农林牧渔行业：行业分化、精选个股－四季度投资策略

农林牧渔行业行业分化、精选个股四季度投资策略全球视野本土智慧行业研究PAGE1证券研究报告深度报告农林牧渔TABLE_INDUSTRYINFO农林牧渔行业四季度投资策略谨慎推荐（维持评级）2012年09月12日TABLE_BASEINFO一年该行业与上证综指走势比较0406080911S11N11J12M12M12J12农林牧渔上证综指相关研究报告海洋渔业行业中报总结海洋渔业板块中报业绩出现分化20120907农林牧渔行业周报农业板块走势将出现分化20120801农林牧渔行业周报下半年看好水产种子板块20120724证券分析师赵钦电话02160933163EMAILZHAOQIN3GUOSEN4证券投资咨询执业资格证书编码S0980512090001证券分析师杨天明电话02160875165EMAILYANGTMGUOSEN证券投资咨询执业资格证书编码S0980512090002独立性声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。TABLE_TITLE行业投资策略行业分化、精选个股农业板块盈利增速下降，估值居于历史均值以下2012年16月，农业板块收入增速166，净利增速216，均呈明显下降趋势（剔除2011并表的新希望）。农业板块相对沪深300、沪深300剔除金融的动态PE估值溢价率为155、80，低于2009年至今均值（185、120），维持农业板块谨慎推荐评级。种业库存高企、政策刺激交互影响2012制种季初杂交玉米、水稻种子有效库存40、05亿公斤，处于较高水平，2012年两杂制种面积较2011年继续提升，预计期末库存将上升至66、07亿吨，库存压力极大，而解决外强内弱、行业混乱等困局仍然需要种业政策的大力支持。水产养殖海参价格下半年上涨可能性大四季度，海参消费旺季来临，南方参无鲜销将会提升北方参对中间环节的议价能力，在今年海参养殖企业捕捞超预期的背景下，将给予整体板块更多的上涨动力。粮油加工短期压榨利润上升国内玉米、大豆原料价格上涨，部分粮油加工行业企业受益于前期低价原料库存以及下游产品价格的大幅上涨，短期压榨利润上升，品牌渠道的逐渐建立亦将推动龙头企业快速成长。畜禽、饲料养殖单位盈利大幅下降，饲料成本上涨传导受抑生猪中期供给充足，畜禽价格在年四季度仍将在底部徘徊，猪价周期翻转最早在2013年春节消费旺季，2012年三、四季度畜禽养殖行业单位盈利存在大幅下降压力。在下游畜禽养殖行业单位盈利大幅下降背景下，饲料原料成本上涨大幅上涨，四季度后难以完全转移成本上涨部分，饲料行业面临单位盈利小幅下降压力。果蔬加工减产推动番茄酱价格回升预计12/13产季我国番茄酱大幅减产至53万吨左右，番茄酱价格有望自底部明显回升；预计12/13产季我国食糖产量将达到1300万吨，加上库存、进口等合计供给在1650万吨左右，供给明显过剩将使食糖价格持续回落。推荐组合粮油加工、海洋渔业子行业西王食品、晨光生物、天宝股份、东方海洋、獐子岛、唐人神、中粮屯河；重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）百万元2012E2013E2012E2013E002086东方海洋推荐12612934048068263185000639西王食品推荐14572868065099224147002220天宝股份推荐8193797049066167124002567唐人神谨慎推荐13193643062090213147002311海大集团谨慎推荐167412962057076292221资料来源WIND、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE2投资摘要关键结论与投资建议盈利方面，农业板块2012年面临种业库存量高企、畜禽养殖盈利大幅下降、饲料行业原料成本大幅上涨压力；估值方面，目前农业板块相对沪深300动态PE溢价率居于历史均值以下，维持行业谨慎推荐评级，“农业子版块周期高成长、低估值”是子行业选择的主线，维持粮油加工、水产养殖行业推荐评级，种子、饲料、番茄酱行业谨慎推荐评级，畜禽养殖、制糖行业中性评级。核心假设或逻辑种子行业2011年制种季末种子行业库存增加，2012年制种季玉米、水稻种植面积再次上升，供给过剩压力巨大，未来两年种业将面临一个痛苦的去库存的过程。海洋渔业南方参对于海参养殖行业供给冲击集中在二季度，四季度消费旺季有望推动海参价格部分回升。粮油加工行业国内玉米、大豆原料价格上涨，部分粮油加工行业企业受益于前期低价原料库存以及下游产品价格的大幅上涨，短期压榨利润上升，品牌渠道的逐渐建立亦将推动龙头企业快速成长。畜禽养殖行业生猪中期供给充足，畜禽价格在年四季度仍将在底部徘徊，肉价周期翻转最早在2013年春节消费旺季，2012年三、四季度畜禽养殖行业单位盈利存在大幅下降压力。饲料行业在下游畜禽养殖行业单位盈利大幅下降背景下，饲料原料成本上涨大幅上涨，四季度后难以完全转移成本上涨部分，饲料行业面临单位盈利小幅下降压力。果蔬加工行业预计2012/13产季我国番茄酱大幅减产至53万吨左右，番茄酱价格有望自底部明显回升；预计2012/13产季我国食糖产量将达到1300万吨，加上库存、进口等合计供给在1650万吨左右，对应消费量在13001350万吨，供给将明显过剩，食糖价格将持续回落。与市场预期不同之处我们对各细分子行业供求、产品价格、单位盈利趋势做了严谨分析和预测。对于子行业从农业大周期（猪周期、粮食供给周期等）和淡旺季小周期进行选择，并综合子行业估值和盈利成长性进行选股。股价变化的催化因素第一，CPI及细分产品价格上涨带来投资热情上升。第二，推出超预期的农业扶持政策。核心假设或逻辑的主要风险第一，在原料价格大幅上涨趋势下，下游产品不能完全转嫁成本上涨。第二，食品安全风险。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE3内容目录行业回顾盈利下行，估值处于历史均值以下5走势年初至今涨跌幅居于A股中游5板块盈利面临增速下行压力6板块估值处于历史均值以下6物价整体农产品价格仍在上涨7子行业分析发展各有千秋8种业库存高企、政策刺激作用交织影响8海洋渔业海参价格季节性上行有望带来行业投资机会9粮油加工行业短期压榨利润上升10畜禽养殖行业肉价仍将在底部徘徊11饲料行业成本上涨，下游低迷12果蔬制糖番茄酱行业完成去库存13投资策略饲料养殖板块需谨慎、粮油水产多关注15投资逻辑1关注大小周期、选择趋势性向好的行业15投资逻辑2寻找估值便宜、环比增长高的公司15国信证券投资评级17分析师承诺17风险提示17证券投资咨询业务的说明17渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE4图表目录图1年初至今一级行业涨跌幅（）5图2年初至今农业子行业涨跌幅（）5图3农业板块及新希望收入对比（亿元，）6图4农业板块及新希望净利对比（亿元，）6图5农业板块收入及利润增速（亿元，）6图6农业板块净利及利润率（亿元，）6图7农业及大盘动态PE（TTM，整体法）7图8农业相对大盘估值溢价率（）7图9CPI同比变动7图10农产品批发价格指数7图11种业收入增速、期间费用率变化9图12种业毛利率、净利率增速变化9图13海参价格变化9图14活鲫鱼价格变化9图15CBOT大豆价格走势10图16压榨利润变化（MM）10图17CBOT玉米价格走势10图18DCE玉米价格走势10图19生猪及能繁母猪存栏（万头）11图20仔猪价格及仔猪/生猪指数（元/KG）11图21我国猪肉消费量（万吨）11图22定点屠宰企业累计屠宰量（万头，）11图23生猪价格及猪粮比（元/KG）12图24禽类价格低迷（元/KG）12图25工业饲料产量稳定增长（万吨）12图26饲料加工企业数量减少12图27CBOT玉米、豆粕价格（美分/蒲式耳、美元/短吨）13图28DCE玉米、豆粕主力价格（元/吨）13图29全球加工用番茄供需（万吨）13图30我国加工用番茄产量（万吨）13图31我国番茄酱出口（千吨、美元/吨）14图32我国食糖产量（万吨）14图33我国食糖供求平衡表（万吨）14表1杂交玉米制种量等数据8表2杂交玉米制种量等数据8表3农业各子行业周期15表4农业各子行业估值及成长性16附表重点公司盈利预测及估值（截至201297日）16渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE5行业回顾盈利下行，估值处于历史均值以下今年农业板块面临CPI下行压力、种业库存量高企、畜禽养殖板块景气度下滑、海参价格下降诸多困境。较往年而言，投资标的的选取难度加大，本文通过各子行业的分析与农业长短周期的结合，从而选取基本面情况较好、公司经营稳步上升的企业。走势年初至今涨跌幅居于A股中游2012年初至今（2012831日），农业板块涨跌幅74，在23个一级行业中排名第13位，居于A股一级行业中游。同期沪深300涨跌幅为60，大消费板块中，餐饮旅游、食品饮料、家用电器、纺织服装、商业贸易同期涨跌幅分别为79、44、06、91、132。图1年初至今一级行业涨跌幅（）数据来源WIND、国信证券经济研究所预测三级子行业中海洋捕捞、林业、畜禽养殖、动物保健、饲料、其他种植业、粮食种植（以上子行业跑赢农业板块涨跌幅）、粮油加工、水产养殖、种子生产、农业综合涨跌幅分别为118、48、12、12、21、58、67、102、128、134、146。图2年初至今农业子行业涨跌幅（洋捕捞林业畜禽养殖动物保健饲料其他种植业粮食种植粮油加工水产养殖种子生产农业综合农业子行业年初至今涨数据来源WIND、国信证券经济研究所预测151050510餐饮旅游医药生物有色金属食品饮料房地产电子家用电器公用事业金融服务化工综合沪深300建筑建材农林牧渔轻工制造信息服务纺织服装信息设备交通运输黑色金属采掘商业贸易交运设备机械设备一级行业年初至今涨跌（）渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE6板块盈利面临增速下行压力范围界定由于新希望2011年收购并表，新希望2010、2011年收入为78、716亿元，在农业板块占比为54、290，净利为8、33亿元，在农业板块占比为99、309，其对农业板块2011年后盈利增速影响较大，故采用剔除新希望后农业板块盈利（下同）。农业板块收入增速放缓，净利下降2012年16月，收入885亿元，同比增长166，2011年全年为297，收入增速放缓；综合毛利率154，同比（比2011年同期）下降20个百分点；净利32亿元，同比下降216；综合净利率36，同比上升06个百分点。板块估值处于历史均值以下截止2012831日，农业板块动态PE（TTM,整体法）为243倍，沪深300及沪深300剔除金融为95、135倍；农业相对沪深300及深300剔除金融PE溢价率为155、80，2009年至今均值为185、120，农业板块动态PE处于2009年至今以下。图3农业板块及新希望收入对比（亿元，）图4农业板块及新希望净利对比（亿元，）数据来源WIND、国信证券经济研究所整理数据来源WIND、国信证券经济研究所整理图5农业板块收入及利润增速（亿元，）图6农业板块净利及利润率（亿元，）数据来源WIND、国信证券经济研究所整理数据来源WIND、国信证券经济研究所整理051015202530350500100015002000250030002006200720082009201020112012H农业板块收入亿元农业板块收入剔除新希望亿元新希望（亿元）新希望/农业板块（）051015202530350204060801001202006200720082009201020112012H农业板块净利亿元农业板块净利剔除新希望亿元新希望（亿元）新希望/农业板块（）3003060900500100015002000200720082009201020112012H收入亿元YOY收入YOY净利0510152002040608020072008200920102011H20112012H净利亿元毛利率净利率渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE7物价整体农产品价格仍在上涨2011年7月CPI、CPI食品创出65、148的此轮周期高点后均明显回落，截止2012年7月为18、24，这亦是2011年四季度2012年二季度农业板块投资热情消退原因之一。截止2012831日，农业部农产品批发价格指数2033，比2012年初（18993）上升70，且仅比2012年3月中旬的高点（2058）下降12个百分，显示在肉价下行的2012年，整体农产品价格仍在上涨。图7农业及大盘动态PE（TTM，整体法）图8农业相对大盘估值溢价率（）数据来源WIND、国信证券经济研究所整理数据来源WIND、国信证券经济研究所整理图9CPI同比变动图10农产品批发价格指数数据来源国家统计局、国信证券经济研究所整理数据来源农业部、国信证券经济研究所整理010203040506070JAN09MAR09JUN09SEP09NOV09FEB10MAY10JUL10OCT10DEC10MAR11JUN11AUG11NOV11FEB12APR12JUL12PE农业PE沪深300PE沪深300剔除银行050100150200250300JAN09MAR09JUN09SEP09NOV09FEB10MAY10JUL10OCT10DEC10MAR11JUN11AUG11NOV11FEB12APR12JUL12农业相对沪深300溢价率农业相对沪深300剔除金融溢价率50510152025JAN03JUL03JAN04JUL04JAN05JUL05JAN06JUL06JAN07JUL07JAN08JUL08JAN09JUL09JAN10JUL10JAN11JUL11JAN12JUL12CPI当月同比CPI食品当月同比CPI非食品当月同比100120140160180200220OCT05APR06OCT06MAR07SEP07MAR08SEP08MAR09SEP09MAR10SEP10FEB11AUG11FEB12AUG12农产品批发价格总指数渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE8子行业分析发展各有千秋种业库存高企、政策刺激作用交织影响全国农业技术推广服务中心的统计资料显示杂交玉米制种面积从2008年的301万亩上升到2011年的410万亩，2011年全国杂交玉米产种为136亿公斤加上有效库存4亿公斤，今年可供种量可达176亿公斤。由于亩用种量下降等因素，2012年全国杂交玉米需种量下降到11亿公斤，预计2012年期末杂交玉米余种达66亿公斤。而杂交水稻种子形势亦不容乐观，杂交水稻制种面积从2008年的946万亩上升到2011年的168万亩，2011年全国水稻产种29亿公斤加上有效库存05亿公斤，今年可供种量可达34亿公斤。而杂交水稻种子需求量预计只有27亿公斤，预计期末杂交水稻余种达07亿公斤，库存仅次于2008年的1亿千克。从已公布的数据来看，2012年杂交玉米、水稻制种面积较2011年继续提升，明年库存继续提升可能性很大，未来两年种业将面临一个痛苦的去库存的过程。表1杂交玉米制种量等数据项目2007200820092010201120122013E上年制种面积（万亩）490345301334388410434上年制种产量（亿公斤）16210510211211513613上年有效库存（亿公斤）3746145434可供种量（亿公斤）192179163157157176计划种植面积（亿亩）4428439455495需种量（亿公斤）10107109810511311余种量（亿公斤）9272532524566亩需种量（公斤）250250250231231220上年制种面积（万亩）490345301334388410资料来源农技推广中心，国信证券经济研究所整理表2杂交玉米制种量等数据项目2007200820092010201120122013E上年制种面积（万亩）150114946137150168169上年制种产量（亿公斤）27215209237254293上年有效库存（亿公斤）081208204704705可供种量（亿公斤）3533529128430134计划种植面积（亿亩）252362462525826需种量（亿公斤）295235244252627余种量（亿公斤）055104703404107亩需种量（公斤）118100099100101096上年制种面积（万亩）150114946137150168资料来源农技推广中心，国信证券经济研究所整理而种业上市公司的业绩表现也证实了这一点。2012年上半年，种业整体收入增速下滑至1027，毛利率也从去年同期的3368下降到2792，同时期间费用率则由去年同期的1939上升到2052，导致净利润增速由去年同期的2286下降到5580。同时我们看到的是，07、08年是行业库存高涨的时期，当时种业上市公司总的库存增速也仅有1022。而今年种业库存仍在提升的时期，种业上市公司总的库存增速就已经高达40（2011年为4734、2012年上半年为4787），显示了今年种业基本面情况甚至要弱于07、08年。从种业的竞争格局来看，解决外强内弱、行业混乱等困局仍然需要种业政策的大力支持。从时间序列上来看，今年下半年种业政策将不断涌现。10月之前种子工程建设规划（20112015年）；10月种业发展基金成立；10月12月全国现代农作物种业发展规划（20112020年）以及一号文件。未来两年，痛苦的渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE9去库存过程和种业政策支撑将是行业发展的两大主题，两者相互交织作用将会促使种业公司业绩出现分化。从公司层面，我们推荐业绩增长较稳定的龙头企业，如隆平高科。海洋渔业海参价格季节性上行有望带来行业投资机会2012年上半年，由于北参南养、东参西养的冲击，导致北方海参价格出现下降。从我们跟踪的数据来看，威海水产品批发市场海参价格从2月份的176元/千克一路下滑至8月下旬的150元/千克。从公司层面来看，东方海洋上半年海参捕捞量为571吨，较去年同期增长636，均价在16693元/千克，较去年同期下降79；好当家上半年海参捕捞量为1567吨，较去年同期增加4727，均价在1644元/千克，较去年同期下降1166；壹桥苗业上半年海参捕捞量为207吨，均价在16713元/千克。而我们认为上半年海参价格下跌更多还是由于中间环节对北方参议价能力的提升所致。下半年，一方面海参消费旺季逐步到来促使海参价格回涨，另一方面，南方参无鲜销（加工参也会掺杂在北方参里面卖），会提升北方参对中间环节的议价能力。因此我们一直认为海参价格季节性涨价仍然会实现（8月底9月初海参价格回涨，下半年回涨至190200元/千克），从最近威海水产品批发市场海参价格数据来看，已经初步验证此观点（威海水产品批发市场海参价格十天内连涨两次，从150元/千克涨到160元/千克再涨至168元/千克）。另外，十月将进入海参捕捞期，在今年海参养殖企业捕捞超预期的背景下（除獐子岛外），将给予整体板块更多的上涨动力。图11种业收入增速、期间费用率变化图12种业毛利率、净利率增速变化数据来源WIND、国信证券经济研究所整理数据来源WIND、国信证券经济研究所整理图13海参价格变化图14活鲫鱼价格变化数据来源WIND、国信证券经济研究所整理数据来源WIND、国信证券经济研究所整理3020100102030402006H20062007H20072008H20082009H20092010H20102011H20112012H151617181920212223收入增速费用率20253035402006H20062007H20072008H20082009H20092010H20102011H20112012H60104090140190240290毛利率净利润增速50100150200250080508110905091110051011110511111205海参活鲫鱼101112131415161710111101110311051107110911111201120312051207渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE10粮油加工行业短期压榨利润上升2012年年初，由于巴西阿根廷大豆收成欠佳，导致CBOT大豆价格从年初的1200美分/蒲式耳慢慢上扬到6月初的1350美分/蒲式耳。而6月份开始的美国大旱则造成美国大豆生长情况的恶化，引起市场极大恐慌，CBOT大豆价格短短两个月就从1350美分/蒲式耳上拔到8月底的1700美分/蒲式耳。而由于大豆价格刺激等因素，同期的豆粕、豆油价格从6月初的3300元/吨、9000元/吨迅速上升到8月底的4600元/吨、9800元/吨。从我们测算的数值来看，从6月30日开始，无论是滞后两个月的压榨利润还是即期的压榨利润较上半年都有明显的好转。美国干旱发酵的时期正是美国玉米生长的关键期，此时的大旱很大程度上影响了玉米的产量。从USDA发布的8月份玉米供需报告来看，全球玉米产量由7月的905亿吨下调到949万吨，其中美国从6月份的376亿吨下调到8月份的274亿吨。玉米减产预期导致CBOT玉米从6月初的55150美分/蒲式耳迅速提升至8月底的800美分/蒲式耳左右。而由于国内玉米价格体系的独立性，我们发现国内玉米价格在同等时间内并没有表现出大幅上涨的态势。但是由于上半年玉米深加工企业开工率不足，导致玉米胚芽供给偏紧，使得玉米胚芽价格一直在4000元/吨附近徘徊，影响了玉米油企业的生产，从西王食品散油的毛利率则有7的水平可以看出这一点。我们认为大豆供需偏紧的状态下，豆油及豆粕价格有望继续维持高位。对于东凌粮油的判断，我们认为在压榨利润好转及套期保值有望实现盈利的情况下，东凌粮油三季报情况有望超市场预期，但同时我们需要提醒的是四季度压榨利润下滑的风险。图15CBOT大豆价格走势图16压榨利润变化（MM）数据来源WIND、国信证券经济研究所整理数据来源国信证券经济研究所预测图17CBOT玉米价格走势图18DCE玉米价格走势数据来源WIND、国信证券经济研究所整理数据来源WIND、国信证券经济研究所整理800900100011001200130014001500160017001800100610091012110311061109111212031206CBOT大豆600400200020040060010091011110111031105压榨利润22003004005006007008009001000070107070801080709010907100110071101110712011207CBOT玉米1000120014001600180020002200240026002800070107070801080709010907100110071101110712011207DCE玉米渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE11对西王食品而言，我们认为国内局部受灾不会改变今年玉米增产大势，下半年玉米深加工开工率上升的背景下，玉米胚芽价格有望维持上半年的状态。同时，由于豆油等大宗食用油种上升及消费旺季到来等因素，精炼玉米油价格有望上升。畜禽养殖行业肉价仍将在底部徘徊2012年下半年生猪供给充足2012年7月，生猪存栏46,213万头，比2011年11月份高点的47,625万头下降30（历年四季度均为存栏高峰应对春节消费旺季），比2011年同期的46,142万头上升02；同期能繁母猪存栏4,939万头，仍居于周期高位。生猪补栏积极性自7月才明显下降用“仔猪/生猪价格指数”来表示养殖户生猪补栏积极性，其从2012年4月份后开始下降，7月份加速下降，表明养殖行业补栏放缓，截止2012831日，仔猪价格为298元/KG，“仔猪/生猪价格”为20（2006年中期至今均值为19）。2012年猪肉需求不旺2011年我国猪肉消费量5,053万吨，同比下降03，20002011年间复合增速为22。然而在猪价下行的2012年，我们却面临猪肉消费不旺的困境，以定点企业累计屠宰量为例，2010、2011年累计屠宰量为22,749、21,464万头，增速为92、57；2012年生猪供给充足，但17月累计值仅为12,470万头，在2011年低基数的基础上仅同比增加20，比2010年同期下降43，显示猪价下行并未导致需求端旺盛。2012年下半年肉价仍将在低位徘徊受饲料成本上涨推动和中秋消费旺季刺激，图19生猪及能繁母猪存栏（万头）图20仔猪价格及仔猪/生猪指数（元/KG）数据来源中国政府网、国信证券经济研究所整理数据来源中国政府网、国信证券经济研究所整理图21我国猪肉消费量（万吨）图22定点屠宰企业累计屠宰量（万头，）数据来源国家统计局、国信证券经济研究所整理数据来源国家统计局、国信证券经济研究所整理4,5004,6004,7004,8004,9005,00043,00044,00045,00046,00047,00048,000JAN09JUN09NOV09APR10SEP10FEB11JUL11DEC11MAY12生猪存栏万头,左轴能繁母猪存栏万头,右轴101520253001020304050JUL06FEB07SEP07MAR08OCT08APR09NOV09MAY10DEC10JUL11JAN12AUG12仔猪元/KG,左轴仔猪/生猪右轴151050510152,0003,0004,0005,0006,00019901993199619992002200520082011猪肉消费量万吨,左轴）YOY,右轴2010010203005,00010,00015,00020,00025,000JAN09MAY09SEP09JAN10MAY10SEP10JAN11MAY11SEP11JAN12MAY12定点屠宰企业屠宰量累计万头累计值同比增速（）渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE12猪肉价格将出现短期反弹，但生猪中期供给充足、目前需求不旺，猪价仍难走出周期低点，预计猪粮比仍将在55左右低位徘徊。按照目前补栏和养殖周期，我们判断猪价周期最早在2013年春节（2013年2月）前，对应从2010年5月猪价自低点启动至此完整猪价周期共33个月。2012年8月底，生猪价格为146元/KG，猪粮比为57，生猪养殖行业处于微利状态（自繁自养、外购仔猪单头净利分别在100元、1020元/头左右），受猪价拖累，禽类价格也在周期低位徘徊，50个城市白条鸡、鸭价格分别为186、169元/KG，比2011年9月高点下降44、26。受肉价低迷影响，畜禽养殖行业2012年三、四季度盈利存在低于预期风险，我们维持畜禽养殖行业中性评级，行业中雏鹰农牧、圣农发展（谨慎推荐）中长期发展路径清晰，仍将是我们中长期关注的重点。饲料行业成本上涨，下游低迷受下游养殖基数增加和规模化程度上升推动，工业饲料需求稳定增长2011年全国饲料产量16,900万吨，同比增加83，19902011年复合增速亦为83，期间年最高增速为165，最低增速为30。饲料行业集中度提升饲料产量快速增长，而饲料企业却呈现明显减小趋势，20072010年饲料行业加工企业数分别为15,376、13,612、12,291、10,843家，四年间饲料企业数量减少了295，集中度明显提升。成本上涨压力受美国干旱影响，国际玉米、大豆相关产品价格大幅上涨，截止2012831日，CBOT玉米、豆粕期货主力合约价格为8025美分/蒲式耳、5469图23生猪价格及猪粮比（元/KG）图24禽类价格低迷（元/KG）数据来源WIND、国信证券经济研究所整理数据来源WIND、国信证券经济研究所整理图25工业饲料产量稳定增长（万吨）图26饲料加工企业数量减少数据来源全国饲料工业办公室、国信证券经济研究所整理数据来源全国饲料工业办公室、国信证券经济研究所整理46810125101520JUL06FEB07SEP07MAR08OCT08APR09NOV09MAY10DEC10JUL11JAN12AUG12生猪元/KG,左轴猪粮比价右轴1214161820FEB09JUN09OCT09FEB10MAY10SEP10JAN11MAY11SEP11DEC11APR12AUG1250个城市平均价白条鸡（元/KG）50个城市平均价白条鸭（元/KG）0510152003,0006,0009,00012,00015,00018,00019901993199619992002200520082011饲料（万吨,左轴）YOY（,右轴）10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,000200620072008200920102011饲料加工企业数渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE13美元/短吨，相对6月初上涨46、39；受外盘带动，同期，大连玉米、豆粕期货主力合约价格为2,494、4,591元/吨，上涨4、39。以常见猪全价料为例，通常玉米、粕类占饲料质量比的8590、成本比6570,，以A（60玉米40豆粕）来估算饲料成本波动，则8月底1吨（60玉米40豆粕）价格为3,333元/吨，相对6月初上涨21。饲料行业中长期发展逻辑为下游需求量稳定增长，行业集中度提升，推动龙头企业产销量快速增长（快于行业产量增速），单位盈利提升；短期饲料行业面临上游原料成本大幅上涨，下游存栏基数较大但养殖行业盈利下降需求不旺，饲料成本转嫁压力较大，9月份后饲料行业单位盈利压力较大。维持饲料行业谨慎推荐评级，其中唐人神、海大集团、大北农（谨慎推荐评级）是我们关注的重点。果蔬制糖番茄酱行业完成去库存番茄酱全球持续减产2009年，全球加工用番茄产量4,237万吨，为此轮周期峰值，当年实际需求量约3700万吨，此后番茄酱价格低迷，步入减产去库存周期；预计2012年全球产量为3,543万吨左右，对应消费量在3,800万吨左右，预计2012/13榨季全球番茄酱行业库存将降至合理值（1000万吨番茄）以内。我国番茄酱行业将完成去库存2012年8月末（12年生产开机）我国番茄酱行业库存在45万吨左右的旧酱（对应原料340万吨），2012年由于加工企业原料订单签订谨慎，种植面积下降并叠加天气因素，预计2012年我国加工用番茄产量将下降至400万吨左右，对应番茄酱产量53万吨左右，则2012/13榨季供给在98万吨左右，基本是我国一年的出口量，我国番茄酱行业将完成去库存。图27CBOT玉米、豆粕价格（美分/蒲式耳、美元/短吨）图28DCE玉米、豆粕主力价格（元/吨）数据来源BLOOMBERG、国信证券经济研究所整理数据来源BLOOMBERG、国信证券经济研究所整理图29全球加工用番茄供需（万吨）图30我国加工用番茄产量（万吨）数据来源WPTC、国信证券经济研究所整理数据来源WPTC、国信证券经济研究所整理100300500700900JAN07JUN07DEC07JUN08NOV08MAY09NOV09APR10OCT10APR11SEP11MAR12AUG12CBOT玉米美分/蒲式耳CBOT豆粕美元/短吨1,0002,0003,0004,0005,0006,000JAN07JUN07DEC07JUN08NOV08MAY09NOV09APR10OCT10APR11SEP11MAR12AUG12DCE玉米元/吨DCE豆粕元/吨A60玉米40豆粕元/吨2,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7003,9004,1004,30020022003200420052006200720082009201020112012E全球产量（万吨）需求量（万吨）030060090020022003200420052006200720082009201020112012E中国加工用番茄产量（万吨）渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE14番茄酱价格将步入上升周期受供给严重过剩影响，我国番茄酱出口价格在2008年四季度达到1200美元/吨高点后回落，2010、2011年在700800美元/吨的低位徘徊，2012年7月出口均价为850美元/吨，预计在2012年10月（我国番茄酱加工结束）我国及全球番茄酱产量数据清晰后，全球番茄酱价格将步入上升周期。鉴于番茄酱价格上升预期，维持番茄酱行业谨慎推荐评级，维持中粮屯河推荐评级。图31我国番茄酱出口（千吨、美元/吨）数据来源海关总署、国信证券经济研究所整理制糖行业将进入过剩周期截止8月底我国食糖工业库存在150万吨左右，另国储糖库存在100万吨，预计到9月底2011/12榨季结束，我国食糖工业库存仍将有50万吨左右，库存居于近年来高位。预计2012/13榨季我国食糖产量为1,300万吨，考虑期初工业库存50万吨、国储100万吨以及200万吨左右的进口量（11/12榨季进口量在370万吨），2012/13榨季食糖供给将达到1650万吨，预计消费量在1,3001,350万吨，供给将明显过剩。自2011/12榨季我国食糖产量回升，国内食糖价格自2011年8月创出7,819元/吨的历史高点后逐步回落，2012/13榨季食糖生产将于9月底开始，鉴于其食糖产量上升、供给过剩预期，我们判断食糖价格将持续回落，维持制糖行业中性评级，维持南宁糖业中性评级。4006008001,0001,2001,4000306090120150JAN04MAY04SEP04JAN05MAY05SEP05JAN06MAY06SEP06JAN07MAY07SEP07JAN08MAY08SEP08JAN09MAY09SEP09JAN10MAY10SEP10JAN11MAY11SEP11JAN12MAY12番茄酱出口量（千吨,左轴）番茄酱（美元/吨,右轴）图32我国食糖产量（万吨）图33我国食糖供求平衡表（万吨）数据来源中糖协、国信证券经济研究所整理数据来源农业部、国信证券经济研究所整理30201001020304050070090011001300150097/9898/9999/0000/0101/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/1111/1212/13E榨季食糖产量（万吨）YOY（）10203040506005001000150020001997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012E总供给总需求期末库存年末库存消费比渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE15图34国际、国内食糖期货主力合约价格（元/吨、美分/磅）数据来源BLOOMBERG、国信证券经济研究所整理投资策略饲料养殖板块需谨慎、粮油水产多关注鉴于2012年农业板块盈利增速下降，板块动态PE居于2009年至今历史均值以下，维持农业板块谨慎推荐评级，投资从农业周期和板块盈利、估值水平选股。投资逻辑1关注大小周期、选择趋势性向好的行业大周期从子行业的分析来看，无论是从猪粮比价、头均利润、存栏量及屠宰量数据来看，今年下半年畜禽板块低迷趋势难改。两节期间猪肉价格上涨也主要是季节性和成本推动所致。而畜禽板块景气度下滑必将在未来几个季度压榨饲料板块的需求，在成本高涨及下游需求下滑的双重打压下，下半年饲料板块机会将变的十分飘渺。而种子同样到了周期轮回的下降通道，库存高企、竞争加剧至少持续两年时间，虽然政策因素有所刺激，但行业投资机会将变得极难把握。小周期从年度周期来看，下半年一方面是消费旺季，这对畜禽板块、粮油加工板块、海洋渔业板块形成一定的支撑，另一方面又面临海参捕捞季、食用油销售旺季果蔬加工生产季等积极因素。表3农业各子行业周期行业板块大周期小周期粮油加工原料食用油同涨时期大豆玉米收获季、消费旺季到来，海洋渔业海洋渔业发展进入较成熟期海参季节性涨价、捕捞期在即种业库存量高企，四季度和明年一季最差时刻销售旺季即将到来，政策刺激依存畜禽养殖头均利润下滑，行业景气度下滑季节性、节日性因素推动饲料原料成本高企、畜禽需求下滑，两头受挤饲料需求受制于畜禽景气度下滑果蔬制糖番茄酱有望触底反弹、糖即将进去过剩周期食糖供应较紧张之时，番茄酱榨季资料来源WIND、国信证券经济研究所整理从大小周期的角度来看，首先需要谨慎的行业有畜禽养殖和饲料板块，其次为种业及果蔬制糖行业，相对较好的行业有粮油加工和海洋渔业。投资逻辑2寻找估值便宜、环比增长高的公司PE角度我们以之前WIND所得EPS一致预期为分母、前几年9月6日股价为分子测算农业板块各家公司，发现估值水平明显低于往年的板块有海洋渔业、畜禽、饲料板块（这里剔除上市或资产臵换时间低于三年的公司）。而行业估值高于或仅略低于往年的行业有种业、动物疫苗、果蔬制糖、淡水渔业。从公司层面来看，明显低于去年估值水平的公司有獐子岛、东方海洋、壹桥苗业、好当家、量子高科、天宝股份、西王食品、中牧股份、正邦科技、天邦股份、新希望、新五丰、大康牧510152025303502,0004,0006,0008,000JAN07APR07JUL07OCT07DEC07MAR08JUN08SEP08DEC08MAR09JUN09SEP09DEC09MAR10JUN10SEP10DEC10MAR11JUN11SEP11DEC11MAR12JUN12CZCE白糖（元/吨,左轴）NYMEX11号原糖折算（元/吨,左轴）NYMEX11号原糖（美分/磅,右轴）渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE16业、登海种业、隆平高科。全行业估值低于10倍的只有新希望，估值区间介于（10、20）的企业有天宝股份、万福生科、中牧股份、大华农、正邦科技、新五丰、益生股份、华英农业、民和股份。环比增长高、成长性好的企业从行业季节性等因素来看，下半年业绩有望超预期的板块更多还是集中在海洋渔业、粮油加工等板块。业绩下滑风险较大的板块集中在畜禽饲料等板块。从公司的角度来看，下半年业绩同比增速预计较上半年转好的企业有东方海洋、獐子岛、壹桥苗业、好当家、天宝股份、晨光生物、西王食品、东凌粮油。结论看好粮油加工、海洋渔业板块。从大小周期还是行业公司估值、成长性的角度，下半年三大主题都较差、需要谨慎行业有种业、动物疫苗、果蔬制糖、淡水渔业。下半年除了估值有优势、但大周期较差、成长性受压的行业有畜禽养殖、饲料。而三项都较好的行业仅有海洋渔业及粮油加工板块。表4农业各子行业估值及成长性行业板块估值指标成长性指标粮油加工估值明显低于往年消费旺季到来，成长有望高于上半年海洋渔业估值明显低于0911年，和08年相近海参量价齐升，下半年强于上半年种业领头羊估值较低、其余公司估值无优势库存量过高