凯捷—五矿有色锑整合项目调查报告—湖南辰州矿业财务预测 041013

湖南辰州矿业财务预测一、说明2（一）、预测范围2（二）、预测方法2（三）、数据来源3二、资料情况3（一）、公司资料3（二）、财务资料4三、假设条件5（一）、说明5（二）、统一假设5（三）、公司本部6（四）、上游企业10（五）、下游企业11（六）、假设前提一览表12四、预测结论12（一）总体分析12（二）公司本部13（三）下属企业15（四）、敏感性分析17五、投资可行性分析19（一）说明19（二）假设19（三）结果20（四）分析20六、附表20一、说明2（一）、预测范围2（二）、预测方法2（三）、数据来源3二、资料情况3（一）、公司资料3（二）、财务资料4三、假设条件5（一）、说明5（二）、统一假设5（三）、公司本部6（四）、上游企业9（五）、下游企业11（六）、假设前提一览表12四、预测结论12（一）总体分析12（二）公司本部13（三）下属企业15（四）、敏感性分析17五、附表19湖南辰州矿业财务预测一、说明（一）、预测范围1辰州矿业下属企业（1）本部沃坑、鱼坑、选厂、冶炼厂、堆浸厂、精炼厂、钨品厂；（2）全资子公司溆浦龙王江金矿（目前没有产生盈利）、湘西金矿设计科研所；（3）控股子公司主业常德辰州锑品有限责任公司、湖南安化湘安钨业有限责任公司、新邵辰州锑业有限责任公司、甘肃辰州矿产开发有限责任公司、新邵辰鑫矿产有限责任公司（筹建期）、洪江市辰州矿产开发有限责任公司（筹建期）；辅业怀化辰州机械有限责任公司、怀化辰州运输有限责任公司、湖南省怀化井巷有限责任公司；（4）参股子公司湖南中南锑钨工业贸易有限公司、怀化金山房地产有限责任公司、沅陵县辰州矿业自备电源开发公司、常德金山宾馆有限责任公司；2本次预测的范围（1）单位范围由于全资子公司和控股子公司中与主业相关的某些子公司刚刚收购完成，或者还处于探矿阶段，没有实际的产出，今后的产出具有一定的不确定性，因此不在本次的预测范围之内；控股子公司中的辅业公司都是独立法人，自负盈亏，本预测将考虑其盈利情况；湘西金矿设计科研所和参股子公司虽然也是独立法人，但是基本上属于保本经营，本预测将不包括该等公司的盈利能力；（2）产品范围黄金；精锑、氧化锑；APT2004年以前公司对外销售钨精矿，现已新增APT冶炼生产线，因此假设公司今后不对外销售钨精矿，全部加工成APT；（二）、预测方法1主业（1）黄金、精锑和氧化锑、钨精矿按照辰州矿业及其下属子公司实际发生的成本推算；（2）由于辰州矿业APT的生产处于试运行阶段，生产指标不稳定，因此我们参考厦门钨业的相关数据估算APT的冶炼成本；2辅业（1）辅业公司的盈利比较稳定，按照其20012003年平均的盈利水平推算；3母公司盈利包括（1）公司本部的盈利情况；（2）下属控股子公司按照权益法合并计算盈利；（三）、数据来源1生产成本、费用和产量的数据主要来源于辰州矿业（APT的冶炼成本参考厦门钨业公司）；2产品的销售价格（1）黄金的价格参照伦敦金银市场协会最近公布的全球128位金银专家对金价的未来走势预测；（2）锑品和钨品的价格由五矿有色相关部门提供；二、资料情况五矿有色金属股份有限公司和湖南辰州矿业有限责任公司本着互惠互利、优势互补、合作发展的方针，达成五矿有色以战略投资者的身份参与湖南辰州矿业公司的改制与重组工作的初步协议。凯捷（中国）咨询顾问公司本着公正、独立的原则对湖南辰州矿业有限公司进行了尽职财务调研，从第三方的角度评价双方的合作基础，并根据盈利预测结果设计不同的重组方案供双方讨论。通过现场调研的方式，凯捷工作小组收集了湖南辰州矿业关于企业资料、公司财务等方面的资料。另外，因交通等原因，我们未对其下属子公司进行调研，改由辰州矿业方面提供其相关资料。（一）、公司资料1资料辰州矿业企业资料说明，主要描述企业历史发展沿革；公司部门及组织架构设置；总部及下属企业工资总额及人员整体情况；2资料说明通过本次对辰州矿业的实地调研，我们对该公司的历史沿革、现状及未来发展战略等有了比较清晰的了解。但鉴于由其它尽职调查小组负责公司的历史沿革等方面的法律调研，本报告未过多涉及该方面内容。；在本次调研中，我们着重了解辰州矿业本部、常德辰州锑品、湖南安化湘安钨业、新邵辰州锑业及甘肃辰州方面的资料和信息。但鉴于其下属公司与本部地域不同、辰州矿业提供的资料有限，而辰州矿业本部的资料相对齐全。（二）、财务资料1资料（1）辰州矿业本部近三年20012003合并报表、本部的财务报表主表资产负债表、损益表和现金流量表及会计师出具的审计报告；近三年20012003掘进、采矿、选矿和冶炼工段的作业成本表不含制造费用；近三年20012003公司主要产品的生产成本表产品平均成本；近三年20012003公司管理费用、销售费用和财务费用明细表；（2）常德辰州锑品有限公司、湖南安化湘安钨业有限公司、新邵辰州锑业有限公司近三年20012003公司财务报表主表资产负债表、损益表和现金流量表；近三年20012003公司主要产品的生产成本表；近三年20012003公司管理费用、销售费用明细表；（3）甘肃辰州矿产开发有限公司2004年7月份的资产负债表、损益表；2004年7月份的产品生产成本；2资料说明辰州矿业本部由于辰州矿业本部的矿山是多金属共生矿金、锑和钨，在冶炼过和程和工艺比较复杂。尽管辰州方面提供了选矿工段和冶炼工段的作业成本表虽然辰州方面提供了选矿工段和冶炼工段的作业成本表，但由于作业成本表只含直接成本、而未含制造费用等间接成本，同时另外，我们亦未了解到其采矿等其它工段的详细作业成本。因此，在财务预测时，我们只能按照劳动价值法辰州矿业是按1990年的不变价来计算分配率推算各产品的生产成本，这种处置方法可能会使生产成本偏低。；因提供的成本明细只分直接材料、工资及附加和制造费用工资及附加、制造费用3个二级科目，未再进一步提供这些成本的明细。；常德辰州锑品有限公司、湖南安化湘安钨业有限公司、新邵辰州锑业有限公司因未能实地调研，而辰州矿业方面提供的资料不够充分和详尽，我们从其提供的资料中无法从现有资料获知详细的成本构成，所以只能按照单位产品进行成本分配；辰州矿业方面未能提供借款利息方面的标准辰州矿业方面未能提供借款利息方面的资料，我们只能按中国人民银行发布的短期贷款531、长期贷款576的借款利率计算其财务费用。；甘肃辰州矿产开发有限公司因提供的资料太少，我们暂时无法进行财务预测。；下属企业关系交易因辰州矿业未提供其与下属子公司之间的关联交易说明，我们无法核实其相关情况。；凯捷工作小组将基于湖南辰州矿业有限公司提供的上述资料进行盈利预测，并假设辰州矿业提供的上述资料真实反映了企业情况。三、假设条件（一）、说明1预测年限为20052009年；2在不新增投资的前提下，目前的产能如下（1）黄金30吨/年；（2）精锑20000吨/年；（3）氧化锑12000吨/年；（4）钨品3500吨/年；3假设所有的产品均产销平衡。（二）、统一假设1税收增值税17及13。其中黄金免征增值税，湘安钨业公司，钨精矿增值税率为13,其他适用17税率。；主营业务税金及附加营业税商标使用费营业税率为5；城建税按流转税的5；教育费附加接流转税的3。；资源税按出矿量计算，每吨095元，减征30。；由于缺乏相关数据，下属子公司20052009年的主营业务税金及附加按20012003年其主营业务税金及附加占销售收入的平均比例推算。；房产税、车船使用税、土地使用税、印花税按照20012003年企业的平均数计算；所得税率332销售费用把每种产品的销售费用分解成工资及福利、运输费和其它销售费用三大部分。其中，销售人员的工资及福利根据辰州矿业集团公司的规划以每年10的速度增长；运输费按20012003年单位产品实际销售费用平均值计算；其它销售费用按20012003年的平均数计算。3财务费用（1）短期贷款按照20012003年短期贷款余额占销售收入的比例推算2005200914年短期贷款的需求，贷款利率按央行短期贷款531的标准计算；（2）长期贷款假设公司在其它的几年里不进行重大的扩大产能和其它投资活动，长期贷款维持公司2003年末未的水平不变；贷款利率按央行长期短期贷款576的标准计算；4管理费用（1）人员工资和福利根据辰州矿业的公司发展规划及相关工资政策，同时，考虑到物价上涨等因素，我们假设人员工资和福利从我们假设人员工资及福利从2004年起以年均10的速度递增；其中，辰州矿业本部的工资总额包括官庄公安分局28名的工资。（2）劳动保险费按照国家规定的比例提取养老保险按照公司上年工资总额的20提取；失业保险按照公司上年工资总额的2提取；医疗保险按照公司上年工资总额的6提取；（3）折旧费按照2003年的实际发生数推算；（4）安化湘安钨业的资源补偿费缴纳标准为矿山年产量市场价格2回采率（5）其他科目按照20012003年的平均值推算；（三）、公司本部1产品及产量目前辰州矿业的选厂日处理能力为700吨，按每年300个工作日测算，其年总处理能力为21万吨，而辰州方面目前没有对选厂进行扩能计划；因此，在随后几年的产量预测时，我们对辰州矿业自产的产品按年产21吨矿石量进行假设推算，不足部分由外购填补目前辰州矿业的选厂日处理能力为700吨，按每年300个工作日测算，其年总处理能力为21万吨，而辰州方面目前没有对选厂进行扩能计划；因此，在随后几年的产量预测时，我们对辰州矿业自产的产品按年产21吨矿石量进行假设推算，不足部分由外购填补。；黄金辰州矿业黄金的主要来源分6种自产矿石汞金和锑金精矿冶炼出的金锭、堆浸金、外购锑金精矿、贵锑和非标金提纯由于加工利润非常有限，我们在预测时不作考虑。根据辰州矿业的生产规划，公司产出黄金量以107的速度增长，即20052009年产出量为254吨、2757吨、3275吨、33294吨、3315吨。其中，自产矿金维持在15吨左右矿山1吨左右，堆浸金60005000克公斤，其余产量均由外购材料加工而成。；（2）精锑辰州矿业目前的精锑产能为2万吨，2003年实际生产精锑7100吨，考虑到五矿参股后将综合协调平衡华锡、锡矿山和辰州矿业等控股及参股公司的产量，我们假设辰州矿业20052006年的精锑产量分别为8000，9000，从2007年起产量维持在10000吨。；APT根据辰州矿业提供的信息，公司生产APT的原料由两二部分组成，一部分为自产钨精矿，另一部分为公司下属子公司湖南安化湘安钨业产出的钨精矿。由于本部的年采矿石量维持在21万吨左右，也即本部钨精矿的产量将稳定在400吨的水平。而安化湘安钨业由于新增司徒矿，20052007年的产钨精矿产量分别为1900吨、2300吨、2800吨，随后稳定在2800吨的产量水平。根据钨精矿冶炼APT的转换率为1441,我们可以推算出辰州矿业20052007年的APT产量分别为1597吨、1875吨、2222吨，随后几年将维持2222吨的产出水平。；2外购原材料的数量辰州矿业外购原材料可分为两部分下属子公司的全部产品辰州矿业下属子公司的全部产出产量均以市场价格销售给本部，再由本部负责对这些产品或半成品进行深加工。；市场外购根据辰州矿业未来几年的生产规划，除自产及子公司的产量外，公司将外购部分锑金精矿、锑氧等中间产品进行深加工处理，以完成公司的预定订目标。；3产品价格黄金从2004年2月开始，随着美元走势偏弱、南非黄金产量下降等原因，黄金价格一路走高，从2月份的363美元/盎司飙升至目前的400美元/盎司以上的历史高位。根据相关国际专家的预测，黄金价格在2005年将达历史高位，随后开始回落调整，我们假设黄金在20052009年的价格分别为400、390、385、380、380美元/盎司。；精锑从供给方面看，国家目前对于锑的开采采取宏观调控的政策，限制开采总量，杜绝乱采乱挖，而且南丹应该在近2年之内不会大规模量开采，因此供应量总体不会有太大的变化；但需求一直呈现稳步增长的势头；因此我们认为2005年2006年锑价将呈上升趋势。假设南丹在2007年恢复开采能力，由于产量突然扩大，锑品的价格迅速下降，但由于需求仍呈缓慢增长，2008年后价格逐渐回升。在上述假设前提下，20052006年锑品的价格为2700美元，2007年为2300美元，2008年后维持在2500美元的水平；（3）钨精矿根据五矿有色相关人员的预测，我们假设钨精矿在20052009年的价格分别为23000、25000、28000、30000和30000元/吨。；（3）（4）APT市场的竞争将使钨品价格逐步趋向合理，与五矿有色相关人员讨论后，我们认为APT的定价机制为APT价格钨精矿成本冶炼成本（每吨6000元）合理利润（每吨8000元）；根据五矿有色相关人员的预测，我们假设APT在20052009年的价格分别为43350、46250、50600、53500、53500元/吨。4生产成本黄金由于辰州矿业冶炼黄金的工艺比较十分复杂，整个生产过程可分为采、选、冶和精炼四道工序，而黄金在不同环节分别以汞金，或精矿，或贵锑、非标金等形态存在，又因辰州矿业未能进一步提供更详细的按工序细分的生产成本数据，因此我们只能按辰州矿业提供的综合黄金生产成本预测未来几年的生产成本。；直接材料由于黄金价格上升，冶炼黄金的原材料也相应呈上升趋势；考虑到辰州矿业去年将近100元/克的售价与未来几年的价格走势基本持平，我们假设生产黄金的原材料在20052009年维持在2003年的水平。；直接人工根据辰州矿业的相关工资政策及近几年物价水平的上涨，我们假设20052009年的直接人工在2003年的基础上以年均10的速度增长。；制造费用根据辰州矿业提供的制造费用明细表将其进一步细分为间接人工、折旧和其它制造费用三类科目，并根据公司按“劳动价值法”分配成本的原则，将总制造费用分摊到各种个产品。相关三类科目的推算方法如下间接人工按公司的工资政策，在2003年的基础上按年均10的速度增长；折旧20052009年的折旧总额维持在2003年的水平。并按“劳动价值法”其分摊给各种产品。；其它制造费用按2001203年的平均值进行计算。；精锑辰州矿业作为罕见的多金属共生矿，其矿石中不仅富含黄金，而且锑的品位也达到17左右。但由于生产精锑的原材料除自产外，还有部分外购精矿和锑氧等中间产品，而我们未获取相关的生产环节按劳动价值分摊的生产成本，因此我们只能按辰州矿业提供的综合精锑生产成本预测未来几年的生产成本。；直接材料根据公司“按劳动价值法”分配生产成本的原则，精锑的生产成本跟黄金保持联动关系，因此，我们假设精锑在20052009年应分配的直接材料成本参照黄金的成本，也维持在2003年的水平。；直接人工根据辰州矿业的相关工资政策及近几年物价水平的上涨，我们假设20052009年的直接人工以年均10的速度增长。；制造费用参照黄金的分摊方法。；APT由于辰州矿业的APT今年才开始生产，目前基本处理调试阶段目前基本处于调试阶段，我们未获取相关的生产成本表。根据辰州矿业钨品加工厂采用的碱法专有技术、属国际领先水平的工艺特点，我们参照目前国内领先的厦钨的生产水平冶炼成本为6000元/吨推算辰州矿业的生产成本推算辰州矿业的冶炼成本。但由于其钨精矿的来源有两种，因此，其APT的生产成本亦有二种两种生产成本，具体如下自产由于辰州矿业目前自产的钨精矿的成本相对较低，2003年仅为10215元/吨。因此，我们按辰州矿业提供的自产钨精矿的成本构成推算20052009年的钨精矿的生产成本。再根据钨精矿与APT的转换率为1441，及每吨APT的冶炼成本为6000元的水平，我们可推算出自产钨精矿加工成APT的总生产成本在20052009年分别为26069、26615、27231、27932、28736元/吨。；安化湘安由于辰州矿业的APT今年才开始生产，目前基本处于调试阶段，因此其生产成本不稳定。考虑到辰州矿业钨品厂采用碱法专有技术、属国际领先水平，我们参照目前国内领先的厦钨的生产水平冶炼成本为6000元/吨推算辰州矿业的冶炼成本。但由于辰州矿业钨精矿的来源有两种，因此，其APT的生产亦有两种生产成本，具体如下O原料成本自产我们按辰州矿业提供的自产钨精矿的成本构成以及1441的转换率推算20052009年钨精矿的原料成本。安化湘安由于安化湘安与母公司辰州矿业的产品销售按市场价格进行交易，而五矿有色相关人员对钨精矿在20052009年的价格走势预测如下23000、25000、28000、30000、30000元/吨。因此，根据钨精矿与APT的转换率1441可以推算从安化湘安外购的钨精矿的原料成本。冶炼成本按照厦钨的冶炼成本估算，每吨6000元由于安化湘安与母公司辰州矿业本部的产品销售按市场价格进行交易，而五矿有色相关人员对钨精矿在20052009年的钨精矿价格走势预测如下23000、25000、28000、30000、30000元/吨。因此，根据钨精矿与APT的转换率为1441，及每吨APT的冶炼成本为6000元的水平，我们可推算出外购钨精矿加工成APT的总生产成本在20052009年分别为34308、36769、40462、42923、42923元/吨。；5期间费用参见“统一假设”的描述；6营业外支出根据法律尽职调查，辰州矿业就非经营性资产的剥离和移交尚需承担以下责任或费用金山小学、金山中学、金山医院已移交沅陵地方管理，2004年至2006年为3年过渡期，过渡期内辰州矿业每年应支付220万元，共计660万元。学校医院295名职工的工资由地方发放，但教师增资部分如地方未能解决则由辰州矿业负责发放。广播电视站仍由辰州矿业代管并承担其全部费用（不含人员工资，年均费用约6万元），广播电视站17名职工仍计入辰州矿业职工总数内，员工工资由广播电视站自负法律尽调查则注明是工资由辰州矿业负责发放工资，而辰州矿业财务部负责人明确指出实际应由广播电视站自负。（四）、上游企业1说明（1）工艺流程说明安化湘安钨业从事钨精矿的采选，然后将其产出的钨精矿按市场价格销售给辰州矿业本部生产APT；公司目前下辖湘安和司徒两座矿山，矿山开采寿命在15年以上。；新邵辰州锑业从事锑金精矿的冶炼，但因其没有完整的冶炼工序，最终只能产出半成品锑氧和贵锑，并将其销售给辰州矿业本部以进一步加工成黄金和精锑。；甘肃辰州矿产从事锑金精矿的采选，然后将其产品销售给辰州矿业本部；根据辰州矿业的规划，甘肃辰州在未来可能会上马冶炼工序，但由于其不具确定性及时间表，在预测时未作该部分考虑。；（2）销售价格说明辰州矿业与其下属子公司之间的交易完全以市场价格进行结算。；2收入（1）价格安化湘安钨业五矿有色相关人员对钨精矿在20052009年的钨精矿价格走势预测如下23000、25000、28000、30000、30000元/吨；新邵辰州锑业根据新邵辰州锑业与辰州矿业之间交易，一般把其产品折算成贵锑含金、和锑氧贵锑含锑的价格。；贵锑含金综合考虑黄金市场的走势，我们假设贵锑含金的价格在20052009年维持2003年的价格水平。；锑氧、贵锑含锑由于新邵辰州锑业在产品的生产成本是根据经济价值法进行分配的，锑氧贵锑含锑的价格与贵锑含金的价格保持联动，我们假设其价格在20052009年维持在2003年的价格水平。；甘肃辰州矿产参见新邵辰州锑业。；（2）产量安化湘安钨业由于公司新增司徒矿山，其钨精矿在20052009年的产量将保持一定幅度增长，具体产量分别为1900、2300、2800、2800、2800吨。；新邵辰州锑业根据新邵辰州矿业的计划，公司没有扩产计划，在20052009年将维持在2003年的产出水平。；甘肃辰州矿产因我们未能获取相关数据，只能按2004年前6个月的产出水平来推算2004年全年的产量；并假设20052009年的产出水平维持在2004水平。；3成本安化湘安钨业直接材料随着钨精矿价格的上涨，相关的生产材料也相应提价，因此，我们按根据20052009年的钨精矿价格、20012003年的直接材料与钨精矿价格的关联系数来推算20052009年的直接材料成本。；直接人工根据辰州矿业的相关工资政策及近几年物价水平的上涨，我们假设20052009年的直接人工以年均10的速度增长。；制造费用按20012003年的平均数据来推算20052009年的制造费用。；新邵辰州锑业直接材料因未获取新邵辰州锑业相关的生产数据，按2003提各产品的实际直接材料成本来推算20052009年的直接材料成本。；直接人工根据辰州矿业的相关工资政策及近几年物价水平的上涨，我们假设20052009年的直接人工以年均10的速度增长。；制造费用新邵辰州在产品中没有分摊制造费用，而将当年折旧分摊入管理费用。因此，在预测中，我们亦未考虑相关制造费用。；甘肃辰州矿产因数据完全不全，我们无法预测相关成本。；4主营业务税金及附加参见统一假设。；5期间费用参见统一假设。；税收包括增值税税率为17，享受出口退税政策，因此企业实际不需要缴纳增值税；主营业务税金及附加营业税运输公司缴纳营业税5；教育附加税3；城建附加税7；由于缺乏相关数据支持，预测依据20012004年主营业务税金及附加占收入的平均比例预测；房产税、车船使用税、土地使用税、印花税按照2001年2004年企业的平均数计算；企业所得税仍按照33核定，破产回购后的企业可能享受税收优惠，但由于目前缺乏做单个企业预测的基础，因此，仍在集团总部按照33的税率计算所得税。营销费用按照2001年2004年企业实际发生数占销售收入的平均比例计算；财务费用按照2003年年底贷款余额的实际值计算；人员工资原来的工资包括公司总部、计检中心、物资公司、公安等，改制后，这部分工资将只包括公司总部、计检中心和物资公司，工资总额按照2004年的标准，每年递增；（五）、下游企业说明工艺流程说明常德辰州锑品主要从事精锑的深加工项目，将精锑深加工成氧化锑。；原料说明总部提供的精锑约占常德辰州锑品厂总原料的4050，其它部分均由企业自己在市场上自行采购。；销售价格说明公司所有产品均以市场价格进行；收入价格从供给方面看，国家目前对于锑的开采采取宏观调控的政策，限制开采总量，杜绝乱采乱挖，而且南丹应该在近2年之内不会大量开采，因此供应量总体不会有太大的变化；但需求一直呈现稳步增长的势头；因此我们认为2005年2006年锑价将呈上升趋势。假设南丹在2007年恢复开采能力，由于产量突然扩大，锑品的价格迅速下降，但由于需求呈缓慢增长，2008年后价格逐渐回升。在上述假设前提下，20052006年锑品的价格为2700美元，2007年为2300美元，2008年后维持在2500美元的水平；参见上文相关描述；产量根据公司的生产计划及2004年前8个月的生产进度，我们假设其在20052009的产出水平维持在8000吨。；成本直接原材料根据五矿有色相关人员的推测，精锑价格在未来几的几年的走势为20052006年精锑的价格为2700美元，2007年为2300美元，2008年后维持在2500美元的水平；根据精锑价格和因此，根据相关的综合直转率及回收率，我们可以推算出20052009年的直接原料成本。；（2）其它材料其它原材料维持20012003年的平均水平。；直接人工根据辰州矿业集团的相关工资政策及近几年物价水平的上涨，我们假设20052009年的直接人工以年均10的速度增长。；制造费用根据常德辰州锑品厂20012003年地制造费用明细表，我们将其细分为间接人工、折旧和其它制造费用三类科目，各科目推算方法如下间接人工按公司的工资政策，在2003年的基础上按年均10的速度增长；折旧20052009年的折旧总额维持在2003年的水平，但因产品产量的上升，分摊的单位产品的折旧费用明显下降。；其它制造费用按20012003年的平均值进行计算。；主营业务税金及附加参见统一假设。；期间费用（1）销售费用因公司对销售人员实行两种工资政策即部分销售人员领取基本工资和低额资金，而另一部分销售人员不享受基本工资及福利，而根据销售额提取高额佣金。由于辰州矿业公司未进行一步提供这两种销售人员的比例，我们假设在未来几年里这两二种销售人员的比例维持在2003年水平。；（2）管理费用参见统一假设；（3）财务费用参见统一假设；（六）、假设前提一览表1主要产品产量一览表详见附表一；2主要产品价格一览表详见附表二；四、预测结论总体分析1总体盈利情况（1）盈利结果湖南辰州矿业总体的模拟损益表详见附表三20052009年平均盈利将近7500万，但由于黄金和锑品的价格在2005年冲至高位后开始逐步回调，企业的盈利能力从2005年的7700多万回落至2009年的7000万湖南辰州矿业总体的模拟损益表详见附表三20052009年平均盈利略高于6000万，但由于黄金和锑品的价格在2005年冲至高位后开始逐步回调，企业的盈利能力从2005年的6500多万回落至2009年的4900万；本次盈利预测涉及的5家生产单位，其中本部、常德辰州锑品厂和安化湘安钨业三家企业效益相对较好，而新邵辰州则因锑品市场竞争激烈，冶炼环节利润空间变小、甘肃辰州则因企业新建等原因而出现亏损。；（2）分析辰州矿业本部因其矿山辰州矿业本部因其矿山金、锑和钨多金属共生矿和规模优势；公司20052009年的盈利占集团公司盈利的80左右。但随着黄金和精锑价格的回落，盈利水平明显下降，其在集团公司的占比也从2005年的86下降到2009年75。因此，如果能与五矿有色进行合作，共同致力于维持锑品的合理价格黄金作为一种特殊的国际结算货币，公司很难影响黄金的价格走势，将进一步稳定公司的经营；新邵锑业亏损的主要原因是因锑品市场激烈的竞争，导致公司产品的毛利率偏低68。因此，如何在未来的几年进一步降本增效将是企业扭亏的关键；因为关于甘肃辰州公司的数据严重缺失，我们无法预测其未来的收益情况，只能根据公司2004年上半年的盈利水平来推算20052009年的盈利情况。公司目前亏损的主要原因是企业仍处于新建期，考虑到公司属于资源型企业，我们有理由相信当企业未来扩大生产后，盈利情况必定好于预测水平；溆浦龙王江金矿由于刚刚收购完成，没有相关的资料，我们相信当企业扩大生产后，必将为辰州矿业带来新增盈利。金、锑和钨多金属共生矿和规模优势；公司20052009年的盈利占集团公司盈利的75以上。但随着黄金和精锑价格的回落，盈利水平明显下降，其在集团公司的占比也从2005年的85下降到2009年67。因此，如果能与五矿有色进行合作，共同致力于维持锑品的合理价格黄金作为一种特殊的国际结算货币，公司很难影响黄金的价格走势，将进一步稳定公司的经营。新邵锑业亏损的主要原因是因锑品市场激烈的竞争，导致公司产品的毛利率偏低68。因此，如何在未来的几年进一步降本增效将是企业扭亏的关键。因为关于甘肃辰州公司的数据严重不足，我们无法预测其未来的收益情况，只能根据公司2004年的半年报来推算2004年全年及未来几年的水平。公司亏损的主要原因是企业仍处于新建期，企业未来发展的关键是尽快地扩大生产，提高效率。；2各品种的收入和毛利情况附表四（1）220052009年本部的平均盈利占公司整体盈利的7967，安化湘安钨业占1650左右，常德辰州锑品约占584。其中，具有资源优势的本部和安化湘安钨业两者之和占整体盈利的90以上0052009年本部的平均盈利占公司整体盈利的75，安化湘安钨业占20左右，常德辰州锑品约占7。其中，具有资源优势的本部和安化湘安钨业两二者之和占整体盈利的95。；（2）分析辰州矿业本部及其下属子公司的产品毛利率，我们发现具有资源优势的产品如黄金（2975），精锑（1300），APT（3183）,钨精矿（4204）的毛利率相对较高。而中间冶炼环节的企业的则毛利率较低氧化锑（815）,新邵辰州产品的平均毛利率（684）分析辰州矿业本部及其下属子公司的产品毛利率，我们发现具有资源优势的产品如黄金（2981），精锑（1305），APT（1051）,钨精矿（4138）的毛利率相对较高。而中间冶炼环节的企业的则毛利率较低氧化锑（815）,新邵辰州产品的平均毛利率（684）。；（3）从上面的分析，可以清晰地看到矿山资源对辰州矿业的重要性。因此，我们认为辰州矿业未来发展的重点应是紧紧地围绕资源。这也从一个侧面论证了与五矿有色合作的战略意义。；公司本部1总体盈利情况1（1）盈利结果辰州矿业本部的模拟损益表详见附表五20052009年平均盈利略高于6000万，预测前2年由于黄金、精锑价格较高，盈利高达6700万元；但随着黄金和精锑价格的回调，2007年盈利下降较多，其后几年维持在5400万元左右辰州矿业本部的模拟损益表详见附表五20052009年平均盈利略高于4500万，预测前2年由于黄金、精锑价格较高，盈利高达5600万元；但随着黄金和精锑价格的摸高回调，2007年盈利下降较多，其后几年维持在4000万元左右；20052009年公司销售毛利率为251620052009年公司销售毛利率为2163。；（2）分析公司的盈利从2003年的3000多万上升至2005年6600多万原因主要是因为公司的盈利从2003年的3000多万飙升至2005年5600多万原因主要是因为产品的售价快速上升一方面是由于市场供需关系的趋紧，导致价格上升；另一方面，则受益于与五矿的合作，利用其庞大的销售网络和配额优势，从而使产品能够以市场平均价格销售产品的售价快速上升一方面是由于市场供需关系的趋紧，导致价格上升；另一方面，则受益于与五矿的合作，利用其庞大的销售网络和品牌优势，从而使产品能够以较好的价格销售。；产量的增长黄金的产品由2003年的21吨增长到2005年的254吨；精锑增长到2005年的8000吨，2006年的9000吨和2007年起的10000吨。；产品价值链的延伸随着APT新厂的建成投产，公司生产每吨APT能获取8000元左右利润，即年增加毛利润近1500多万元新上马的APT产品线随着APT新厂的建成投产，公司生产每吨APT能获取3000元左右利润，即年增加毛利润近500万元。；2各品种的收入和毛利情况1本部20052009年均销售收入55亿，其中黄金占将近一半（4837），精锑3066，APT2097本部20052009年均销售收入56亿，其中黄金占将近一半（4652），精锑2849，APT1104。；2但如果从毛利贡献的角度来看，黄金贡献率为5741，精锑1537，APT为2722但如果从毛利贡献的角度来看，黄金贡献率为7640，精锑2849，APT仅为585。；3成本1由于辰州矿业在成本分摊时采用劳动价值法，导致精锑的20012003的成本高于销售价格；因此，我们对其成本的分析可能未能反映其真实情况。；2辰州矿业精锑20012003年的精锑生产成本高于其销售价格。原因可能是由于精锑分摊的生产成本较高。同时，我们也注意到辰州矿业的精锑销售价格低于市场领先企业的价格。这说明目前公司的精锑可能不具市场竞争优势。；200120022003生产成本8,19210,70814,647辰州矿业销售价格6,67610,02614,570生产成本6,6556,4787,868某领先企业销售价格8,69413,31717,1913钨精矿如果将辰州矿业本部生产的钨精矿与安化湘安的钨精矿生产成本进行比较，我们发现2001年本部的生产成本比安化湘安钨业的成本高4000多元；但到2003年本部的成本甚至已略低于安化湘安，这说明辰州矿业本部在这两二年里的降本增效工作已取得较好的成绩。但是如果考虑到本部多金属共生矿的特点，以及钨精矿分摊系数较小的特点，我们认为钨精矿和APT的生产成本还有进一步降低的空间。；200120022003直接材料8,6399,7407,897直接人工3,5101,8611,344制造费用2,4601,453973本部总计14,60913,05410,215安化湘安直接材料6,1677,5707,495直接人工1,2419841,355制造费用3,3591,9141,961成本总计10,76610,46810,8124分析综上所述，我们认为辰州矿业本部的经营具如下特点1黄金、精锑是公司的双核心业务，盈利贡献率占公司总盈利的90以上。；2目前，公司精锑售价较低，如能通过与五矿有色的合作，可利用五矿有色强大的销售力量和品牌优势，有效地提高产品的销售价格和毛利率，真正实现双赢的局面。；下属企业1常德辰州锑品厂（1）总体盈利情况（A）盈利结果常德辰州锑品厂的模拟损益表详见附表六20052009年平均盈利略高于440万，预测前2年由于锑品价格较高，盈利较好；受锑价可能下跌的影响，2007年盈利下降较多，2008年盈利回升，维持每年370万左右的水平常德辰州锑品厂的模拟损益表详见附表六20052009年平均盈利略高于400万，预测前2年由于锑品价格较高，盈利较好；受锑价可能下跌的影响，2007年盈利下降较多，2008年盈利回升，维持每年400万左右的水平；氧化锑20052009年平均毛利率为815左右氧化锑20052009年平均毛利率为815左右。；（B）分析公司的盈利上升较快的原因主要包括产量快速增长从2003年的3000多吨，增长至2005年的8000吨。规模优势显现出来产量快速增长从2003年的3000多吨，增长至2005年的8000吨。从而具备规模优势；产品的售价快速上升一方面是由于市场供需关系的趋紧，导致价格上升；另一方面，则受益于与五矿的合作，导致产品能够以较好的价格销售2003年辰州销售的产品价格为13160884美元元/吨，而2005年则上升到2700美元/吨。；（2）成本分析直接原材料氧化锑的生产成本从2001的7064元快速上升至2003年的12927元/吨。其主要原因是直接材料（精锑）价格的快速上涨。；制造费用氧化锑的制造费用迅速从2001的500元下降到2003年的140元左右。细究其下降的原因主要是公司产量的上升而导致折旧费用迅速下降（2001年为456元，2004年123元/吨）。）；（3）分析由于常德辰州锑品厂不具备资源优势，所以未来的重点应是进一步扩大产能，从而有效地降低单位产品的折旧费用；降本增效、提高冶炼环节的回收率；2安化湘安钨业（1）总体盈利情况安化湘安钨业的模拟损益表详见附表七20052009年平均盈利略高于1200多万；随着钨精矿价格上升和产量的增长，公司的盈利呈稳步的增长态势安化湘安钨业的模拟损益表详见附表七20052009年平均盈利略高于1100多万；随着钨精矿价格上升和产量的增长，公司的盈利呈稳步的增长态势。；（2）产品的收入和毛利随着产品价格的上升，公司作为资源型企业优势凸现出来毛利从2005年的580万，稳步上升至2009年的1540万元随着产品价格的上升，公司作为资源型企业优势凸现出来显现无余毛利从2005年的1500万，稳步上升至2009年的3000万元。；钨精矿20052009年的平均毛利率为4204钨精矿20052009年的平均毛利率为4138。；（3）成本公司的生产成本由2003年10812元/吨上升到20052009年间平均13000元/吨，上涨的主要原因是在原材料平均增长11的条件，公司20012003的生产总成本基本维持在同一水平，这说明公司的生产效率在不断提高。；由于国内最大的钨企业江钨集团的停产整修导致钨品市场供需紧张，原材料价值上涨但是我们也注意到公司2003年直接人工比2002年增长3768；因此，如果能够进一步提高单位工作人员的效率，公司的盈利水平将进一步提高。；根据公司的工资政策，员工工资以10的速度增长，导致生产成本上升；但由于钨品市场的走好，资源型企业的成本优势开始显现，安化湘安钨业公司也从产品的价格产品上涨中受益3新邵辰州锑业（1）总体盈利情况新邵辰州锑业的模拟损益表详见附表八20052009年平均亏损70多万元；公司从2005年出现亏损的主要原因一是作为纯冶炼加工企业不具规模优势，产品的毛利率偏低；二是人工工资保持10的增长。；（2）各种产品的收入和毛利20052009年贵锑含金的平均毛利率为1918；贵锑、锑氧含锑的平均毛利率为188；二种两种产品的平均毛利率为684。至于贵锑、锑氧含锑的毛利率为负的原因我们认为可能是由于分摊方法造成的。；（四）、敏感性分析1说明鉴于本预测中主要产品的数量假设综合考虑了辰州矿业本身的生产、销售情况，以及市场供需的变化，我们认为是比较合理的，而且与真实情况比较吻合，所以本敏感性分析仅针对于主要产品的售价；假设黄金、精锑、氧化锑、钨精矿、APT、贵锑含金、贵锑、锑氧含锑的价格上涨（或下跌）10，来分析辰州矿业的盈利能力；根据前述假设可知，锑品价格的变化将带来其冶炼原料价格的波动，包括锑精矿、精锑等。；2分析结论（1）辰州公司整体盈利价格上涨（或下跌）时对公司整体盈利的影响详见附表九、附表十；当黄金、锑品和APT的价格上涨10时，辰州矿业公司整体盈利在20052009年的平均年净利润将由原来7500多万上升至11100多万，平均每年增加盈利4500多万当黄金、锑品和APT的价格上涨10时，辰州矿业公司整体盈利在200520142009年的平均年净利润将由原来6000多万上升至9000多万，平均每年增加盈利3000多万。；相反，当黄金、锑品和APT的价格下跌10时，辰州矿业公司整体盈利在20052009年的平均年净利润将由原来7500多万下降至3800左右，平均每年减少盈利3700多万相反，当黄金、锑品和APT的价格下跌10时，辰州矿业公司整体盈利在200520142009年的平均年净利润将由原来6000多万下降至1000多万，平均每年减少盈利5000多万。；（2）本部价格上涨（或下跌）时对公司盈利的影响详见附表十一、附表十二；平均净利润当黄金、锑品和APT的价格上涨10时，辰州矿业本部在20052009年的平均年净利润将由原来6000多万上升至将9200万左右，平均每年增加盈利3200多万当黄金、锑品和APT的价格上涨10时，辰州矿业本部在200520142009年的平均年净利润将由原来4500多万上升至7500万左右，平均每年增加盈利3000多万。；相反，当黄金、锑品和钨精矿的价格下跌10时，辰州矿业公司整体盈利在20052009年的平均年净利润将由原来6000多万下降至2700万左右，平均每年减少盈利3300多万相反，当黄金、锑品和钨精矿的价格下跌10时，辰州矿业公司整体盈利在200520142009年的平均年净利润将由原来4500多万下降至1400万左右，平均每年减少盈利3000多万，甚至在2009年出现亏损。；平均毛利率分析价格变化后的毛利率，我们同样可看到当黄金、精锑和APT的价格上涨10时，辰州矿业本部20052009年的平均毛利率将由原来的2516上涨到3096分析价格变化后的毛利率，我们同样可看到当黄金、精锑和APT的价格上涨10时，辰州矿业本部200520142009年的平均毛利率将由原来的2163上涨到2729。；相反，当黄金、精锑和APT的价格下跌10时，辰州矿业本部20052009年的平均毛利率将由原来的2515下跌到1807相反，当黄金、精锑和APT的价格下跌10时，辰州矿业本部200520142009年的平均毛利率将由原来的2163下跌到1413。；（3）常德锑品厂价格上涨（或下跌）时对公司盈利的影响详见附表十三、附表十四平均净利润当氧化锑的价格上涨10时，常德辰州锑品厂在200520142009年的平均年净利润将由原来400多万上升至550万左右，平均每年增加盈利110多万。；相反，当氧化锑的价格下跌10时，常德辰州锑品厂在200520142009年的平均年净利润将由原来400多万下降至300万左右，平均每年减少盈利100万左右。；平均毛利率对价格变化后的毛利率进行分析，我们发现当氧化锑价格上涨10时，常德辰州锑品厂在200520142009年的平均毛利率将由原来的815上涨到844。；相反，当黄金、精锑和APT的价格下跌10时，辰州矿业本部200520142009年的平均毛利率将由原来的815下跌到779。；（4）安化湘安钨业价格上涨（或下跌）时对公司盈利的影响详见附表十五、附表十六；平均净利润当钨精矿的价格上涨10时，安化湘安钨业厂在20052009年的平均年净利润将由原来1200万上升至1400多万，平均每年增加盈利200多万当钨精矿的价格上涨10时，安化湘安钨业厂在200520142009年的平均年净利润将由原来1100多万上升至1300万左右，平均每年增加盈利250多万。；相反，当钨精矿的价格下跌10时，安化湘安钨业厂在20052009年的平均年净利润将由原来1200多万下降至970万左右，平均每年减少盈利230多万相反，当钨精矿的价格下跌10时，安化湘安钨业厂在200520142009年的平均年净利润将由原来1100多万下降至900万左右，平均每年减少盈利200多万。；平均毛利率对价格变化后的毛利率进行分析，我们发现当钨精矿价格上涨10时，安化湘安钨业厂在20052009年的平均毛利率将由原来的4204上涨到4371对价格变化后的毛利率进行分析，我们发现当钨精矿价格上涨10时，安化湘安钨业厂在200520142009年的平均毛利率将由原来的4138上涨到4312。；相反，当钨精矿价格下跌10时，安化湘安钨业厂在20052009年的平均毛利率将由原来的4204下降到4000相反，当钨精矿价格下跌10时，安化湘安钨业厂在200520142009年的平均毛利率将由原来的4138下降到3926。；（5）新邵辰州锑业平均净利润当贵锑含金、贵锑锑氧含锑的价格分别上涨10时，新邵辰州锑业在200520142009年的平均亏损额由原来亏损70多万减少到基本盈亏平衡。；相反，当贵锑含金、贵锑锑氧含锑的价格分别下跌10时，新邵辰州锑业在200520142009年的平均年亏损额由原来的70多万增大至120多万。；平均毛利率对新邵辰州锑业的综合毛利率进行分析，我们发现产品价格上涨10时，公司在2005200914年的平均毛利率将由原来的684上涨到711。；相反，产品价格下跌10时，公司在2005200914年的平均毛利率将由原来的684上涨到652。；3总结辰州矿业本部作为整个集团公司的核心企业，其盈利的变化较大程度地影响着整个集团的效益和稳定性。因此，如何更好地保证本部的盈利能力对于集团公司的长期稳定发展有着至关重要的战略意义。；不具资源优势，而依赖外购原材料进行加工的企业，如常德辰州锑品厂，新邵辰州锑业等公司因其赚取的只是冶炼加工段的微薄利润，受各处产品的价格变化影响较小。而资源型企业则受价格变化影响较大。；通过对辰州矿业本部的敏感性分析，我们发现其企业的盈利性受产品价格的变动较大。当黄金、精锑价格的下跌10时，企业的盈利出现较大程度的下降，甚至在2009年出现亏损。而在黄金、精锑和APT三种产品中，黄金和精锑是公司的双核心产品。因此公司以后业务发展的重点应是致力于维持这二个核心产品的稳定成长。；鉴于黄金和精锑这两种产品各自的特点及中国在全球产业链中的定位，我们认为辰州矿业如能与五矿有色进行合作