保险公司利率衍生产品投资的风险管理_[全文]

保险公司利率衍生产品投资的风险管理摘要针对保险公司进行利率衍生品投资时所面临的市场风险、信用风险、流动风险、操作风险和法律风险，提出了对上述五种风险进行管理的有关技术和措施，并提出为了达到有效管理利率衍生品风险的目的，保险公司还必须完善与风险管理有关的组织、制度、MIS系统、机制等方面的建设。关键字利率衍生品风险管理市场风险信用风险流动风险操作风险法律风险根据SKIPPER1998的观点，风险管理是指各个经济单位通过对风险的识别、估测、评价和处理，以最小的成本获得最大安全保障的一种管理活动。王晓芳（2003）把风险管理总结为是研究风险发生规律和风险控制技术的一门新兴管理学科，各经济单位通过风险识别、风险衡量、风险评价，并在此基础上优化组合各种风险管理技术，对风险实施有效的控制和妥善处理风险所致损失的后果，期望达到以最小的成本获得最大安全保障的目标。王春峰（2001）把风险管理的全过程总结为风险识别、风险量化、风险处理、风险决策和实施。利率衍生品的风险分析保险公司因持有大量的固定收益类资产头寸，利率风险成为了保险公司所面临的最大风险，利用利率衍生品进行利率风险管理是一种必然选择。利率衍生品属于金融衍生品的一大类别。金融衍生品是金融全球化、金融自由化以及金融创新的产物。JARROW1996把其称为衍生工具、衍生证券，是金融市场上一系列自身价格依赖于标的资产价格变动的合约的总称。从交易形式看，包括利率衍生品在内的金融衍生品分为期货、期权、远期和互换。金融衍生品的重要功能是规避风险，即实现风险的转移和分散化，其前提条件是有相应的风险承担者。金融衍生品又犹如一把双刃剑，在规避和转移风险的同时，产生了新形式的风险（但市场的总体宏观风险并没有增减），其双刃特性主要体现在高杠杆性、低交易成本、流动性强以及交割便利等方面。根据海内外风险事件，可以把金融衍生品风险总结出如下五大特点巨大性、突发性、集中性、复杂性和连锁性。比较典型的风险事件有海外英国巴林银行倒闭事件、美国长期资本管理公司事件、美国奥兰治事件、日本住友商社事件和国内的“327国债期货”事件、“中航油”事件等。这些风险事件是金融衍生品风险爆发的体现，对相关经济主体造成极大的伤害，甚至对整个经济系统造成重大冲击，巴非特（2003）把金融衍生品称为“大规模杀伤武器”，所以经济主体在运用金融衍生品（包括利率衍生品）时，加强风险管理是非常必要的。由于划分标准和研究目的不同，金融衍生品的风险有不同分类。G30研究小组（THEGROUPOFTHIRTY）在1993年把衍生交易的风险分为四类市场风险、信用风险、操作风险和法律风险。1994年证监会国际组织（IOSCO）以及巴塞尔委员会把金融衍生品的风险分为信用风险、市场风险、流动风险、操作风险和法律风险五类。路透（2001）则把金融衍生品所面临的风险分为四类信用风险、市场风险（包括流动性风险）、经营风险（包括结算风险和法律风险）和战略风险。其他类型的风险如模型风险、结算风险、监管风险、会计风险、纳税风险等，不同文献有不同的分类方式。如DONM1CHANCE2004把这些风险分别单独考虑；孙宁华（2004）则把模型风险、会计风险并入到操作风险中。本文研究采纳IOSCO（1994）的分类方法，并且把模型（定价）风险纳入操作风险进行分析。因此，保险公司进行利率衍生品投资时，主要面临信用风险、市场风险、流动风险、操作风险和法律风险。利率衍生品投资的市场风险管理市场风险又称价格风险，是指由于利率或债券价格的变动（波动）所导致债券资产或利率衍生品合约价格的波动或不确定性。市场风险是金融衍生品交易者所面临的最直接、重要风险，也是目前风险管理界管理技术最为成熟的一类风险。许多金融市场风险事件的爆发通常是多种风险因素共同作用的结果，但常常由市场风险引发，并且以市场风险作为爆发形式。周小舟（2004）认为，市场风险在金融市场风险事件中具有基础性的地位。所以，市场风险是所有衍生品交易者极为重视的风险。相对于其它风险而言，市场风险最大的特点是可以量化，相对于其它风险可管理、可控制性较好。市场风险管理的重点是对风险进行定量分析和评估，即风险量化，又称风险测量。因此，风险量化的方法和技术的选择，是市场风险管理的关键。市场风险量化，就是测量由于市场因子的不利变化而导致的金融资产价值损失的大小。根据市场风险量化的不同，有如下几种管理方法灵敏度分析法、波动性方法、VAR技术、压力测试（STRESSTESS）和极值理论EXTREMEVALUETHEORY,EVT分析法。1灵敏度分析法灵敏度分析是一种线性近似，针对不同的资产和不同的市场因子存在不同的灵敏度。例如，针对债券的有久期和凸型，针对股票的有，针对金融衍生品的有DELTA、GAMMA、THETA、VEGA、RHO等。2波动性方法波动性方法主要基于未来收益的不确定性，测定实际结果偏离期望结果的程度，其主要指标有方差和协方差。3VAR技术VARVALUEATRISK可以定义为某项资产或组合在一定持有期及显著性水平下，可能的最大损失。用公式表示如下1其中，RT表示资产在第T期的回报（收益），表示显著性水平，表示T时刻在显著性水平下的VAR值。VAR直接刻画一定显著性水平下“损失”的大小，它的量纲为价值单位，因此，经济意义直接，容易理解，具有较好的可操作性。如假设2则有3这里,表示在T1时刻的信息集，为标准正态分布上侧水平分位数。对上式进行变换4因此，当回报的条件分布为正态时，是的线性函数。4压力测试法压力测试是测量市场因子发生极端不利变化时，金融资产或组合的损失大小。包括识别那些对金融机构产生致命损失的情形，并评估这些情景对金融机构的影响。这是对正常市场情况下VAR的补充。5极值理论分析法极值分析是通过对收益的尾部分布进行统计分析，从另外一个角度估计极端市场条件下金融机构的损失。这是对正常市场情况下VAR的另一个补充。上述五种风险量化的方法，在实际应用中往往组合运用。保险公司在管理利率衍生品交易时，可以根据需要选用部分或全部方法。根据目前海外金融风险管理势态，采用VAR计量是一种趋势。VAR计量在我国属于起步阶段，有条件的保险公司应该率先使用VAR计量技术。运用VAR计量，必须先解决两个问题一是计量指标；二是市场风险分布。计量指标一般采用市场因子或资产价格的变动（回报）序列，用变动（回报）序列的分布来模拟市场风险分布。在运用中，常常假设市场风险（投资回报）服从正态分布，这为VAR的应用带来极大的便利。但许多研究成果表明，海内外的金融市场回报并不服从正态分布，而是呈现尖峰、厚尾的分布特性，因此，VAR的使用受到一定的限制，或者要进行一定的修正。另外，利用VAR进行利率衍生品的风险计量时，所需数据量较大，市场数据不足时受到一定限制；对于利率远期、利率互换，存在难于收集公开数据的问题，难于刻画市场因子对资产的影响，此时要用其它计量方法。利率衍生品投资的信用风险管理信用风险是利率衍生品交易的另一个重要风险，特别是OTC市场的衍生品交易。对于利率期货这种场内交易的标准化合约，信用风险就非常小，因为现行的保证金制度、结算制度以及中央结算公司的作用，使得信用风险被有效降低和缓冲。但在场外交易的利率远期和利率互换，在缺乏降低信用风险的特殊制度安排下，其信用风险就严重得多。海外信用评级市场较为发达，给场外衍生品交易者防范信用风险提供很大的帮助。我国目前信用评级市场还有待发展，所以，保险公司进行场外利率衍生品交易时，可以采取下面几种措施管理信用风险净额结算协议、信用支持、内部信用评级、信用限额、信用衍生品、附条件合同等。1净额结算协议保险公司与交易对手签订净额结算协议，将全部交易的正向价值和负向价值进行抵消，得出一个净额价值，以该净额价值作为双方需要支付的金额。其目的是要降低交易对手的信用风险，特别是当交易对手所在管辖区没有净额结算法律规定时，这种措施更为必要。有了净额结算条款，保险公司只需承担净额的支付风险，如果没有这些条款，当保险公司与交易对手间存在多个交易时，非违约的保险公司可能被要求在交易终止时向违约的交易对手支付交易项下付款（负向价值），而其收取违约的交易对手及其关联企业交易项下的欠款（正向价值）的希望却很小。2信用支持信用支持是指交易对手通过提供担保的方式来提升自己履约的信用度。保险公司可以要求交易对手提供抵押品、保证、信用证和支付保证金等方式，进一步增加利率衍生品交易的信用保障。抵押品的价值应当根据市场价值进行调整以反映合同对交易双方的价值变化，抵押品的价值最好维持在与交易对手风险暴露头寸大致相同的水平。一般双方都要提供抵押品，若由第三方保存抵押品则是更为安全。提供信用支持的方式是非常普遍的一种信用增强的措施，对降低保险公司利率衍生交易信用风险是非常重要。从国际经验来看，场外衍生品交易合约一般都要附加信用保证，2005年担保价值已达1209万亿元美元。从2000年开始，ISDAG问卷调查其100多家会员的场外金融衍生品的担保情况，表1给出了每年的统计结果。从中可以看出，具有担保条款的金融衍生品比例呈现上升的趋势，从2003年的30上升到2005年的55左右。对于以固定收益产品为标的的金融衍生品来说，担保的比例一直比较高，大概在5060。股票衍生品和信用衍生品的担保比例上升较快，从2003年的30上升到2005年的50以上。而外汇、金属以及能源衍生品的担保比例较低，过去三年的比例一直维持在2030。表1具有担保条款的场外金融衍生品比例占总合约个数的比例（）占总交易金额的比例（）200520042003200520042003OTC金融衍生品565130555229固定收益585853585548外汇322421433728股票514527615224金属312418444018能源362616373015信用594530583925资料来源ISDA3内部信用评级有条件的保险公司通过设置专门的部门评级交易对手的信用，尤其在场外交易中，这是非常有效的降低信用风险途径。交易对手必须达到信用评级标准，才能与之交易。如果外部评级市场发达，也可以借助外部评级公司（如标准普尔、穆迪公司）的评级标准。进行交易对手的内部信用评级，首先要确定相关指标和方法，从行业特性、竞争能力、管理能力等方面评估交易对手的商业和经营风险，从财务政策、盈利能力、资本结构/债务管理、现金流、财务弹性等方面评估交易对手的财务风险，最终获得交易对手的信用评级。公司同时要组建相应的数据库，为以后进行信用风险量化打下基础。4信用限额通过设定信用限额的方式来降低信用风险，就是把任何一个交易对手的头寸暴露水平时刻保持在信用限额以内，等于把保险公司可能的风险损失控制在一定的范围之内。一旦信用额度被突破了，则根据相应的政策和措施来解决。5信用衍生品如果有可能，保险公司可以利用信用衍生品来转移自己所承担的信用风险。例如通过信用违约互换，保险公司作为信用保护的购买者在互换期内向作为交易对手的信用保护出售者支付一笔固定的费用，而后者承诺在互换期内当相应信用违约情形出现时向保险公司偿付因为违约而带来的损失。6附条件合同保险公司在利率衍生品交易合约条款中加入一些附加条件来降低信用风险。如采用“降级触发”（DOWNGRADETRIGGER）条款，即规定合同可在交易对手信用等级被调低时提前终止，这样就能起到有效规避信用风险的作用。利率衍生品投资的操作风险管理进行利率衍生品交易时所面临的操作风险可分为两大类，第一类是由于内部监管体系不完善，经营管理上出现漏洞，工作流程不合理，使交易决策出现人为或非人为的失误所带来的风险；第二类是由于各种偶然发生的事故或自然灾害所造成损失的可能性。决定操作风险的形成以及大小的主要因素包括四类一是管理漏洞或内部控制失当，典型案例是“巴林银行”事件和“住友商社”事件，其直接后果是巴林银行的倒闭和住友商社的信用等级大幅下调；二是交易员操作不当，典型案例是2005年12月8日在日本发生的“瑞穗证券”事件，其直接后果是造成将近300多亿日元的损失；三是会计处理的偏差；四是技术模型使用失当。操作风险是最难于量化的风险，发生概率非常小，但损失和危害极大。对操作风险进行管理，必须依靠风险管理组织、制度、机制等方面的完善和有效运行。例如，在“中航油”事件中损失巨大的中国航油新加坡股份有限公司，有着完善的风险管理的组织和制度，但其控制机制存在重大缺陷，最终后果是所有组织和制度形同虚设，公司在衍生品投机中损失惨重并陷于濒临破产的边缘。对我国保险公司来说，完善风险管理组织、制度和机制，并使之有效运行，是个非常艰巨的、长期的工作。针对上述四类引发操作风险的因素，保险公司目前能马上做到的是减少技术模型使用的失当性。技术模型使用失当包括（1）衍生产品定价和风险评估模型的运用偏差或使用条件不符；（2）套期保值的偏差。定价和风险评估模型偏差是不能忽视的。例如，英格兰银行对场外衍生工具的定价模型合约调查研究表明，不同机构使用不同的定价模型计算出来的衍生合约价值偏差最高可达38（孙宁华2004）。因此，衍生品交易者必须要明确定价模型的真实含义，了解使用的市场假设。对于利率期货，合约到期交割虽然很少，但无论对套期保值者还是投机者，都要密切观者关注期货价格与现货价格的关系，熟悉掌握并运用转换因子、期货合理定价、基差、最便宜可交割债券等定义、公式或模型，这是规避风险的基础。套期保值的偏差所导致的风险也是非常大的。例如，1993年，因为能源套期保值失误，使德国五金股份公司美国子公司损失惨重（杨万军2001）。对于利率期货来说，管理此类风险的关键是计算正确的套期保值率，选择正确的套期保值策略利率衍生品投资的流动性风险管理利率衍生品交易的流动性风险管理包括市场流动性风险和资金流动性风险的管理。市场流动性风险，主要是指由于缺乏合约交易对手而无法变现或平仓，是由于市场深度、广度不够或市场价格剧烈波动致使衍生产品持有者无法在一定价位上对特定头寸予以轧平或对冲而产生的。特别是场外的、专门为某个客户特殊需要而设计的，非标准化利率远期、利率互换等，一旦遇到市场剧烈波动，就难以寻找到交易对手，发生了损失，也不能够及时止损，只能眼睁睁地看着损失不断扩大，市场流动性风险极大。对于场内的利率期货等标准化合约，由于市场规模大，交易者可随时根据市场环境的变化决定头寸抛补，流动性风险相对较小。资金流动性风险主要因交易方流动资金不足而造成。其结果是合约到期时无法履行支付义务，或者在结算日或需要时无法按合约要求追加保证金，从而被迫平仓，造成巨额亏损的风险。从事衍生品交易者在遇到资金流动性紧张时，通常会从两个方面着手来解决危机一是大量抛售手中的衍生品合约，造成巨额损失；二是不惜高息筹措保证金，造成融资成本的急剧膨胀。其结果均是对公司的经营造成极大压力。管理市场流动性风险，最主要是要控制参与流动性较低的衍生品合约交易量，而且对于这类交易，应该使用能够长期占用的资金。影响市场流动性风险的因素主要包括未平仓合约的数量和合约的品种。对于场外交易的利率远期和利率互换，交易对手往往是少数几家机构，因此，需要在合约中注明对手必须的流动性大小。而且还要尽量避免与不能提供相应流动性的对手交易，并设立投资于场外衍生品交易的投资限额。此外，有些合约允许对手在某些情况下享有担保权或提前交割合约的权利，对于这些合约条款所可能造成的市场流动性风险，风险管理人员必须事先有个明确的了解。管理资金流动性风险，主要是对资金流动缺口实行额度控制，从而保证资金流入与流出的平衡。控制资金流动性风险首先要从总额上分析货币对资金流量的缺口，实行额度控制；其次要对资金流量实行多元化管理，以避免各种货币在某一时期的支付过于集中；还可以通过实行内部使用资金收费的办法，督促各方面注重资金的使用成本。此外，对于资金流动性风险的管理应该从最坏的情形出发进行管理。利率衍生品投资的法律风险管理利率衍生品投资的法律风险的表现形式主要有与法律规定不具备签署合约能力的当事人签署合约，从而导致合约无效；合约中的某些条款与有关法律法规相抵触而无效；因征税而在经济上蒙受损失；合约有效但因制作失误或解释失误而蒙受意外损失；对客户解释合约内容时违反有关解释义务而被客户起诉要求损失赔偿等。当保险公司进行利率期货交易时，因利率期货是交易所市场内部的标准化远期合约，公司所面临的法律风险很小；当选择利率远期或利率互换时，法律风险是公司所不能忽视的。防范和控制利率衍生品的法律风险的主要是确保对手具有相应的法律资格，保证条款和内容的法律效力。具体内容包括（1）交易前，分析每一笔交易的合法合规性。即该衍生合约是否在（该地）法律范围内有效，交易对手是否具有从事该笔衍生交易的资格和权利，这是避免法律风险的日常性基本措施；（2）分析交易对手所在地在该合约方面的有关规定，如税法中有关税收待遇的规定，并分析由于这些规定对于保险公司参与这笔衍生交易来说可能造成的损失；（3）分析交易对手所在地的破产法律，即交易对手一旦出现破产或违约的情形时可能产生的法律结果。例如，对于破产后盈余是否可以相抵的规定，就会给保险公司的收益带来相应的影响；（4）分析交易对手所在地的法律制度可能出现的变动。如政策的变动，以及对于现行法规制度的补充，都可能造成相应的法律风险。保险公司参与利率衍生品交易（特别是跨国交易）时，为了防范相关法律风险，减少不必要的纠纷和损失，应当从以下几方面着手（1）设置专门的法律事务部门。涉及衍生品交易的法律问题应当由业务操作部门交由法律事务部门进行处理。法律事务部门也应当对业务操作部门提出相应的法律指导。（2）配备法律专门人才。不仅要熟悉法律知识，还要懂得衍生交易的知识，以及外语水平熟练等。（3）制度的建设。制定相关的规章制度，严格做到每笔衍生交易的程序规范，充分考虑可能出现的法律风险，采取相应的应对措施。尽可能把法律风险控制在交易发生前；在交易过程中，要随时监控可能出现的法律风险；一旦出现法律风险，要及时启动风险处理程序，把损失降低到最小。利率衍生品投资风险管理的实施保证充分认识和分析利率衍生品的风险，采用相应的方法进行风险计量，只是完成管理风险的技术性工作。为了有效管理利率衍生品风险，保险公司还必须完善与风险管理有关的组织、制度、MIS系统、机制等方面的建设。1、风险管理组织的构建风险管理组织是风险管理的基本保证，是风险管理的运作枢纽。保险公司进行利率衍生品交易，必须成立风险管理委员会，直接受董事会领导；设立专门的风险管理职能部门，在风险管理委员会的领导下，加强与其它职能部门和业务部门的联系，对衍生品交易的全过程实施风险管理。在组织架构上要依据职责明确、有效分离、独立制衡的原则。在部门设置上实行投资决策、交易执行、清算核算、风险控制之间的严格独立；在岗位设置上确保不相容岗位的有效分离。通过部门或岗位之间的监督制约，构筑风险管理的第一