滨海新区产业投资基金运作模式研究_以渤海产业投资基金为例

滨海新区产业投资基金运作模式研究以渤海产业投资基金为例恺1,冯卫华2,宋岗新3,王新1,孙2王1天津经济技术开发区管理委员会,天津3004572中共天津市委政策研究室,天津3000423天津市发展和改革委员会财政金融处,天津300040摘要产业投资基金试点运作对于推进滨海新区开发开放具有重要意义。在借鉴国外私募股权基金运作模式和国内类似性质投资基金发展经验的基础上,根据我国的基本国情和滨海新区开发开放的实际需要,滨海新区试点运作的我国首支中资产业投资基金渤海产业投资基金应采用私募和公募相结合的募资方式,通过改善基金管理公司董事会结构和强化基金托管人的监督职能等途径来优化法人治理,重视基金持有人与管理公司、管理公司与被投资企业两个层面的利益协调,从而促进我国产业投资基金的健康发展。关键词滨海新区产业投资基金运作模式利益冲突中图分类号F83213文献标志码A文章编号10084339200703202032052005年11月,经国务院同意,国家发展和改革委员会批准天津滨海新区筹建和试点运作我国首支中资产业投资基金渤海产业投资基金以下简称渤海基金,其总规模为200亿元人民币,存续期为15年。2007年初,完成首期募资6018亿元人民币的渤海基金开始试点运作。2管理模式产业投资基金主要有自我管理和委托管理两种管理模式。一般来说,公司型基金大多采用自我管理模式,而契约型基金必须采用委托管理模式。委托管理一般由基金持有人与受委托基金管理公司签订一个内容广泛的基金管理委托协议书。在我国现行条件下,产业投资基金要顺利实行委托管理,必须符合两个关键条件一是基金募集额必须达到一定规模,从而有能力支付得起高昂的基金管理费用二是基金持有人必须达成高度共识,从而有意愿尊重基金管理公司关于投资策略和业务运营等方面的决策权1。国内产业投资基金运作目前较少采用委托管理模式,一方面可以归结于我国投资体制的不完善和投资理念的落后,另一方面也反映出我国具有较高水平的基金管理公司比较稀缺184。从长远来看,随着优秀基金管理人的增加,以及基金持有人投资理念的更新,越来越多的产业投资基金将委托专业的基金管理公司进行投资管理,这是产业投资基金管理市场发展的必然趋势。在契约型组织形式的前提下,渤海基金的运作必须实行委托管理。考虑到我国缺乏高水平基金管理人的现状,渤海基金的持有人应该在有关方面的帮助下一、组织形式、管理模式与法人治理1组织形式国外私募股权基金通常以公司或有限合伙形式设立,尤其是有限合伙形式基金以其灵活的组织结构、有效的激励机制和有利的避税形式而受到投资者的青睐。但在试点初期按公司或有限合伙形式设立渤海基金,既存在一定的法律障碍,也面临尚未成熟的市场环境。例如,最新修订的公司法虽然删除了对外投资额占公司净资产比例的限制,但继续实行的实收资本制度难以适应产业投资基金进行阶段性投资管理的需要我国市场经济秩序尚不完善,普通投资者对一般合伙人的职业道德和经营能力缺乏足够信心。因此,渤海基金试点初期以契约型基金形式设立较为稳妥。收稿日期2006211228基金项目天津市哲学社会科学研究基金资助项目TJSKGC05010作者简介王恺1952,男,硕士,副研究员报社会科学版204天津大学学2007年5月新建渤海产业投资基金管理公司以下简称渤海基金管理公司和专业管理团队,然后把渤海基金的全部资产委托给渤海基金管理公司进行投资管理。3法人治理契约型基金需要由基金持有人、基金管理人和基金托管人三方共同订立一个信托投资契约。基金管理人按照契约规定运用信托财产进行投资,基金托管人按照契约规定保管信托资产,基金持有人则按照契约规定享受投资收益。为了避免基金管理人侵害基金持有人的利益、确保基金管理人在追求自身效用最大化的同时符合基金持有人利益最大化的要求,有效的基金治理结构需要对基金管理人的行为进行必要的激励和约束,使基金能以最小的成本获取相应的投资回报,或者在一定的成本下为基金持有人获取较高的回对于投资于收益相对稳定、风险较低的基础产业等领域的产业基金,则采取公募方式募集广大中小投资者的储蓄资金更为稳妥2。按照我国最新修订的证券法,累计向超过200人的特定对象发行证券属于公募行为,必须向中国证监会或者国务院授权的部门申请发行核准。为了加快设立步伐和出于稳妥考虑,渤海基金的首期资金募集以私募方式为宜,募集对象主要为具有丰富投资管理和资本运作经验的国有控股工业企业和金融机构当渤海基金运作一定时期和实现良好业绩之后,渤海基金的后续资金募集可以探索个人投资者参与认购的公募方式,以适应我国投融资体制改革的需要,引导民间资金投向滨海新区开发开放和环渤海地区经济发展所急需的基础设施建设和高新技术产业发展等领域。为了发挥试点优势,探索改革经验,渤海基金的首期资金募集可以实行承诺制,即投资者在基金募集阶段签署基金份额承诺书,在基金项目投资实施阶段,投资者再根据承诺书认购基金份额的比例落实承诺、分批到位,但首期出资额不得低于承诺总额的一定比例。对渤海基金投资者来说,承诺制使其可以根据基金的管理状况,决定是否跟进后续的资金投入,从而加强对基金管理人的审查监督对渤海基金管理人来说,承诺制使其可以减轻资金增值压力,提高项目选择的灵活度。为了引导个人投资者理性参与渤海基金的后续资金公募,有关部门可以采取下列配套措施1设定个人最低认购金额,提高基金投资的“门槛”2增加信息披露内容,提高基金运作的透明度3在证券交易所和/或银行间债券市场适时挂牌上市,提高基金份额的流动性4在科学论证、充分准备的基础上推出“投资收益保险”等金融创新工具,降低基金收益的波动性。2交易途径根据交易途径的不同,投资基金可以分为封闭式基金和开放式基金两种。封闭式基金与开放式基金的显著区别在于基金投资者所持的份额是否可以赎回,或者说基金的资本规模是否可以变动。封闭式基金的份额不能被赎回,因而资本总额是固定不变的而开放式基金的份额是可以赎回的,因而资本总额是可变的。与开放式基金相比,封闭式基金具有独特的优势。首先,募集成立后资本总额固定,没有收益凭证被赎回的压力,可以充分利用投资者的资金来实施既定的投资策略,以追求投资收益的最大化其次,封闭式基金可在证券市场上类似股票进行公开交易,不仅降低了交易费用,而且提高了基金份额的流动性。报177。为了切实保障基金持有人的利益,渤海基金应改善基金管理公司的董事会结构,强化基金托管人的监督职能。可以考虑设立由全体基金持有人组成的基金持有人大会,并设立常设机构,决定基金管理人的选择、退任、改任、基金结构变更、基金续期、特别重大的投资决策等事项179同时成立由基金持有人和有关专家参加的投资决策委员会,批准涉及利益冲突的投资项目、界定投资项目交易费用、评估投资项目的公允价值等见图1。图1渤海基金的治理结构二、募资方式、交易途径和投资方向1募资方式国外产业投资基金主要采取私募方式,私募对象通常为富有的个人、家庭和机构投资者174。冯中圣认为,我国产业基金的私募和公募发行可以并行不悖,对于投资于高风险高收益的初创型中小企业包括高科技创业企业的产业基金,采取私募方式募集风险承受能力较强的企业、机构和富裕个人的资金较为可行,而第9卷第3期王恺等滨海新区产业投资基金运作模式研究以渤海产业投资基金为例205渤海基金在试点初期不宜采用开放式基金,因为产业投资多为长期投资,资金沉淀的时间较长,如果遭遇集中赎回的情况,将由于流动资金不足而丧失投资机会,甚至由于资产无法及时变现而令基金公司倒因一是我国经济发展速度趋于平稳,造成市场竞争加剧,产品生命周期缩短,有投资价值企业的总体数量下降二是企业融资渠道拓宽,产业投资基金在选择有投资价值的企业时面临海内外资本市场的强大竞争3。因此,渤海基金在选择投资阶段时应该“两条腿走路”既投资扩张期企业,也投资创建期后端企业指已开始商业化生产并有一两年盈利纪录的企业,可以考虑按82的比例投资于扩张期和创建期后端企业。2投资行业。为了促进滨海新区开发建设、促进产业结构调整、促进投融资体制改革,渤海基金的投资应相对集中于下列行业。第一,有稳定现金流的基础设施建设和运营。“十一五”期间,天津市特别是滨海新区将以大交通体系为重点,加快基础设施和公共设施建设。通过参与投资重大基础设施建设和运营项目,渤海基金可以获得稳定的现金流,为基金持有人提供良好的投资回报。第二,有自主知识产权和广阔市场前景的先进制造业。滨海新区的功能定位之一就是要努力建设成为高水平的现代制造和研发转化基地“,十一五”期间将重点发展六大主导产业,扩大规模,提高水平,增强国际竞争力。通过向优秀的未上市制造业企业提供融资,协助其实现国内外上市,渤海基金可以实现巨大的投资收益。第三,有跨国公司合资背景的中方股权跟进投资。目前,大多数跨国公司在华投资项目陆续进入收获期,为了巩固战略布局、提高运营效率,跨国公司纷纷要求增资扩股。然而,中方伙伴往往由于无法实现同比例增资,只能坐视中方股权不断降低。通过向中方伙伴提供增资所需的资金,渤海基金可以分享跨国公司在华投资项目的巨大收益,为基金持有人带来良好的投资回报。3投资地域。渤海基金应该重点支持滨海新区和天津产业发展,但是为了扩大项目选择范围和提高投资收益,渤海基金可以考虑按532的比例投资于天津以滨海新区为主、环渤海地区和全国其他地区的企业。闭187。因此,渤海基金在试点初期宜采用封闭式基金,以充分发挥其稳定筹资和长期投资的功能。3投资方向产业投资基金是资本市场中成本较高、风险较大的筹资渠道之一,因此愿意接受其投资的企业通常是那些难以从其他渠道实现筹资的企业。凡是符合国家鼓励发展并具有较高回报的产业,都可以运用产业投资基金这种形式进行投融资运作。产业投资基金既可以投资于高新技术产业,促进科技创新和培育新的经济增长点,也可以对基础产业和支柱产业给予有效的投融资支持与服务,并促进其改组、改制、改造与加强管理。渤海基金的试点运作始于滨海新区的开发开放从城市发展战略上升为国家发展战略之际,源于我国企业直接融资比例过低、渠道过窄的现实,其投资方向应体现“两个面向”“、三个促进”的目的,即面向主导和优势产业,如电子信息、石油化工、汽车和装备制造业面向高新技术产业,如生物医药、新能源和新材料。加强交通和基础设施建设,促进滨海新区开发开放支持具有自主创新能力的先进制造业,促进产业结构调整探索社会资本进入产业投资领域的有效方式,促进投融资体制改革。1投资阶段。如果把企业生命周期分为五个阶段种子期、创建期、扩张期、成熟期、衰退期,那么风险投资机构、产业投资基金和商业银行将按照其风险承受能力而分别投资于不同阶段的企业见图2。一般来说,风险投资机构将重点投资于种子期和创建期企业,产业投资基金将重点投资于创建期和扩张期企业,商业银行将重点投资于扩张期和成熟期企业。三、利益协调图2重点投资阶段与企业生命周期与直接投资方式相比,基金持有人通过认购产业基金份额和委托基金管理公司来间接投资于相关企业的股权,将面临两个层面的利益冲突。产业基金与基金管理公司之间可能存在利益冲突。这是因为,产业基金的投资者固然以支付管理费我国经济已经进入平稳发展阶段,GDP增长速度从19911995年的年平均增长12下降到20012005年的9左右,在产业投资领域的突出反映就是有价值的投资机会越来越难找。这主要有两方面原报社会科学版206天津大学学2007年5月用为代价,把繁琐的项目筛选、谈判、管理和清算等过程委托给基金管理公司,但两者的目标不尽一致产业基金及其投资者追求基金价值的最大化,而基金管理公司则追求企业利润主要来源于基金管理费用的最大化。基金管理公司追求自身利益的最大化,可能对产业基金投资者的利益带来不利影响,主要包括对被投资企业监管不力或引导不足、索取过高的基金管理费用、追求不必要的投资风险,以及把最有利的投资机会留给自身4。基金管理公司与被投资企业之间可能存在利益冲突。作为一个外部投资者,基金管理公司在为被投资企业提供股权性融资时将不可避免地遇到两种问题逆向选择和道德风险问题。逆向选择问题主要出现于项目筛选过程,一般来说,被投资企业的所有者和经营者要比基金管理公司的基金经理更了解企业经营状况,因而在争取融资过程中往往片面强调甚至有意夸大有利因素,而对不利因素则有所忽略甚至有意隐瞒,基金经理如果不仔细甄别,就可能出现“劣胜优汰”的项目筛选结果道德风险问题主要出现于项目运作过程,由于信息不对称等原因,被投资企业的经营者有可能偏离职业道德,以牺牲基金管理公司的利益为代价来追求自身利益的最大化,例如以投入资金为赌注来从事蕴涵过高风险的经营项目428。1渤海基金与渤海基金管理公司的利益协调为了协调与渤海基金管理公司之间的利益冲突,渤海基金必须建立两种机制。一是对良好业绩进行必要奖励的激励机制,例如允许渤海基金管理公司参与分享投资利润二是对经营活动进行直接控制的约束机制,例如对渤海基金的投资方向、单一企业的最高投资金额进行限制。1业绩奖励。首先,渤海基金管理公司应该持有一定比例的渤海基金份额,该份额可被用于偿付渤海基金运作过程中发生的亏损,以实现基金持有人与基金管理人的利益捆绑和激励相容。其次,在渤海基金的存续期内,渤海基金管理公司可以按照实际运作基金总额的一定比例如13提取管理费用,然后按照基金投资所获超基准利润的累进比例如1020分享业绩奖励。在试点期间,渤海基金可以按照高于银行贷款基准利率的若干百分点来确定基金投资应达到的基准利润率,只有渤海基金运作过程中的实际利润率超过基准利润率,渤海基金管理公司才能分享业绩奖励。其中实际利润率的计算依据是,不仅当年投资的盈亏金额必须相抵,而且以前年度的投资净亏损也必须弥补。2经营约束。渤海基金对单一企业的投资金额和担保金额之和不得超过基金资产总值的一定比例如10渤海基金不得投资于承担无限责任的企业,不得从事吸收或变相吸收存款、发放贷款、资金拆借等与产业投资无关的活动投资决策权限应在渤海基金的基金持有人大会与渤海基金管理公司之间进行合理分配对关联方指渤海基金持有人及其控股企业、渤海基金管理公司的发起人及其控股企业的投资决策应实行关联方回避制度。渤海基金一般不得对我国公开上市公司或外国企业证券进行投资但渤海基金控股或参股企业首次公开上市的处于禁售期内的股份除外,也不得投资于金融衍生工具、其他投资基金,或者明显偏离既定投资方向的非公开上市企业股权渤海基金不得超范围使用银行贷款,被投资企业资产处置收入的全部和投资收益的大部分如80必须以现金形式分配给渤海基金的投资者渤海基金的投资项目交易费用应从基金管理费用中扣抵渤海基金不得与渤海基金管理公司今后管理的其他产业基金进行联合投资渤海基金管理公司应成立由基金持有人和有关专家参加的投资决策咨询、投资价值评估等专门委员会,批准涉及利益冲突的投资项目、界定投资项目交易费用、评估投资项目的公允价值等。2渤海基金管理公司与被投资企业的利益协调为了协调与被投资企业之间的利益冲突,渤海基金管理公司必须建立两种机制一是与经营业绩相关的激励机制,例如要求被投资企业的高级管理人员持有一定比例的企业股权、对外部投资者做出特殊股权安排、与高级管理人员签订与经营业绩挂钩的聘用合同二是与经营活动相关的约束机制,例如选派董事会成员、分配表决权、控制投资进度。1高级管理人员的持股比例。根据被投资企业的融资需求和升值潜力,渤海基金管理公司应要求其高级管理人员持有一定比例的企业股权,以便限制高级管理人员从事损害外部投资者利益和不利于企业长远发展的短期经营行为。当经营业绩达到约定条件时,渤海基金管理公司可以允许被投资企业的高级管理人员增加其持股比例。2外部投资者的特殊股权安排。为了提高被投资企业的盈利水平和降低高级管理人员的道德风险,渤海基金管理公司应以优先股、可转换优先股和可转换债券等非普通股方式为主对未上市公司进行投资。这是因为,被投资企业的高级管理人员通常持有普通股或普通股的期权,而优先股、可转换优先股和可转换债券等股权或准股权的利润或清算收益分配顺序优先于普通股。如果被投资企业的盈利水平不够高,则第9卷第3期王恺等滨海新区产业投资基金运作模式研究以渤海产业投资基金为例207渤海基金管理公司等外部投资者将优先参与经营利润的分配,而高级管理人员等普通股东可能一无所获。3高级管理人员聘用合同。在与被投资企业签订的投资协议中,渤海基金管理公司应规定,如果在一定期限内无法达到既定的经营业绩,则被投资企业可以撤换高级管理人员,并按约定价格收回其所持股权。通过对不良业绩进行惩罚,渤海基金管理公司可以有效防止被投资企业的高级管理人员从事过高风险的经营项目。4选派董事会成员。渤海基金管理公司选派的董事应在被投资企业的董事会中发挥积极的监督职能。支持这种监督职能的主要资源包括向被投资企业派遣的高级管理人员如财务负责人、在尽职调查过程中获得的企业经营信息、在监督类似的被投资企业过程中获得的专业知识。5分配表决权。为了加强对被投资企业的直接控制,渤海基金管理公司在有关投资协议中可以引入分类股权表决机制,或者允许可转换优先股、可转换债券在某些重大事项上拥有表决权。6控制投资进度。渤海基金管理公司应该对被投资企业的融资需求进行科学评估,然后分阶段予以满足。未经渤海基金管理公司允许,被投资企业不得从其他渠道获取新增融资。7其他控制措施。在与被投资企业签订的有关协议中,渤海基金管理公司应有权根据需要检查经营设施和财务账簿,及时获得财务报表和经营成果。未经渤海基金管理公司允许,被投资企业不得出售主要资产、签订重大合同或兼并其他企业。参考文献1刘昕基金之翼产业投资基金运作理论与实务M北京经济科学出版社,20051232124冯中圣发展产业投资基金的若干思考M王洪波,刘传葵中国基金前沿报告北京经济管理出版社,20041542169邝青风险与教训产业投资基金投资过程分析M崔新生,王洪波中国基金的方向2002年中国基金论坛前沿报告北京企业管理出版社,20024012418STEPHENDPTHEECONOMICSOFTHEPRIVATEEQUITYMARKETJECONOMICREVIEW,1998321234234STUDYONOPERATIONMODELOFINDUSTRIALINVESTMENTFUNDINBINHAINEWAREACASESTUDYOFBOHAIINDUSTRIALINVESTMENTFUNDWANGKAI1,FENGWEI2HUA2,SONGGANG2XIN3,WANGXIN1,SUNLIANG21TIANJINECONOMIC2TECHNOLOGICALDEVELOPMENTAREAADMINISTRATIVECOMMISSION,TIANJIN300457,CHINA2POLICYRESEARCHBUREAU,TIANJINCOMMITTEEOFCOMMUNISTPARTYOFCHINA,TIANJIN300042,CHINA3DEPARTMENTOFFINANCE,DEVELOPMENTANDREFORMCOMMISSION,TIANJINMUNICIPALITY,TIANJIN300040,CHINAABSTRACTTHEEXPERIMENTALOPERATIONOFINDUSTRIALINVESTMENTFUNDPLAYSANIMPORTANTROLEINPROMOTINGTHEDEVELOPMENTANDOPENNING2UP