农林牧渔行业：关注“大养殖”景气演进的两类机会

农林牧渔行业关注“大养殖”景气演进的两类机会关注“大养殖”景气演进的两类机会农林牧渔行业2011年下半年投资策略农林牧渔行业年下半年投资策略谢刚S0740210090003S0740210090003齐鲁证券研究所2011年07月此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET核心观点核心观点核心观点核心观点畜禽养殖业上半年一枝独秀，中报行情可期饲料业三季度迎来美好时光畜禽养殖业上半年一枝独秀，中报行情可期饲料业三季度迎来美好时光饲料业三季度迎来美好时光海水养殖业核辐射后估值假摔出买点饲料业三季度迎来美好时光海水养殖业核辐射后估值假摔出买点海水养殖业核辐射后估值假摔出买点种业利润率下滑，结构性机会犹存海水养殖业核辐射后估值假摔出买点种业利润率下滑，结构性机会犹存种业利润率下滑，结构性机会犹存制糖业内强外弱下的高处不胜寒种业利润率下滑，结构性机会犹存制糖业内强外弱下的高处不胜寒策略“大养殖”景气演进的两类机会饲料股水产养殖股策略“大养殖”景气演进的两类机会饲料股水产养殖股2此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET农业股驱动要素分析农业股驱动要素分析农业股驱动要素分析农业股驱动要素分析利多（农产品涨价、放量）VS利空（成本、费用上升）的角逐结果利多（农产品涨价、放量）VS利空（成本、费用上升）的角逐结果2011农业公司净利润率同比下滑，Q1、Q2、Q3、Q4环比正增长可期；净利润同比增速下滑，3季度末、4季度初将迎来环比增速高峰；农业公司股价驱动力分析涨价放量。2011年农产品价格涨幅收敛之后，销售放量对EPS的驱动力得到验证，但无法对PE构成有效驱动，说明当前市场对农业公司股价最具解释力的还是供求、价格等，即周期品因素要强过消费品属性。业公司股价最具解释力的还是供求、价格等，即周期品因素要强过消费品属性。ROE净利率产品涨价成本上升净利率毛利率收入增速销售放量费用上升收入增速3此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET农产品价格全面跑赢农产品价格全面跑赢CPICPI，畜禽养殖涨幅居前，畜禽养殖涨幅居前农产品价格全面跑赢农产品价格全面跑赢CPICPI，畜禽养殖涨幅居前，畜禽养殖涨幅居前基于农产品价格上涨对股价的驱动比销售放量对股价的驱动力更强，我们继基于农产品价格上涨对股价的驱动比销售放量对股价的驱动力更强，我们继续按照价格涨幅进行农林牧渔子行业机会推导。2011年上半年，畜禽养殖一枝独秀，为平淡的农业板块增添了一抹亮色。3002632200250截至2011年6月19日农产品价格涨幅150200854747600391386322314292286233193174128523544333555010035443335004数据来源农业部，中国畜牧业信息网，中国粮油商务网，齐鲁证券研究所。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET成本刚性上涨挤出利润，农业股抗通胀特性阶段性弱化成本刚性上涨挤出利润，农业股抗通胀特性阶段性弱化成本刚性上涨挤出利润，农业股抗通胀特性阶段性弱化成本刚性上涨挤出利润，农业股抗通胀特性阶段性弱化基于以下两点，我们认为2011年农业股传统的“抗通胀”特性出现阶段性弱化基于以下两点，我们认为年农业股传统的“抗通胀”特性出现阶段性弱化其一，农资成本更快上涨，农业公司毛利率承压，盈利增速低于收入增速；其二，发改委限制终端食品涨价，农产品深加工企业的成本传导困难加大；44734050截至2011年6月19日农业生产要素价格同比涨幅3182306225932562231422532000301765103181410201005数据来源WIND，农业部，统计局，齐鲁证券研究所。10此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET20112011年农业子行业盈利水平比较年农业子行业盈利水平比较20112011年农业子行业盈利水平比较年农业子行业盈利水平比较据测算，农林牧渔子行业景气排序如下畜禽养殖业水产品饲料种业据测算，农林牧渔子行业景气排序如下畜禽养殖业水产品饲料种业畜禽养殖业2011Q1利润率同比大幅提升667，环比略增023，预计2011Q2畜禽养殖业的利润率无论环比还是同比均大幅提升；水产品行业利润率环比提升个百分点，同比回落；水产品行业2011Q1利润率环比提升61个百分点，同比回落119；饲料行业2011Q1利润率总体稳定，环比提升045个百分点，同比提升027；种业2011Q1种业利润率同比回落491，环比回落319，表现差强人意。农业子行业单季度毛利率走势图农业子行业单季毛利率同比增速400045005000农林牧渔子行业单季毛利率水平10001500农林牧渔子行业单季毛利率同比增速变动种业2011Q1种业利润率同比回落491，环比回落319，表现差强人意。100015002000250030003500400050000050010002009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q10005001000畜禽养殖业饲料业种业水产品行禽养殖业饲料业种业水产品行业禽养料种产行禽养料种产行6数据来源WIND，齐鲁证券研究所。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET畜禽养殖业一枝独秀猪价领涨，鸡鸭跟涨畜禽养殖业一枝独秀猪价领涨，鸡鸭跟涨畜禽养殖业一枝独秀猪价领涨，鸡鸭跟涨畜禽养殖业一枝独秀猪价领涨，鸡鸭跟涨全国生猪价格持续上涨至17元/公斤上方全国鸡肉批发价格在12元/公斤以上高位强势整理10152025303540468101214160510DEC08FEB09APR09JUN09AUG09OCT09DEC09FEB10APR10JUN10AUG10OCT10DEC10FEB11APR1122个省市平均价仔猪22个省市平均价生猪22个省市平均价猪肉02JAN09MAR09MAY09JUL09SEP09NOV09JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11大宗价白条鸡大宗价鸡蛋山东鸭苗价格暴涨暴跌，目前反弹至19元/羽山东商品鸡苗价格高位震荡横盘（元/羽）9104501234567890511522533540DEC09JAN10FEB10MAR10APR10MAY10JUN10JUL10AUG10SEP10OCT10NOV10DEC10JAN11FEB11MAR11APR11MAY11鸭苗价格（元/羽）005NOV08JAN09MAR09MAY09JUL09SEP09NOV09JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11山东商品鸡苗均价（元/羽）7来源中国畜牧兽医信息网、鸡病专业网、齐鲁证券研究所来源齐鲁证券研究所此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET上游种苗价格滞后，但向上弹性更大（上）上游种苗价格滞后，但向上弹性更大（上）上游种苗价格滞后，但向上弹性更大（上）上游种苗价格滞后，但向上弹性更大（上）随着2010年6月底猪肉价格的率先上涨，鸡肉价格也从6月份开始走高，此后鸭随着2010年6月底猪肉价格的率先上涨，鸡肉价格也从6月份开始走高，此后鸭肉价格、水产品价格都联袂走高，背后机理在于消费需求替代，而非成本推动。仔猪、鸡苗、鸭苗价格滞后于猪价，但涨幅更大以鸡肉、商品代鸡苗、父母代鸡苗上涨的时间点和幅度为例北京新发地白条鸡批发价格自2010年6月开始代鸡苗上涨的时间点和幅度为例北京新发地白条鸡批发价格自2010年6月开始率先上涨，从当时的10/公斤涨至最高时的145元/公斤，涨幅达到40；89月时商品代鸡鸭苗的价格开始向上，鸡苗价格一度涨至45元/羽，鸭苗价格涨至9元/羽的历史最高价格，毛利率超过50以上；父母代鸡苗的价格上涨是从2010年羽的历史最高价格，毛利率超过50以上；父母代鸡苗的价格上涨是从2010年1011月开始的，滞后于产业链下游的商品代鸡苗和肉鸡，但价格上涨弹性更大，由不足10元/套涨至目前的20元/套以上。2010年6月2010年6月2010年89月2010年1011月猪价上涨禽肉价格上涨商品鸡、鸭苗价格上涨父母代鸡苗、鸭苗价格上涨8此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET上游种苗价格滞后，但向上弹性更大（下）上游种苗价格滞后，但向上弹性更大（下）上游种苗价格滞后，但向上弹性更大（下）上游种苗价格滞后，但向上弹性更大（下）统计显示，在猪价上涨周期中，仔猪价格涨幅是猪价涨幅的2倍，鸭苗价格涨统计显示，在猪价上涨周期中，仔猪价格涨幅是猪价涨幅的2倍，鸭苗价格涨幅也远超肉鸭价格涨幅，盈利向上的弹性大是我们优先产业链上游的主要原因。上涨周期中仔猪涨幅是生猪的两倍鸭苗价格涨幅远超肉鸭价格涨幅上涨周期中仔猪涨幅是生猪的两倍鸭苗价格涨幅远超肉鸭价格涨幅400500600678910春节前4560天禽类补栏基本停止，商品代禽苗出现季节性的价格回落1002003001234560JUL/06OCT/06JAN/07APR/07JUL/07OCT/07JAN/08APR/08JUL/08OCT/08JAN/09APR/09JUL/09OCT/09JAN/10APR/10JUL/10OCT/10JAN/11仔猪生猪价格0鸭苗价格（元/羽）毛鸭价格（元/公斤）来源农业部畜牧业司，齐鲁证券研究所9此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET投资逻辑一体化最稳健，越上游越受益投资逻辑一体化最稳健，越上游越受益投资逻辑一体化最稳健，越上游越受益投资逻辑一体化最稳健，越上游越受益按照产业链“曾祖代祖代父母代商品代养殖屠宰深加工”，我们按照产业链“曾祖代祖代父母代商品代养殖屠宰深加工”，我们倾向于优选最上游、技术壁垒高、附加值高的祖代种苗企业作为投资标的，依次看好圣农发展、益生股份、华英农业、雏鹰农牧、民和股份、新希望。曾祖代祖代种鸡/鸭父母代种鸡/鸭商品代鸡/鸭苗养殖屠宰肉制品深加工曾祖代祖代种鸡/鸭父母代种鸡/鸭商品代鸡/鸭苗养殖屠宰肉制品深加工圣农发展华英农业益生股份全部依赖国外引进益生股份民和股份引进猪原种猪二元种猪商品仔猪代表公司唐人神（与美国威特先合资美神育种）顺鑫农业雏鹰农牧鸡祖代鸡父母代鸡苗商品代鸡苗益生股份北京家禽育代表公司安伟捷、科宝等美国公司益生股份、北京家禽育种、北京大风、艾拔益加、诸城外贸等民和股份鸭祖代鸭父母代鸭苗商品代鸭苗10代表公司英国樱桃谷华英农业新希望（山东六和）、华英农业数据来源上市公司公告，齐鲁证券研究所。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET上游供应短缺母猪存栏不足上游供应短缺母猪存栏不足上游供应短缺母猪存栏不足上游供应短缺母猪存栏不足能繁母猪存栏量决定了生猪中期的潜在供给能力，且是提前预测商品猪出栏量能繁母猪存栏量决定了生猪中期的潜在供给能力，且是提前预测商品猪出栏量12个月的领先指标。养猪的“三四五”周期补栏后备母猪（5060公斤）、性成熟配种（需3个月）、114天妊娠期（约4个月）、产仔后5个月育肥出栏。换言之，在母猪补栏12个月后生114天妊娠期（约4个月）、产仔后5个月育肥出栏。换言之，在母猪补栏12个月后生猪供给能力才会改变。我们认为，始自2010年6月份的生猪存栏不足，尤其是母猪短缺是猪价上行推手。4600047000480001081101121144800490050005100母猪供给不足4200043000440004500046000生猪存栏不足9698100102104106108430044004500460047004800999999000000141000JAN/09MAR/09MAY/09JUL/09SEP/09NOV/09JAN/10MAR/10MAY/10JUL/10SEP/10NOV/10JAN/11MAR/11MAY/11生猪存栏JAN/09MAR/09MAY/09JUL/09SEP/09NOV/09JAN/10MAR/10MAY/10JUL/10SEP/10NOV/10JAN/11MAR/11MAY/11能繁母猪能繁母猪占比11数据来源农业部畜牧业司，齐鲁证券研究所。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET55月份补栏增加，转折信号出现月份补栏增加，转折信号出现55月份补栏增加，转折信号出现月份补栏增加，转折信号出现草根调研了解到，6月份前两周湖南、四川等地仔猪遭到散养猪农的抢购，这草根调研了解到，月份前两周湖南、四川等地仔猪遭到散养猪农的抢购，这是一个具有转折意义的重大信号，据此我们判断5月份生猪已开始积极补栏。下游饲料厂显示，5月份乳猪、仔猪饲料销量环比提升20，猪饲料销量环比增长30，说明生猪、母猪存栏开始显著增加。此外，散养猪农压栏现象在更增长30，说明生猪、母猪存栏开始显著增加。此外，散养猪农压栏现象在更多主产区出现。以上多重利多信号集中在6月份出现，标志着生猪价格在6月份进入非理性繁荣阶段，考虑到4月底开始的少量生猪补栏在经历33个半月养殖周期之后商品猪会出栏，因此我们预计7月份猪价面临冲高回落的风险。由此，我们给出对后市猪价的预判我们预计2011年6月份国内生猪价格将会由此，我们给出对后市猪价的预判我们预计2011年6月份国内生猪价格将会达到年内阶段性顶部（18元/公斤左右），7月份将会环比回落，但不同于08年4月份猪价冲高后的一路走低，下半年猪价在低母猪存栏事实的支撑下仍将维持高位整理，预计（2011720122）猪价运行中枢在（1516）元/公斤。高位整理，预计（2011720122）猪价运行中枢在（1516）元/公斤。12此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET66月份生猪养殖进入非理性繁荣，泡沫能扛多久月份生猪养殖进入非理性繁荣，泡沫能扛多久66月份生猪养殖进入非理性繁荣，泡沫能扛多久月份生猪养殖进入非理性繁荣，泡沫能扛多久进入6月上旬后，全国自繁自养生猪头均盈利已经达到600元，仅次于2008年一进入6月上旬后，全国自繁自养生猪头均盈利已经达到600元，仅次于2008年一季度时的8001000元，这标志着生猪养殖盈利进入泡沫化阶段，我们担心的是泡沫能扛多久13数据来源农业部，齐鲁证券研究所。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET母猪视角行业景气向下的拐点大约于母猪视角行业景气向下的拐点大约于20122012年年4455月份出现月份出现母猪视角行业景气向下的拐点大约于母猪视角行业景气向下的拐点大约于20122012年年4455月份出现月份出现2011年春节后母猪价格出现了大幅上涨，目前已由春节期间的1400元/头快速涨2011年春节后母猪价格出现了大幅上涨，目前已由春节期间的1400元/头快速涨至当前1700元/头。我们预计2011年45月起母猪补栏较为积极，按照12个月的周期推测，本轮中国生猪养殖景气向下的拐点有可能出现在2012年45月份前后。14数据来源搜猪网，齐鲁证券研究所。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET历史视角本轮生猪高景气可能持续到历史视角本轮生猪高景气可能持续到20122012年春节前后年春节前后历史视角本轮生猪高景气可能持续到历史视角本轮生猪高景气可能持续到20122012年春节前后年春节前后我们预计本轮生猪景气应能持续到2012年2月份，即2012年春节前后。我们预计本轮生猪景气应能持续到2012年2月份，即2012年春节前后。生猪是典型的强周期行业，通常表现为3年左右一个完整的周期。太阳底下没有新事物人性的贪婪和恐惧交替出现造成的供给波动周期对于生猪养殖行业来说同样适用。生猪养殖行业来说同样适用。我们预计生猪行情的节奏在绝望中产生（2010年上半年疫情和猪价低迷，养猪大幅亏损，养殖户退出）；在犹豫中发展（2010年下半年疫情和调控使养猪户对补栏存在疑虑，存栏增长缓慢）；在疯狂中退潮（预计在年春节前，伴户对补栏存在疑虑，存栏增长缓慢）；在疯狂中退潮（预计在2012年春节前，伴随着猪农补栏积极性的空前提高和潜在供给的增加）。阶段表现持续时间对应本轮周期时间预计阶段表现持续时间对应本轮周期时间预计亏损期养猪场/户资金链断裂，开始淘汰母猪35个月2010220105供不应求期淘汰母猪后35个月转为供不应求，价格从谷底反弹35个月2010620108补栏观望期走出亏损进入盈利后观望，母猪补栏者较少6个月2010920112快速补栏期进入盈利半年后，行情渐高，补栏者增加，母猪存栏开始增长；但补栏母猪一年内无法影响生猪供应，猪价高位保持一年，母猪补栏持续一年12个月2011320122出栏增长期一年后生猪供应增加，出栏持续增加，供大于求，价格下跌36个月2012320127亏损期养猪场/户资金链断裂，开始淘汰母猪35个月201282013115数据来源齐鲁证券研究所。亏损期养猪场/户资金链断裂，开始淘汰母猪35个月2012820131此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET周期视角周期视角20112011年生猪养殖利润有望维持年生猪养殖利润有望维持300300350350元高位元高位周期视角周期视角20112011年生猪养殖利润有望维持年生猪养殖利润有望维持300300350350元高位元高位我们模拟的结果自繁自养头均利润已经突破600元，散养头均利润350元。我们模拟的结果自繁自养头均利润已经突破元，散养头均利润元。尽管猪价有可能在7月份转入短暂调整，但全年生猪养殖利润依然有望维持在300350元附近，我们预计在2012年2月份之前，头均盈利回落到300元下方的概率极低。概率极低。16数据来源WIND，齐鲁证券研究所。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET猪价对猪价对CPICPI的影响测算（量化）的影响测算（量化）猪价对猪价对CPICPI的影响测算（量化）的影响测算（量化）猪价是最大宗的肉制品，对鸡、鸭、鹅、鱼等肉制品价格有非常大的影响力，猪价是最大宗的肉制品，对鸡、鸭、鹅、鱼等肉制品价格有非常大的影响力，不考虑猪价的扩散效应，仅考虑猪肉占CPI的比重3来静态测算其对CPI的影响。猪价对6月CPI的影响（17/1037元1）3192；猪价对7月CPI的影响（164/1284元1）3083，较6月环比回猪价对7月CPI的影响（164/1284元1）3083，较6月环比回落11个百分点。17数据来源统计局，农业部，WIND，齐鲁证券研究所。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET总结对生猪焦点问题的观点总结对生猪焦点问题的观点总结对生猪焦点问题的观点总结对生猪焦点问题的观点对猪价高点出现时点的判断2011年6月将是本轮猪价上涨中的阶段性高点，对猪价高点出现时点的判断年月将是本轮猪价上涨中的阶段性高点，猪价高点在1719元/公斤附近，但不同于往年冲高回落的是此后猪价无论涨跌幅度都会非常有限，34季度保持高位运行的概率最大；对2011年猪价的量化判断短期（78月份）猪价有调整压力，但进入910对2011年猪价的量化判断短期（78月份）猪价有调整压力，但进入910月份的猪肉传统消费旺季后，猪价有小幅上升空间，预计下半年猪价运行区域集中在1516元/公斤，同比增长30；生猪价格向下拐点的预判新一波生猪补栏自2011年3月开始，但由于养殖周期的滞后性，我们预计整个2011年生猪市场都将处于供需偏紧的状态，直到2012年春节中国生猪供给才会激增，春节后猪价下跌风险加大，这意味着到年春节中国生猪供给才会激增，春节后猪价下跌风险加大，这意味着猪价向下的拐点比传统理论推测的要滞后36个月；生猪盈利水平的量化测算目前头均利润突破600元意味着养殖进入暴利化阶段，也意味着猪价上涨进入快速收官阶段，我们预计2011年生猪自繁自化阶段，也意味着猪价上涨进入快速收官阶段，我们预计2011年生猪自繁自养头均盈利水平预计在300350元左右，大大超过2010年的50100元。猪价牵动中国CPI神经考虑到2010年猪价前低后高的基数效应以及2011年前高后平的走势，我们预计猪价同比涨幅将由月份的回落到月18年前高后平的走势，我们预计猪价同比涨幅将由6月份的6070回落到7月份的2830，7月份基于猪价因素造成的CPI涨幅将环比回落11个百分点。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET机会（一）三季度饲料股将迎来美好时光机会（一）三季度饲料股将迎来美好时光机会（一）三季度饲料股将迎来美好时光机会（一）三季度饲料股将迎来美好时光统计表明，饲料行业的景气高点要滞后于猪价高点6个月左右，而股票市场通统计表明，饲料行业的景气高点要滞后于猪价高点个月左右，而股票市场通常要提前13个月布局，因此，当前即是布局饲料股的较好时点。主要逻辑成本缓解小麦、玉米丰产年内涨幅预计8110，“豆强粕弱”缓解成本压力。需求拉动下游畜禽养殖高盈利阶段的饲料成本转嫁能力较强，猪饲料将领先需求拉动下游畜禽养殖高盈利阶段的饲料成本转嫁能力较强，猪饲料将领先于禽饲料、水产料、反刍料而率先步入量、价、利的上升通道。催化剂2011Q1净利率全面增长，Q3财报数据将成为股价上行催化剂。饲料公司2011Q1ROE同比持平饲料公司2011Q1净利率同比普遍增长4500饲料公司分季度ROE增速（摊薄）饲料公司分季度净利率增速（摊薄）重点公司新希望、大北农、唐人神、正邦科技、海大集团、金新农、通威等。5001500250035004500饲料公司分季度ROE增速（摊薄，）100300500700900饲料公司分季度净利率增速（摊薄，）250015005002009Q12009Q22009Q320092010Q12010Q22010Q320102011Q1新希望海大集团正邦科技大北农唐人神金新农虹科技通威份5003001002009Q12009Q22009Q320092010Q12010Q22010Q320102011Q1新希望海大集团正邦科技大北农唐人神金新农正虹科技通威股份唐人神金新农正虹科技通威股份唐人神金新农正虹科技通威股份19数据来源WIND，齐鲁证券研究所。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET机会（二）畜禽养殖股中报行情可期机会（二）畜禽养殖股中报行情可期机会（二）畜禽养殖股中报行情可期机会（二）畜禽养殖股中报行情可期饲料股还趴在底部，相对畜禽养殖股的风险收益比更佳，而后者盈利弹性更大。饲料股还趴在底部，相对畜禽养殖股的风险收益比更佳，而后者盈利弹性更大。预计圣农、益生、山东六和、雏鹰等中报增长100左右，畜禽养殖股的中报行情值得期待；在7月份猪价可能调整的冲击下，预计4季度畜禽养殖股将进入风险震荡区域，届时我们将提示畜禽产品价格调整压力及累积的估值承压风险。风险震荡区域，届时我们将提示畜禽产品价格调整压力及累积的估值承压风险。按照畜禽养殖业的盈利稳定性和弹性排序，我们推荐以下公司新希望、圣农发展、益生股份、雏鹰农牧、华英农业等中报业绩超预期的机会。畜禽养殖公司2011Q1ROE同比正增长畜禽养殖公司2011Q1毛利率同比大幅上升35004500畜禽养殖公司分季度ROE增速（摊薄，）30004000畜禽养殖公司分季度毛利率增速（摊薄，）50050015002500000100020002009Q12009Q22009Q320092010Q12010Q22010Q320102011Q1250015002009Q12009Q22009Q320092010Q12010Q22010Q320102011Q1圣农发展雏鹰农牧益生股份华英农业民和股份大康牧业福成五丰新五丰300020001000QQQQQQQ圣农发展雏鹰农牧益生股份华英农业民和股份大康牧业福成五丰新五丰民和股份大康牧业福成五丰新五丰民和股份大康牧业福成五丰新五丰20数据来源WIND，齐鲁证券研究所。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET海水养殖业日本核辐射估值假摔带来买入契机海水养殖业日本核辐射估值假摔带来买入契机海水养殖业日本核辐射估值假摔带来买入契机海水养殖业日本核辐射估值假摔带来买入契机2011年3月11号日本东海岸发生9级地震，造成福岛两座核电站放射性物质泄露，2011年3月11号日本东海岸发生9级地震，造成福岛两座核电站放射性物质泄露，獐子岛、好当家、东方海洋、壹桥苗业等随后出现16721的跌幅，考虑到洋流走向、养殖水域分布我们倾向于认为水产品被集体错杀，假摔带来买入契机。21数据来源搜狐，齐鲁证券研究所此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET海水养殖股估值修复行情得以展开的两大前提均已俱备海水养殖股估值修复行情得以展开的两大前提均已俱备核恐慌蔓延造成了海水和淡水养殖股的此消彼涨，不过，从全国出现抢购碘盐核恐慌蔓延造成了海水和淡水养殖股的此消彼涨，不过，从全国出现抢购碘盐的狂潮来看，海水养殖股票的下跌只是非理性恐慌浪潮席卷全国的冰山之一隅。核恐慌消除之后，海水养殖股估值修复行情得以展开的两大前提为海域无污染、海珍品需求未受影响，我们认为这两个前提当前均已俱备。染、海珍品需求未受影响，我们认为这两个前提当前均已俱备。22数据来源百度，齐鲁证券研究所此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET核辐射造成日本国内水产品污染，中国或受益其进口增加核辐射造成日本国内水产品污染，中国或受益其进口增加核辐射造成日本国内水产品污染，中国或受益其进口增加核辐射造成日本国内水产品污染，中国或受益其进口增加4月8日中国列出对日本禁止农产品出口的12个都县福岛县、群马县、栃木县、4月8日中国列出对日本禁止农产品出口的12个都县福岛县、群马县、栃木县、茨城县、宫城县、山形县、新鸿县、长野县、山梨县、琦玉县、东京都、千叶县；其他地区的农产品出口则需要提供放射性物质检测合格证明。日本海洋渔业资源较为丰富的北海道占据日本海水渔业近18的产值。据日本日本海洋渔业资源较为丰富的北海道占据日本海水渔业近18的产值。据日本农林水产省统计，2010年日本海洋渔业1/3产值贡献来自北海道（18）、宫城（6）、青森（4）、岩手（3）、福岛1。日本从中国进口水产品占国内同期进口比例较大的依次为扇贝、文蛤、珍珠等。日本从中国进口水产品占国内同期进口比例较大的依次为扇贝、文蛤、珍珠等。日本从中国进口量吨）从中国进口量占比从中国进口金额亿日元）从中国进口金额占比扇贝79654974039830扇贝79654974039830贝柱1280021411171711对虾13920666779110534鲍鱼17100922337581鲍鱼17100922337581文蛤721042932915518970珍珠20901433588956304珍珠制品14694952252134223数据来源日本农林水产省，齐鲁证券研究所。注右表数据为2010年日本从中国进口水产品的量和金额，珍珠单位为格令。珍珠制品146949522521342此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET中国有望替代日本水产品退出的美欧市场份额中国有望替代日本水产品退出的美欧市场份额中国有望替代日本水产品退出的美欧市场份额中国有望替代日本水产品退出的美欧市场份额2011年45月份中国海水产品出口量激增，估计与替代日本产品的份额直接相关。2011年45月份中国海水产品出口量激增，估计与替代日本产品的份额直接相关。28283232881212161620202424数据来源WIND资讯951297129912011203120512071209129512出口数量水海产品当月值4488日本出口量（吨）进口量（吨）出口金额（亿日元）进口金额（亿日元）扇贝13708848185110286410鲍鱼361018540423185793贝柱2648225980012385683煮干海参2089912788三文鱼65166203564123417978205292金枪鱼279950954378922837201313054竹荚鱼413954657039559905609珍珠（天然养殖）21461585810180160883111924珍珠（天然、养殖）214615858101801608831119注珍珠的单位为格令，1格令（GR）025克拉（CT）数据来源WIND，日本农林水产省，齐鲁证券研究所。1格令025克拉。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET海参、虾夷扇贝等价格高位持稳海参、虾夷扇贝等价格高位持稳海参、虾夷扇贝等价格高位持稳海参、虾夷扇贝等价格高位持稳海参价格高位强势整理（元/公斤）淡水鱼价格近期大幅上涨（元/公斤）10015020025080010001200140016001800050JAN09MAR09MAY09JUL09SEP09NOV09JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11大宗价海参0002004006002007010520080105200901052010010520110105大宗价鲤鱼大宗价鲫鱼大宗价草鱼中国虾夷扇贝产量逐年递增（万吨）2011年虾夷扇贝销售价格保持稳定（元/公斤）大宗价海参大宗价鲤鱼大宗价鲫鱼大宗价草鱼152025302025303540国内虾夷扇贝销售均价（元/公斤）05102003200420052006200720082009底播虾夷扇贝浮筏虾夷扇贝0510151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2011年2010年2009年2008年底播虾夷扇贝浮筏虾夷扇贝2011年2010年2009年2008年25数据来源中国食糖网，ISO，齐鲁证券研究所。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET水产品公司受益于日本核辐射的内在逻辑水产品公司受益于日本核辐射的内在逻辑水产品公司受益于日本核辐射的内在逻辑水产品公司受益于日本核辐射的内在逻辑日本产虾夷扇贝活品60万吨，其中人工养殖量近40万吨，北海道的贝类养殖日本产虾夷扇贝活品60万吨，其中人工养殖量近40万吨，北海道的贝类养殖量近3338万吨，约占日本全国贝类养殖量的833强。核辐射之后，欧美对日本农产品直接限制或加强检测；去年日本青森县浮筏扇贝死亡较重，岩手有约1/4死亡，宫城等估计减少了1/3左右，有利于獐子岛虾夷扇贝扩大出口规模。/死亡，宫城等估计减少了/3左右，有利于獐子岛虾夷扇贝扩大出口规模。目前，欧洲对来自中国的双壳贝实行闭关，主要原因是中国此前没有按照欧盟的要求实施分级制度，2010年獐子岛开始试行这一标准，并已通过欧盟的预检，因此，我们预计2011年9月份獐子岛等一批优势企业的虾夷扇贝产品可能率先因此，我们预计2011年9月份獐子岛等一批优势企业的虾夷扇贝产品可能率先叩开欧盟复关的大门。日本2010年干海参出口额12788亿日元，从对日出口替代而言，利好东方海洋和好当家。和好当家。日本是龙虾和对虾进口大国，龙虾进口主要来自加拿大和澳大利亚等国，而对虾进口量的80来自于越南、印尼、泰国、印度和中国等五国，其中中国是日本对虾第五大进口国，约占65。地处地震灾区的茨城县约占日本淡水虾产量本对虾第五大进口国，约占65。地处地震灾区的茨城县约占日本淡水虾产量的60；受核辐射影响，预期日本对虾进口将增加，国联水产可能从中受益。日本同样是珍珠进口大国，其从中国进口的珍珠量占日本国内进口量的3588，金额占304，预期间接受益个股为山下湖。26金额占304，预期间接受益个股为山下湖。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET旱涝灾害频仍，淡水养殖减产，海水产品受益旱涝灾害频仍，淡水养殖减产，海水产品受益旱涝灾害频仍，淡水养殖减产，海水产品受益旱涝灾害频仍，淡水养殖减产，海水产品受益其一，随着近期的持续降雨，占我国淡水水产产量50以上的长江中下游地区出其一，随着近期的持续降雨，占我国淡水水产产量50以上的长江中下游地区出现旱涝急转，鉴于45月水产最佳投苗时间已过，目前涝灾降低后期投苗积极性，淡水产品下半年将面临减产压力。其二，从月日起，北纬度以北的黄渤海海域进入为期三个月的伏季休渔期，其二，从6月1日起，北纬35度以北的黄渤海海域进入为期三个月的伏季休渔期，与往年不同的是，今年刺网首次被纳入休渔范围。我们判断对海洋渔业资源保护的政策将长期执行且不断强化，海水养殖企业将从中长期获益。其三，四月和五月我们分别组织了山东和大连地区水产养殖行业的联合调研，再次验证我们对海珍品需求刚性增长的前期判断，日本核辐射没有造成水产品需求萎缩，因此水产品公司股票集体下挫缺乏基本面支撑。萎缩，因此水产品公司股票集体下挫缺乏基本面支撑。相反，我们判断獐子岛等公司将受益于日本核辐射带来的欧美市场份额替代，诸多利好数据预计将在3季度末、4季度初依次绽放，因此，考虑到旱涝灾害、休渔、日本地震的影响，下半年水产品行业将面临供给下降、需求提振的机会，我们再日本地震的影响，下半年水产品行业将面临供给下降、需求提振的机会，我们再次提醒投资者静观3季度海水产养殖股的基本面改善契机。27此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET小结海水优于淡水，良好而非优秀小结海水优于淡水，良好而非优秀小结海水优于淡水，良好而非优秀小结海水优于淡水，良好而非优秀8家水产品上市公司近几年ROE总体稳定，其中獐子岛、好当家、东方海洋的波幅较开创国际、国联水产、壹桥苗业更小。2011Q1毛利率上升和下滑的公司数量各占半壁江山，剔除掉季节性因素后，好当家、东方海洋、壹桥苗业、国联水产毛利率同比回升；獐子岛、大湖股份、当家、东方海洋、壹桥苗业、国联水产毛利率同比回升；獐子岛、大湖股份、开创国际、山下湖毛利率同比出现一定程度下滑。小结海水养殖的盈利水平和稳定性均优于淡水养殖，但海水养殖行业内部盈利也出现了分化，若从配置吸引力的角度来看，行业总体表现良好但并非优秀。水产品公司近几年ROE总体持平水产品公司2011Q1毛利率涨跌各半25003500水产品公司分季度ROE增速（摊薄，）25003500水产品公司分季度ROE增速（摊薄，）利也出现了分化，若从配置吸引力的角度来看，行业总体表现良好但并非优秀。5005001500250050050015002500250015005002009Q12009Q22009Q320092010Q12010Q22010Q320102011Q1獐子岛好当家东方海洋壹桥苗业250015005002009Q12009Q22009Q320092010Q12010Q22010Q320102011Q1獐子岛好当家东方海洋壹桥苗业大湖股份山下湖开创国际国联水产大湖股份山下湖开创国际国联水产28数据来源WIND，齐鲁证券研究所。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET种业成本增速快于收入，结构性机会犹存种业成本增速快于收入，结构性机会犹存种业成本增速快于收入，结构性机会犹存种业成本增速快于收入，结构性机会犹存2010年杂交水稻制种面积150万亩，制种产量254亿公斤，有效库存047亿公斤以上；预计2011年种植面积258亿亩，可供种量301亿公斤以上，需种量26亿公斤，余种量041亿公斤，我们预计2011年水稻种的景气度将略胜2010年。受异常气候影响，四川、湖南、江西、福建的春季杂交水稻制种出现了不同程受异常气候影响，四川、湖南、江西、福建的春季杂交水稻制种出现了不同程度的减产，江苏、安徽等制种亩产不足100公斤，减产近50。2011年杂交稻种平均价格上涨162，普通杂交玉米种子价格上涨128，单粒播品种上涨35，而化肥和地租上涨均超20。丰乐、荃银等种业股的ROE、种业公司2011Q1ROE同比普遍下滑（）种业公司2011Q1毛利率增速普遍下滑（）1500重点种业公司季度ROE增速（摊薄）60重点种业公司近几年毛利率增速图（）播品种上涨35，而化肥和地租上涨均超20。丰乐、荃银等种业股的ROE、毛利率出现同比下滑，隆平高科、神农大丰、大北农表现出良好的盈利稳定性。5001000重点种业公司季度ROE增速（摊薄，）1020304050重点种业公司近几年毛利率增速图（）5000002009Q12009Q22009Q320092010Q12010Q22010Q320102011Q1登海种业敦煌种业丰乐种业隆平高科荃银高科神农大丰20100102009Q12009Q22009Q320092010Q12010Q22010Q320102011Q1登海种业敦煌种业丰乐种业隆平高科荃银高科神农大丰29数据来源WIND，齐鲁证券研究所。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET制糖业内强外弱下的高处不胜寒制糖业内强外弱下的高处不胜寒制糖业内强外弱下的高处不胜寒制糖业内强外弱下的高处不胜寒我们预计11/12榨季巴西甘蔗产量小幅增长07至622亿吨，食糖产量3800万吨，同比下降03；11/12榨季印度糖产量将增长92至2730万吨。ISO表示，因泰国、巴基斯坦、印度等国的食糖产量或继续增产，估计1112制糖年全球食糖产量将超过需求量300万吨，这将对国际糖市的运行形成压力。糖年全球食糖产量将超过需求量万吨，这将对国际糖市的运行形成压力。英国CZARNIKOW糖业公司也预期1112制糖年全球食糖食糖市场将出现供给过剩。中国10/11榨季食糖缺口约300万吨，预计新榨季前不会有实质性改观，11月前现货糖价有望维持在60007000元高位，但下榨季的供求和糖价不确定性较大。纽约原糖价格高位震荡（美分/磅）郑州白糖主力合约反弹至6704元/吨303570007500现货糖价有望维持在60007000元高位，但下榨季的供求和糖价不确定性较大。10152025304500500055006000650005JUN08SEP08DEC08MAR09JUN09SEP09DEC09MAR10JUN10SEP10DEC10MAR11JUN11NYBOT食糖主力合约40004500MAR10APR10MAY10JUN10JUL10AUG10SEP10OCT10NOV10DEC10JAN11FEB11MAR11APR11MAY11JUN11郑州白糖主力合约30数据来源中国食糖网，ISO，齐鲁证券研究所。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET重点公司解析大养殖组合“五朵金花四驾马车”重点公司解析大养殖组合“五朵金花四驾马车”重点公司解析大养殖组合“五朵金花四驾马车”重点公司解析大养殖组合“五朵金花四驾马车”2011Q2大养殖（畜禽养殖水产养殖）2011Q3大养殖（猪饲料海水养殖）QQ猪饲料五朵金花组合新希望、海大集团、大北农、唐人神、正邦科技。新希望山东六和（以薄利换规模鸡鸭苗暴利）11H1预计实现78亿净利润，畜禽主业EPS约079元，民生贡献030元，中报前若能并表，则2011年EPS将畜禽主业EPS约079元，民生贡献030元，中报前若能并表，则2011年EPS将达到109元，估值07925030102275元，稳健成长低估值，买入。海大集团15月饲料销量增长40，EPS050067，目标价1876元，买入。大北农未来三年饲料产能CAGR48，天优华占农华101等种业销售额CAGR40，猪饲料高景气预混料市场的领头羊强大的科研实力类直销模式，201113EPS为115152203，目标价37954336元，增持。唐人神种猪猪饲料中式肉制品的全产业链运作，渠道下沉目标导向的精细化管理，201113年EPS为090120155元，目标价315339元，增持。海水养殖四驾马车组合獐子岛、好当家、东方海洋、壹桥苗业。海水养殖四驾马车组合獐子岛、好当家、东方海洋、壹桥苗业。獐子岛Q1增长174，46月虾夷扇贝销售额68千万元，增6590；2011预计铁鲍销2000吨，增长50，1113年EPS085124150，297531元，买入。好当家、东方海洋海参捕捞量年均有望增长，价格看涨，打包推荐。31好当家、东方海洋海参捕捞量2011年均有望增长50，价格看涨，打包推荐。壹桥苗业2011年转型期估值承压，2012年捕捞海参600吨，EPS为218元。此报告专供汇添富基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告/BGPANLVNET重点公司解析圣农发展（重点公司解析圣农发展（002299002299）重点公司解析圣农发展（重点公司解析圣农发展（002299002299）核心竞争力一体化带来的低成本优势强势高效的营销定价体系。核心竞争力一体化带来的低成本优势强势高效的营销定价体系。产能扩张来源2013年养殖产能相较2010年翻一番，年均增长3540。量增6月鸡肉出栏量接近1000万只，去年同期600700万只，预计2011年屠宰量预计136亿只，同比增长50。量预计136亿只，同比增长50。价涨6月鸡肉销售均价至少12元/公斤以上，去年同期103元/公斤，涨幅18。利升目前每只鸡毛利45元，去年同期为3元左右；中报预增100110左右。预计圣农201113年EPS分别为055072090元，目标价1925216元，买入。单位万羽、吨2005200620072008200920102011E2012E2013E2014E肉鸡饲养产能年肉鸡饲养产能（万羽/年）270036005,0005,6006262954814400168001920025200年肉鸡加工产能（万羽）240072009,6009,6009600960019200192001920025200肉鸡屠宰量（万羽）2691703,531714,229295,398606,7709,03713,68015,96018,43224,444