造船行业深度研究

造船行业深度研究CHIN8ASECURITIESRESEARCHTABLE_MAIN行业深度模板证券研究报告行业深度中船三剑客皆有大机遇预计明年世界新船订单8000万载重吨、继续下降27我们预计今年世界新船订单在11亿载重吨左右、同比下降35，符合我们年初预期。在航运景气度复苏缓慢、航运公司持续亏损的背景下，2013年新船订单反转主要是由于船价低、油耗低、首付低带来的改善运力结构式抄底；而抄底和船价负相关，在船价上涨背景下，今年的抄底动能明显没有去年强烈，新船订单下降顺理成章。我们判断，明年航运景气度复苏缓慢，运力过剩状况虽得到缓解但仍然是过剩的、新船订单还是来自改善运力结构式抄底，预计明年世界新船订单继续下降到8000万载重吨左右。新船价格震荡上升自2013年6月，克拉克松新船价格指数持续12个月上涨、从126点到140点，累计上涨14个点、涨幅11；今年7、8月份各下降1个点，目前维持在139点的较高水平。从船型指数来看，今年油船和气体运输船指数涨幅较好，分别上涨654、629；如果从去年上半年算起，此轮船价上涨散货船指数涨幅最大、为1513。我们从需求（新船成交量较大）、供给（市场集中度提高、去产能显著）、生产成本上升、本币升值、主流船厂手持订单排产充足等因素考虑，明年新船价格仍震荡上升、难以下跌。2015年造船行业业绩反转向上今年全球造船完工量在9000万载重吨左右、同比下降1716，这是完工交付量在2011年达到顶峰后的连续第三年下滑；我们预计明年完工交付量小幅增长。从造船行业生产周期长、按完工百分比法确认收入的特点来考虑，2013年新船订单的平均船价最低、2013年我国船厂承接新船订单的4763在2015年交付、但2014年已经确认收入和利润，船价上涨的2014年新接订单572在2016年交付、2015年已经确认收入和利润，因此我们乐观判断2014年是造船行业业绩的低点、2015年后开始反转向上。机会来自军船资产证券化和整体上市我们判断，从基本面看造船行业上市公司没有太多的投资机会，未来23年机会主要来自于军船资产证券化和整体上市。从军民船盈利对比、海军建设进入第三个高峰期、军工二级市场行情火爆看，现在是军船资产证券化的最佳时机。南、北船是我国海军装备建造的主力，目前两大集团军船资产证券化都还有大空间。中船三剑客，明年大机遇2012年下半年，中船集团新领导首次将集团主营分为六大业务板块船舶造修、海洋工程装备、动力装置、机电设备、信息与控制、生产性现代服务业；六大业务板块的划分对集团的资本运作有重大参考意义。我们判断，中船、广船、ST钢构三个上市平台都不会退市，广船预计是船舶造修的平台、中船可能重回动力装备板块、ST钢构有可能是生产性服务业的平台。维持我们一直以来的判断广船最安全、中船弹性最大，维持买入评级。TABLE_INVEST042503维持买入高晓春GAOXIAOCHUNCSC4CN01085130639执业证书编号S1440510120016发布日期2014年12月12日市场表现TABLE_INDUSTRYTREND19911121314114/1/314/2/314/3/314/4/314/5/314/6/314/7/314/8/314/9/314/10/314/11/3船舶制造上证指数相关研究报告TABLE_REPORT141107广船点评成就AH军工第一股141102广船点评复牌将有翻番以上表现141024中船点评中船业绩和行业不相关140914公司深度中船弹性最大140909行业深度中国梦强海军140901中船点评资产减值损失减少是业绩提升主因140831广船点评龙穴造船继续亏损140728公司深度广船最安全140519中船点评业绩趋势向上整合方向不变140420中船点评且跌且买入140415行业深度收购军品，叠加弹性140318广船点评去年新船订单大增140303行业深度最坏航运已过，新船稳健复苏140127广船点评增发核准，搬迁土地升值预期强烈131219行业深度长线投资造船股机会来临131209中国船舶调研简报明年业绩有较大向上弹性131126广船国际调研简报收购龙穴造船只是开始TABLE_INDUSNAME船舶制造行业深度研究报告TABLE_PAGE船舶制造目录明年新船订单继续下滑1今年新船订单符合预期1气体运输船订单火爆2中国份额继续第一、日本份额提升4亚洲船东后知后觉5预计明年新船订单继续下降7新船价格震荡上升10今年新船价格冲高盘整10油船、气体运输船指数涨幅较好，好望角型散货船波动最大11明年新船价格震荡上升12行业业绩见底回升15完工交付量有望略升15完工平均价格上升16行业业绩见底回升18军船资产证券化与整体上市19造船从基本面看没有太多投资机会19军船资产证券化的最佳时机19南、北船是我国海军装备建造的主力20两大集团军船资产证券化都还有较大空间21中船三剑客，明年大机遇23重提六大业务板块23三大上市平台的可能定位24广船国际（600685）平台与补贴24中国船舶（600150）收购与被收购24ST钢构（600072）升级与空间25风险因素提示26行业表现低于预期26军工行业系统性风险26中船重组进度和方案变化261行业深度研究报告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造请参阅最后一页的重要声明明年新船订单继续下滑今年新船订单符合预期预计全年新船订单11亿载重吨。今年前11个月，世界新船累计成交1625艘、同比下降3557，成交吨位1021149万载重吨、同比下降3025，折合修正总吨358673万CGT、同比下降3095。由于克拉克松的统计习惯，每月会对以前月度数据进行调增，我们预计今年世界新船订单在11亿载重吨左右、同比下降35。图1世界新船成交量（月度，万载重吨）图2世界新船成交量（年度，万载重吨）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500JAN12JUL12JAN13JUL13JAN14JUL141000100200300400500600新船承接量（万载重吨）同比增长11,00016,9745,46327,32705,00010,00015,00020,00025,00030,0001996199820002002200420062008201020122014E新船承接量（万载重吨）资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部全年新船订单量符合我们先前预期。我们在2013年12月18日的年度策略报告长线投资造船股机会来临中就指出，我们预计2014年世界新船订单在12亿载重吨左右、同比下降143（和未修正前成交量相比）；我们在今年9月15日公司深度报告中船弹性最大中指出，造船业开启新一轮扁平周期，预计未来三年世界新船订单在11、09和1亿载重吨左右。和2013年相比，订单下降主要是由于抄底动能减弱。在航运景气度复苏缓慢、航运公司持续亏损的背景下，2013年新船订单反转主要是由于船价低、油耗低、首付低带来的改善运力结构式抄底；而抄底和船价是负相关图3克拉克松海运价格指数（年度平均，美元/天）图4中国远洋扣非后净利润表现（亿元）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000199019931996199920022005200820112014CLARKSEAINDEX8674703175341189110467949471861011989150100500501001502002006200720082009201020112012201314Q3中国远洋扣非净利润资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部2行业深度研究报告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造请参阅最后一页的重要声明关系，在船价已经有一定幅度上涨的背景下，今年的抄底动能明显没有去年强烈；而且今年世界海运量增速首次超过运力投放增速，只能说运力过剩在2013年达到顶峰、今年开始缓解、但仍然是过剩的，在航运景气度没有快速回升的背景下，世界新船订单下降是顺理成章的。气体运输船订单火爆传统三大船型订单皆下降，油船相对较好。从船型结构来看，今年前11个月油船成交266艘，244321万载重吨、同比下降941，占全球新船成交量的2393、份额提升238个百分点；散货船成交635艘，563936万载重吨、同比下降3453，占成交总量的份额5523、份额减少316个百分点；而集装箱船成交126艘，100002万载重吨、同比下降5576，占比779、份额减少376个百分点，总箱位872万TEU、同比下降5495。以修正总吨计，今年前11个月油船、散货船和集装箱船的新船成交量分别下降3049、3625和5545，占比分别减少155、427和526个百分点。在传统三大主力船型中，今年油船订单表现相对较好，主要是由于基数低（去年油船、散货船、集装箱船订单分别增长1396、3234和3712）、油价下跌带来原油运量需求增加预期等因素。图5三大主力船型新船成交量（万载重吨）图6三大主力船型新船成交份额（以载重吨计）02000400060008000100001200014000160001800020002002200420062008201020122014TANKERS10000DWT以上BULKCARRIERCONTAINER01020304050607020002002200420062008201020122014TANKERS10000DWT以上BULKCARRIERCONTAINER资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部图7六大主力船型新船成交量（万修正总吨）图8六大主力船型新船成交份额（以修正总吨计）05001000150020002500300035004000450020072008200920102011201220132014TANKERSBULKCARRIERCONTAINERLNGLPGOFFSHORE010203040506020072008200920102011201220132014TANKERSBULKCARRIERCONTAINERLNGLPGOFFSHORE资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部3行业深度研究报告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造请参阅最后一页的重要声明LNG船订单创10年新高、LPG船订单创历史新高。今年前11个月，LNG船新船成交57艘、超过去年全年、为最近10年的最高水平，成交舱容82455万立方米、同比增长2727，也是10年来最高；LPG船新船成交101艘、同比下降1062，成交舱容55115万立方米、同比增长3171、创历史新高，LPG船大型化趋势明显。以修正总吨计，前11个月LNG、LPG船新船成交42598、22125万CGT，分别增长2541、1511，结构份额为1188、617，比去年提高611、27个百分点。气体运输船订单大增主要是由于中国调整能源结构加大天然气进口、卡塔尔等国LNG项目投资加快、美国非常规油气产量快速增长等原因；最近几年气体运输船订单都很火爆，我们预计明年LNG、LPG船新船订单有所下降。图9LNG、LPG船新船成交量（艘）图10LNG、LPG船新船成交量（舱容，万立方米）02550751001251996199820002002200420062008201020122014LNGLPG0200400600800100012001996199820002002200420062008201020122014LNGLPG资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部海工船订单大幅下降。今年前11个月，克拉克松统计的海工辅助船成交284艘、同比下降3589，以修正总吨计成交26377万CGT、同比下降2282，结构份额735、提升094个百分点；克拉克松统计的近3年钻井船分别成交33、13和5艘，今年钻井船订单大降615。按照我们的统计数据，今年前11个月钻井船成交8艘、比去年全年17艘的成交量也大降529。实际上，油价是海工装备订单的先导指标，2012年布伦特原油现货均价达到11167美元/桶的高点后下降，全球海工装备订单也从2013年开始下滑、今年同比继续下降。我们预计，明年世界原油均价仍将下降，海工装备订单也继续下滑。图11近3年钻井船、FPSO新船成交量图12近10年钻井船新船成交量（艘）1355533805101520253035201220132014钻井船FPSO510161928362617805101520253035402005200620072008200920102011201220132014钻井船订单个数资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源中信建投证券研究发展部4行业深度研究报告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造请参阅最后一页的重要声明中国份额继续第一、日本份额提升中国份额连续9年世界第一。从市场竞争的角度看，今年前11个月中国承接新船订单765艘、同比下降3405，成交吨位486817万载重吨、同比下降2946，世界份额4767、比去年略升005个百分点、持续9年超过韩国位居世界第一。以修正总吨计，前11个月中国承接新船订单145751万CGT、同比下降3201，世界份额4064、比去年下降1个百分点、第7次超过韩国位居第一。图13中日韩新船成交量（万载重吨）图14中日韩新船成交世界份额（万载重吨）02000400060008000100001200020002002200420062008201020122014JAPANSOUTHKOREACHINA47674762010203040506020002002200420062008201020122014JAPANSOUTHKOREACHINA资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部日本份额有所提升。今年前11个月，日本新船承接340艘、同比下降3294，承接吨位199705万载重吨、同比下降2963，世界份额1956、比去年提升15个百分点；以修正总吨计，日本承接订单70593万CGT、同比下降2209，世界份额1968、比去年提升232个百分点。图15中日韩新船成交量（万修正总吨）图16中日韩新船成交世界份额（万修正总吨）050010001500200025003000350020002002200420062008201020122014JAPANSOUTHKOREACHINA41634064010203040506020002002200420062008201020122014JAPANSOUTHKOREACHINA资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部中国产品结构和韩国差距缩小。一直以来，中国新船订单的产品结构明显差于韩国，低附加值的散货船订单占比大，而高附加值的LNG船、钻井船、超大型集装箱船、VLCC等订单较少，这从中国以载重吨计算的订单世界份额明显高于以修正总吨计算的世界份额可以看出；而韩国正好相反，以修正总吨计算的世界份额一直高于以载重吨计算的世界份额。最近几年，我们通过技术升级，新船订单结构逐渐改善，和韩国的差距在不断缩小。今年前11个月，我国新船订单平均价格为193168美元/CGT、韩国为264230美元/CGT，韩国新船订单均价高于中国3679，这个比例和2011年的6374相比、已经持续明显下降。5行业深度研究报告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造请参阅最后一页的重要声明图17中韩新船订单均价对比（美元/修正总吨）图18中国新船订单单价与韩国差距正在缩小050010001500200025003000350040001996199820002002200420062008201020122014中国韩国637436793020100102030405060701996199820002002200420062008201020122014韩国新船订单价格比中国贵资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部亚洲船东后知后觉希腊船东下单继续第一。我们在今年3月3日深度报告最坏航运已过，新船稳健复苏中就指出，2013年希腊船东下单创历史新高；最新的统计数据表明，去年希腊船东累计新船下单337艘，294327万载重吨、87226万修正总吨，分别占世界份额的1657、1445；前10名国家船东累计下单占全球的7221（按载重吨计算）、6937（以修正总吨计算）。今年前11个月，希腊船东下单继续第一，累计下单157艘，170195万载重吨、46717万修正总吨，世界份额分别为1667、1302，以载重吨计算的世界份额还有所提升；下单最多的前10名船东国家市场集中度也有所提高，分别达到7251（以载重吨计算）、6987（以修正总吨计算），分别提高03和05个百分点。表12013年世界下单前10名国家和地区船东艘数万载重吨万修正总吨1希腊3372,94327872262中国3202,52358768643挪威1861,31074453494意大利1551,08021327015日本2281,03799423036新加坡23598871357337德国13797761291988韩国11893638256419美国110528442205510英国1144967521698累计1,94012,823674,18769世界占比662872216937资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部亚洲船东抄底在后。由于船价低、油耗低、首付低，带有金融资本背景的“伪船东”率先抄底，逼迫运力6行业深度研究报告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造请参阅最后一页的重要声明过剩的原有大船东也大规模下单；在这点上，欧洲船东明显高瞻远瞩、看清市场，走在抄底的前列，而以中国为首的亚洲船东动作偏慢、抄底不积极，这从中国远洋2013年底才开始下单造船可见一斑，而新船价格已经从2013年6月份开始连涨7个月了。去年下单超1000万载重吨的前5名国家中，欧洲占3家、亚洲2家；今年前11个月，下单前5名国家中，亚洲占3家、欧洲占2家。下单前10名中，5家欧洲船东累计下单份额从2013年的3834降到2014年（前11个月）的3558，而4家亚洲船东份额相应地从3089上升到3147。表22014年前11个月世界下单前10名国家和地区船东艘数万载重吨万修正总吨1希腊1571,70195467172中国2211,51729495753日本12673935333814新加坡15171511258515挪威9763967224236德国11461084206787美国8555758229398意大利3644846133569韩国3324198696810英国49232178720累计1,0697,404402,50607世界占比657872516987资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部希腊船东偏爱散货船、油船和气体运输船，中国船东偏爱散货船和集装箱船。在2013年希腊船东订造的新船中，散货船数量最多、共177艘、180508万载重吨，原油成品油船31艘、43555万载重吨，LNG船和LPG船共51艘、22246万载重吨；今年前11个月，希腊船东又下单散货船73艘、70119万载重吨，油船40艘、68691万载重吨，LNG和LPG船22艘、12263万载重吨。去年，中国船东下单散货船122艘、110871万载重吨，集装箱船76艘、67089万载重吨，油船25艘、57714万载重吨；今年前11个月，中国船东下单散货船106艘、85246万载重吨，集装箱船31艘、25288万载重吨，油船仅9艘、15551万载重吨。表32014年前11个月希腊和中国船东下单具体船型分布希腊船东艘数万载重吨万修正总吨中国船东艘数万载重吨万修正总吨散货船737011915607散货船1068524620435油船406869112481油船9155512706集装箱装箱船312528811125化学品船21000490化学品船41560846LPG船1447592826LPG船1579394229LNG船875046850LNG船426702748累计1571,7019546717累计2211,5172949575资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部7行业深度研究报告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造请参阅最后一页的重要声明预计明年新船订单继续下降航运景气度缓慢复苏。BDI指数自2012年2月3日创下历史最低点647点后开始反转，航运景气度见底回升；但由于世界经济复苏缓慢，运量需求增长不快，前期新接订单逐渐交付、加大运力过剩，航运景气度复苏缓慢，三大航运市场仍然处于亏损状态。国际货币经济组织（IMF）10月份将今年世界经济增速从年初的37下调到33，将明年世界经济增速从4下调到38；我们预计今年世界海运贸易总量1045亿吨、同比增长54，明年海运量增速在5左右。图19克拉克松海运价格指数（美元/天）图20波罗的海干散货运价指数（BDI）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000199019931996199920022005200820112014CLARKSEAINDEX05001,0001,5002,0002,500J11A11J11O11J12M12J12S12D12M13J13S13D13M14J14S14BDI资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部图21IMF今年不同时期对今明两年世界经济增速预测图22世界海运量及增速（亿吨）37363433394040382530354045M1M4M7M102014E2015E506070809010011020002002200420062008201020122014E5051015世界海运贸易总量增长资料来源IMF，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部运力过剩状况逐渐缓解，新船订单来自改善运力结构式抄底。2005年以后，世界商船船队运力增速一直快于世界海运贸易量增速，导致运力逐渐从不足到平衡、到过剩，并不断累加、过剩越来越严重；20002013年世界船队规模年均扩张6、而世界海运贸易量年均只增长38；船东通过推迟接受新船、加大拆解等方式缓解新增运力，随着运量需求增加，航运公司将逐渐达到运力平衡、实现扭亏为盈并保持一个相对稳定的毛利率水平。我们预计，2014年世界海运贸易量增速首次超过运力投放（54对41），而且2015年这种情况得以延续（5对35）；我们可以理解为2013年世界航运业运力过剩达到最高点、2014年开始过剩状况逐渐缓解。8行业深度研究报告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造请参阅最后一页的重要声明实际上，自2011年以来世界完工交船量就开始逐年下降；2011年世界完工交船量1660877万载重吨、同比增长901，20122013年分别完工交船1557390、1086456万载重吨，分别下降623、3024；今年前11个月，世界完工交船1681艘，855379万载重吨、同比下降1839，我们预计全年完工交船约9000万载重吨、继续下降1716。对此形成呼应的是，2011年以来全球旧船拆解量一直维持在高位，20112013年全球拆解量分别为425289、585240和471721万载重吨，占当时船队运力的272、353和273；今年前11个月全球旧船拆解量达到828艘、312738万载重吨。而且，拆解船龄也在逐年下降，原油轮基本在20年多一些就被拆解，在三大主力船型中最早被拆解的；散货船和集装箱船这几年的拆解船龄下降最为明显，分别从2011年的3044年、2917年降到今年的2733年、2226年。图23世界海运贸易量增速和商船船队扩张速度图242011年以来世界完工交船量逐年下降505435415051020002002200420062008201020122014E运量增长运力增长16609900002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001996199920022005200820112014E完工交船量（万载重吨）资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部图252011年以来旧船拆解量一直维持高位（万载重吨）图26拆解船龄逐年下降（年）3,3394,7175,8523,5004,25301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001996199920022005200820112014E拆解吨位2321304429172234273322262023262932原油船散货船集装箱船2011201220132014资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部船价上涨，抄底动能减弱。我们一直判断，在航运产能过剩、航运过剩亏损的背景下，这几年的新船订单主要来自于船价低、油耗低、首付低带来的改善运力结构式抄底（详细情况请见我们系列深度报告最坏航运已过，新船稳健复苏140303和收购军品，叠加弹性140415等），而抄底量是和船价负相关关系，船价越跌、抄底的动能越足，相反地船价上涨、抄底动能就会减弱。而克拉克松新船价格指数从2013年6月份开始上涨，持续上涨12个月到今年5月份、从126点到140点，目前维持在139点的高位；我们判断明年新船价格还会震荡上升，因此明年的抄底动能相对今年会继续减弱（关于船价分析详见后面部分）。9行业深度研究报告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造请参阅最后一页的重要声明图27克拉克松新船价格自2013年6月开始上涨图28新船型和老船型相比节油降耗效果明显126140120125130135140JAN12JUL12JAN13JUL13JAN14JUL1415105051015NEWBUILDINGPRICEINDEXCHANGE283020010203040海豚64型灵便型散货船18万TEU船32万吨节能环保型VLCC燃料下降幅度资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源中信建投证券研究发展部预计明年全球新船订单8000万载重吨左右、继续下降27。虽然船价在上涨，抄底动能在减弱；但目前绝对船价还是处于很低水平，和2007年最高点相比还是下跌40左右，处于很便宜的状态、抄底的因素还是继续存在的。同时，较低的运价刺激船东拆旧换新，特别是中国还有支持拆解和造新船的补贴政策（20132015年的补贴新政是拆解补贴50、新造补贴50，总补贴标准1500元/轻吨、比20102012年补贴标准提高50），未来拆解量会维持在一个较高水平。现在来看，全球油船、散货船和集装箱船15年以上船龄的运力占现有船队的15、21和16，未来拆解的空间还很大。我们判断2015、2016年世界新船成交量分别在8000万、1亿载重吨左右。图29预计明后年新船订单在8000万、1亿载重吨图30原油船、散货船和集装箱船船队船龄结构5581273358000100001776005,00010,00015,00020,00025,00030,00020002002200420062008201020122014E2016E新船承接量（万载重吨）9096109441141110846101020304050604591014151920原油船散货船集装箱船资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部明年世界新船订单下降不改变我们新一轮周期开启的判断。我们坚持认为，2013年是世界新船订单的反转之年，未来几年不会出现比2012年5580万载重吨更低的低点，因此2013年是新一轮周期的起点而不是上一轮周期调整的后期阶段。但和20032012年这一轮十年周期相比，此轮周期是扁平的、不会出现上轮周期那样从5000万载重吨到27亿载重吨的剧烈波动，此轮周期每年新船成交量很可能在1亿载重吨上下波动。10行业深度研究报告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造请参阅最后一页的重要声明新船价格震荡上升今年新船价格冲高盘整克拉克松新船价格指数持续上涨12个月后横盘。自2013年6月份、克拉克松新船价格指数126点上涨以来，2013年持续上涨了7个月、累计上涨7个点到年底的133点、涨幅55；今年15月份，新船价格指数继续持续上涨5个月、累计上涨也是7个点到140点、涨幅53；6月持平，7、8月份各下降1个点，910月继续持平，11月又上升1个点，目前维持在139点的较高水平。我们在年初预测今年克拉克松新船价格指数最高可能达到145点，实际表现略低预期；7、8月份，新船价格指数有小幅下降主要是新船订单下降较快。图31克拉克松新船价格指数（月底）图32克拉克松新船价格指数（年底）126140120125130135140JAN12JUL12JAN13JUL13JAN14JUL1415105051015NEWBUILDINGPRICEINDEXCHANGE801001201401601801980198419881992199620002004200820123020100102030NEWBUILDINGPRICEINDEXCHANGE资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部二手船价格波动较大。克拉克松二手船价格指数从2013年4月份开始上涨，比新船早2个月；持续上涨到今年3月的186点，也比新船早2个月到阶段性高点，期间累计上涨24点、涨幅148；从今年4月份开始，二手船价格指数持续下跌到11月份的174点、累计下跌12个点、跌幅645。目前二手船价格对新船价格的比例从去年10月份的6645阶段性高点降到现在的594。二手船价格相对新船来说，更能准确地反映出航运市场行情变化和对未来的预期。图33克拉克松二手船价格指数（月底）图34二手船与新船价格比例216161331160190220250280310340JAN08JAN09JAN10JAN11JAN12JAN13JAN14403020100102030ALLSHIPSSECONDHANDPRICESINDEXCHANGE5946645795291915060708090100JAN08JAN09JAN10JAN11JAN12JAN13JAN14ALLSHIPSSECONDHAND/NEWBUILDINGPRICESRATIO资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部11行业深度研究报告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造请参阅最后一页的重要声明油船、气体运输船指数涨幅较好，好望角型散货船波动最大油船和气体运输船指数今年涨幅较好。从船型指数来看，油船新船价格指数目前163点、和年初相比上涨654，气体运输船价格指数152点、和年初比上涨629，都好于克拉克松总指数451的涨幅；而散货船和集装箱船11月底新船价格指数分别为133、82点，分别上涨391、38。图35主力船型克拉克松新船价格指数图36主力船型新船价格指数全年涨幅15312879143139163133821521336090120150180总指数油船散货船集装箱船气体运输船去年年底目前价格625972515451391380629756556654024681012总指数油船散货船集装箱船气体运输船去年最大涨幅今年涨幅资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部散货船指数此轮涨幅最大、但离最高点也最远。如果从去年初船价上涨开始算起，此轮涨幅数散货船指数涨幅最大、为1513，油船、集装箱船和气体运输船新船价格指数分别最大上涨1389、1389和1176；而和最高点船价相比，散货船的差距也是最大，目前散货船新船价格指数离最高点还下跌4458，油船、集装箱船和气体运输船分别下跌3608、3543和1872。图37主力船型新船价格指数今年最高和历史最高图38主力船型新船价格指数此轮涨幅和离最高点差距164137821521912552401271871406090120150180210240270总指数油船散货船集装箱船气体运输船今年最高历史最高点1389151313891176272336084458354318721111504030201001020总指数油船散货船集装箱船气体运输船此轮最大涨幅离最高点跌幅资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部好望角型散货船价格波动最剧烈。从具体船型看，在我们重点考察的4大船型中今年涨幅最大的是78万立方米LPG船，新船价格从7450万美元涨到目前的7900万美元、涨幅604；30万吨VLCC从9400万美元到9700万美元、涨幅319，128万TEU船从11350万美元到11600万美元、涨幅22，而17万吨好望角型散货船价格从5350万美元到5400万美元、仅涨093。不过从今年最高船价来看，和年初相比涨幅最大的17万吨好望角型散货船、最大涨幅87，78万立方米LPG、30万吨VLCC、128万TEU船今年最大涨幅分别为738、745和308。从去年初算起，此轮涨价17万吨好望角型散货船累计最大涨幅2609、位居第一。12行业深度研究报告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造请参阅最后一页的重要声明图394大具体船型船价表现（百万美元）图404大具体船型今年船价涨幅94745541169779581018011355351174070100130好望角型散货船12800TEUVLCC78万M3LPG去年年底目前价格今年最高2203196048413087450937380123456789好望角型散货船12800TEUVLCC78万M3LPG今年涨幅今年最大涨幅资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部明年新船价格震荡上升世界新船成交量维持在1亿吨左右的较高水平。我们判断，2013年是世界新船订单的反转之年，世界造船业开启了新一轮的扁平周期；考虑到商船船队规模逐渐加大和旧船拆解船龄的不断降低，即使在世界海运贸易量不增长的背景下，正常年份每年拆旧船、造新船带来的订单就有一个相当的规模。今年年底，世界商船船队在18亿载重吨左右，预计两年后到20亿载重吨；目前船舶的正常使用寿命已经从以前的3035年下降到2530年，过不了多久、新船的经济使用年限就会降到25年左右，油轮甚至降到20年以下。我们按照20亿载重吨船队规模、25年经济使用寿命测算，年均拆旧换新的新船需求就在8000万载重吨。图41世界商船船队规模（亿载重吨）图42旧船拆解平均船龄逐渐下降（年）581114172020002002200420062008201020122014E5051015世界商船船队规模增长302328012744278220232629322011201220132014全球拆船整体资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部市场集中度加剧，造船去产能成效显著。自2011年底以来，国内众多地方、中小民营船厂订单不足、相继停工、逐渐破产倒闭；2013年全球新船订单大增2182，中国承接订单更是大增2818，但订单主要是大中型主流船厂所获得，中小民营、地方船厂接单很少。按照我们的统计，2013年底中国船厂中手持订单前10名船厂订单占比高达4828、前20大船厂手持订单占比7171、前30大船厂手持订单占比843，而2014年底这个市场集中度更是提升到5198、7797和9175。而中国船厂在行情好的时候有1000多家，即使现在按照中船工业协会统计的87家重点企业，那也表明超过65的船企手持不到10的订单，这些中小民营、地方船企将陆续退出市场，造船去产能继续。熔盛重工造船资产的即将变卖标志着中国造船去产能达到高潮。13行业深度研究报告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造请参阅最后一页的重要声明图43中国船厂手持订单集中度图44世界船厂手持订单集中度482871718430519877979175020406080100TOP10TOP20TOP302013201435855191621970025513351901020304050607080TOP10TOP20TOP3020132014资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部生产成本很可能上升，主要造船国本币处于升值过程中。由于船价上涨，目前看新船订单有15左右的毛利率水平，但现在订单要等到23年后才开始建造交付，而在这期间人工成本是必然上升的，船板价格目前也处于历史低位、不排除未来小幅上涨，占全球7080造船份额的中国、韩国本币都处于升值趋势当中（短期贬值不改长期升值趋势），很可能到开工建造目前手持的订单时计算的毛利率就是0、净利率为负值。图45上海地区20MM船板价格走势（元/吨）图462000年以来我国城镇职工工资年均增长143000380046005400620070007800JAN08JAN09JAN10JAN11JAN12JAN13JAN14上海1085150123456200020022004200620082010201205101520城镇单位就业人员平均工资（万元/年）同比增速（）资料来源我的钢铁网，中信建投证券研究发展部资料来源中国统计年鉴，中信建投证券研究发展部图47人民币对美元汇率走势图48韩元对美元汇率走势资料来源中国银行，中信建投证券研究发展部资料来源中国银行，中信建投证券研究发展部14行业深度研究报告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造请参阅最后一页的重要声明主流船厂手持订单充足，生产计划排满2到3年。由于完工交付量下降和手持订单的不断增加，手持订单交付倍数在2012年达到最低点后开始反弹；在2007年最高点的时候，如果按照2007年的交付量，2007年底手持订单可以满足未来553年（以载重吨计）、或653年（以修正总吨计算）的交付任务；2012年，这个数据就分别下降到211年（以载重吨计）和175年（以修正总吨计）的最低点；2013年，手持订单交付倍数分别上升到314年、296年；我们假设今年完工交付9000万载重吨或3500万修正总吨，按照12月初的手持订单测算，这个交付倍数2014年达到325年、351年。也就是说，目前全球船厂手持订单基本满足未来3年的交付计划（不考虑产能扩张、完工交付量增加等）。因此在手持订单充足的背景下，主流船厂在接单安排上处于优势地位，按照目前的船价水平、23年后建造交付可能不挣钱，如果船价还继续较大幅度下跌的话，船厂接单的可能性很小。图49手持订单交付倍数（年）图50外高桥造船手持订单未来交付计划（万载重吨）351175656012345671996199820002002200420062008201020122014手持订单交付倍数DWT手持订单交付倍数CGT5743173369146910100200300400500600700800201520162017外高桥造船资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部15行业深度研究报告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造请参阅最后一页的重要声明行业业绩见底回升完工交付量有望略升世界完工交付量连续三年下滑。今年前11个月，世界造船完工交付量855379万载重吨、同比下降1839，折合324529万修正总吨、同比下降873，我们预计全年造船完工量9000万载重吨、折合3500万修正总吨，分别下降1716和606。这是世界造船完工量在2011年达到顶峰后的连续第三年下滑，主要是由于世界海运量增速下降、运力过剩不断累加降低航运景气度水平。图51世界造船完工交付量（月度，万载重吨）图52世界造船完工交付量（年度，万修正总吨）0400800120016002000JAN09OCT09JUL10APR11JAN12OCT12JUL13APR14完工交船量（万载重吨）5182350001,0002,0003,0004,0005,0006,0001996199920022005200820112014E完工交船量（万修正总吨）资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部我国完工交付份额下降。在世界造船完工交付下滑的大背景下，我国船厂完工交付量也在下滑，且下滑幅度快于世界平均水平、导致我国完工交付份额连续下降。2013年，我国完工交付444611万载重吨、同比下降3422，世界份额4092、同比下降248个百分点；今年前11个月，我国完工交付338321万载重吨、同比下降2183，世界份额3955、比去年又下降137个百分点。图53我国完工交付量（年度，2014为前11月数据）图54我国造船完工交付份额连续2年大幅下滑4,446117,017990100020003000400050006000700080001996199820002002200420062008201020122014CHINA010203040501996199820002002200420062008201020122014JAPANSOUTHKOREACHINA资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部资料来源克拉克松，中信建投证券研究发展部预计明年完工交付量略升。从目前中国船厂的手持订单来看，未来交付计划表明2015年将完工交付1198艘、637613万载重吨，占手持订单总量的424；2016年计划完工交付791艘、607937万载重吨，占手持订16行业深度研究报告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造请参阅最后一页的重要声明单的4043；2017年及以后交付172艘、146454万载重吨，占比974。如果不考虑明年拖期、今年计划交付的也在最后一个月内全部交付，明年我国完工交付量会同比大增417。我们认为这种情况最终实现的可能性极小。实际上，最近几年计划交付量都一直没有实现，船东都在拖期、延迟接收新船，主要是航运景气度复苏缓慢。我们预计，明年航运景气度快速复苏、导致船东按期接收新船的可能性小，明年完工交付量小幅增长的可能性较大。图55中国船厂手持订单未来交付计划（万载重吨）图56世界造船计划交付量和实际交付量（万CGT）6,376131,297966,079371,117711665801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020142015201620172018交付量5