展和中兴通讯4只股票，成为中国证券市场上QFII第一单。经过3年多的试点，管理办法于2006年9月1日正式实施，标志着我国QFII制度正式确立。管理办法的颁布，表明了管理层对我国QFII制度积极效应的认可，也表明了管理层对我国不断加大证券市场开放的力度和决心。QFII总的额度也将由最初的40亿美元增加至300亿美元7，对证券市场的影响越来越大。QFII制度在我国6年以来的发展实践表明QFII推动了证券市场的发育成熟，加快了金融体制改革的步伐，改善了证券市场的投资理念，提高了我国证券市场的国际影响。目前，QFII已经成为我国证券市场的重要机构投资者，对于我国证券市场的良性发展有着不可低估的重要作用。8二、我国选择QFII的制度根源（一）我国证券市场股权结构存在缺陷中国证券市场在相当长的一段时期内是为国有企业改制筹集资金服务的，由此导致股权结构复杂，有国家股、法人股、A股、B股、内部职工股、转配股等多种区分。这种为实现证券市场独特制度功能而安排的复杂股权结构，造成证券市场股权的人为分割，其后果是同一公司各种类型股票在权利和收益上不对等，同股不同权的现象普遍存在，同时也对公司治理也产生消极影响。而流通股与非流通股在相当长时间内的并存，使只占总股本1/3的流通股面对巨大的社会资本，股价偏高。而证券市场一旦贸然开放，不仅因国内股票缺乏投7数据来源于国家外汇管理局网站，HTTP/WWWSAFEGOVCN/MODEL_SAFE/INDEXHTML，（访问日期2009年1月12日）8祁斌，巴曙松QFII的市场效应与监管制度演进研究，HTTP/WWWCSRCGOVCN/N575458/INDEXHTML，（访问日期2009年1月19日）。资价值难以吸引国际资本，而且中外市场在股价上的巨大落差，可能导致国内证券市场的巨大波动。此外，由于我国证券市场缺乏创新，没有做空机制，投资者难以回避证券市场波动带来的风险。这一情形决定了我国实现证券市场的全面开放，不可能一蹴而就，而QFII制度是稳步推进证券市场对外开放的较好选择。（二）人民币资本项目尚未实现自由兑换经济学认为，商品、货币、资本是资源配置的三个层面。一个国家的对外开放遵循从贸易开放到货币市场开放，再到资本市场开放的顺序。也就是说，在经历贸易自由化、汇率和利率自由化之后，证券市场才可能实现自由化。如果开放时序错乱，将会潜伏爆发金融危机的巨大风险。在人民币资本项目尚未实现自由兑换的情况下，境外资本不能自由进出中国境内，决定了我国证券市场不可能实现全方位开放。借鉴一些国家和地区的经验，如印度、我国台湾地区，在资本项目未开放的情况下，通过QFII制度开放证券市场，在该制度实施初期，资本跨境流动的数量非常有限，有利于控制整个金融体系的风险。这些成功经验为我国选择QFII制度提供了实践支持。根据前文第一点对于我国证券市场股权结构等问题的分析，即便实施QFII制度，在相当长时间内，流入我国的国际资本也非常有限，不会迅速实现证券市场的完全对外开放。目前我国的经济开放尚处于商品市场国际化接近尾声并向货币市场国际化转化阶段。短时间内不可能指望利率、汇率、资本项目的自由化来支持证券市场的全面开放。9基于这样的思考和经验支持，我国选择QFII制度也就理所当然了。（三）我国证券市场尚处于起步阶段，国际化程度不高1997年东南亚金融危机的教训告诉我们如果一国缺乏控制外资流入的渠道和手段，那么就难以避免国际游资的冲击。新兴市场国家普遍证券市场规模不大、国际化程度相对较低，开放后不可避免地会受到外资冲击，严重的会对整个经济体制和金融体制造成打击。我国证券市场发展历史不长，虽然市场规模扩张非常快，但仍处于发展的初级阶段，市场很不成熟。证券市场结构方面9上海证券交易所新加坡资本市场和证券服务业开放研究，HTTP/WWWSSECOMCN/SSEPORTAL/PS/ZHS/HOMEHTML，（访问日期2008年12月20日）也很不平衡，股票市场发展较快，企业债券市场相对萎缩，金融工具单一，以基础金融工具为主，金融衍生品市场发展较慢。基于防范金融风险的考虑，也决定了开放证券市场只能是一个循序渐进的过程，而QFII制度是实现这一过程的一项有效制度安排。（四）我国证券市场监管体系有待完善各国在证券市场开放进程中也都将控制境内证券市场风险和维持境内证券市场安全性放在首位。但许多国家和地区在开放过程中受到外资冲击甚至出现金融危机，究其原因，并不一定是开放模式有问题；一个主要的原因是监管水平未与开放进程相协调。证券市场对外开放计划实际操作中，监管必须先行。证券市场开放需要更高的监管水平，在证券市场开放后，我国证券市场的监管对象和监管内容更加复杂化，与我国当前有限的监管资源和现行监管体制将会不可避免地产生矛盾；与此同时，证券市场开放背景对投资者利益保护提出更高要求，国外金融混业经营模式对我国现行监管体制提出挑战，等等一系列监管问题决定了我国证券市场的对外开放必须在有效监管之下按部就班地推进。三、QFII在我国的发展现状2002年底，QFII正式地踏上了中国的征程，首先在证券市场初试锋芒，先后投资了股票、债券、基金等法律所允许的金融工具，成为2003年中国低迷股市中的一道风景。截至2009年3月底，证监会累计批准79家境外投资者的QFII资格，涵盖了投资银行、保险公司、养老基金、大学等多种机构。截至2008年底，QFII累计额度达到128亿美元。10至今，QFII制度在中国实施已经近6年。QFII启动之初，市场充满了怀疑和担心，认为与国际接轨后会导致我国A股市盈率下降、股市低迷。时至今日，尽管评价QFII制度对中国证券市场的长期影响还需要假以时日，但其积极作用已经初步显现，并获得了普遍的认同。总体来说，QFII制度对境内市场影响积极，作用逐步发挥，推动了资本市场的发育和成熟，加快了金融体制改革步伐，提高了资源配置效率和本土市场的国际影响。QFII制度的实施是我国利用外资战略的重大进步，初步完善了证券市场引进外资资机制。1110周志远外汇局副局长李超QFII额度正陆续批，载于上海证券报，2009年3月13日。第二章我国引进QFII制度的风险第一节QFII制度下的证券市场宏观风险资本管制条件下实现证券市场有限度开放，QFII制度无疑为中国证券市场注入了新的活力，带来多方面的积极影响。但是，QFII制度作为我国证券市场对外开放的全新实践，在具体实施过程中不可避免地会给我国证券市场带来许多潜在的风险，如果不能认清并解决好这些风险，不仅QFII制度的功效会大打折扣，还会引发我国证券市场的系统性风险。一、QFII进入国内证券市场的资金规模风险截至2008年12月31日，我国证券市场股票总市值合计达121万亿元，大陆A股股市流通市值为45214亿元，约为6649亿美元（按1美元兑换68元计算），而纽约、东京两大证券交易所的股票市值分别达到144000亿美元、和43450亿美元。我国流通市值仅占纽约股市的46、东京股市的153。12可见，与两大国际证券市场相比，我国证券市场的规模比较小。6649亿美元的流通市值，在数十万亿美元的国际资本面前是相当微薄的。基于以上考虑，我国并没有采取全面开放证券市场的模式，允许外国投资者自由进出我国证券市场而不受投资比例和范围限制；而是选择了在台湾、韩国、巴西曾经实施过的QFII制度。在我国出台的有关允许QFII入市的相关法规政策中，对QFII的投资运作设置了许多限制，如QFII的申请资格、投资额度、持股比例、资金的汇入汇出等方面。虽然我国对QFII的投资额度与持股比例均做出了一定的限制，但在操作上，QFII仍有很大的空间，其对我国证券市场的影响仍然非同一般。首先，我国证券市场具有明显的资金推动型特征，短期内涌入的大量国外资金可能造11中国证券监督管理委员会基金监管部QFII法律制度研究，HTTP/WWWCSRCGOVCN/N575458/N776436/N805040/N2468788/N3112196/3135289HTML，（访问日期2009年1月12日）。12数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所网站，（访问日期2009年1月20日）。成证券市场非理性波动；其次，在国内证券市场流通市值相对较小的情况下，国外资金的大量流入极易造成对流通市场的操控，增加交易市场的不稳定性；最后，现行法规只规定了单个QFII的投资额度，而没有对QFII的总的额度进行限制，实践中，QFII整体投资额度处于不断增长的态势中，使QFII操纵市场存在很大的可能性，尤其是有可能对某些上市公司的流通股形成控制，达到操纵其股价的目的。13二、QFII大规模恶性撤资风险尽管管理办法对QFII的资金汇入汇出有严格的限制，规定封闭式基金汇入本金满三年后，其他合格机构投资者汇入本金满一年后，才可申请分批、分期汇出本金；所有机构每次汇入本金的金额不得超过本金金额的20，相邻两次汇出的时间间隔不得少于一个月（其他机构投资者不得少于三个月），即对于封闭式基金至少要41个月，其他机构投资者27个月方能将其全部本金撤出，在很大程度上避免了短期内境外资金集中恶性撤资的可能性，但它并不能控制QFII在二级市场的操作14。长期来看，仅有这些规定并不能完全防范境外资金的大规模恶性撤离。境外资金的大规模恶性撤离会造成股市、汇市的接连下跌，严重的会引发金融危机。根据境外市场如中国台湾、韩国实施QFII制度的经验，在今后相当长一段时间内，我国证券市场都将处于外资净流入的状态，据国家外汇管理局统计，2008年上半年，我国证券投资项下呈净流入态势，净流入198亿美元。15而如果按照每年仅新增流入50亿美元的速度，五年后，境内流通市场的境外资金总额将达到250亿美元，考虑到QFII资格的不断放宽，这个数字仍会不断扩大，即使是按照每次汇出本金不得超出20的规定，在其集中性的恶意撤资时，其对我国证券市场也会造成相当恶性的影响。16目前，我国证券市场的运行还不是很规范，与境外成熟市场相比还有很大差距，主要表现在上市公司股权结构不合理、投资者结构和投资理念不成熟、信息披露不是很规范、证券监管机制不完善等，这些问题都容易引发市场的过13朱强QFII入市与风险防范，来源北大法律信息网。14王家兵、蒋顺毅QFII制度下金融风险的法律防范，载经济师2004年第5期。15数据来源于国家外汇管理局网站，HTTP/WWWSAFEGOVCN/MODEL_SAFE/INDEXHTML，（访问日期2009年1月12日）。16陈峥嵘首批QFII正是出炉实施过程可能带来六道难题，载国际金融报2003年5月29日。度投机氛围，造成股价异常波动，容易导致外资撤离。所以，从一定程度上说，外资大规模撤离我国证券市场的风险并非来自于外部，而是根源于我国证券市场的内部原因。在境外成熟证券市场上，投资者尤其是机构投资者非常看重上市公司的现金分红能力，倡导中长线的价值投资，以获得较为稳定的投资收益。然而，境内上市公司中普遍存在着不分红或少分红的现象，甚至有些上市公司即使有分红能力，也不分红。2001年被认为是境内上市公司分红最好的一年，全年平均现金股利支付率也只有353，还不及成熟证券市场的平均水平。境内上市公司不仅分红派现能力较差，而且其盈利能力不具有持续性，“一年盈，两年平，三年亏”是境内许多上市公司经营业绩的真实写照。这无疑会减少境外机构投资者的投资收益，大大降低他们的投资意愿。此外，国内证券市场金融创新不足，股指期货一直没有推出，投资者只能从股票的上涨中获利，在股市陷入低迷时，缺乏避险机制，因此，当市场进入熊市时，注重避险的境外机构投资者极有可能因无利可图而大规模的撤离。三、QFII对我国证券市场可能造成的国际传导性风险QFII制度本身就是证券市场国际化、自由化渐进过程的重要表现，QFII制度越成熟，一国证券市场与国际市场的联动越深。这些QFII投资者的涌入会将国外的各种金融风险通过各种传导机制带入国内证券市场，引起较大的国际传导风险。17在引入QFII制度后，一国境内证券市场不再是之前封闭的市场，与境外证券市场之间的关联性将会大大加强，影响境内证券市场运行的因素将会更加复杂，不排除在国内经济因素完全正常的情况下，由于受境外经济因素影响而出现剧烈波动的可能。首先，QFII参与境内证券市场使得国际市场一系列经济因素的变化会通过影响QFII的投资组合，来影响它们对境内证券的需求，从而影响国内证券市场的价格；其次，当证券资本输出国的证券市场发生波动时，即使境内基本经济因素完全正常，其市场价格也会相应波动，甚至是更为剧烈的波动；第三，证券市场开放后，境内证券价格被周边相似国家影响的几率大大增加。QFII在管理其投资组合时，常常将具有相似经济结构特征的国家归于一类，一旦它们发现某国经济基础因素出现问题，就会立即从该国证券市17许弘林QFII在我国证券市场的实践与影响研究，复旦大学博士学位论文，2007年，第163页。场退出，同时，由于它们无法识别与此类似的国家是否也会发生同样的问题，为了降低风险，它们也会从这些相似市场退出，从而造成这些国家在经济基本因素没有大的变化、国际供求关系也没有波动的情况下，证券市场出现剧烈的波动。这种现象在1994年墨西哥金融风暴以及1997年东南亚金融危机中表现尤为明显。QFII进入我国证券市场，目的不外乎两个一是作为长期投资者，分享我国经济发展的成果，二是博取差价，获得资本利得。由于我国证券市场尚处于发展的初级阶段，总体规模与境外成熟市场不可同日而语，市场中也存在着诸如上市公司质量较差、公司治理结构不完善等多方面的问题，市场上欺诈和短线交易行为泛滥，在这种情况下，QFII极有可能入乡随俗，偏好投机策略，进行短线炒作以获得资本利得，从而导致市场的剧烈波动。这就与我国引入QFII制度的初衷相悖之所以引入QFII制度，很大程度上是为了改善投资者结构，引导证券市场向理性的价值投资理念转变，否则，引入这一制度的作用就要大打折扣了。相对于规模巨大的国际游资，我国证券市场规模还是显得过于弱小，随着QFII的准入门槛不断降低，龙蛇混杂的大规模国际游资极有可能通过QFII这一渠道进入我国证券市场。据IMF统计，目前带有游资性质的短期资本已超过10万亿美元，其中以银行短期存款或其他存款形式放在全球货币市场流动的短期资本，至少有72万亿美元，相当于全球每年经济总产值的20。18可以想象，如果数量如此庞大的国际游资涌入我国证券市场，必然会引起我国证券市场大的波动。四、QFII可能引发的货币市场风险虽然货币市场对外开放是未来的必然趋势，但作为一个发展中国家，我国对于货币市场的宏观调控能力还不够强，应对货币市场开放风险的能力还比较弱，QFII作为进一步开放中国证券市场的制度，如果政策措施失当，将对货币市场的各方面产生相当大的冲击。一方面，QFII带来国际资本对汇率的冲击，18谢红霞著应对合格境外机构投资者（QFII）的法律规制研究，人民法院出版社2005年版，第98页。有关研究认为QFII对汇市的影响甚至比对证券市场的影响更为显著。19外资投资国内证券市场首先要把外汇兑换成人民币，本金和投资收益汇出时有需要把人民币换成外汇。因此，QFII制度的实行，必然使外资机构大规模介入国内市场，也必然涉及人民币与外币间大规模的资金兑换，当QFII的额度不断扩大时，大量外汇的频繁进出使维持汇率的稳定较为困难，也增加了外汇供给和需求的不确定性；同时也不排除有部分境外游资利用QFII的名义进行外汇套利的可能，这些投机性资本的流进流出，通过各种传导机制，必然会对我国货币市场产生不良影响，导致人民币汇率的波动；更为严重的是，在证券市场高度开放的情况下，一旦资金流向出现逆转，大量资金外逃就有可能造成汇市的灾难性下跌，影响整个货币金融体系的稳定。第二节其他相关金融风险一、QFII短线交易风险我国通过QFII制度开放证券市场的一个重要目的就是希望通过引入国外的机构投资者，改善投资者结构，形成整个市场的长期价值投资理念。实践中，QFII基本上可以分为两大类，一类就是所谓的卖方（SELLSIDE），也就是扮演证券经纪的角色，作为卖方的QFII，本身申请到QFII的投资额度，除少部分用于自营，绝大部分是出租给其他投资机构，以赚取交易佣金为目的。中国经济飞速发展引发的投资中国热以及人民币单边升值的预期，引得境外投资者纷至沓来，涉足中国证券市场，但QFII的高门槛将绝大部分外资拒在境外，一些取得QFII投资额度的境外机构就通过出租额度获取佣金。另外一类QFII就是所谓的买方（BUYSIDE），在其申请到额度后，主要用于自营或是成立一个中国基金，做真正的长期价值投资者。20作为卖方的QFII主要是把其申请到的额度转租给其他投资者；最后的投资者并不都是长期价值投资者，而是寻求短期绩效的各类游资，是追求快速获得利润的热钱，快进快出是它们的投资原则，这些投资不但对市场的稳定及追求19ODITAH，FIELDLIESTHEFUTUREFORGLOBALSECURITIESMARKETLEGALANDREGULATORYASPECTSSTJOHNCOLLEGEOFOXFORDUNIVERSITY，199620许弘林QFII在我国证券市场的实践与影响研究，复旦大学博士学位论文，2007年，第166页。价值投资的理念传导毫无帮助，反而会助长市场的波动性，当市场不景气时，最快逃离的都是这些资金。在目前的QFII制度架构下，确实隐藏了这样一批增加证券市场风险的境外投资者。为避免这种情况发生，要加强监管，通过一定的制度安排，将这类不符合QFII制度目的外资隔离在境外。二、外资的双重法律身份可能引起的QFII制度的运作风险依据管理办法的规定，单一QFII不可持有超过上市公司10的股权，所有QFII不可持有超过上市公司20的股权，但这也仅限于QFII在境内二级市场而言。2002年11月，经国务院批准，证监会、财政部和国家经贸委联合发布了上市公司可向外商转让国有法人股的通知；2005年12月31日，由商务部、中国证券监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局和国家外汇管理局共同发布的外国投资者对上市公司战略投资管理办法，明确规定外资战略投资者获得A股的方式为协议转让和上市公司定向发行新股，与QFII直接通过二级市场买进A股的方式不同，这些相关规定对外资战略投资者的资格要求相对较低。2006年8月商务部发布的关于外国投资者并购境内企业的规定明确了外国投资者可收购国内公司股权。这些文件的出台消除了国有股、法人股向外资转让的法律障碍。随着QFII制度的确立，境内资本市场已经向外资实现了全面开放，境外的金融资本和产业资本可以分别通过上述二级市场买入和股权转让两条渠道进入境内资本市场。同时，业务多元化发展和混业经营已经成为世界性的潮流，产业资本已经日益紧密地同金融资本结合在一起，不少企业集团在经营实业的同时还涉足了银行、证券、保险以及资产管理等金融业务。在这种背景下，同一外资就可能以两个不同的法律主体身份进入境内资本市场，一是可以以实业集团的身份受让国有股、法人股；二是可以以