[硕士论文精品]我国中小板ipo抑价的实证分析

摘要中小板IPO抑价是指中小板企业首次公开发行股票的发行价格显著低于股票在上市首日二级市场的交易价格，投资者因而能够通过在二级市场抛售股票获得超额收益率的现象。本文用抑价率来衡量中小板股票IPO抑价的程度。自20世纪70年代这一金融异象被发现以来，国内外学者对此进行了大量研究，发现IPO抑价广泛存在于各地证券市场，其中，新兴市场远远高于西方成熟市场。2004年我国在深圳证券交易所专门设立了中小企业板，截至2008年9月10日，中小企业板已有272只股票，平均IPO抑价率达到了13680，远远高于同期主板市场7898的抑价率。国内在对中小企业板IPO抑价研究中，还没有人对中小企业板进行全样本、系统地研究，本文却做到了这一点。本文第一部分首先回顾了历年来国内外学者对股市IPO抑价率的实证分析，紧接着阐述了西方的抑价理论，如“市场反馈假说”、“信号传递假说”、“投机一泡沫假说”、“市场气氛假说“、“投资银行信誉假说”等。第二部分分析了中小企业板设立的由来，原因是我国政府为了解决中小企业普遍存在融资难的困境，然后总结了中小企业板目前实行的IPO发行制度，即核准制下的保荐制度，并详细介绍了核准制度和保健制度的基本内容。第三部分描述了目前中小板272只股票的IPO抑价率整体状况，并从年度状况、行业情况、定价方式等方面剖析了我国中小企业板IPO抑价率的现状。结果表明，中小企业板的IPO抑价率达到了13680；年度上呈现逐渐上升的趋势，由于2008年股市大幅度下跌，IPO抑价率才开始逐渐下降；行业上以餐饮旅游和有色金属IPO抑价率最高，而公用事业和家用电器由于未来业绩增长有限，前景暗淡，抑价率都在80以下；中小板定价方式虽然变为更市场化的询价定价方法，IPO抑价率反而越来越高。由于中小板IPO抑价率的存在，其已经严重影响了股市作为资源配置器的作用，有潜力的中小板公司与业绩差的公司在股价等方面并未区分开，严重影响了中小企业板的可持续发展。第四部分本文为了找出影响中小板IPO抑价率的原因，本文做了实证分析。选取了报告期主营业务增长率、报告期归属于母公司的净利润增长率、主承销商信誉、深成指数及上市首日深成指涨跌幅等指标，以中小板设立以来的全部272只股票做为样本，并对样本指标与中小企业板的IPO抑价率进行了线性回归分析，发现“投机泡沫假说“与“市场气氛假说“最能解释我国中小板IPO抑价率，“信号传递假说”有一定的解释作用，“流行效应假说“、“市场反馈假说“、“投资银行信誉假说”效果并不明显，原因是我国中小企业板只有四年的发展历程，市场有效性还不高，市场化体制不够完善，股票供给偏少等。第五部分本文从实证分析中总结出了发行市值、发行费用、换手率、发行市盈率、深成指数收盘价、深成指数涨跌幅指标是我国中小板IPO高抑价率的重要因素。为了提高中小企业板的运行效率，继续深化中小板发行制度的市场化改革，菩中小板信息披露，提高市场的透明度I降低IPO抑价率。本文建议我国有必要进一步完善新股发行的市场化机制；完规范机构投资者行为，倡导理性投资，树立价值投资和长期投资观念；大力发展我国中小板资本市场，创新和丰富金融产口矗堑口口守O【关键词】中小板IPO抑价率ABSTRACTSMALLANDMEDIUMSIZEDBOARD礤OUNDERPRICINGMEA1STHATTHEISSUEPRICEOFSMALLANDMEDIUMSIZEDENTERPRISEBOARDIPOISSIGNIFICANTLYLOWERTHANTRADINGPRICEOFSECONDARYMARKETINTHEDAYWHENTHESTOCKSAREFIRSTLYISSUED,SOINVESTORSARESOMEHOWABLETOGAINTHEOVERYIELDINTHESECONDARYSTOCKMARKETBYSELLINGTHESESTOCKSOFFT11ISPAPERMEASURESTHEDEGREEOFSMALLANDMEDIUMSIZEDBOARDIPOUNDERPRICINGBYUNDERPRICINGRATESINCETHE1970S，THESPECIALFNIANCIALPHENOMENONWASFOUND，BOTHDOMESTICANDFOREIGNSCHOLARSHAVECONDUCTEDAGREATLOTOFEXTENSIVERESEARCHANDFOUNDTHATIPOUNDERPRICINGWIDELYEXISTEDINVARIOUSPARTSOFSTOCKMARKET,ANDEMERGINGMARKETSWEREMUCHMORESERIOUSTHANMARKETSINTHEWESTIN2004，CHINASSHENZHENSTOCKEXCHANGESETUPTHESMEBOARDBYTHETIMEOFTHE1LTHOFOCTOBEROF2008，272STOCKSHADBEENLISTEDONTHESRNALLANDMEDIUMSIZEDSTOCKBOARD谢T11AVERAGEUNDERPRICINGRATEUPTO13680PERCENT，MUCHHIGHERTHAN7898PERCENTOFTHEMAINBOARDMARKETBYNOWTHEREISLITTLEREARCHONSMALLANDMEDIUMSIZEDBOARDIPOUNDERPRIEINGINCHINAMSPIPERTRIESTOMAKESOMEEFFORTSINTHISFIELD劢EPAPERFIRSTLYREVIEWSEMPIRICALRESEARCHONIPOUNDERPRICINGBOTHDOMESTICANDABROAD，INCLUDING”MARKETFEEDBACKHYPOTHESIS”，”SIGNALINGHYPOTHESIS”AND”SPECULATIVEBUBBLEHYPOTHESIS”，”MARKETSENTIMENTHYPOTHESIS，”INVESTMENTBANKCREDIBILITYHYPOTHESIS”,ERE111ESECONDPARTOFTHEPAPERANALYZESTHEORIGILLOFTHEESTABLISHMENTOFTHESMEBOARDTHATOURGOVERNMENTWASTOADDRESSTHEFINANCINGDIFFICULTIESOFSMALLANDMEDIUMENTERPRISESTHENTHEPAPERSUMSUPIPOCURRENTISSUINGSYSTEM，NAMELYTHERECOMMENDEDSYSTEMUNDERAPPROVALSYSTEMINTHESMEBOARD，ANDINTRODUCESTHEBASICCONTENTSABOUTTHEAPPROVALSYSTEMANDRECOMMENDEDSYSTEMAFTERTHAT，THETHIRDPARTOFPAPERDESCRIBESTHEPRESENTSITUATIONOFIPOUNDERPRICINGRATEOF272SMALLANDMEDIUMSIZEDSTOCKS，ANDANALYZESTHESITUATIONOFIPOUNDERPRICINGRATEAMONGSMALLAND，MEDIUMSIZEDSTOCKSINASPECTSSUCHASTHEANNUALPERFORMANCEOFINDUSTRIESANDPRICINGANALYSISNERESULTSSHOWTHATTHEIPOUNDERPRICINGRATEOFTHESMEBOARDRUMSOUTTOBE13680PERCENT，PRESENTINGAYEARLYUPWARDTRENDIN2008THESTOCKMARKETFELLDOWNSHARPLY，ANDTHEIPOUNDERPRICINGRATEBEGANTODECLINEGRADUALLYNESTATISTICSREVEALTHATIPOUNDERPRICINGRATEOFINDUSTRIESSUCHASCATERING，TOURISMANDNONFERRONSMETALSISTHEHIGHEST,WHILEDUETOLIMITED3GROWTHANDDIMPROSPECTSREACHES，THERATEOFPUBLICUTILITIESANDHOUSEHOLDAPPLIANCESISBELOW80ALTHOUGHTHE岫U毋PRICINGSYSTEMOFSMALLANDMEDIUMSIZEDBOARDHASBECOMEMOREMARKETORIENTED，THEIPOUNDERPRICINGRATEISHIGHERINSTEADTHEIPOUNDERPRICINGRATEOFTHESMALLANDMEDIUMSIZEDBOARDHASSERIOUSLYAFFECTEDTHEALLOCATIONOFRESOURCEFUNCTIONOFTHESTOCKMARKETTHANKSTOTHEIPOUNDERPRICINGRATE，THEPOTENTIALANDTHEPOORPERFORMANCECOMPANIESWERENOTDISTINGUISHEDBYSTOCKPRICES，ANDASERIOUSIMPACTWASBROUGHTONSUSTAINABLEDEVELOPMENTOFSMEBOARDENTERPRISESTHEFOURTHPARTOFTHEPAPERCONDUCTSEMPIRICALRESEARCHONTHEREASONOFIPOUNDERPRICINGRATETHERESEARCHTARGETSCOMPRISETHEGROWTHINTHEMAINBUSINESSOFREPORTINGPERIOD，THENETPROFITGROWTHRATEATTRIBUEDTOTHEPARENTCOMPANY，THECREDIBILITYOFTHEMAINUNDERWRITERS，CLOSINGPRICEOFSHENZHENCOMPONENTINDEX，ANDSHENZHENCOMPONENTPRICEINDEXTHEPAPERSELECTS272SAMPLESFROMSMALLANDMEDIUMSIZEDBOARDSINCEITSESTABLISHMENTTOMAKELINEARREGRESSIONANALYSISOFTIPOUNDERPRICINGRATE，FMDING”SPECULATIVEBUBBLEHYPOTHESIS”，”MARKETSENTIMENTHYPOTHESIS”CANFULLYEXPLAINIPOUNDERPRICINGRATE，WHILE”SIGNALINGHYPOTHESIS”ISNOT笛GOOD硒THETWOBEFORE，AND”MARKETFEEDBACKHYPOTHESIS”，”INVESTMENTBANKCREDIBILITYHYPOTHESIS”，”PREVALENCEEFFECTHYPOTHESIS”CANNOTEXPLAINIPOUNDERPRICINGRATETHERESULTISFOUR罄FOLLOWSTHESMEBOARDHASONLYBEENINCHINAFORFOURYEARS；THEMARKETISNOTEFFECTIVE；MARKETORIENTEDSYSTEMISNOTPERFECT；ANDTHESUPPLYOFSTOCKSISNOTSTILLENOUGH，ETCNLEFIFTHPARTOFTHEPAPERMAKESTHECONCLUSIONTHATTHEMARKETVALUEOFTHEISSUC，THECOSTOFISSUE，EXCHANGERATE，ISSUEEARNINGSRATIO，CLOSINGPRICEOFSHENZHENCOMPONENTINDEX，ANDPRICEINDEXOFSHENZHENCOMPONENTINDEXAREIMPORTANTFACTORS甜恤IPOUNDERPRICINGRATEINORDERTOIMPROVETHEOPERATINGEFFICIENCYOFTHESMEBOARDANDREDUCETHERATEOFIPOUNDERPDCINGTHEPAPERPROPOSESTHATWESHOULDCONTINUETODEEPENTHEMARKETORIENTEDREFONNOF也EDISTRIBUTIONMECHANISMOFSMALLANDMEDIUMSIZEDBOARD，THEMARKETORIENTEDREFORMOFISSUEMECHANISM；ANDPERFECTINFORMATIONDISCLOSURESYSTEM，ANDENHANCEMARKETTRANSPARENCY。MEANWHILEEFFORTSSHOULDBEMADETOSTANDARDIZETHEBEHAVIOROFINSTITUTIONALINVESTORSTOPROMOTERATIONALINVESTMENT，ANDESTABLISHTHEVALUEOFINVESTMENTANDTHECONCEPTOFLONGTERMINVESTMENT；CHINASCAPITALMARKETOFSMALLANDMEDIUMSIZEDBOARDSHOULDALSOBEFTLRTHERDEVELOPED，ANDFINANCIALPRODUCTSSHOULDBEINNOVATEDANDENRICHEDKEYWORDSSMALLANDMEDIUMSIZEDBOARD，IPO，UNDERPRICINGRATE4独创性声明本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意签名盆迩日期丝盛F圭譬关于论文使用授权的说明本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定签名年淞导”签名姐日期地1擘1引言1引言11研究背景和研究意义一IPOINITIALPUBLICOFFERINGSJ即首次公开发行，指企业在投资银行或券商等中介机构的帮助下，第_次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本的行为。在整个发行过程中，发行企业和投资银行通过合作，确定新股的发行价格、承销方式、发行方式、上市时间及上市后的价格定位等问题，其中，IPO发行价格的确定是重要环节，因为定价是否合理不仅关系到发行企业、投资者与承销商的切身利益，还关系到股票市场资源配置功能的发挥。但是从世界各国IPO实践来看，折价UNDERPRICING几乎是IPO定价中的普遍现象，它描述的是在首次公开发行股票过程中，股票上市首日收盘价高于其招股价的现象。就国内而言，中国证券市场的发展历程只有短短的十几年，其中，中小企业板2004年才在深圳证券交易所设立。从第一家股票“新和成“上市到2008年9月10日，中小企业板总共发行了272只股票。其中，2004年发行了38只，2005年发行了12只，2006年发行了52只，2007年发行了100只，2008年发行了68只股票，2005年发行过少的原因是当年实施了股权分置改革，暂停了新股发行，新股发行直到2006年才开闸。在中小企业板企业中，机械设备行业、化工行业占的企业最多，总共83家；公用事业行业及采掘行业最少，分别只有2家，这与中小板的市场定位有关。中小企业板的折价现象也非常严重，通过对2004年_2008年9月10日上市的272只中小板股票首日表现进行统计，发现中小板所有股票平均抑价率为13680，而同期上海主板市场的平均抑价率为78981，为主板抑价率的1739矗。年度上中小板抑价率从2004年开始逐渐上升，2007年达到了20896，后来由于股市开始大幅度下跌，抑价率才开始下降到2008年的11737。行业上以餐饮旅游和有色金属的IPO抑价率最高，达到了200以上，原因是这两个行业属于需求拉动型行业，受益于我国的高速经济发展，对其内在价值及发展前景看好，而家用电器和公用事业的IPO抑家率却最低。2005年中小板开始实行询价定价方法，发行市盈率逐渐市场化，然而发行市盈率提高带来的发行价格的上涨并没有促使IPO抑价率下降，反而是2007年平均抑价率值比2004年翻了100以上。虽然我国理论界在中小企业板IPO抑价取得了一些研究成果，但上述研究也存在一些明显的不足，比如选取样本的数量过小，没有实现全样本；在模型的因素设定上也有不当或需要改进的地方，如报告期内企业的财务状况关注较少，1中小板设立后，深圳交易所只能上市中小板，其余企业在上海交易所上市1中小板IPO抑价原因的实证分析大盘指数的指标很少引用，主承销商的影响力并未分析等。随着中小企业板股票数量越来越多，了解其抑价的原因对于新股定价的合理性，发挥股票市场配置资源作用等方面都有着积极的意义，因此，本文着重研究了深圳中小板IPO的抑价率。12文献综述121国外文献综述REILLYHATFIELD1969利用美国股票市场1963年12月1965年6月间53家上市公司的IPO作为样本进行分析，发现这些IPO的平均初始收益率1达96，大大超过同期的市场基准收益率。两位学者从而提出美国股票市场存在着IPO折价现象。MCDONALD和FISHER1972利用美国股票市场1969年142家上市公司的IPO作为样本，分析发现这些IPO的平均初始收益率达到285，大大高于同期市场平均收益水平，从而印证了REILLY和HATFIELD两位学者的论断。IBBOTSON1975从美国股市1960年1月1969年12月间的IPO中选择了120个作为样本进行分析，发现这些IPO的平均初始收益率为114。他于是在JOURNALOFFINANCEECONOMIC1975上发表了自己的研究成果，并将这种20折价现象称为“谜”MYSTERY“RITTER1984将美国股市19771982年问的1028个IPO和19601982年间的5000个IPO作为样本进行分析，结果发现这两个样本中IPO的平均初始收益率分别为265和188。RITTER1991又对美国股市19751984年间的1526个IPO进行分析，发现平均初始收益率为143。DAWSONHIRAKI1985对日本股票市场19791984年间的106家上市公司的IPO进行了统计分析，发现这些IPO的初始收益率高达5I9。新兴股票市场上IPO的表现更令人瞩目，DAWSON1987分别对马来西亚和新加坡19781983年间的IPO进行统计分析样本容量分别为21、39，结果发现这两个国家的IPO平均初始收益率分别高达1667、394。LEVIS1993对英国股市19801988年间的712家上市公司的IPO的统计分析发现，这些IPO的平均初始收益率为143。G_,INSLOY、KIMLEE1992对韩国19851990年间的275家上市公司的IPO的统计结果表明，这些IPO的初始收益率平均达到790。ANTHONYYANXIANGGU2003研究了1994年在上海证交所首次公开上市的681文中初始收益率与本文的抑价率概念一样。21引言家上市公司数据，分析IPO首日收益率与国有股比例、上市公司规模、投资机会等的关系。研究表明，首日收益率与国有股的比例显著负相关，与上市公司规模显著正相关。GONGMENGCHEN，MICHAELFIRTH，JEONGBONKIM2004研究了我国1992到1997年间首次公开发行的701只A股和117只B股，A股首日收益率的均值为145，而B股首日收益率的均值为10。利用回归分析，该文研究发现首日收益率与发行日与上市日的时间间隔正相关而且统计显著，与增发股票正相关而且统计显著，与国有股和法人股比例正相关而且分别在005和01的置信水平显著，与每股净资产正相关，与市盈率倍数负相关。对于上述出现的初始收益率现象。国外学者提出了许多理论解释，以信息不对称理论占据主导地位，如下1基于信息不对称理论信息不对称理论模型的基本假设是在IPO过程中，相关参与者包括发行人ISSUERS、承销商UNDERWRITERS和投资者INVESTORS等多个市场主体之间存在信息不对称，IPO抑价是对信息不对称的补偿，并且IPO抑价率与信息不对称程度正相关，当信息不对称引起的不确定性降至零时，抑价现象将会消失，出现了以下几种理论假说。赢家诅咒假说，ROCK的“赢者诅咒”模型假定投资者拥有IPO定价的主动权，但投资者也分为知情投资者INFORMEDINVESTORS和非知情投资者UNINFORMEDINVESTORS，这两类投资者之间不存在任何的信息交流。当知情投资者得知所发新股具有投资价值时，往往会踊跃认购，使得非知情投资者被“挤出”发行市场，无法认购到具有投资价值的新股，出现“赢者诅咒”现象；为吸引非知情投资者参与认购，发行人和承销商必须提供一定的IPO折价，以吸引不知情投资者参与认购，以确保IPO顺利完成。根据WELCH建立的非对称信息下的信息流模型，非知情投资者只在相信股票热销时才会申购股票，IPO定价太高使知情人不会参与申购，非知情人也不会参与，发行者很可能全盘皆输。为支持该论点，AMIHUD、HAUSER和KIRSH2001实证证明，IPO发行时要么认购过少，要么极度超额认购而成功，很少有适度认购认购量与发行量基本相当的情况。市场反馈假说询价BOOKBUILDING已经成为IPO定价的重要方法。在询价过程中，投资银行征集潜在投资者的需求信息以此来确定发行价格。如果像ROCK1986所说，一些投资者对公司价值的了解比另一些多，对投资银行来说，在设定价格前征集信息就成为一项重要任务。然而，若缺乏诱导，具有信息优势的投资者向投资银中小板IP0抑价原因的实证分析行显示正面信息不是激励相容的。因为倘若这样做，将导致更高的发行价格和更低的利润。更糟的是，他们有激励错误表达正面信息，诱导投资银行设定较低的价格。因此，投资银行面临的挑战是设计一种激励机制诱使投资者显示真实信息。询价就是这样一种机制。通过询价，报价保守的投资者将得不到配售。这减轻了错误表达正面信息的激励。另一方面，积极报价的投资者将得到配售的股份。越真实报价，发行价格越高。道德风险假说BARON1982对IPO抑价提供了基于委托代理理论的解释。他的理论是假设发行者处于信息劣势，但这是相对于其承销商而不是相对于投资者而言的。为使承销商投入必要的努力销售股票，发行者最好允许一些低定价行为，因为发行者不能不计成本地监控承销商。然而，MUSCARELLA和VETSUYPENS1989发现，当投资银行自己公开上市时，尽管不存在监控问题，其股票仍然定价过低。这一证据不支持却也不会驳斥BARON的假说，因为承销商可以对其发售进行低定价来证明适当的抑价是公开上市的必要成本。JLOUGHRANANDRITTER2002进一步研究了承销商和发行者之间委托代理关系，认为如果承销商有权决定股票配售，这种决定将不会自动服务于发行公司的最大利益。必要时承销商可能故意低定价发行，将更多的钱搁置起来，然后将这些股票配售给客户。有证据表明，承销商通过DO抑价，以低价的股票配售来造福买方客户以换取客户的相关条件，或者作为诱饵吸引其它潜在IPO发行者的高级管理人员，甚至影响政治家。他们还进一步证明，如果企业家们得知上市后股票价格比他们期望的还高，他们会容忍较高的IPO抑价。换言之，只要他们近期的财富增长越多，发行人就越少就发行价与承销商讨价还价。信号传递假说信号传递模型强调发行公司和投资者之间的信息不对称，CHEMANUR1993提出了“信息传递假说”，他认为发行人可能与外部投资者之间存在信息不对称，发行人知道公司的内部质量信息，但外部投资者并不清楚，绩优公司希望外部投资者能够收集有关公司的信息，但对外部投资者而言，信息收集需要付出较高成本，发行人只好降低发行价格，使更多的外部投资者参与收集公司质量的信息，并将相关信息反映到上市后的二级市场股价上，因此，IPO抑价是对外部投资者情报收集的适当补偿，绩优公司可以通过IPO的高抑价率来区别于绩差公司。流行效应假说WELCH1992提出了被称为瀑布CASCADES3里论的均衡模型，即流行效应假说。该理论假说强调投资者的从众行为，认为在新股发行过程中，潜在的投资者不仅注意他自己拥有的公司信息，而且注意其他投资者的行为。首次公开发行股41引言票是一个“动态“调整的过程，最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为。当最初的股票发售出现“热销”情况时，以后的投资者便会不考虑其自身掌握的上市公司信息而大量认购；而当一个投资者看到其他投资者都不购买某只新股时，即使他有利好消息，也可能选择不购买，这即所谓的“从众“现象。WEICH1992认为，为了首先吸引少量的潜在投资者认购首次公开发行的股票，进而吸引其他投资者大量购买产生从众效应，发行人和投资银行可能抑价发行股票。2其他理论假说投机泡沫假说投机泡沫假说”认为，发行价格实际上与股票的内在价值相符，但是由于首次公开发行的股票往往供不应求，有许多投资者不能按发行价购得所需要的数量，于是他们就在二级市场上继续购入所需要的股票，这样就产生了一、二级市场上的投机行为，正是这种首次公开发行股票上市后的投机行为，导致股票价格暂时偏离其内在价值。换言之，可能新股发行时其定价并没有偏低，而是市场上投资者的错误估计使得投资者情愿以大大高于发行价的价格购人新股，新股发行市场中存在着过度反应现象，对IPO最乐观的投资者将成为IPO新股的购买者，从而导致新股出现超额收益，即新股发行抑价现象。不过这种价格俯高只是暂时现象，随着投资者对新股价值预期的修正，市场将有效地给新股定价，新股的价格将会回落到其真实水平，即经历了一段时间的攀高之后，新股的价格将会下跌，投机泡沫将会破裂。市场气氛假说“市场气氛假说”认为，在市场上涨期间，价格风险较大I市场的经验不确定性增大，对投资者来说意味着更难对企业进行估价，承销商和发起人为了吸引投资者参与IPO发行，因此会设置相对于其他时期更高的抑价。PDTTER1991、AGGARWALANDCONMY2000都验证了IPO公司的抑价率和市场气氛之间具有明显的正相关关系。LEMER1994发现公司在市场对公司股票估值较高时上市，而在估值较低时采用其他融资方式，二次发行新股的公司更能够抓住市场的高峰期上市。LOUGHRAN和RITTER1995的研究发现，在首次公开发行高峰期J投资者愿意支付更高的价格，而首次公开发行公司为了筹集到更多的资金，会利用该时期来IPO进而形成更热的首次公开发行市场。该假说认为IPO公司能够抓住这个时机，提高IPO定价。投资银行信誉假说由于投资银行同时承销许多股票且有许多潜在的客户，因此，投资银行可以通过合适的IPO抑价来树立信誉，并凭借其信誉赚取更多利润。但由于发行环境的变化，投资银行利用其誉获取利润的方式也发生了变化，CARTERANDMASTER1990中小板IPO抑价原因的实证分析用美国20世纪80年代的IPO数进行实证研究，表明投资银行的声望给市场提供有关企业风险的信号。由于高风险的小企业融资少，高信誉的投资银行一般会拒绝将年轻的、风险大的企业推荐上市。因此，高信誉投资银行承销证券市场主要由几个大的企业集团所控制，并且缺乏有效的法律监管，因此，高信誉的投资银行发行价格较高，抑价会相对较低。从以上理论假说可以看出，国外学者在解释120抑价时，众说纷纭，很难取得共识。总体而言，不对称信息理论占据主流地位，但是不对称信息理论不能解释IPO抑价的市场差异。西方IPO抑价理论主要是建立在有效资本市场的假设基础之上的，即假定二级市场对股票的定价是合理的，IPO抑价是源于发行定价偏低，而发行定价偏低则是在不确定性和信息不对称条件下的一种均衡结果。122国内文献综述目前，几乎所有的关于我国股票市场IPO首日收益率的研究均发现存在严重偏高的首日收益率1，大量的学者对我国股市首日收益率过高这一问题进行了实证研究和对影响因素进行了回归分析，以解释过高首臼收益率形成的原因。由于各自所考虑的因素不同，得到的结论也不尽相同。王晋斌1997根据ROCK模型，参照KOH与WALTER方法，在考虑中签率与申购成本的条件下，测度了沪市1997年上半年IPO的股票预期首日收益率，研究对我国沪市新股IPO中存在首日收益率的因素解释上市第一天收盘价格可能不是均衡价格，可能存在严重的人为哄抬股价现象；股票发行制度实行审批制，导致发行定价时使用过低的市盈率倍数，吕斌、李国秋1999根据中国股市的特点认为在上网定价方式下，较长的发行上市间隔可望降低IPO初始收益率。他们认为较长的间隔可以迫使相当一部分资金拆借或非法挪用的资金退出IPO认购，从而能部分缓解供求矛盾，降低IPO初始收益率。而国外学者认为，发行上市间隔越长，投资者面临的不确定性越大，因而要求的初始收益率也越大。所以在这一点，吕斌、李国秋1999与大多数国外学者的观点正相反。J陈工孟，高宁2000利用1991年至1996年间514只首次公开上市的A股和1992至1996年间首次公开上市的B股的历史数据，分析了IPO首日收益率与上市公司的资本结构、规模、所在行业上市时间、上市地点、上市前的经营业绩、发行日与上市日时间间隔、增发股票等因素的关系。研究结论，公司规模越小，公司管理者持股越少，发行日与上市日时间间隔越长，增发股票，IPO首日收益率就越高。1首日收益率与本文抑价率概念一样61引言李博、吴世农2000以19961999年在沪深证券交易所上市的529个IPO为样本，计算得出其平均初始收益率1298。他们的研究还发现IPO折价程度随上市地点的不同没有显著差异，而不同的发行方式对初始收益率会产生较大影响；初始收益率与发行量、上市首日换手率的相关度较高，与基金持有量的相关性较低。他们同样认为，中国股市IPO折价是一级市场的制度性缺陷及二级市场的投机行为共同作用的结果。杜萃、梁洪昀、宋逢明2000以1995年1月1日到1998年5月30日上市的472个1PO为样本进行分析，发现发行价格、发行规模是影响初始收益率的重要因素。他们认为造成中国股市IPO折价的主要原因与中国股市在发展过程中所处的阶段和政府的监管政策直接相关在股市发展初期，股票供求关系的极度不平衡造成了IPO折价，而19961998年的IPO折价则是由于对发行市盈率的人为管制所导致的一、二级市场价格决定机制脱钩造成的。韩德宗、陈静2001在中国IPO定价偏低的实证研究中也认为中国IPO定价偏低，加上二级市场的投机氛围，造成中国IPO抑价过高，同时认为中国存在“HOTISSUE“1市场。王春峰、姚锦2002利用逐步回归的OLS和GLS方法，以1998年1月L臼至2000年6月30日在深沪两市发行，且在2000年10月31日之前上市的247个IPO为样本，实证分析了中国股市IPO折价现象。文中对比分析了影响成熟市场IPO折价的因素和我国股市的特有因素，得出结论认为中国股市MO折价的根源在于二级市场的过度投机、一级市场的供求矛盾、普通投资者“跟风式“的投资理念。中国的IPO折价不是国外市场和经济学意义上的价值低估，而是二级市场不规范和非理性导致的一级市场存在过度回报。王军波，邓述慧2003根据现代证券市场理论，利用VARMA模型研究了我国证券一级市场1996年1月1日到1998年8月16日期间IPO股票的首日收益率与发行价格、中签率、上市当月大盘平均收益、发行与上市之间的时间间隔以及上市前年上市公司的净资产收益率之间的关系，发现我国一级市场存在高额的首日收益率。曹凤岐，董秀良2006利用价值变量提取的主成分银子分析了我国股票IPO定价的合理性，并通过对各阶段的实证分析检验了发行定价制度改革的效果。研究表明，总体而言，我国股票IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值，造成11O抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高；市场化定价试行阶段之所以没有得到理想的效果，可能是与市场化选择的时机有关，而不在于市场化定1HOTISSUE市场抢手证券市场。指采取折价发行的方式，原本就会吸引大量投资人购买。加上新股上市的宣传，会使新上市公司的股票成为热门标的7中小板IP0抑价原因的实证分析价制度本身。江洪波2007将IPO抑价与长期弱势两个相对独立得研究领域统一到行为金融的框架下，研究发现A股IPO后市收益确实存在，IPO上市时二级市场非有效，二级市场的乐观情绪和新股投机成为决定IPO抑价和整个价格行为的主要因素。而有效市场假说和非对称信息理论基本上不适合解释A股IPO价格行为。上述理论的研究对象均为A股整体，而专门针对中小企业板的IPO抑价研究相对较少，如下李建超，周焯华2005回顾了近年来IPO抑价的主要理论，并对我国中小企业板发行的股票进行了实证分析。通过实证分析发现我国中小企业板IPO存在相对严重的抑价现象，可用投机泡沫假说解释，更为严格的信息披露等制度对中小企业板的发展起了一定的积极作用。项艳，靳炎2006选取2004年6月至2005年5月在我国深市公开发行上市的50只股票作为研究对象，运用逐步回归分析法归纳判断了影响风险企业IPO定价的因素。研究发现采用市盈率法的定价方法并没有完全反映出企业的真实市场价值。合理的风险企业的IPO定价是多因素影响的结果。反映企业盈利能力和财务状况的每股收益，净资产收益率和主营业务成本等因素对IPO定价有着较为显著的影响崔涛，李昆，武婷婷2007选取了中小板块启动以来至2007年6月30日上市的139支中小板块股票和沪深两市主板同期上市的43支股票，将其发行的抑价度进行比较，发现中小板股票IPO的抑价度明显高于主板股票IPO的抑价度，同时发现在剔除了上市第一天的初始收益率后，中小板块和主板的累计收益率在短期内没有显著的区别，进一步研究发现扣除第一天的收益率后，中小板块股票的投资价值在短期内是低于主板股票的。熊虎，孟卫东，周孝华2008借鉴ROBINSON等首次提出的所有权保留和抑价间的曲线关系理论模型对全流通后的中国中小板IPO市场数据进行实证。通过非参数检验和回归分析，得到了和该理论模型近似二致的结论中国中小板上市公司的控股股东在IPO发行前所决定的所有权保留比例和IPO抑价有近似的曲线关系。13研究内容和研究方法131研究内容在研究IPO抑价现象的过程中，本文使用了“IPO抑价率”IMTIMRETURN这概念，指投资者认购初次公募发行股票所获得的收益率，用它来衡量IPO折价的1引言幅度。一般是以发行价做为买入价，到AR日昂一L以上市后第一天的收盘价做为卖出价计算得其中AR为IPO抑价率丘为新股上市首日收盘价忍为新股发行价本文以中小板IPO抑价率作为研究对象，选取深圳证券交易所中小企业板2004年6月25日至2008年9月10日上市的272个股票为样本，假设西方IPO抑价理论能解释我国中小企业板IPO抑价率的现象，通过建立线性回归模型，找出影响我国中小企业板IPO抑价的真正因素。本文第一部分回顾总结了国内外IPO抑价率的现状以及各种理论假说；第二部分介绍了我国为了解决中小企业融资困难而在深圳证券交易所专门设立中小企业板，以及介绍了目前中小企业板实施的核准制度、保荐制度和中小企业板经历过的两种IPO定价方法第三部分再分总体、年度、行业和定价方法剖析中小企业板的抑价现状和IPO抑价对我国中小企业板的健康发展产生的负面影响；第四部分本文在西方理论假说的基础上选取指标变量，以中小企业板272只股票作为样本进行了实证分析，并根据分析结果对影响中小企业板IPO抑价理论假说及原因做出判断；第五部分本文对实证分析进行总结，得出了相应的结论，并提出建议。一132研究方法在研究方法上，本文采用现代金融学流行的实证研究方法，利用统计和计量经济工具，通过建立计量经济模型，运用回归分析等统计技术进行分析。中小板IPO抑价原因的实证分析14本文的创新与不足本文在以下方面具有创新第一、本文选取的样本从2004年6月25日“新和成“第一只中小板股票上市至2008年9月10日的272只中小板股票，以前的实证大多只选取某个时间区间。在指标变量选取上，本文对以前的指标也进行了改进，选取了一些新的指标变量，如报告期主营业务增长率、报告期归属于母公司的净利润增长率、深成指数收盘价、深成指数涨跌幅、主承销商信誉等，以前的实证并未涉及第二、本文得出的回归模型与我国中小企业板以前的实证研究并不相同，由于指标变量间自相关的原因，为了更好的解释中小板IPO抑价率，本文使用了5组回归模型来解释指标变量与IPO抑价率的关联关系；第三、本文得出年度上中小板抑价率是先抑后扬；行业上以餐饮旅游和有色金属的IYO抑价率最高，而家用电器和公用事业最低；定价方法上以询价制IPO抑价率最高，而按常理认为2005年中小板实行了询价定价方法以后，发行市盈率逐渐市场化，发行价格的上涨应该会促使IPO抑价率下降，而现实情况恰恰相反，2007年平均抑价率值比2004年翻了100以上；第四、本文实证得出深成指数上市首日涨跌幅、深成指数收盘价与中小企业板口O抑价率最为显著，而这两个变量则代表了我国中小板市场的系统性风险，说明系统性风险对我国中小企业板IPO抑价率有非常大的影响，以前的实证并未考虑；第五、本文实证得出发行市盈率、报告期主营业务增长率、报告期归属于母公司的净利润增长率3个指标中发行市盈率指标对中小企业板IPO抑价率有相当大的解释力度，而这个变量是用来验证信息披露的作用，除了这个指标，其余2个指标作用不大，说明我国的信息披露制度还不够完善，投资者也不太理性，不太关注发行人以前的财务状况，以前的实证并未得出这样的结论。但本文也有以下不足第、2005年股权分置改革对中国股市影响很大，中小板也不例外，而本文未分析其对中小企业板IPO抑价率的影响，相应的在指标选取上也未予考虑；第二、本文选取的指标变量可能有些遗漏，有一些解释力较好的指标可能未考虑到，相应对IPO抑价的原因解释也就不够全面，很多原因可能还没发现；第三、本文在对理论假说进行检验时，面对的突出问题是解释变量的选择。在进行多元回归分析时，解释变量的选择是非常重要的问题，因为不适当的解释变量导致的问题如多重共线性、内生性将使回归结果存在严重的缺陷，本文解释变量的选择可能不尽完美。102中小板的由来及IPO发行制度2中小板的由来及IPO发行制度21中小板的由来及发展状况在我国非公有制经济中，中小企业虽然起步较晚、基础差，但发展速度很快，2002年已形成相当的规模，成为推动我国经济持续、快速、健康发展的重要力量。1999年，我国规模以上非公有制中小工业企业只有33229家，到2002年底增加到80408家，年平均增长3425工业增加值从1999年的234972亿元增加到2002年的672985亿元，年平均增长38，77，在全部国有及规模以上非国有工业企业总产值的比重达到了5385；产品销售收入从1999年的812724亿元增加到2002年的2389951亿元，年平均增长4327，占全部国有及规模以上非国有工业企业产品销售收入的5143从业人员从1999年的68205万人增加到2002年的160816万人，年平均增长3310，占全部国有及规模以上非国有工业企业从业人员的比重达到了6548。可以看出，在我国国民经济高速成长的环境下，中小型企业发挥着越来越重要的助推作用。因此，积极推动中小企业的健康发展具有重要的意义。1世界各国的实践表明，制约中小企业发展的首要瓶颈是融资难问题。因此，剖析中小企业融资现状和成因，回顾中小企业融资基本实践，针对中小企业融资中的体制性、政策性及操作性障碍，研究提出缓解融资难的政策建议，对于促进中小企业健康发展具有十分重要的现实意义。2003年，我国GDP的56、社会销售额的59、税收的46、出口额的62和就业的75均是由中小企业创造或提供的。然而，中小企业所获得的金融资源与其在国民经济和社会发展中的地位作用却是极不相称的。第一、获得信贷支持少；据统计，我国300万户私营企业获得银行信贷支持的仅占10左右。2003年全国乡镇、个体私营、“三资”企业的短期贷款占银行全部短期贷款的比重仅为144。据调查，2001年浙江省民间投资中银行贷款仅为201；第二、直接融资渠道窄。由于证券市场门槛高，创业投资体制不健全，公司馈发行的准人障碍，中小企业难以通过资本市场公开筹集资金。据中国人民银行2003年8月的调查显示，我国中小企业融资供应的987来自银行贷款，即直接融资仅占13第三、自有资金缺乏。我国非公有制企业从无到有、从小到大、从弱到强，企业发展主要依靠自身积累、。内源融资，从而极大地制约了企业的快速发展和做强做大。据国际金融公司研究资料，业主资本和内部留存收益分别占我国私营企业资金来源的30和26，公司债券和外部来自于HTTPFUNDJRJCORNONNEWS2003123I000000723141HTMI11中小板IPO抑价原因的实证分析股权融资不足1。1从上述可以看出，我国中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源，不仅权益资金的来源极为有限，而且很难获得长期债务的支持。银行贷款虽然是中小企业最重要的外部融资渠道，但银行主要提供流动资金和固定资产更新资金，很少提供长期信贷。资金短缺，融资困难，使许多中小企业错失发展良机，严重影响中小企业发展壮大。2003年国家开始实施了中华人民共和国中小企业促进法，各级政府和广大中小企业贯彻落实了中小企业促进法，为中小企业的又快又好发展提供了强有力的法律保障。但是，多数中小企业获得银行的信贷支持依然困难，直接融资渠道更是对中小企业关闭着。为了解决中小企业融资难的问题，并打开直接融资的渠道。2004年5月17日，经国务院批准，深圳证券交易所中小企业板正式成立。中小企业板的成立为中小企业提供了直接融资平台，对中小企业的发展具有重要的战略意义。中小企业的上市不但打通了通往资本市场的渠道，可以便捷地获得发展亟需的资本，降低融资的成本，而且也可以为中小企业带来许多间接利益，如提高中小企业的知名度和公众形象，规范和提高公司治理水平，吸引高素质的人才等。2004年6月25日，我国中小板迎来了第一批上市的企业“新和成“、“江苏琼花“、“伟星股份”、“华邦制药“、“德豪润达“、“精工科技“、“华兰生物”及“大族激光“，后来每年都有