石油化工年度投资策略报告

超越预期新起点、新高度2010年度投资策略报告前言2006年12月14日，上证综合指数在经历了5年多跌荡曲折后，终于突破了2001年6月14日创下的224543点前期新高。至此，中国证券市场刚好完成了一个轮回。回顾2006年，在股权分置改革这一具有划时代意义的制度变迁推动下，在我国经济增长强劲增长的支撑下，以及全球流动性过剩的背景下和人民币持续升值的强烈预期下，国内证券市场一改多年来的颓势，市场以一种超越所有人预期的方式在上涨，波澜壮阔、轰轰烈烈，在不到一年的时间里，上证综指创出了新的高度。站在新的起点、新的高度，展望2010年，市场能否继续演绎超越预期的故事，为投资者带来新的惊喜和收获呢0目录对当前市场新高的认识2经济持续快速增长是估值提升的重要前提5国际投资者持续看好将有助于A股提升估值空间9投资者结构及博弈方式正在发生深刻改变11流动性过剩问题将继续存在16煤炭行业供应增加，成本上升，重点关注资源价值19电力行业防御性特征依然突出22建材行业水泥行业回暖态势明显关注玻璃深加工企业25石化、化工选择存在较高进入壁垒的子行业28钢铁行业行业景气稳定，估值得以提升30有色金属行业锌和黄金仍值得投资33机械长期看好重点装备制造和铁路设备业中线投资汽车股和工程机械34造纸行业关注具有成本优势的企业39信息技术行业结构分化仍将继续42银行业机遇与挑战并存46房地产业仍可谨慎乐观48医药行业关注医改背景下的投资机会50食品饮料关注龙头企业，适度分散投资55旅游行业历史性机遇带来巨大机会62商业零售行业坚守长期投资的阵地651对当前市场新高的认识大盘在5年半之前上冲到224543点历史高点后便急转直下，踏上了4年的漫漫熊途。自99年“519行情”1059点起，上证综指用了两年的时间实现了翻番；而自05年6月6日千点起，上证综指仅用了一年半时间就完成了翻倍和新高的跨越。如何认识当前的新高，怎样理解新高背后的内容，这对于我们分析和判断2010年市场的走势具有重要意义。两次新高背后的基本面迥然不同尽管同在2245点上证综指高位，但5年多来我国宏观经济却发生了巨大变化。2006年的GDP较2001年增长了一倍，固定资产投资规模增加了136倍，居民储蓄存款余额增加了近12倍，进出口总额增加了233倍。可以说，两次新高背后的宏观基本面相差很大，我国当前的综合国力较之5年前有了巨大的提高。除此之外，国内证券市场较5年前也有翻天覆地般的改观。股权分置改革的完成及全流通的实现，大股东与中小股东利益趋同度大大提高，信息披露和市场监管的加强，证券投资基金规模迅速扩大，QFII队伍的不断增加，投资理念的日益成熟。由此可以看到，两次历史高点背后的基本面相距甚远，当前的宏观和市场环境足以给A股市场有力的支撑和推动。表1两次市场高点时宏观经济环境GDP亿元固定资产投资额亿元居民储蓄存款亿元进出口总额亿美元时间年度累计同比增长率年度累计期末金额年度累计2010年E22000010105000176000200002006年E20230710588000161000170002005年18308410275096141051142262002年12033391435008691162102001年10965583372137376250972000年992158432918643324743表2两次市场高点时证券市场制度环境股权分置股东利益一致性股权激励关联交易大股东占款2010年不存在提高逐渐扩大少很少2001年存在低无多多信息透明度市场监管投资者保护规范机构投资者投资理念2010年高86911高多注重基本面2001年不高73762低少看重概念题材2全面牛市VS结构性牛市根据中证报信息数据中心统计，当时深沪两市总市值54万亿元，而12月14日已达到76万亿元。但需要注意的是，今年上市的53家公司就贡献了208万亿的市值，如果扣除这些公司后，两个时点的总市值几乎相同。进一步分析还可以发现，在前次高点之前上市的公司，整体市值却缩水了32。在这些公司中，有862家约811的股票还权后的股价仍低于当时的收盘价。有517只股票跌幅超过50，在6月14日后上市的336只A股中，有171只股价仍未回到首日上市的水平。不但如此，在05年6月6日前上市至今仍在交易的1345只A股中，有64只在12月14日仍低于千点时的价位。由此可以清晰的看到，A股市场本轮上涨行情属于结构性牛市。这与99年5月19日到01年6月14日两年个股全线上涨全面牛市有着很大的不同。市场新高，股价重心下移尽管当前上证综指创出新高，但整个市场股价水平却大幅下移两市A股的加权平均股价为61元，还未达到01年6月14日1437元的一半。从市盈率的角度看，前次高点沪深两市平均为5605倍，而本次新高为2916倍。有近一半的公司股价在5元以下，而上次高点时只有019的公司股价低于5元。另外，市场股价差距也显著拉大。本次高点最高价股是低价股的50倍（7704元VS152元），而上次高点高低价之间相差不到20倍（7818元VS395元）。由此可见，如果说上次2245点时市场充满了泡沫因而注定要下跌的话，那么当前市场估值仍然合理，泡沫似乎不多。表3两次市场高点股价分布情况15元以上1215元812元58元5元以下01年6月14日552318401906年12月14日85132648短期估值合理与未来估值提升因素尽管当前市场高点较充满泡沫的01年有着坚实的基本面支撑，而且本轮行情仍属结构性牛市，但从推动市场到达今日高位的主流板块和个股的估值水平来看，与周边乃至全球市场相比已不具备明显估值优势。如当前市场3一致看好的金融地产、食品饮料、商业等市盈率已高出成熟市场和新兴市场的水平，当前股价在很大程度上已经包含未来一段时期业绩继续快速增长的预期。那么，这些主流行业板块明年能否继续带领大盘达到新的高度，市场能否超出当前的估值和收益预期，这可能取决于以下四个方面宏观经济走势；海外投资者对国内市场投资热情；投资者结构及博弈方式；流动性过剩局面的变化。图1沪深300与MSCI亚太除日本行业指数估值比较（061113）图2沪深300指数是过去一年里估值上升水平最快的指数30MA图3A股代表性公司与国外同行估值存在溢价4经济持续快速增长是估值提升的重要前提公司估值取决于未来成长性的预期。稳定增长和持续发展的公司往往能够获得比具有周期性特点的公司更高的估值。同样，作为上市公司存在的大环境，国内经济的持续快速增长也能够提高A股公司的估值水平。两高一低，经济增长又快又好作为“十一五”开局之年，我国经济运行呈现出“高增长、高效益、低通胀”的特点。前三季度GDP增长107；前10个月，规模以上工业企业实现利润增长301，居民消费价格总水平仅上涨13。据权威机构预计，今年中国经济增长将达到104，CPI增幅在15左右。这是继2003年我国经济增长跃升至10平台后，将实现连续四年两位数增长。在经济快速增长的同时，“煤电运”等瓶颈制约基本消除，能源支撑条件有所改善。在迎峰度夏的最高峰，全国拉闸限电条次和损失比去年同期下降九成以上，直供电厂存煤保持在15天以上的正常水平。国家统计局问卷调查显5示，三季度大部分大中型工业企业不再将“能源紧张”列为制约企业发展的主要因素。图4近年来我国GDP季度增长情况宏观调控成效明显针对今年年初以来经济增长中一度出现的投资增长过快、信贷投放过多等问题，中央及时采取有针对性的宏观调控措施一季度统计数据公布后，立即上调金融机构贷款基准利率；上半年统计数据公布后又上调了金融机构存款准备金率和存贷款利率，加强了土地调控，并对新开工项目进行全面清理；三季度统计数据发布不久，为进一步巩固调控成果，又上调了存款准备金率。本轮宏观效果较好，既保证了经济的增长，没有伤害总需求，又实现了投资和信贷增速的下降，经济运行中的不稳定因素得到了初步抑制，有效防止了经济增长由“偏快”转向“过热”，经济保持了既快又好发展的势头。曾经是经济运行中最突出的投资过快问题，目前已经出现明显回落态势。国家统计局最新数据显示，我国前11个月城镇固定资产投资同比增长266，增幅比上半年回落47个百分点，比前三季度回落16个百分点。货币信贷过快增长的趋势得到了初步抑制。中国人民银行数据显示，广义货币自月份以来增势逐步回落，11月末同比增长168，增幅比上月低03个百分点，比去年同期低15个百分点。人民币各项贷款增速平稳回落，增长过快的势头得到明显控制。11月末,人民币贷款余额2231万亿元，同比增长148，增幅比上月末下降04个百分点，是今年4月份以来首次低于15。6在产业调整方面，一些热点行业如煤炭、铜冶炼、电解铝、水泥等行业的结构调整取得积极进展，继续朝着宏观调控的预期方向发展。出口商品结构也继续得到优化。中国经济今年的上好表现，不仅继续延伸了此轮经济周期的上升通道，也为“十一五”规划的顺利实施奠定了扎实基础。从增长速度到物价指数，从工业到农业，从财政收入到外贸进出口，2006年国民经济继续朝着宏观调控的预期方向发展，实现了十一五时期的良好开局。图5近年来我国固定资产投资季度增长情况图6一年来我国金融结构贷款同比增长情况伴随着经济持续平稳增长，中国经济的国际地位和影响力不断上升经济总量在全球位次已上升为第四，对外贸易总量全球第三，中国经济对世界经济增长的贡献率已达15。中国已经成为推动世界经济增长的重要力量。又好又快发展，经济发展思路重大转变7今年以来,中国经济发展呈现“高增长、高效益、低通胀”的良好局面,但经济结构矛盾依然突出,粗放的经济增长方式没有根本改变,影响可持续发展的隐患和风险还很多。居安思危,未雨绸缪。最近闭幕的中央经济工作会议将“坚持加强和改善宏观调控,保持和扩大经济发展的良好势头”列为明年经济工作八项主要任务的首位,提出必须保持宏观经济政策的连续性和稳定性,适时适度进行预调和微调,确保经济平稳较快发展。会议提出要正确处理好投资和消费、内需和外需的关系,继续实施稳健的财政政策和货币政策,同时加强财政政策、货币政策、产业政策、土地政策和社会发展政策的协调配合,努力实现国民经济又好又快发展。自上世纪90年代初以来，便有了促进经济“又快又好”的说法，10多年来几乎约定俗成，“快”总在“好”之前。2005年的中央经济工作会议提到经济发展时，依然沿用“又快又好”的提法。“快”，成为近年来中国经济发展的显著特征。从1990年至2005年中国经济平均增速97，经济总量在全球位次从1990年的第11位，上升到2005年的第位；最近4年来，经济增长始终保持着两位数的速度。将“好”放在“快”前,这是今年中央经济工作会议的一大亮点,表明中国经济发展理念在悄然转变，意味着中国经济发展思路将更重视调整经济结构和转变增长方式,强调科学发展，把提高经济质量和效益放到速度的前面，成为经济发展的首要目标。稳定发展成为中国明年宏观经济政策的突出特点中国经济继从上一轮周期的谷底（1999年增长率76）走出后，2000年到2006年，连续7年保持8至10左右的适度增长区间内平稳较快运行。这在新中国成立以来经济发展史上是前所未有的。此次中央经济工作会议提出，做好明年经济工作，最重要的是保持经济平稳较快发展，防止出现大的起落。图7周期波动显著弱化（中国GDP增速之标准差）8促进内需，为经济持续发展提供强大动力内需不足形容为中国经济发展的最大绊脚石。没有内需，只靠外贸出口和基建投资，很难保证经济的持续发展。中国经济飞速发展的同时，贫富分化的程度也在急剧加深。中国的社会福利网络还很不健全，还不能有效地帮助贫困阶层。出于对未来的担心，中国老百姓不敢放手消费，而是千方百计积攒存款，私人消费总也高涨不起来。摩根斯坦利首席经济学家罗奇认为，中国经济已经到了一个关键的十字路口，经济增长过于依赖过量出口和不受限制的大量投资，“没有哪个国家的经济能经受这样的供需失衡”。中国是世界第四大经济体，但消费支出目前只占GDP国内生产总值的40不到，而其他较大的经济体的消费支出大多占GDP的65左右。罗奇认为,只有设法减少因担忧所导致的过度储蓄，中国的消费文化才会形成。为了促进消费，这次中央经济工作提出，明年我国将以增加居民消费尤其是农民消费为重点，努力提高农民和城镇低收入者收入水平和消费能力；加强教育和医疗社会保险投资的做法，消除制约消费的“后顾之忧”，提高广大居民，特别是中低收入阶层的消费欲望和水平，推动我国向“消费型社会”转变。国际投资者持续看好将有助于A股提升估值空间2006年初以来，A股市场超预期上涨与周边市场，主要是H股和红筹股的大幅上涨密不可分。作为海外机构投资者对中国公司价值判断的体现，H股和红筹股成为A股的估值标杆。因此，国际投资者对中国经济的持续看好也将有助于提升A股的估值空间。主权评级提升中国资产正进入全球资本配置的视野2005年7月，国际评级机构惠誉率先提升中国评级，2006年9月，标普最后一个将中国主权评级调升为A级，这代表穆迪、惠誉、标普三大机构一致认同中国经济进入投资级别。在中国资本市场尚未完全开放，QFII受到额度控制的情况下，国际资本着眼于中国因素的投资自然首先选定香港市场作为跳板，然而随着中国因素吸引力的增强以及中国金融的对外开放，中国内地的资本市场正快速进入国际视野中国经济的快速发展以及中国资本市场相较于全球市场独特的中9国因素使其在全球资本市场配置中具有独特的吸引力。图8国际权威评级机构纷纷上调中国的主权评级国际权威机构看好中国未来经济走势世界银行在12月13日在北京全球同步发布了2010年全球经济展望应对下一波全球化浪潮，报告测全球化会促进在未来25年平均收入加快增长，增速将超过19802005年，其中发展中国家将起重要作用，并强调中国已成为推动亚太地区前进的最主要力量。未来两年，在旺盛的国内需求带动下中国的生产力将持续扩张，通货膨胀依旧走低，再加上经常项目保持盈余，从而确保中国经济成功实现软着陆。标准普尔最近发布的2010亚太市场展望指出,2010中国将继续为亚太地区的经济发展提供主要动力，预期美国经济减缓对中国经济增长动能的削弱非常有限。高盛公司日前发表的最新研究报告将07年中国经济增长预测由91调高至98。高盛认为，商品价格近期下滑，纾缓全球通胀压力，减低了明年中国出口放缓的机会；另外，中央减少出台宏调政策及企业盈利预期，减低了投资增长大幅放缓的机会。摩根大通认为中国明年还将继续享有“高增长、低通胀”的黄金发展期。国际机构投资者进入速度加快在对中国经济增长前景良好的预期下，外国机构投资者纷纷加快了进入国内市场的步伐。今年以来，我国新增QFII已达18家，最近几个月QFII审批明显提速今年一季度只有家海外机构获得QFII资格，二季度有家海外机构获批，而三季度有10家海外机构获批，四季度截至目前已批两家。目前我国已批准52家海外机构的QFII资格，40家QFII共获批8045亿美元的投资额度，距100亿美元的QFII总额度上限仅剩1955亿美元。由于内地QFII额度有限，欧美、日本以及中东的大量资本涌入香港市场购买中资股，因而出现了H股对A股的溢价，表明国际资本非常看好内地企业的发展，同样9月末成立摩根斯坦利中国A股基金平均溢价达到5的水平。国际知名投行继续看好明年A股市场10对于明年的国内A股市场，国际知名投行纷纷发表看好报告。高盛认为，A股市场存在3大优势第一，回报率与全球市场关联度较低，在未来几年有助于降低国际投资者投资组合的波动性；第二，为国际投资者提供了新的投资领域；第三，目前70以上的A股没有被广泛研究，有获取超额收益的机会。瑞银认为，国内企业的ROE仍处于上升趋势，A股仍有2/3具有价值重估的潜力，短期调整不改多年牛市的预期。德意志银行认为人民币升值将引起A股市场重新估值。日兴资产指出A股市场将是新兴市场中表现最卓越的市场之一。投资者结构及博弈方式正在发生深刻改变个人金融资产结构变化引发A股市场投资者结构改变在比较中国居民与发达国家居民的金融资产结构时,一个明显差异是中国人的储蓄比例太高,而发达国家居民投资类金融资产则占相当的比例。从发达国家的经验看,当人均GDP超过1000美元之后,当居民在温饱之余尚有闲钱之后,把资金投向投资市场是自然的选择,而居民金融资产结构发生变化是迟早的事。但是中国居民如果一旦照此操作起来,那将对包括证券市场在内的整个金融投资市场发生非常重要的影响。因为居民的金融财富一直是中国证券市场资金供给的主要源头，而未来十年，居民财富结构和证券市场资金供给之间的互动关系，将会因居民金融意识的改变而发生重大改观。央行2001年底一份调查资料显示，当时我国居民家庭金融资产的112在现金、717在银行存款两项共占83、135在有价证券、17在保险。这种金融资产结构反映出我国居民的较为保守的资产偏好和理财观念的缺乏。当时的证券市场呈现牛市特征,正在向历史高点进发,同时全国范围内的房地产市场尚未成为吸纳大量资金的场所,而证券投资基金则还是证券业的新生力量。目前,我国居民财富的总量已经比2001年底有了大幅增长，尽管近年来高涨的房地产市场吸收了大量的居民财富,但居民储蓄存款总体仍呈上升趋势，由2001年中期的7万亿增加到目前近16万亿人民币。在总量增长的同时,居民的财富形态偏好正在发生重大变化。财富效应推动银行储蓄资金分流随着今年以来国内A股市场不断上涨，投资于股票的财富效应日益强烈。广大居民通过各种渠道纷纷入市，造成了银行储蓄存款的大搬家。居民储蓄11存款同比增长率逐月下降，环比继在5月份出现近乎零增长之后，在10月份则出现05个百分点的负增长，10月末158万亿元的居民储蓄存款余额达到2005年4月份以来的最低点，也是2001年6月份以来首次出现月度储蓄存款下降。随着居民理财意识的增强和基金赚钱效应的传播,基金分流存款的趋势将不可逆转，基金将成为居民为其个人财富储备寻求更高收益的投资工具。图9今年以来居民储蓄存款增速大幅下降图10基金开放式偏股型基金发行量创出新高120200400600800JAN06FEB06MAR06APR06MAY06JUN06JUL06AUG06SEP06OCT06NOV0606年开放式偏股型月度发行数量亿份个人投资者入市方式开始改变个人投资者进入股市的方式也在发生变化。今年以来股市的结构性牛市行情，造成普通投资者赚了指数没赚钱，投资收益还远不如基金的收益率。于是，许多原来的专业股民也开始购买基金，由原来的直接进入转变为通过基金间接入市。从06年以来A股月度新增开户数可以看到，尽管8月份以来持续创出近年来新高并逼近历史高点，但A股新增开户数并未同步大幅增长，反而落后于5、6月份的水平，显示出8月份以来新投资者直接入市的比例开始下降，而通过购买开放式基金间接入市的步伐在不断加快。基金成为三、四季度行情的主要推动者。图06年以来A股月度新增开户数并未随大盘创出新高06年初以来A股月度新增开户数0100,000200,000300,000400,000500,000600,0001234567891011居民投资结构变化推动市场投资者结构的重大变化居民金融资产向资本市场倾斜,以及基金分流存款将给证券市场的投资人结构带来巨大影响。自我国证券市场上世纪90年代初成立以来，市场投资者结构中个人投资者一直是主体，从持有市值占比到交易量占比，个人投资13者占据了绝对的份额。自2001年特别是今年以来，以证券投资基金为主体的机构投资者有了快速发展，由5年前的新生力量成为当前左右市场方向的主体。截止到2006年9月末,以基金、券商和QFII等机构投资者持有市值占比已经达到364，而个人持有的市值占比降至636。尽管当前我国证券市场以基金为代表的机构投资者所占比重有所提升，但与成熟市场相比差距仍然十分明显。香港市场在2003年末机构投资者比重就达到63，其中本地和海外的机构投资者分别占28和35，而个人投资者的比例为34（本地30，海外4），到2005年个人投资者的比例又下降到32；在美国，仅共同基金持有资产就达到94万亿美元（2006年第1季度数据），占美国股票市值比重约55。在同为新兴市场国家的印度，各类机构占非发行人股份的比重约为60。表406年3季度末国内股票市场投资者结构个人社保基金基金券商自营QFII其他机构账户数占比9980000000001持有市值占比636221436137101交易金额占比9210445010623图11香港股票现货市场成交额按照按投资者类别分布（04年10月05年9月）表5印度证券市场投资者结构持股比重（）国内投资者8423金融机构566共同基金201私人公司47814公众1552国内发行人528其他346国外投资者1577外国机构投资者（FII）848外国居民或私人公司166外国发行人563合计100A股市场进入大型基金时代截止到12月7日巨型航母嘉实策略成长基金一日完成419亿元发行为止，2006年开放式基金发行规模已经达到3159亿份（元），平均规模达到478亿，其中50亿以上的23只（大型基金），100亿以上的6只（巨型基金），无论发行总量还是平均规模都创国内基金发展史上的新高。2005年以前，由于A股市场整体呈下滑态势，基金规模大都在20亿以下，从数量分布上，10亿以下占到近60。随着大型基金数量的不断增多，这也许预示着国内证券市场正在进入大型基金时代。图12今年基金首发平均规模创出新高0102030402001年2002年2003年2004年2005年2006年前11月开放式偏股基金年发行平均份额亿份大盘蓝筹股将成为明年机构博弈的主战场随着大型基金数量的增多以及巨型基金的不断涌现，A股市场游戏规则正在发生着深刻的变化。在中小基金占主流的市场环境中，中小盘股成为机构投资者优先考虑的投资对象。大型蓝筹公司由于流通股本较大，因此很难得到市场的偏爱。基金往往把蓝筹股作为配置的对象而非投资的重点。由于流动性好，这些股票成为基金的资金蓄水池，一旦看好市场或有新的投资机会出现，它们就成为被抛售的对象。然而，在大型基金开始主导市场的环境中，15流动性成为一跃成为重要的投资因素。大盘蓝筹股由于其很好的流动性，相对较低的市盈率和稳定的业绩预期，成为大型基金首先考虑的投资对象。根据中信标普指数公司的统计，今年、主要是9月份以来，大盘股的收益率显著超过中小盘股，大盘股会聚的中信标普50指数收益率领先于300指数，而大盘成长指数涨幅则位居第一。尽管不能就此简单判断中小盘股将被边缘化，但可以确定的是，今后股本的大小将不再成为影响收益率的因素，大盘股同样可以取得超越市场的收益。随着2010年中国人寿、中国移动、中国石油等6大蓝筹公司的陆续回归，A股市场总市值将猛增70，市场的广度和深度将较目前有更大的提升。考虑到股指期货将要推出的因素，可以预期明年大盘股将成为大型基金时代机构博弈的主战场。市场成交量也将向大盘蓝筹股集中。图13中信标普大盘成长指数收益率今年最高表6等待回归A股的6大蓝筹公司代码公司名称总市值万亿0857HK中国石油1620941HK中国移动1330939HK建设银行0872628HK中国人寿0483328HK交通银行0330883HK中国海油029图14香港市场恒生、国企、红筹指数成分股成交量占比16流动性问题将继续存在流动性过剩是推动2006年全球股票市场和商品市场大幅上涨的重要因素，同样也是A股年内创出历史新高的重要推动力量。在流动性过剩的环境里，大量的资金追逐短期有限的商品/股票，从而推动其价格不断上涨。展望2010年，这种局面在国内仍然存在。双顺差导致外汇储备快速增长，外汇占款大幅增加自2004年5月起，我国贸易连续表现为顺差，人民币升值预期则吸引了大量国际资本涌入国内市场，贸易和资本项目双顺差使得外汇储备迅猛增加。2006年2月中国外汇储备首超日本（8501亿美元）居世界第一，10月中国外汇储备超越万亿美元大关，在我国当前的货币制度下，基础货币构成中央银行的主要负债，国内信贷和外汇储备构成中央银行主要资产。中央银行的基础货币投放通过三种渠道投放，即再贷款、财政透支与借款及外汇占款，前两项统称为中央银行信贷，外汇占款是中央银行增加外汇储备对应的货币投放。目前，外汇占款在我国基础货币投放中所占的比例越来越大，至2006年年中，外汇占款而投放的基础货币已经达到了央行基础货币投放量的70以上，这是导致商业银行流动性过剩的根本原因。图15外汇占款数量近年来快速增长17图16近年来我国贸易顺差持续增加外贸顺差明年有望创出新高根据海关总署最近发布的数据显示,11月份我国贸易顺差为2293亿美元,仅次于10月份的2383亿美元而成为历史第二高位。11月份连续第31个月实现顺差,也推动我国今年头11个月的顺差达到1570亿美元。摩根大通预计中国今年经常项目顺差将达1800亿美元，比去年有大幅增长，但在2010年这种增长势头还会保持下去，有可能突破2000亿美元。我国贸易顺差持续扩大的一个重要原因是国际产业转移,尤其是制造业从其它地区向我国转移。在经济全球化背景下,我国积极参与全球分工,充分利用劳动力成本低等比较优势,大力引进外商直接投资发展加工制造业,承接国际产业转移,部分亚洲国家对美贸易顺差转化为中国对美贸易顺差。进口方面，由于一般贸易的进口商品主要集中在机电、原油、钢材,而这些产品的进口主要用于投资。目前投资正在逐步收紧,致使一般贸易的进口额在减少,而这些商品的出口增速在加速增长,致使我国一般贸易顺差不断增多。预计这种18状况明年将继续出现,这将使我国贸易顺差继续保持高位运行的局面。全球流动性过剩有望继续输入中国基于对中国经济的看好和人民币持续升值的预期，国际资本未来仍将通过各种渠道进入国内，如以房地产投资基金、股权投资基金、风险投资基金等直接或间接投资的方式。这些资金通过结汇把全球过剩的流动性输入中国。由于贸易顺差居高不下以及通过各种方式进入国内的国际资本规模的上升，由此引起外汇占款不断增加并造成流动性过剩的问题明年还会持续下去，对此，摩根大通认为明年还会出现货币推动性的证券市场上升局面。行业策略部分煤炭行业供应增加，成本上升，重点关注资源价值110月份，全国原煤产量累计完成1765亿吨，同比增长81；同期煤炭销量1778亿吨，同比增长808。表1全国原煤产量19数据来源中国煤炭资源网近期煤炭价格有所上扬。10月份，各地相继进入冬储煤期，同时东北、西北等较寒冷地区已经开始供暖，煤炭需求巨大，煤炭价格小幅上扬，特别是在唐山和华东沿江地区，价格上涨尤为明显。分品种看，动力煤市场在需求的拉动下，继续好转，焦肥精煤也继续上涨。重点煤矿商品煤、电煤综合售价均有所上涨。2006年10月份全国流通环节煤炭平均价格比上月略微上涨059，比去年同期小幅上涨304，比年初上涨242。其中烟煤价格比上月上涨059，比去年同期小幅上涨304，比年初上涨242；无烟煤价格比上月上涨06，比去年同期小幅上涨305，比年初上涨242。图12006年110月份全国流通环节煤炭平均价格全社会煤炭库存继续增加。截止到10月末，全国社会煤炭库存151130万吨，比年初增加11393万吨，增长82。比上月末增加118万吨，增长008。同比增加1172万吨，上升841。10月底，全国煤矿存煤天数66天，比上月下降04天，其中国有重点煤矿存煤天数74天（安监局调度统计司数据），比上月减少03天。从主要用户库存来看，冬储拉动直供电厂存煤继续增长，存煤天数由上月的177天上升到190天，增加13天。港口库存略有回升，存煤天数由上月的101天上升到106天，增加05天。累计产量（亿吨）同比增长05年06年110月05年06年110月全国原煤产量21117657981国有重点1014923103112国有地方2862412712乡镇煤矿8160196520图2煤炭库存量数据来源中国煤炭资源网国际煤市表现勘忧。澳大利亚市场现货价格继续下跌，南非市场有所好转。06年上半年，澳大利亚动力煤市场持续上涨，到3月16日达到了50美元，其后一直维持在5253美元左右波动。从8月开始呈现下滑态势，至今徘徊至4285美金/吨左右。图3国际煤市价格走势数据来源中国煤炭资源网国内煤炭出口减少，进口增加。110月份我国煤炭累计出口526663万吨，同比减少80917万吨，降幅1332。四个主要煤炭出口企业共完成煤炭出口5040万吨，同比减少100万吨，减幅165。110月份累计进口293494万吨，同比增长4208。110月累计净进口量134934万吨，同比大幅增长1627。煤炭出口下降，进口上升的主要原因是10月份国内煤炭需求加大，价格不断回升，而国际市场却相对低迷，导致原本用于出口的煤炭转向国内。21图4我国煤炭净出口量数据来源中国煤炭资源网总之，06年煤炭市场供大于求的形势有所显现，预计煤炭产量达到235236亿吨，社会库存持续维持在15亿吨警戒线高位水平。煤炭市场在整体平稳的形势下，煤炭供求和价格在局部地区、个别煤种、不同时段表现不同，一季度虽然两节放假，但供求平稳；二季度供大于求形势明显；三、四季度受铁路运输（大秦检修、侯月事故）及冬储的季节性影响，供求缓和，并有所回升。2010年，煤炭市场总体供求平衡，但受国家宏观调控影响，我们对市场持谨慎乐观态度。影响煤炭市场平稳运行的主要因素如下一是国家宏观经济及能源政策影响。06年国家采取的宏观调控政策将在07年逐步显现，下游需求将有所减少。06年国家取消煤炭出口退税、调低煤炭进口关税将进一步增加煤炭进口，对国内市场造成压力。07年还原煤炭生产成本将使行业面临较大的成本上升压力，维简费、安全费、资源税、探矿权采矿权有偿化、可持续发展基金、转产和环境恢复资金等的开征将增加煤炭生产企业的成本4050元不等。在供应较为宽松的形势下难以全部向下游行业有效转移，无疑会压缩行业利润空间。二是煤炭产量继续大幅度增加。2003年开始全国煤炭固定资产投资迅速提高，2006年2010年新建产能释放。截至2005年4月，全国持有煤炭生产许可证的煤矿核定能力为226亿吨，已经超过2005年的全年产量。06年大约新增产能11亿吨，06年底产能为238亿吨。考虑到07年、08年约产能2亿、24亿吨产能释放，煤炭供应将超过需求增长，煤炭价格面临调整。三是铁路运量将继续增加。预计2006年全年铁路煤炭运量完成109亿吨，比2005年增长2000万吨。2010年承担运量将达到137亿吨。目前明确我国煤炭净出口量（万吨）01002003004005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2005年2006年22增量的线路主要有大秦线增量5000万吨，朔黄复线改造完成、黄万线投入使用；其他线路大部分通过改造提升运能，但预计增幅不大。与铁路配套的港口转运能力继续保持较快增长，北煤南运涉及区域将保持市场宽松态势。投资策略06年煤炭板块受上述因素影响，涨幅落后于大盘，煤炭板块的市盈率仅13倍左右，其中重点煤炭公司市盈率在911倍之间，属于市盈率较低的板块之一。尽管预期07年煤炭价格回落和行业利润下降，但是煤炭在我国基础能源中的地位仍然无可替代，其资源价值将成为煤炭行业的估值底线。07年煤炭行业的投资策略应从资源储备、产业链延伸以及资源注入等角度选择优势公司，建议重点关注兰花科创、潞安环能、国阳新能、西山煤电。表2重点上市公司业绩预测及评级证券代码证券简称06EPS07EPS投资建议600123兰花科创148170审慎推荐600348国阳新能130144审慎推荐000983西山煤电084084审慎推荐000933神火股份082102审慎推荐000937金牛能源061064审慎推荐600971恒源煤电110110审慎推荐600188兖州煤业049048审慎推荐601001大同煤业061071审慎推荐601699潞安环能119129审慎推荐信息来源长城基金电力行业防御性特征依然突出电力需求和供给增长强劲近日，中国电力企业联合会公布了2006年110月全国电力工业生产简况。110月份全国全社会用电量2318324亿千瓦时，同比增长1405。第一产业用电量69172亿千瓦时，同比增长1001；第二产业用电量1742629亿千瓦时，同比增长1429，其中轻、重工业用电量的同比增长分别为1065和1522；第三产业用电量235341亿千瓦时，同比增长1232；城乡居民23生活用电量271181亿千瓦时，同比增长1511。在四类需求中，居民用电增长最快。居民用电受收入水平影响，当收入水平提高后，人们对物质的需求增加，相应的用电量增加。我国正在努力构建“和谐社会”，其本质内容之一就是要显著提高大众人群的生活质量，客观上将拉动居民用电的增长。而且，我国目前的居民用电仅占电力总需求的12，而美国的这一比例达到了36，显然，我国居民用电处在较低的水平上，未来有非常大的增长空间。2006年110月份，得益于钢铁产业回升，机械、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品等产业的大幅增长，第二产业尤其是重工业用电量保持了快速增长。可以预见，20062008年我国电力总需求将保持快速增长，增速分别为14、123和115，中长期来看，电力需求的增长速度将保持在78左右。110月份，全国发电量2245201亿千瓦时，同比增长13。其中，水电323955亿千瓦时，同比增长46；火电1874835亿千瓦时，同比增长151；核电44411亿千瓦时，同比减少1。从电源建设情况看，110月份全国新增生产能力（正式投产）669375万千瓦，其中水电73827万千瓦，火电591454万千瓦。110月份，全国发电设备累计平均利用小时为4363小时，比去年同期降低177小时，同比下降43。其中，水电设备平均利用小时达2963小时，比去年同期降低207小时；火电设备平均利用小时达4675小时，比去年同期降低205小时。政府逐渐意识到电力供给增长过快的问题，从2004年开始加强了对电源建设的调控。今年，发改委联合电监会等6部委共同发布了“关于加强电力工业结构调整、促进健康有序发展有关工作的通知”，再次加强调控力度，强调火电机组技术升级，关停老、小机组、治理违规机组，鼓励发展清洁能源、新能源发电，并提高了对新建电站审批的标准。我们保持20062008年对行业年新增机组8171、7786和6091万千瓦的预测，考虑到需求的强劲增长，略微上调对平均发电小时数的预测，分别达到5150、4892和5000小时。2010年可能出现的供给富裕只是相对于我国较低的电能使用状态而言的，是局部的、短期的和相对的。经济发展、居民生活水平提高所带来的电力需求持续较快增长将逐步消化供给短期增长快对发电小时数的负面影响。图5利用小时数、发电量增长率与装机容量增长率2401000200030004000500060001991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006E2007E2008E024681012141618利用小时发电量增长率装机容量增长率数据来源国家电力信息网、长城基金煤炭价格上下两难煤炭行业从今年开始供给宽松，供需形势显现出平衡状态，煤炭价格基本稳定，某些地区还出现了小幅的下跌。统计数据表明，今年上半年我国煤炭固定资产投资规模同比增长48，全国在建、扩建（包括资源整合）总规模83亿吨，已超过煤炭工业“十一五”规划确定的58亿吨。现有煤炭生产能力和在建规模合计30亿吨，远超过2010年煤炭需求量约25亿吨的规划目标。我们预计，2010年煤炭供需形势将比较明显地表现出供给过剩。然而，煤炭行业即将全面推行的资源税费等环境费用，使得煤炭企业的成本明显上升，一定程度上阻止了供需可能导致的价格下跌。因此，我们认为，2010年的市场煤价格应基本与今年持平。合同电煤方面，虽然市场化定价的推进使之仍有上涨空间，但在观察了煤电双方在2006年初煤炭订货会的博弈后，我们认为其2010年上涨的幅度将十分有限。图6秦皇岛煤炭价格指数数据来源中国煤炭市场网行业整合风生水起25电力行业具有自然垄断性，其市场竞争格局的常态是寡头竞争。由于历史原因，我国电源投资主体比较负杂，老、小、自备电厂较多，而且电网公司控制部分发电资产。随着国家清理老小违规机组，提高新增机组审批标准、实施厂网分开等产业政策，电力行业的并购整合逐渐增多，行业整体朝着集团化方向发展，市场集中度提高。目前全国性的五大发电集团（华能、大唐、国电、华电和中电投）加上新兴的华润、国投、长江三峡开发等集团公司掌握了全国50以上的发电装机容量，此外如粤电、申能等区域性能源集团也具备较强的实力。这些集团公司具有资金、规模、技术等优势，是主导行业整合的中坚力量。随着国内资本市场的活跃，大型发电集团开始重视以上市公司作为资本运作和资产整合的平台，通过定向增发收购集团资产等方式实现资源的合理配置，而且，在“央企整合、集团上市”的趋势下，一些国有发电集团表达出把集团电力资产逐步注入上市公司的意愿。竞价上网仍是未落下的鞋发电小时数下降预示电力逐步由过紧过度到富裕，适合于竞价上网实施。从试运行及模拟运行的结果看来看，无论是两部制还是分电量竞价，电价都出现一定程度的下降。目前的竞价机制完全基于成本比较，与产业结构调整的大方向相违背。利用小时的下降不仅从实际上降低了单机收入和毛利率，也将使投资者更加担心竞价上网的后果。总体来看，竞价上网将切地改变定价模式，中长期内有利于行业的健康发展，但短期内将形成阵痛。表3重点公司业绩预测及评级名称2005A2006E2010E投资评级长江电力041043052推荐国投电力067046064推荐华能国际040043047推荐G深能源060067072谨慎推荐G宝能源040067增发摊薄后078增发摊薄后谨慎推荐信息来源长城基金建材行业水泥行业回暖态势明显关注玻璃深加工企业水泥行业复苏迹象明显1、新增产能供给放缓26据国家发改委消息，10月份全国水泥产量同比增长168，增速比上月分别减缓06个百分点。重点建材企业水泥混合平均价格284元/吨，比上月提高1元/吨，同比提高7元/吨。月末，重点建材企业水泥库存762万吨，同比上升168。110月，全国水泥产量98734万吨，增长202。110月，建材行业实现利润436亿元，增长517。其中，水泥制造行业实现利润101亿元，增长13倍。进入四季度以来，华东地区水泥出现了供不应求的状态，价格明显上涨，局面为两年以来少有福建地区上涨了30左右，上海地区上涨了1520元/吨，浙江水泥均价近日达到了280元/吨，上涨了3050元，江苏地区也有接近的涨幅。苏、沪地区各大水泥企业普遍反映基本已经没有库存。图7水泥产量同比增长率2、产业政策主导存量落后工艺产能淘汰步伐加快国家发改委今年10月17日发布了水泥工业产业发展政策，提出了对水泥行业的产业政策目标，主要有到2010年，新型干法水泥比重达到70以上；到2020年，企业数量由目前5000家减少到2000家，生产规模3000万吨以上的达到10家，500万吨以上的达到40家，基本实现水泥工业现代化，技术经济指标和环保达到同期国际先进水平；加大落后产能淘汰，依法关停并转规模小于20万吨环保或水泥质量不达标的企业。为保证目标的实现，相关的政策主要有重点支持4000T/D以上规模的新型干法熟料项目；加强矿山资源管理，支持发展循环经济，鼓励采用纯低温废气余热发电，支持减少污染物排放；限制新建2000T/D以下新型干法水泥生产线，禁止新建立窑及其它落后工艺的水泥生产线；鼓励水泥工业通过资产重组、联合以及股份制等形式发展跨部门、跨地区的企业集团。产业政策的实施将有效减少水泥行业低水平重复建设、盲目扩张等现象，改善供求关系，提高市场集中度，扶持优势企业做大做强。在政策的引导下，我们预计明年水泥行业将继续呈现景气度上升态势。273、燃料价格平稳以及节能技术的采用将降低成本压力明年国内的动力煤均价将出现约6左右的降幅，而余热发电技术在国内水泥行业的兴起将有利降低水泥生产的电耗。玻璃企业靠差异化取胜1、上游企业低谷徘徊上游平板玻璃产量维持近几年快速增长的态势，今年前三季度国内平板玻璃产销量294亿重量箱，增长132。平板玻璃制造业净亏损达到102，而去年同期实现利润总额8亿元，主要原因是虽然平板玻璃价格今年一季度跌至近年来的最低点后46月份受需求旺季到来及短期供给不足的影响价格开始出现明显回升，但随后即又重新回落，即使9月份重又趋于回升但整体价格仍然维持底部徘徊。成本方面，15月纯碱价格从1600元/吨以上高位快速回调，但6月开始又逐渐回升至1600元/吨附近，而重油价格在经过18月连续上涨后虽然9月份开始明显回调，但前三季度平均价格采购价依然处于高位。价格和成本的双重挤压导致毛利率继续处于底部区域。图8平板玻璃同比增长率2、下游深加工企业值得关注下游深加工玻璃因需求前景广阔及产品附加值较高可以继续看好，尤其是深加工节能玻璃。首先，随着建筑、汽车、装饰装修及信息产业等行业的发展，以及人们对生活环境要求的提高，安全玻璃、节能中空玻璃等功能性深加工玻璃产品需求在稳步上升。其次，在建设节能社会的背景下，民用建筑节能管理规定以及建筑安全玻璃管理规定的正式实施，从政策上有效地促进了建筑节能（中空、LOW_E镀膜玻璃）及安全玻璃的推广应用。虽然深加工玻璃近几年取得了长足的发展，但我国深加工玻璃产业与国外还有很大差距，我国现在深加工率为25，而国外深加工率普遍在70以上，因此国内玻璃深加工业务发展潜力巨大，其意义除了发展附加值、技术含量高的深加工将28带来高高的经济效益外，还解决了上游平板玻璃供给过剩与下游深加工能力不足的行业结构性矛盾。目前唯一对发展深加工玻璃业务不利的是相关市场还不够成熟和规范，鱼龙混珠的比较严重，同时相关能促进深加工玻璃发展的配套法律，法规也有待完善。表4重点公司业绩预测及评级证券简称2005A2006E2010E投资建议海螺水泥032095137推荐华新水泥019046068推荐冀东水泥013021029推荐S川双马003005030谨慎推荐福耀玻璃039056071推荐南玻A031036050谨慎推荐信息来源长城基金石化、化工选择存在较高进入壁垒的子行业2006年前9月累计整个化学工业利润总额同比增长18。19月尿素、磷肥和原盐的产量受产能扩张因素的影响，增速明显。钾肥的产量增速有所下滑。涤纶纤维的产量也有所下滑，而塑料制品和化学农药的产量有明显的增长。表5主要化工产品产量及增幅2005年2006年19月产量（万吨）同比增幅产量（万吨）同比增幅尿素折含N1001995641631125磷肥（折含P2O5100）1075898782125钾肥（折含K2O100）232722116486原盐44551633843202纯碱14211271172112化学纤维16291481464132涤纶纤维12701561160118粘胶纤维1182131066220塑料制品18451202012204化学农药1039203975243资料来源国家统计局氮肥行业利润总额同比下降，磷肥利润总额增速大幅下滑。化学纤维行业经历2005年低点后，明显反弹。钾肥、塑料制品和化学农药行业利润总额继29续保持较高增长速度。石化化工行业的