中国创业板上市公司治理结构与盈利能力实证研究

论文作者签名指导教师签名拗，砍论文评阅入1评阅人2评阅人3评阅人4评阅人5答辩委员会主席扬堑4复数拯委员1旦良坐塾拯委员2毯滔副塾握委员3型L耀至塾拯委员4迭塑垡塾拯委员5答辩口期20150115万方数据舢7删8舢7曩L丝4燮堇IL融一S一AUTHORSSIGNATURSUPERVISORSSIGNATUTHESISREVIEWER1THESISREVIEWER2I隆名透闼LTHESISREVIEWER3【隆名迁闽LTHESISREVIEWER4THESISREVIEWER5CHAIRQ金墨苎Q坌旦GLI垡YQDGCOMMITTEEOFORALDEFENCECOMMITTEEMAN1Q皇墨Q型坌LI坌旦GB型坌COMMITTEEMAN2墨墨Q垦L坌皇巳Q皇墨兰QGL坌N王鱼QCOMMITTEEMAN3巳Q皇墨墨Q坌Q鱼QJ坐凸COMMITTEEMAN4Q皇兰兰Q圣B坌Q凹LDGB垡坌COMMITTEEMAN5DATEOFORAIDEFENCE20L50LL5万方数据浙江大学研究生学位论文独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝垄盘堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名稻无签字吼知心年，月溯学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解逝姿盘堂有权保留并向国家有关部门或机构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，廿丁以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。保密的学位论文在解密后适用本授权书御砉，导师签名学位论文作者签名签字日期如CFF7月切日签字日期乙叫昏1月乙D日万方数据致谢2008年，刚刚毕业两年的我报名参加了母校的同等学力申请硕士学位进修班。六年里，我在工作之余完成了进修班的课程，通过了全国统一的学科综合测试，今天终于完成了这篇硕士论文。期间的过程，不无曲折和坎坷，尤其是工作生活与学业在时间上的冲突，令自己多次兴起放弃的念头。但今天回顾这段经历，真的很庆幸自己能够坚持下来。这篇文章能够最后顺利完成，首先要感谢我的导师钱彦敏老师。作为一个本科是外专业的学生，论文阶段之初我总是迟迟不能入门。钱老师非常耐心地为我答疑解惑，在他的鼓励和帮助下，我终于找到了合适的论文课题与研究方向。论文的开展阶段，钱老师也每每给予我及时和中肯的指导和建议。钱老师在研究领域的渊博学识以及治学的严谨态度，令我记忆深刻。在此，我愿向尊敬的钱老师衷心地说声感谢其次，我也真诚地感谢“钱门道”的各位同门，尤其是苏竞为同学。她的友善和热心，给了我很大的帮助。在我论文遇到瓶颈的时候，她抽出加班之余难得的周末帮助我，陪伴我一起探讨和解决问题。这难得的同门情谊我将一生珍惜。另外，感谢我的朋友张辉和余雅萍，在我遇到难题的时候伸出援助之手，还有其他的朋友给予我的关心。感谢我公司的领导和各位同事，理解并协助我时间上的安排。感谢我的父母，爱人和我的女儿，一直支持我坚持完成学业的目标，他们的存在本身就激励着我向着更好的自己努力前行。最后，感谢在百忙之中评阅论文和参加答辩的各位专家和教授万方数据摘要本文以治理结构理论为突破口，验证并解读对于创业板上市公司这一特殊的企业群体，其盈利能力是否有合理的治理结构作为支撑。本文的研究重点为治理结构，由于创业板成立时间并不长，所以对于这方面的研究还相对比较空白。本文首先会细化治理结构的相关概念，理论，以及主要的指标，接着探讨治理结构与盈利能力是否具有相关性，并结合创业板上市公司的数据建立模型，进行实证分析。对于公司的治理结构，本文认为是一个微观层面的概念，即主要指的是包括股东，董事会和管理层的公司内部的管理机制，三者之间相互制衡。以此确立本文研究的主要三个方面，即股权结构，董事会结构和管理层激励。本文认为，公司治理的终极目标是有效地提升公司的整体绩效，因此选择公司的盈利能力作为评判一个公司治理结构是否有效的指标。由于盈利能力是个非常宽泛的概念，本文用一章单独界定盈利能力的评价，提炼出盈利能力的主要财务指标，并在总结前人经验的基础上选择主成分分析的方法对创业板上市公司进行主成分分析，从而建立一个反映创业板上市公司盈利能力的综合指标。接下来围绕盈利能力的综合指标，进行对治理结构主要指标的回归分析，以更深入和系统地分析治理结构各项指标对盈利能力的影响，据此得出本文研究的主要结论。在股权构成方面，国有股比例对公司盈利能力具有比较强的的积极影响，法人持股比例对公司盈利能力无显著关系，流通股比例与公司盈利能力显著负相关。股权集中度方面，第一大股东持股比例与公司盈利能力显著负相关，但前十大股东持股比例与公司盈利能力显著正相关。董事会规模方面，比较大的董事会构成对公司盈利能力具有一定的积极影响，独立董事的比例对盈利能力显著负相关，董事长与总经理两职合一与公司盈利能力正相关但是不显著。管理层激励方面两个指标对盈利能力的作用均不显著。其中管理层年度薪酬激励对提高公司盈利能力具有正向作用，但管理层持股比例并未体现应有的正向万方数据作用。最后，文章结合研究成果，从股权结构，董事会结构和管理层激励这三个方面提出了优化创业板上市公司治理结构的对策和建议，并展望了对该选题可继续深入进行的研究方向。关键词公司治理结构盈利能力股权结构董事会结构管理层激励万方数据ABSTRACTWITHTHEDEVELOPMENTOFCHINAGEMGROWTHENTERPRISEMARKETCOMPANIES，THEPAPERREADSTHEIRPROFITABILITIESFROMTHEANGLEOFCORPORATEGOVERNANCESTRUCTURE，TOFINDOUTWHETHERTHEIRHI曲一PROFITABLEPERFORMANCESUBSTAINTIALLYHAVEPROPERCORPORATEGOVEMANCESTRUCTUREASSUPPORTSTHEMAINOBJECTOFTHERESEARCHISCORPORATEGOVERNANCESTRUCTURE，BECAUSEGEMISRELATIVELYNEWLYESTABLISHEDINCHINA，THEREISNOTMUCHRESEARCHAROUNDRELATEDTOPICSTHEPAPERSTARTSWITHTHEDEFINATIONOFCORPORATEGOVERNANCESTRUCTURE，ANDFURTHERDETAILSOFRELATEDDEFINITIONS，THEORIESANDMAINVIARABLESTOEVALUATEIFACORPORATEGOVEMANCESTRUCTUREISEFFICIENT，THEPAPERSELECTSTHECORPORATESPROFITABILITYASTHEEXAMINEFACTORTOSTUDYTHEIMPACTFROMCORPORATEGOVEMANCESTRUCTURETOITANDTHENSELECTCHINAGEMCOMPANIESTOESTABLISHDATAANDCONDUCTEMPIRICALSTUDYTODEFINECORPORATEGOVERNANCESTRUCTURE，THEPAPERAGREESTHATTHISISATERMTHATFOCUSESONTHEINTERNALCOMPANYMANAGEMENT，WHICHINCLUDESTHREEMAINASPECTSOWNERSHIPSTRUCTURE，STRUCTUREOFBOARDOFDIRECTORSANDMANAGEMENTINCENTIVESTHEPAPERALSOBELIEVESTHEULTIMATEGOALOFCORPORATEGOVEMANCESTRUCTUREISTOIMPROVETHECOMPANYSPERFORMANCEANDPROFITABILITYTODEFINEANDSCALEPROFITABILITY，BASEDONPREVIOUSRESEARCHCONCLUSIONS，THEPAPERFOLLOWSPRINCIPALCOMPONENTSANALYSISANDESTABLISHEDANINDEXFORMEDFROMMAINVIARABLESOFPROFITABILITYTHEORYWITHTHENEWINDEXANDTHEMAINDEFINEDVIARABLESOFCORPORATEGOVEMANCESTRUCTURE，THEPAPEREMPIRICALLYSTUDIESTHEIRINTERNALMECHANISMFOLLOWINGTHEREGRESSIONANALYSISANDDRAWSTHECONCLUSIONTHEANALYSISOFOWNERSHIPSTRUCTURESHOWS，THEPROPORTIONOFSTATEOWNEDSHARESIMPACTSPROFITABILITYQUITEPOSITIVELY；THEPROPORTIONOFCORPORATESHARESDOESNTHAVESIGNIFICANTRELATIONSHIPTOPROFITABILITY；THEPROPORTIONOFOUTSTANDINGSHARESISSIGNIFICANTLYNEGATIVERELATEDTOPROFITABILITYFROMCONCENTRATIONPERSPECTIVE，SHAREIV万方数据PROPORTIONOFTHELARGESTSHAREHOLDERISSIGNIFICANTLYNEGATIVERELATEDTOPROFITABILITY；BUTSHAREPROPORTIONOFTHETOPTENLARGESTSHAREHOLDERSISSIGNIFICANTLYPOSITIVERELATEDTOPROFITABILITYTHEANALYSISOFSTRUCTUREOFBOARDOFDIRECTORSSHOWS，LARGERBODWITHMOREDIRECTORSHASPOSITIVEIMPACTTOPROFITABILITY；THERATIOOFINDEPENDENTDIRECTORSISSIGNIFICANTLYNEGATIVERELATEDTOPROFITABILITY；CEODUALITYISPOSITIVELYRELATEDTOPROFITABILITYBUTTHEIMPACTISNOTSIGNIFICANTTHEANALYSISOFSTRUCTUREOFMANAGEMENTINCENTIVESSHOWS，BOTHSALARYANDSHAREINCENTIVESDONOTHAVESIGNIFICANTIMPACTTOPROFITABILITY，ANNUALSALARYOFMANAGEMENTHASPOSITIVEIMPACTWHILETHESHAREPROPORTIONOFMANAGEMENTDOESNTLASTLY，THEPAPERPROVIDESSOMEADVICESTOIMPROVEANDOPTIMIZETHECORPORATEGOVEMANCESTRUCTUREFORCHINAGEMCOMPANIESFROMTHETHREEASPECTSOFOWNERSHIPSTRUCTURE，STRUCTUREOFBOARDOFDIRECTORSANDMANAGEMENTINCENTIVES，ANDALSOANTICIPATESFURTHERANALYSISDIRECTIONSFORFUTUREKEYWORDSCORPORATEGOVEMANCESTRUCTURE；PROFITABILITY；OWNERSHIPSTRUCTURE；STRUCTUREOFBOARDOFDIRECTORS；MANAGEMENTINCENTIVESV万方数据目次致谢I摘要II目次1弓I言12公司治理结构文献综述321公司治理结构的概念322公司治理的基本理论。6221两权分离理论6222委托代理理论。7223管家理论7224利益相关者理论。823公司治理结构主要指标的细化9231股东股权结构9232董事会董事会结构。9233管理层管理层激励1024公司治理结构的评价103盈利能力的主成分分析1131盈利能力的评价方法1132盈利能力主要指标的细化11321业务经营盈利能力分析12322资产经营盈利能力分析12323上市公司特有盈利能力分析1333创业板上市公司盈利能力的主成分分析13331变量的设置。13332主成分分析144创业板上市公司治理结构与盈利能力的实证研究。2041治理结构指标对公司总体运营的影响20VL万方数据411股权结构的影响20412董事会结构的影响。21413管理层激励的影响。2342创业板上市公司治理结构与盈利能力的实证研究23421变量的设置24422模型设计。25423研究假设26424实证结果分析。275结论与建议。3451主要结论34511股权结构与盈利能力35512董事会治理与公司盈利能力35513管理层激励与公司盈利能力3652对策建议36521优化股权结构。36522提高董事会独立性37523完善管理层激励机制。3753研究展望。38参考文献。39V万方数据浙江大学硕士学位论文1引言创业板，亦称二板证券市场，与主板市场不同，上市主体为中小企业，或称高盈利能力企业。创业板的存在，为新兴的中小企业提供了公开规范、且面向更广大投资者的融资方法；为风险投资和创投机构提供了正常的退出机制；也因其上市公司的特殊性为投资者提供了多样化的投资选择，相对较高的风险也同时带来了更高回报的可能性。世界上最有名的创业板当属美国的纳斯达克股票市场。在我国，创业板特指深圳创业板。2009年10月23日，中国创业板举行了开板的启动仪式；同月30日，中国创业板正式挂牌上市。截至本文的写作时间，创业板在中国仅仅走过了短短的四个年头有余。这是个远还未成熟的市场，但是却持续吸引着众人的目光。尤其是近期，创业板的亮眼表现颇具话题性。在沪深主板表现惨淡，市场谨慎情绪升温的背景下，创业板出人意表地逆市走出连涨行情。投资者在喜出望外的同时，也不免怀疑这样的行情是否存在合理的成长逻辑，是否能长期维系趋势性的上涨势头。而在快速发展的同时，创业板也屡屡报出公司治理不成熟的问题，本文认为这与中小企业这一群体的特殊性不无关系。首先，创业板高管套现汹涌，在高市盈率、高估值的环境下，创业板高管大多选择了落袋为安，有部分公司高管为了减持的方便，甚至不惜辞职。其次，创业板公司的治理结构往往是家族化的，“夫妻店”、“父子兵”、“兄弟连”等家族色彩浓重的股权模式屡见不鲜，令人不免担忧其是否能形成有效的决策、监督与制衡机制，进而保护中小股东的权益。这种种问题，说明我国创业板公司不仅仅存在公司治理结构方面的缺陷，而且与公司治理机制相关的系统也有失灵的嫌疑。创业板的建立虽然带来了广泛的欢呼声，但是创业板还有很长的一段路要走，创业板的上市公司必须完善自身的治理结构，以提高自身的竞争力。本文以治理结构理论为突破口，验证并解读对于创业板上市公司这一特殊的企业群体，其盈利能力是否有合理的治理结构作为支撑。由于创业板成立时间并不长，所以对于这方面的研究还相对比较空白。本文首先会细化治理结构的相关概念，理论，以及主要的指标，接着探讨治理结构与盈利能力是否具有相关性。由于盈利能力是个非常宽泛的概念，本文会万方数据浙江大学硕士学位论文用一章单独界定盈利能力的评价，并用主成分分析的方法对创业板上市公司进行系统的统计分析。接下来围绕盈利能力的综合指标，进行对治理结构主要指标的回归分析，以更深入和系统地分析治理结构与盈利能力之间的内在作用关系。最后据此得出本文研究的主要结论，并提出优化创业板上市公司治理结构的对策和建议。万方数据浙江大学硕士学位论文公司治理结构文献综述2公司治理结构文献综述21公司治理结构的概念公司治理结构，不仅仅是个经济学上的名词，这个概念也涵盖了管理学以及法学等多种方面。现代公司的体制，包含个体制，合伙制以及股份制，其中股份制的公司占大多数。而股份制的公司内部所特有的所有权和经营权的分离，不可避免地造成的所有者和经营者之间的利益冲突。如何处理这种利益关系直接影响公司的业绩，所以需要相应的制度来指导公司的运营，公司治理结构理论就是在此基础上形成的。对于一个现代化公司，如何建立健全的治理结构，如何做到有效的自治，如何给利益相关者带来最大的回报，这无疑是非常重要的研究议题。也因此，自公司治理结构概念诞生之初，就受到了来自学术界和实业界的广泛关注和争议。因此，作为本文的研究开端，有必要对公司治理结构这一概念进行界定。从已有研究成果的演化历史来看，最早在1932年，BERLE和MEANS便对公司治理结构进行了研究，在他们的书中，他们首次论证了股份公司存在的所有权与控制权分离的现象。1975年，WILLIAMSON提出治理结构GOVERNANCESTRUCTURE的概念，这与公司治理的含义己经较为接近。1984年，BOBTRICKER在他的著作公司治理中，论述了现代公司治理的重要性。从20世纪90年代开始，公司治理概念进入我国，由于最初我国市场经济的特殊性，最早比较普遍的提法为法人治理结构，着重研究公司组织机构间的权利分配与相互制约。现在，学术界对这一概念的探讨越来越深入了。以下列举部分官方机构对此概念的解释美国公司董事协会1994认为，公司治理是保证公司长期战略目标和计划的制定，并保证公司管理机构完成既定目标和任务的一种组织制度安排。公司治理的任务是保持公司的完整和向心力，维护和提升公司的声誉，对外界的利益相关者承担必要的义务和责任。国际经济合作与发展组织1999的定义与其类似，公司治理结构实质上就万方数据浙江大学硕士学位论文公司治理结构文献综述是公司各个参与者的权责分配，以及为协调公司事务所制定的规则。其主要强调了股东权利的保护，对全体股东的平等待遇，利益相关者在公司治理结构中的作用，信息披露和透明度以及董事会的责任。世界银行1999认为可以从公司和社会的两个层面来理解公司治理的概念从公司层面看，公司治理是指公司在遵循法律与契约的前提下，建立旨在实现公司价值最大化的机制，同时作为决策机构的董事会必须要平衡股东以及其他利益相关者的权益，以创造公司的长期利益。从社会层面看，公司治理是指社会在支持公司发展的同时要求公司在经营过程中承担相应的责任，即经济体系应建立科学合理的市场规范机制，为公司经营者提供合理的激励，为利益相关者权益提供有力保障。国内外经济学家也对公司治理结构进行了不同研究。JENSEN和MECKLING1976认为，公司治理是必要的，因为股东9企业管理者之间的利益冲突是客观存在的，而公司治理的目的是为了将由于协调利益冲突，以及不可避免的自利管理行为而产生的总成本最小化。COCHRAN和WARTICK1988认为，公司治理的核心问题是在董事会、股东、管理人员以及其他利益相关者中间，谁将从公司决策中获利以及谁应该从公司决策中获利。HART1995提出了公司治理理论的框架，他认为，治理结构的核心是如何分配公司的资产使用权，如果没有在初始合约中详细设定，治理机制被看作一个决策机制，在后期持续的公司运营中决定如何对公司资产进行使用。BLAIR1995也将公司治理分成两层，他认为，从狭义上来说，公司治理结构是关于董事会的功能、公司结构、股东权利等方面的具体的制度安排。从广义上来说，就是有关公司控制权或剩余索取权分配的法律、文化以及制度体系。COLIN1995把公司治理定义为公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种组织安排。青木昌彦等1999认为，公司治理应该是指公司的股东、债权人、公司员工及管理人员等利害关系人之间有关公司经营及权利配置的制度性安排。DENIS和MCCONNELL2003认为，公司治理是企业内部机制和外部机制的总和。公司治理的目标是确保那些追逐个人利益的公司控制者所作出的决策将以万方数据浙江大学硕士学位论文公司治理结构文献综述公司所有者即公司的出资人的利益最大化为原则。吴敬琏1994认为，公司的所有者、董事会以及高管层三者形成的组织结构就是公司治理结构。他认为三者之前存在着权责的削衡关系公司董事会接受所有者提交的资产，负责对其进行保管；董事会作为公司最高决策机构，负责监督和雇御高级管理者；高级管理者被授予一定的权利，具体经营和管理公司。费方域1996认为，公司治理是一种合同关系和制度安排，它设定公司各相关利益者之间的关系框架，设计控制内部人控制的机制。林毅夫1997认为，公司治理结构中最基本的成分是通过竞争的市场所实现的间接控制或外部治理结构，而人们通常所关注的或定义的公司治理结构实际上指的是公司的直接控制或内部治理结构，后者虽然是必要的和重要的，但与一个充分竞争的市场机制相比只是派生的制度安排，其目的是借助于各种可供利用的制度安排和组织形态，以最大限度地减少信息不对称的可能性，保护所有者的利益。李维安2001研究认为，公司治理中，以股东为核心的各利益相关者是公司治理的主体，客体由治理边界和范围加以限定。公司治理机制主要包括激励、决策和约束三大机制。公司治理包括内部治理与外部治理，内部治理以正式制度安排为基础，而外部治理则是依靠非正式制度安排。张维迎2005指出，公司治理结构是公司所有者、股东、高级管理人员以及其他利益相关者之间的关系。公司治理所面对的核心问题，就是如何在不同的利益相关者之间分配公司的控制权和剩余索取权。以上列举了目前比较有代表性的对此概念的解释。然而通读各位学者的文章，本文发现，由于各位研究学者的着眼点以及研究方式各不相同，学术界对公司治理结构这一概念的界定，既有广义的，也有狭义的；既有宏观的，也有微观的；既有从社会层面探讨的，也有单纯关注公司内部的。综合国内外有关治理结构的理论成果，并结合我国上市公司的具体情况，本文所界定和关注的主要研究对象，公司治理结构是一个狭义的，微观的，单纯关注公司内部治理的概念。其主要涵盖股东大会、董事会、高级管理团队以及公司员工之间相互制衡的制度体系。本文的研究方向即公司内部治理，主要指的是包括股东，董事会和管理层的公司内部的管理机制，三者之间在权利，责任，义务万方数据浙江大学硕士学位论文公司治理结构文献综述和利益上相互制衡。股东，董事会以及公司高级管理者，作为对公司具有实际治理权力的三个主要参与人，也成为了本文的主要研究对象。在成熟的市场经济环境下，监事会也往往成为左右公司治理的重要部门，然而在我国目前条件下，此部门的地位并未成熟。综上所述，本文研究的主要对象是公司治理结构，细化分为股权治理、董事会治理和管理层激励三大主要内容。22公司治理的基本理论自1932年美国学者BERLE和MEANS提出公司治理的问题以来，学术界从不同角度研究了公司治理理论，取得了丰富的研究成果，形成了一系列著名的理论，如两权分离理论、管家理论、委托代理理论、利益相关者理论等等。221两权分离理论两权分离理论实际上描述的是现代股份公司的最主要的一个特征。代表人物有BERLE，MEANS，CHANDLER等。两权分离即公司所有权与控制权的分离，现代股份制公司的产生和发展，使的越来越多的公司内部股权分散，所有权分散在各个股东手里，而公司的实际控制权由专业化的职业经理人掌控。现代股份公司所有权和控制权的两权分离给公司股东中带来了巨大利益，但同时这种机制也不可避免地带来了负面影响。其一是，控制权实际掌握在经营者手中，但经营者与所有者的的利益目标往往是不一致甚至相互冲突的；其二，经营者实际上支配着公司的各种资源，掌握公司经营的各种信息，使得他们有能力谋求私人利益。于是，现代股份公司两权分离的事实不可避免产生了一个新的问题，即股东在失去了对公司的直接控制权和经营权之后，如何在公司构建一种所有者与经营者之间的利益制衡保障机制，使得既能给予经营者足够的激励，也能对公司经营者实施有效监督，从而促使掌握公司控制权的经营者能依法经营，为实现股东价值最大化而尽职尽力地工作。万方数据浙江大学硕士学位论文公司治理结构文献综述222委托代理理论基于两权分离理论所提出的问题，委托代理理论进一步客观分析了股份制公司内部存在的矛盾和风险，并提出了一系列解决方案，是公司治理理论中的主流理论。委托代理理论把公司所有者和经营者之间的关系归纳为委托代理关系，其中，公司的所有者是委托人，公司的经营者是代理人。二者之间客观存在着不对等的关系，包括经济利益不一致，承担的风险不对等，信息不对称。对于代理人，他们对公司拥有控制权，拥有绝对的信息优势，但是即使是因为他的决策而产生的风险和损失，作为代理人的经营者却只需承担有限的一部分。委托人也就是公司所有者则反之，他们对公司运营情况不甚了解，但却需要承担运营中产生的大部分风险。作为经济利益个体，经营者为了实现自身利益最大化，他的行为存在机会主义的倾向，从而可能与公司所有者和公司的整体利益存在分歧，严重时甚至损害所有者的利益，这就是所谓的代理风险。委托代理理论认为，公司治理的核心问题就是有效解决代理风险。为了回避这种风险，委托人必须将公司治理这一机制引入到对代理人行为的监督和约束中，同时对代理人进行有效的激励，最终目的就是督促经营者为所有者的利益最大化服务。委托代理理论提出的解决方案，包括以董事会为核心的内部治理机制，以及由法律规章制度、产品和要素市场、资本市场等组成的外部治理机制。内外结合，以形成对公司管理者的有效监督和约束。223管家理论管家理论又包括现代管家理论和古典管家理论。古典管家理论形成的理论基础是新古典经济学理论。新古典经济学本身具有一系列假设，公司是一个完全理性的经济个体，市场也被看作是完全竞争的，信息和资本能够自由流动。在这种基本假设下，尽管公司所有者与公司经营者具备委托代理关系，但由于信息是完全的，经营者不可能违背委托人的意愿来管理公司，所有者和经营者之间不会形成利益和意见的对立，公司治理模式变得不是那万方数据浙江大学硕士学位论文公司治理结构文献综述么重要。但我们知道，现代公司所处的市场并不是一个信息充分完备的市场，更不是一个完全竞争的市场。因此，古典管家理论是一个极端理想化的理论，并不能很好的诠释现代市场经济条件下公司治理行为。另一，、流派是现代管家理论，它与古典管家理论的假设和出发点不同，但结论相似。它一方面认可委托代理理论关于两权分离的解释，另一方面，这一流派认为公司经营者出于各种原因，也有很大的可能成为无私的好管家。代表人物是DONALDSON和DAVIS1991，他们认为代理理论对人性的假设是片面的，他们认为还有更多的管理人员出于对成就的需要，会自发通过成功地完成工作而得到内在的满足。相对于物质利益，成就和荣誉感是对公司经营者更有力的激励，因而他们会把对个人利益的实现与实现公司价值紧密结合起来。由此，现代管家理论认为，指导经营者的不是机会主义，反之，他们以效用最大化为目的并理性地把实现个人能价值建立在实现公司价值的基础上，最终实际维护了公司所有者的权益。现代管家理论虽然有自己的逻辑体系并得到一些实证支持，但目前并没有引起经济学者的广泛关注和认同。224利益相关者理论利益相关者，即与公司生产经营活动以及结果具有直接利益关系、与公司发生双向影响的自然人或法人机构，包括股东、债权人、员工、顾客、供应商、零售商、社区及政府等个人和团体。该理论主要倡导者是美国学者BLAIR。前面提到的两权分离理论、委托代理理论以及管家理论都是建立在追求所有者价值最大化目标基础上的。随着现代企业理论的发展，公司概念也得到了进一步的丰富和扩充，应运而生的利益相关者理论，为所有者价值最大化这一目标提供了更为广阔的视角。该理论认为，现代公司是不同要素提供者共同组成的系统，公司经营的目标不能局限于公司所有者的利益最大化，而应该是所有要素提供者利益的共同最大化，以体现现代公司作为一个经济组织存在的价值。为实现这个目标，应该努力万方数据浙江大学硕士学位论文公司治理结构文献综述使公司董事会具有更加广泛的代表性，除了公司所有者和经营者以外，各方利益相关者都应在董事会中拥有发言权，包括公司员工，供应商，提供贷款的金融机构等等。现阶段，利益相关者在公司治理的实践中的例子屡见不鲜，如员工持股、变革董事会构成等等。23公司治理结构主要指标的细化根据委托代理理论和利益相关者理论，本文认为，公司治理结构涵盖了三个方面，股东、董事会与管理层，三者共同构成的公司内部控制，决策和监督的机制即公司治理结构。其目的在于实现股东及利益相关者的价值和利益最大化。因此本文认为，公司治理结构主要体现在这几个相关的利益主体的权力分配、利益的协调、以及相应的激励与约束体制上。本节将分别对这三个利益主体中的主要指标进行提炼。231股东股权结构在公司治理结构中，最重要的就是股权结构，其与公司的价值密切相关。具体分析，股权结构往往从以下两种角度进行分析。一是股权组成结构，即国有股，法人股以及流通股的构成比例。在我国，对股权组成结构的研究非常的多，这与我国特殊的国情不无关系，国有股占主导的公司是否比其他公司的表现更加亮眼，这是我国学者一个历久弥新的研究命题。其二，是股权集中度，也就是分析公司的股权是否集中于几个大股东。一般认为单一股东占股优势过于明显会带来风险，但股权过于分散亦会带来决策周期过长的问题。本文在股权结构的方面，选取了国有股比例，法人股比例，流通股比例，第一大股东持股比例，以及前十大股东持股比例作为研究对象。232董事会董事会结构万方数据浙江大学硕士学位论文公司治理结构文献综述董事会的结构会影响到董事会决策的质量，也会影响到董事提供战略指导与战略实施的水平，因此董事会的结构对公司的整体运营表现具有重要的影响。在财务报表中可以体现的董事会数据有董事会的规模、董事会的股权结构、董事会的独立性以及董事长是否兼任总经理等方面，本文选取董事人数，独立董事比例，以及董事长与总经理兼任情况作为研究对象。233管理层管理层激励根据委托代理理论和管家理论，经营者与所有者之间的利益越一致，越能保证经营者的经营活动可以有效地实现所有者的利益，并从而实现公司的长远目标。因此，如何进行行之有效的管理层激励，也是公司治理结构的研究重点之一。具体考察管理层的激励手段，一方面我们可以很直观的观察薪酬水平，同时，利益相关者理论倡导的员工持股，在上市公司中也是很常见的激励手段。本文选取了高管人均薪酬以及高管持股占总股本比例作为自变量。24公司治理结构的评价那么，如何评价一个公司治理结构是否有效呢众所周知，利益最大化是每个公司孜孜以求的目标。盈利能力，顾名恩义，指的是公司在追求利益最大化的过程中，运用其拥有的各种经济资源来创造利润的能力。盈利能力综合体现了一个公司的多种能力，包括获取现金的能力，控制成本的能力，营销发展的能力，以及规避风险的能力等等。提升盈利能力，是公司治理的出发点，同时也是公司治理的目标，因此，也是评判公司治理结构的最佳评判指标。本文在接下来的研究中，将重点研究公司治理结构各指标对公司盈利能力的影响。然而，盈利能力的分析也是复杂的，因为市场上的公司各不相同，很难用单一指标一概而论。本文将在下一章结合创业板上市公司的数据对盈利能力进行实证的分析，以得出对创业板所有上市公司的一个相对公平而全面的综合指标，用以评价治理结构对盈利能力的影响。万方数据浙江大学硕士学位论文盈利能力的主成分分析3盈利能力的主成分分析31盈利能力的评价方法由于市场上的上市公司各不相同，行业特征，经营方针和公司治理方式也有这样那样的区别，对盈利能力的评定也往往很难以单一指标来完全衡量。比如有的公司所属于资本密集型行业，以扩大生产规模提升效益。与此相对的，有的公司几乎没有什么资本的要求，却可以靠技术创新谋得市场地位。所以在经济学的研究中，盈利能力的分析往往是建立在一揽子指标的基础上的，传统的分析指标主要有营业毛利率，销售净利率，销售毛利率，成本费用利润率，净资产收益率，总资产收益率，等等。而对于上市公司的盈利能力分析，除了传统的分析指标，还要借助一些与公司股票价格或市场价值相关的指标，如每股收益，股利支付率，股东权益报酬率等等。因为上市公司在股票市场上的表现，往往直接决定了股民投资的方向，并反作用于公司的运营。总结国内外各位学者对于公司盈利能力的分析和研究，我们可以发现对于盈利能力的评价趋于多样化和全面化。从变量的选取上，大多不再使用单个的统计财务指标，而是选用多个财务指标，并逐渐发展到综合多级财务指标，甚至开始关注一些非财务的指标并寻求量化的途径。从研究方法上，也逐渐从单纯的财务分析开始更多地使用统计学的分析方法，如因子分析和主成分分析法等等。32盈利能力主要指标的细化吸取前人的经验并借鉴国内外专家学者的研究结论，关于盈利能力变量的选择，本文拟从以下角度选取不同的财务指标来对不同公司的盈利能力进行诠释。传统的分析指标中，本文认为可以分为两大类。一类是反映公司业务经营的盈利能力，比如营业利率和销售利率，即分析公司在其主要的经营领域，是否具有竞争力；第二类是反映公司资产经营的盈利能力，代表性指标为资产收益率，万方数据浙江大学硕士学位论文盈利能力的主成分分析即分析公司是否能有效配置其资产，合理运用资产获得收益。除此之外，本文认为对于上市公司，公司股票在股市上的评价会影响公司的经营活动，因此还需要加入一些与公司股票价格或市场价值相关的指标作为参考，如每股收益，股利支付率，股东权益报酬率等等。321业务经营盈利能力分析业务经营能力，指的是公司通过经营日常业务而创造利润的能力，反映的是公司经营的效率。本文选取了营业毛利率与销售净利率来评估公司在业务经营管理方面的表现。营业毛利率，即营业毛利与营业收入之间的比率。反映的是公司主营业务是否能产生足够的利润，以支撑整个公司的运营。一个公司主营业务的毛利率越高，则该业务本身具有更大的利润空间，公司的盈利能力也越强。销售净利率，即净利润与营业收入之间的比率。反映的是公司通过销售商品或提供劳务以获利的能力。净利润是剔除了费用和成本之后的利润，所以销售净利率一方面反映公司业务是否有足够的利润空间，另一方面也反映了公司对成本和费用的控制能力。322资产经营盈利能力分析资产经营能力，指的是公司通过资产运营而创造利润的能力，反映的是公司资产投资的有效性。本文选取了总资产净利润率与净资产收益率来评估公司在资产经营管理方面的表现。总资产净利润率，即ROA，是净利润与总资产平均余额之间的比率，其中总资产平均余额取的是资产合计期初与期末余额的中间数。该指标反映了公司运用其所掌握的全部资产取得盈利的能力。一个公司的总资产净利润率越高，说明公司的资产投资越合理，盈利能力越高。净资产收益率，即ROE，是净利润与股东权益平均余额之间的比率，其中股东权益平均余额取的是股东权益期初与期末余额的中间数。该指标与总资产净万方数据浙江大学硕士学位论文盈利能力的主成分分析利润率相仿，更突出的反映了股东权益的收益水平，对上市公司来说是尤为重要的一个衡量盈利能力的指标。该指标越高，说明股东投资所带来的收益越高。323上市公司特有盈利能力分析对于上市公司而言，公司股票在市场上的表现，往往左右着投资者的决策，并反过来作用于公司的运营，从而影响一个公司的市场价值。因此，本文认为，每个上市公司的股市表现，也应该被包括进对该公司盈利能力分析中。每股收益，即EPS，也被称为每股利润，指税后利润与股本总数的比率，反映公司普通股股东每持有一股股权所能享有的公司净利润或需承担的公司净亏损。每股收益是衡量上市公司盈利能力最常用的财务分析指标，反映上市公司的经营成果，衡量公司成长的潜力，以及评估投资股票的风险与获利。每股净资产，是股东权益与总股数的比率。这一指标反映每股股票所拥有的资产现值，是支撑股票市场价格的重要基础。每股净资产值越大，表明公司每股股票代表的实际价值越高。33创业板上市公司盈利能力的主成分分析综合评估上文选取的各项盈利能力指标，本文采用主成分分析法，探讨其中主要的成分，并用统计的方法构建一个综合盈利能力指标，以用于下文的进一步研究。331变量的设置总结前文的结论，本章的研究将涵盖以下三个方面。1业务经营能力营业毛利率V1，即营业毛利与营业收入之间的比率。销售净利率V2，即J争利润与营业收入之间的比率。2资产经营盈利能力万方数据浙江大学硕士学位论文盈利能力的主成分分析总资产净利润率V3，即ROA，是净利润与总资产平均余额之间的比率。净资产收益率V4，即ROE，是净利润与股东权益平均余额之间的比率。3上市公司特有盈利能力每股收益V5，即EPS，也被称为每股利润，指税后利润与股本总数的比每股净资产V6，是股东权益与总股数的比率。表31变量一览表VAR00001营业毛利率业务经营盈利能力VAR00002销售净利率VAR00003总资产净利润率ROA资产经营盈利能力VAR00004净资产收益率ROEVAR00005每股收益上市公司特有盈利能力VAR00006每股净资产332主成分分析本文选取了2012年底全部在创业板上市的公司，共355家。我们以这些公司财务报表中的数据为研究样本。表32中给出了变量指标的基本统计信息。我们可以看出，样本共355个。业务经营盈利能力方面，营业毛利率V1的均值为393，标准差为O181；销售净利率V2的均值为148，标准差为0225。这反映创业板上市公司的毛利率表现不俗，但扣除费用与成本之后的利润空间表现平平。资产经营盈利能力方面，总资产净利润率V3的均值为67，标准差为O054；净资产收益率V4均值为83，标准差为0071。这反映创业板上市公司的资产利润率从整体上来说不是很高，并且差异性也不是很大。股票变现上看，每股收益V5473，标准差0434；每股净资产V6均值为6115，标准差为2594。反映创业板上市公司股票高溢价高估值的现状。万方数据浙江大学硕士学位论文盈利能力的主成分分析表32描述统计量样本数最小值最大值均值标准差VAR000013550122094803930181VAR000023553272090801480225VAR000033550368027500670054VAR00004355053203620083007L幽R000053552557282004730434VAR0000635515102187061152594表33是相关系数矩阵，用来衡量各指标之间的相关性大部分指标相互之间的相关性均比较大，最高的总资产净利润率V3与净资产收益率V4之间相互系数达到O962，其次总资产净利润率V3与每股收益V5之间的相关系数达到O868；每股净资产V6与除每股收益V5以外的其他指标之间相关性不是很大。表33相关矩阵VAR00001VAR00002VAR00003VAR00004VAR00005VAR00006VAR00001105110507041704190202VAR0000205LL107560740690245VAR00003050707561096208680253VAR00004O4170740962108580215VAR0000504190690868085810612VAR00006020202450253021506121通过表34我们可以看出，KMO值为O736，BARTLETT球形检验的近似卡方统计值为2367329，自由度为15，显著性水平为0000，通过了显著性检验。表明创业板上市公司选取的以上数据适合做因子分析，可以取得良好的效果。万方数据浙江大学硕士学位论文盈利能力的主成分分析表34KMO和BARTLETT的检验取样足够度的KAISERMEYEROLKIN度量。0736近似卡方2367329BARTLETT的球形度检验DF15SIGO接下来我们进行了因子的提取。通过表35我们可以看出，第一个因子的特征值为3921，旋转后的方差贡献值为65342；第二个因子的特征值为0975，旋转后的方差贡献值为16247；第三个因子的特征值为O713，旋转后的方差贡献值为11878；第四个因子的特征值为O317，旋转后的方差贡献值为5288；第五个因子的特征值为O043，旋转后的方差贡献值为0709；第六个因子的特征值为0032，旋转后的方差贡献值为0535。前三个公共因子累积的方差贡献率达到了93467，已经能够反映原始指标的大部分信息。因此本文取前三个因子作为主因子进行分析。表35解释的总方差初始特征值提取平方和载入成份合计方差的累积合计方差的累积139216534265342392165342653422097516297815893071311878934674031752889875650043070999465600320535100注提取方法主成份分析。初始的因子载荷矩阵中，如表36所示，各因子在各指标变量上的载荷值差异分布不明显，因此进行因子旋转，重新分配各个因子所解释的方差比例以便于分析。万方数据浙江大学硕士学位论文盈利能力的主成分分析表36成分矩阵成份F1F2F3VAR000010610182076VAR00002084501940032VAR00003094701840159VAR00004092202010265VAR00005093602480159VAR00006045908760115注提取方法主成份分析。A已提取了3个成分。本文采用方差最大化对因子进行正交旋转，旋转后的因子载荷矩阵如表37所示。表37旋转成分矩阵成份F1F2F3VAR0000102680097095VAR00002077600920377VAR0000309401170239VAR00004096700820138VAR0000508205210142VAR00006O12809840083注提取方法主成份分析。旋转法具有KAISER标准化的正交旋转法。A旋转在5次迭代后收敛。据此，我们得出以下经过因子旋转后的因子分析模型V10268“F10097“F20950“F3V20776“F10092“F20377“F3V30940“F10117“F20239“F3V40967“F10082“F20138“F3V50820“F10521F20142“F3V60128“F10984“F20083F317万方数据浙江大学硕士学位论文盈利能力的主成分分析表38是该模型的成分得分系数矩阵。我们