[硕士论文精品]基于企业价值最大化的公司治理结构研究

同等学力硕士学位论文摘要现代企业目标及其核心财务管理目标应确认为企业价值最大化。我们认为，未能基于合理的企业理财目标设计公司治理结构，是后者不能有效发挥作用的重要原因。因此，深入研究基于企业价值最大化的公司治理结构，具有重要的理论与现实意义。本文以企业价值理论资本结构理论、人力资本理论、公司治理结构理论委托代理理论、利益相关者理论、财务治理理论作为理论研究基础，分析了公司治理结构与财务管理目标二者之间的关系以及研究基于企业价值最大化的公司治理结构问题的必要性作为财务管理目标所依存的基本环境和框架，公司治理结构的逻辑决定着财务管理目标的演进同时，财务管理目标作为企、IK目标的核心和主要组成部分，是公司治理结构的出发点和归宿；而财务治理是二者的联系纽带。随着经济社会环境的发展变化，财务管理目标经历了从利润最大化、股东财富最大化到企业价值最大化的变化，基于上述财务管理目标的公司治理结构也随之产生变革。最后，针对在我国目前公司治理结构的特点及存在的问题，在充分借鉴各国实践模式的经验并考虑国际上公司治理结构的发展趋势的基础上，从我国的特点和实际出发，本文提出了基于企业价值最大化的公司治理结构优化的思路，其中重点是积极促进银行法人股东化以及大力推进职工参与公司治理，促进公司治理结构民主化。以期切实扭转内部人控制严重的局面，实现企业价值最大化这一财务管理目标。关键词财务管理目标；企业价值最大化；公司治理结构基于食业价值最大化的公司治理结构研究ABSTRACTTHEGOALOFMODERNENTERPRISEANDITSCOREFINANCIALMANAGEMENTSHOULDBEIDENTIFIEDTOENTERPRISEVALUEMAXIMIZATIONINOUROPINION，NOTTODESIGNTHEBASEDOILREASONABLECORPORATEFINANCIALOBJECTIVESISTHEIMPORTANTREASONSTHATCORPORATEGOVERNANCESTRUCTURECANNOTPLAYTHEROLEEFFECTIVELYTHEREFORE，STUDYINGTHECORPORATEGOVERNANCESTRUCTUREBASEDONENTERPRISEVALUEMAXIMIZATIONINDEPTHHASIMPORTANTTHEORETICALANDPRACTICALSIGNIFICANCETHERESEARCHFOUNDATIONOFTHISPAPERISTHEENTERPRISEVALUETHEORYINCLUDINGCAPITALSTRUCTURETHEORY，HUMANCAPITALTHEORY，CORPORATEGOVERNANCESTRUCTURETHEORYPRINCIPALAGENTTHEORY，STAKEHOLDERTHEORYANDFINANCIALMANAGEMENTTHEORYWEANALYSISTHERELATIONSHIPOFTHECORPORATEGOVERNANCESTRUCTUREANDFINANCIALMANAGEMENTOBJECTIVES，ANDTHENECESSARYOFRESEARCHONCORPORATEGOVERNANCESTRUCTUREBASEDONENTERPRISEVALUEMAXIMIZATIONASTHEINTERDEPENDENCEBASICENVIRONMENTANDFRAMEWORKOFFINANCIALMANAGEMENTOBJECTIVES，THELOGICOFCORPORATEGOVERNANCESTRUCTUREDETERMINESTHEEVOLUTIONOFTHEFINANCIALMANAGEMENTOBJECTIVES；ATTHESAMETIME，THEFINANCIALMANAGEMENTOBJECTIVESISTHESTARTINGPOINTANDDESTINATIONOFCORPORATEGOVERNANCESTRUCTUREASTHECOREANDMAINPARTOFBUSINESSGOALS；ANDFINANCIALGOVERNANCEISALINKBETWEENTHETWOWITHTHEECONOMICANDSOCIALENVIRONMENTDEVELOPINGANDCHANGING，FINANCIALMANAGEMENTGOALSCHANGEFROMPROFITMAXIMIZATION，MAXIMIZATIONOFSHAREHOLDERWEALTH，MAXIMIZATIONOFENTERPRISEVALUETHECORPORATEGOVERNANCESTRUCTUREBASEDONTHEABOVEMENTIONEDFINANCIALMANAGEMENTOBJECTIVESCHANGEFOLLOWINGFINALLY，AIMATTHEFEATUREANDEXISTINGPROBLEMSOFCORPORATEGOVERNANCESTRUCTURE，WEDRAWONTHEEXPERIENCEOFPRACTICALMODELINSOMECOUNTRIESANDCONSIDERTHEINTERNATIONALDEVELOPMENTTREND，THENPUTFORWARDTOTHEIDEAOFCORPORATEGOVERNANCESTRUCTUREOPTIMIZATIONBASEDONENTERPRISEVALUEMAXIMIZATIONWHICHFOCUSONTHEACTIVEPROMOTIONOFCORPORATESHAREHOLDERSOFTHEBANKS，ASWELLASEMPLOYEESPARTICIPATEINCORPORATEGOVERNANCEANDPROMOTETHEDEMOCRATIZATIONOFCORPORATEGOVERNANCESTRUCTURE,WITHAVIEWTOREVERSETHESERIOUSSITUATIONONINTERNALCONTROLEFFECTIVELYANDREALIZETHEFINANCIALMANAGEMENTOBJECTIVESONENTERPRISEVALUEMAXIMIZATIONKEYWORDSFINANCIALMANAGEMENTGOAL；ENTERPRISEVALUEMAXIMIZATION；CORPORATEGOVERNANCESTRUCTUREIV同等学力硕士学位论文插图索引图31企业目标和财务管理目标在企业运行中的地位图22图32基于利润最大化的公司治理结构示意图23图33基于股东财富最大化的公司治理结构示意图25图34基于企业价值最大化的公司治理结构示意图30V基于企业价值最大化的公司治理结构研究附表索引表31基于企业价值最大化的公司治理结构财务治理框架30表42公司治理结构模式比较表34表43公司治理指数历年比较38VIII湖南大学学位论文原创性声明本人郑重声明所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名柏骱专日期仙07年J月勿日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。本学位论文属于L、保密口，在年解密后适用本授权书。2、不保密口。请在以上相应方框内打“作者签名柏L耖才日期如。阵，月31日导师签名I场加日期芦。7年J月乡日同等学力硕士学位论文11研究背景第L章绪论现代企业理论认为，企业是由各产权主体通过一系列契约关系构成的经济实体，企业经营的最终目标是追求价值最大化。在我国财务管理目标的理论丛林中，企业价值最大化已经居于优势地位，并在实践中得到广泛认同。作为公司制企业目标的核心，这一财务管理目标必然要求与之相适应并有利于其实现的公司治理结构。然而，现在主流的公司治理结构理论以及我国公司法的设置，从总体上看，其出发点均为股东主权理论，其相应的财务管理目标应该是股东财富最大化。同时，在中国经济体制改革中，各类企业分别出现了“产权主体缺位”、“内部人控制圩、“短寿现象、“大股东掠夺小股东”等现象，这些现象的产生，其内在原因都在于经济转轨时期各类公司制企业自身财务与治理方面存在重大缺陷。人们希望通过公司治理结构的改革解决由于所有权与经营权分离而导致的代理问题，使股东、经营层和利益相关者之间的利益达到最佳结合，促使公司持续健康发展，然而，实际治理效果并不理想。我们认为，主要原因在于基于股东主权理论的公司治理结构没有体现合理的财务管理目标及其相应的制度安排，使得公司财务治理的功效未能得到有效发挥。我国企业的公司治理结构现状表明，不完善的公司治理结构会产生诸多不利于企业价值最大化的因素，因此，必须以企业价值最大化为目标，完善我国企业的公司治理结构。而目前对于这一问题的系统、深入的研究并不多。有鉴于上述情况，本文将财务管理目标与公司治理结构问题进行全面、综合研究，对基于企业价值最大化的公司治理结构进行了阐述和分析，并针对我国公司治理结构存在的实际问题提出了解决的对策建议。12研究意义第一，财务管理目标不但是财务管理理论结构中的基本要素和行为导向，是财务管理实践中进行财务决策的出发点和归宿，而且是企业目标的核心和主要内容。公司治理结构是为了有效地实现公司制企业的目标而形成的制度安排，同时公司治理结构的选择提供了企业目标实现的途径和环境。因此，确定合理的财务管理目标并在此基础上设计公司治理结构，具有重大意义。第二，目前，企业价值最大化已经在我国财务管理目标的理论丛林中居于优势地位，但是，现在主流的公司治理结构理论以及我国公司法的设置，从总体上看，其出发点为股东主权理论，其相应的财务管理目标应该是股东财富最大化。我们认为，未能基于合理的企业理财目标设计公司治理结构，是其不能有效发挥基于企业价值最大化的公司治理结构研究作用的重要原因。我们力图通过自己的研究，结合运用企业价值有关理论与公司治理结构有关理论，在充分论证财务管理目标与公司治理结构的关系，现代企业目标及其核心财务管理目标的合理选择是企业价值最大化的基础上，为构建与该财务管理目标相统一的、合理的、符合国情和经济社会发展趋势的我国公司治理结构提出了我们的设想。13文献综述131企业价值最大化研究综述市场经济条件下，对建立了现代企业制度的企业来说，股东财富最大化或企业价值最大化是被当今财务理论界广泛认同的目标。在美国等西方国家的文献中，普遍对企业价值最大化与股东财富最大化并不严格加以区分，一般认为二者是完全相同的或等价的ILJ。我国学者在最初介绍这两个概念时，也往往将二者混同甚至等同视之。随着认识的深化和研究的深入，逐步形成了具有中国特色的企业价值最大化财务管理目标体系。王化成教授1999首先比较全面系统地论述了企业价值最大化目标的涵义、特点，并从企业价值最大化注重在企业发展中考虑各方利益关系；其理论与理财主体理论的一致性；以及该目标更符合社会主义初级阶段的我国国情的角度进一步阐述了确定企业价值最大化为财务管理目标的重大意义【2L。基本奠定了目前企业价值最大化财务管理目标的理论基础。荆新等2000在放松严格假设的基础上，运用期权定价理论对所有者财富即股东财富进行估值，并就其变量对所有者财富与企JI匕价值的不同影响进行分析，得出了所有者财富最大化与企业价值最大化并不总是一致，而是在某些情况下存在一定的矛盾的结论；他们进而论述了企业价值最大化目标相对于所有者财富最大化目标的优势企业价值最大化与产权理论相符；与社会福利最大化的经济原则相一致；更符合我国的国情；更适于作为长远的目标P1。高洁等2007J置过对当前我国存在的几种理财目标进行分析评价，提出了以企业价值最大化为主要目标，兼顾成本、现金流量、利润等的子目标，从各方面来提高企业的价值，来达到财务管理的总目标14】。刘淑红2005从知识经济时代，知识上升为第一生产要素为起点，阐述知识经济时代应以“共同治理”取代“资本雇用“，财务管理目标以“企业价值最大化“取代“股东价值最大化“15L。张国华等2008在比较分析目前三大主流理财目标理论即股东财富最大化、企业价值最大化、相关者利益最大化的基础上，指出与其他两种主流观点相比，企业价值最大化更能体现现代企业理财目标的特性和财务活动。因为其明确了理财主体为企业组织；体现了理财本质，即价值管理符合理财目标唯一性的特性【6L。王2同等学力硕士学位论文化成2000通过对美国和日本的股东、债权人、职工、政府等主要利益关系人的特征进行分析，得出中国的理财环境与美国差别较大，而与日本比较接近。因此，我们在选择财务管理目标时，也应选择与日本比较一致的模式企业价值最大化模式【71。就目前而言，国内财务管理的目标研究中，企业价值最大化目标是学者们呼声比较高，也是目前认同度比较高的财务管理目标，但研究结果仍显得相对分散，呈现出理论“丛林”的状态。这与国外学者对财务管理的目标研究虽然充斥着激烈的争论，但最终主要还是落在以股东财富最大化为企业财务管理目标有所不同。但我们同时应看到，西方国家资本市场高度发达，且股东广泛覆盖到多数社会成员。因此其以股东财富最大化为财务管理管理目标，并以股票价格作为衡量标准，在一定程度上与企业价值以及利益相关者的利益是一致的而在我国的社会经济环境下，企业价值最大化作为财务管理的目标，正以其目标的单一性、与企业目标的一致性、与理财主体假设的吻合性以及对我国国情的适应性，获得了最为广泛的认同，日益成为财务管理目标的主流。132公司治理结构文献回顾与述评公司治理的现代理论文献起源于1932年美国学者伯利BERLE和米恩斯MEANS在现代公司与私有财产一书中所做的开创性研究。他们在对大量的实证材料进行分析的基础上得出了结论现代公司的所有权与控制权出现了分离，控制权由所有者转移到了管理者手中，而管理者的利益经常偏离股东的利益。伯利和米恩斯BERLEANDMEANS，1932IS】、詹森和麦克林JENSENANDMECKLING，1976【9】等早期文献都认为公司治理的焦点在于使所有者与经营者的利益相一致。目前，关于公司治理结构的理论与实证研究的主流强调公司内部产权安排的重要，突出控制权的决定性意义，研究主要集中在三个方面其一，探讨融资结构的选择与公司绩效的关系。MODIGLIANIANDMILLER1958的融资结构的选择同企业的价值无关的命题MM定理，曾吸引很多经济学家去探讨融资结构的决定因素以及融资结构的选择怎样影响经理、股东和债权人之间的契约关系。詹森一麦克林JENSENANDMECKLING，1976首先证明不同的融资契约与不同的代理成本相联系，融资结构的选择是为了最小化总代理成本，在最优点上股权的边际代理成本等于债务的边际代理成本【9J。之后，研究融资结构与经营者行为之间的关系模型不断问世。其中著名的有格罗斯曼和哈特GROSSMANANDHART，1987的债务担保模型，哈里斯和雷维吾HARRISANDRAVIV，1991的债务缓和模型，戴蒙德DIAMOND，1991的企业声誉模型以及海什里弗和赛克尔HIRSHLEIFERANDTHAKOR，1989的经营者的声誉模型等。其二，研究股权结构与公司绩效的关系。这方面的理论研究最早可以追溯到基于企业价值最大化的公司治理结构研究BERLE和MEANS1932，但正式对公司价值与经理所拥有的公司股份之间的关系研究则始于詹森和麦克林。詹森一麦克林1976、哈特HART，1995、施莱弗和维什尼SHLEIFERANDVISHNY，1997认为，公司的价值取决于公司内部股东所占有的股份比例，所有权的适当集中有利于公司绩效的提高。莫尔克MORCK，1988、麦康奈尔和瑟维斯MCCONEL1ANDSERRACES，1990、孙永祥和黄祖辉1999等实证研究也支持这一结论。而德姆赛茨和莱思DEMSETSANDLEHN，1985的实证研究则得出相反结论所有权的集中与会计利润之间没有显著相关关系，而且尤其没有显著的正相关。其三，对经营者激励的研究。多数经济学家詹森、麦克林、哈特、张维迎等认为经理的补偿收入应当与公司业绩挂钩而不应当是固定的合同支付，特别地，为了促使经理提高公司的长期生产能力而不仅仅是提高销售收入和短期利润，经理的报酬应当与公司股票价格密切相关。通常人们认为，股东是公司的所有者，股东拥有公司的剩余索取权并承担剩余风险，而公司的其他参与者则是固定报酬索取者。因此，公司为股东经营也就是为社会经营，股东利益的最大化也就是社会利益的最大化。持有这一观点的学者目前在经济学界处于主导地位，他们实际上也分为两派一派是“金融模式“学派，认为在有效资本市场EFFICIENTCAPITALMARKET中，公司的价值可以在金融市场得到体现。金融市场能有效解决代理问题，校正公司的扩张投资及阻止公司管理层滥用权力行为。因为在控制权市场，价值降低的公司面临着敌意收购。该理论相继提出一系列公司治理结构改革措施，试图让经理人对股东利益负责，增强股东对公司的监督与控制；另一派是“市场短视”学派，认为市场经常会施加短期压力，迫使经理把精力放在现行股价和恶意收购上，忽视长期经营目标。因此，治理的目标是要促使经营者和股东共同关注企业长期的发展和利益。这两派在关于公司目标应服务于股东的利益上存在一致看法，但对实现这一目标的途径存在分歧。以布莱尔为首的一批经济学家，对公司应该服务于股东的利益，并以股东的财富最大化为目标的观点提出了挑战。布莱尔BLAIR，1995认为公司应该是一个具有“社会性责任“的组织，它必须由公共利益所控制和管理。公司的存在并不是单一地为股东提供回报，相应地它们必须服务于一个较大的社会目的。所以说，公司应该为相关利益者服务，公司的理想目标应该是最大化整个公司财富创造的潜能，而不应仅仅是为股东最大化财富价值110J。总之，上述有关文献，从不同角度对公司治理结构与企业绩效、企业目标的关系进行了较为广泛深入的研究，但股东本位的遵循使主流的观点更关注股东利益I企业目标更强调股东财富最大化；布莱尔的观点对本文有重大启发，但其研究的出发点仍然是企业的契约参与方而非企业本身。4同等学力硕士学位论文133财务管理目标与公司治理结构关系研究述评周守华等2000认为，财务管理，作为公司治理结构框架中存在和运行的一个重要管理系统，其目标直接反映着理财环境的变化，并需要根据环境的变化适当地进行调整。随着现代企业的公司治理结构及其治理逻辑由传统的“股东至上“模式向“共同治理模式的转变，企业财务管理目标便相应地由股东财富最大化转变为企业价值最大化1111。周守华等从公司治理结构的高度来把握财务管理目标的发展变化，进而归结到根本性的企业可持续发展问题。对于我们认识企业财务管理目标及其与公司治理结构的关系，提供了重要的视角和理论依据。伍中信教授认为，财务治理结构是以产权中的核心部分财权为基本纽带，逐步确立出资人、董事会、经理人和企业财务人员在财权流动和分割中所处的地位和作用，分别体现各主体在财权上相互约束、相互制衡的关系。同时，财务治理结构是一套制度安排，它用以支配若干在企业财务管理活动中有重大利害关系的团体股东、债权人、职工的关系，以期提高企业理财效益。伍中信教授并认为，企业财务治理结构是内含于企业治理结构中的一个关于企业财权配置的制度安排，财务治理结构是企业治理结构的核心和重要组成部分II引。而财务目标形成的“财权”动因在于现代企业是多边契约关系的总和，不同的产权主体有其自身的利益。企业财务目标在确定过程中需要首先考虑产权关系的特征【L31。这样，虽然没有进行集中论述，伍中信教授还是为我们揭示了财务管理目标通过财务治理结构一财权这一纽带与公司治理结构的关系。陈敏2007认为，公司治理的核心目的在于公司价值，公司价值也是公司能够存在的基础，从本质上看，科学的公司治理结构应是一整套有利于企业剩余索取权和剩余控制权合理配置的契约与制度安排，其目的是制衡企业各利益相关者之间的权力，并在此基础上协调其各自利益，以实现整体最优。即科学的公司治理结构应该以企业价值最大化为目标LL4。此外，陈共荣等2003认为，理想状态下，企业目标是企业价值最大化，财务目标服从、服务于企业目标。财务目标是追求投入资金的增值即企业价值的最大化，因而，般意义上讲，财务目标与企业目标是一致的【L引。张先治2008认为，在现代企业制度下，公司理财目标和公司目标是高度一致的，即资本保值与增值。以公司资本增值为出发点，通过基于价值的管理的三个领域，到公司治理与公司管理两个方面，最终形成公司理财的两翼，即资本经营与管理控制IL酬。以上研究从不同角度对企业价值最大化的财务目标与公司治理结构的关系进行了阐述，给我们以启发。但系统而深入研究二者关系的文献尚比较缺乏；而且有的文章实际上未坚持企业的理财主体地位，并从股东本位出发，将企业价值等同于股东财富。这为本文的研究留下了广阔的空间。基于企业价值最大化的公司治理结构研究14研究中相关概念的约定141财务管理目标本文约定，企业财务管理目标又称为企业理财目标或企业财务目标，是企业在特定的理财环境中通过组织财务活动和综合处理财务关系所要达到的根本目的，决定着财务管理的组织、原则及其方法体系。财务管理目标是财务管理理论和实务的导向，是在认真研究财务管理环境和己经确立的财务管理假设的基础上确定的。财务管理目标是企业目标的核心。142企业价值最大化我们认为，企业价值最大化侧重于强调企业作为独立的理财主体的地位，符合财务管理假设，也符合现实中股东为主体的公司治理结构，并与企业目标相协调，没有必要将股东和各利益相关者的权益划分作为定义的主体内容；并且富有前瞻性、复合性、普适性的财务管理目标，应该同时体现包括债权人、经营者、职工在内的利益相关者共同参与提高企业价值而努力的结果；而且随着新经济的发展和社会的进步，各参与方的地位也处于不断的变动中，但无论如何，他们的利益都内化于企业价值中。因此我们认为，“企业价值最大化是指通过企业财务上的合理经营，采取最优的财务政策，充分考虑货币的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展基础上使企业总价值达到最大“。143公司中华人民共和国公司法第三条规定“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。“本文所称公司即是指上述有限责任公司和股份有限公司，但那些由自然人股东直接经营的公司，因其所有权和控制权不曾分离，不存在委I陪一代理问题，不在本文讨论范围之内。144公司治理结构公司治理结构问题是伴随着现代公司制度的建立而产生的。对于公司治理结构一词，理论界有不同理解，较为普遍的就是将其视为一种制度安排。钱颖一认为，公司治理结构是用以处理不同利益相关者即投资者、经理人员、职工之间的关系，以实现经济目标的一整套制度安排，它包括如何配置和行使控制权，如何监督和评价董事会，如何设计和实施激励机制【I丌。林毅夫认为，所谓公司治理结构，是指所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排。他强调通过市场实现间接控制或外部控制【L引。张维迎认为，狭义地讲公司治理结6同等学力硕士学位论文构是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排；广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排【L91。此外还存在着组织结构学说及决策控制学说等之类的说法。吴敬琏认为所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构【201。奥立弗哈特认为，“公司治理被看作一个决策机制，而这些决策在初始合约中没有明确地设定。确切地说，公司治理分配公司非人力资本的剩余控制权，即资产使用权如果在初始合约中没说尽的话，公司治理决定其如何使用”12LJ。我们认为，在综合考虑公司治理结构的缘起、表现形式、作用等的基础上，我们可以为其作如下定义公司治理结构是现代公司制企业在经营权和所有权相分离的情况下，为了控制代理成本，增进企业价值而形成的企业剩余控制权的配置架构及其运作模式。15本文结构、研究方法和主要创新151本文的结构本文作为研究基于企业价值最大化为财务管理目标的公司治理结构的论文，包括以下五部分内容第一部分，阐述本文研究的背景，说明本文研究的意义；对财务管理目标、公司治理结构及二者关系的研究进行回顾与介评；在明确有关概念的基础上，总结本文的创新之处。第二部分，探究基于企业价值最大化的公司治理结构的理论基础，主要包括企业价值理论资本结构理论、人力资本理论、公司治理结构理论委托代理理论、利益相关者理论、财务治理理论。第三部分，在充分分析财务管理目标与公司治理结构的关系的基础上，论述了基于不同财务管理目标的公司治理结构的模式及特点。第四部分，首先介绍世界几种主要公司治理模式的背景、特点及其对我国的启示，然后指出我国公司治理结构的现状及存在的问题，最后基于企业价值最大化的财务管理目标，提出了优化我国现行公司治理结构的有一定探索性的设想。第五部分，是对全文进行的总结。152本文的研究方法1规范研究和定性分析。本文对有关问题的论述建立在理论分析的基础上，属于规范研究和定性分析的研究范畴；2理论问题与现实相结合。本文虽然注重于理论研究，但在论文叙述过程中也关注理论与实际相结合，增加理论的应用性。7基于企业价值最大化的公司治理结构研究153主要创新本文的主要创新之处体现在以下三个方面1坚持财务管理理念，从公司作为独立的理财主体出发，在借鉴企业价值理论及与之相关的人力资本理论、资本结构理论，公司治理结构理论委托代理理论、利益相关者理论的成果的基础上，明确企业价值最大化理论与股东财富最大化理论及利益相关者理论的联系与区别，充分论证了债权人和人力资本在企业价值创造中的重要作用以及基于企业价值最大化的公司治理结构，应有债权人和职工的参与。2充分论证了公司治理结构与财务管理目标二者间互为因果，相互促进的关系。特别是论证了现代公司制企业应确立与财务管理目标相一致的企业目标一一企业价值最大化；并从企业目标和财务管理目标在整个企业运行中的重要性出发，论述了企业价值最大化与公司治理结构的关系。3对实现职工参与和加强股东权利的途径提出了设想职工参与方面，一是推行职工持股计划，提高职工董事地位，职工持股会作为大股东，产生职工董事，与工会工作相结合，保证职工董事行使在职工权利保障和参与管理方面的职权。二是通过职工的参与充实监事会的力量和职权，将原划归董事会的聘请注册会计师开展有关审计业务的权利明确赋予监事会。股东权利方面，设置专家咨询委员会，就经营者的选择及其重大投资决策问题向股东大会提供建议。8同等学力硕士学位论文第2章相关理论基础21企业价值的有关理论211企业价值理论2111企业的概念企业价值是企业商品化的产物，只有企业作为一种商品可以在市场上进行交易，才会表现出相应的价值。诸多学者从不同的角度论述企业的概念。马克思认为，企业是一个更高劳动生产效率的经济单位，是社会生产力发展到一定阶段的产物，是商品生产的产物。科斯COARSE，1937认为，企业是市场价机制的替代物，其产生的原因是为了节约市场的交易费用【221。高程德则认为企业是依法设立的在生产、流通、服务等领域中，从事相对固定的商品经济活动，通过提供满足社会需要的商品或劳务获取盈利，进行自主经营，实行独立核算的经济组织。企业是按照商品经济规律办事的商品生产经营者，是体现社会生产力规模和水平的独立经济组织【231。不同的学者对企业的定义不尽相同，我们认为，企业至少应具有两个重要的性质1盈利性。企业的经营目的就是盈利，企业需要在规定的生产经营范围内将自身控制的要素资产有机组合并形成相应的生产经营结构和功能，其最终目的是为了获取盈利。盈利性是企业区别于其他组织的首要特征。2系统性。企业是一个人工的系统，构成企业的各项要素资产具有不同的功能，参与企业的各方也具有不同的产权特征和目标，但它们在特定系统目标统合下共同构成企业整体。而企业要实现其盈利目的并保持持续经营，必须适应不断变化的外部市场环境，并适时地做出调整。2112企业价值的概念关于企业价值的概念，可以从不同角度来定义。从政治经济学的角度，在市场经济条件下，将企业视为一种可以买卖和交易的商品，企业的价值由凝结在企业中的社会必要劳动时间决定。从会计核算的角度，企业的价值由建造企业的全部支出构成，并通过资产负债表上的各项目的历史价值反映出来。从市场交换的角度，企业的价值是指企业生产能力的价值，是指企业参与市场交换所能获利的价值总和。它表现为企业的预期获利能力。从理财学的角度，企业的价值就等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值，即企业价值是企业在其未来经营期间内所获利润及现金流量的函数。简而言之，企业价值是企业现实获利能力和潜在获利机会的货币化表现。9基于企业价值最大化的公司治理结构研究2113企业价值的来源威廉配第在赋税论中首次提出劳动是价值的来源这基本观点。后来，劳动价值论得到李嘉图的进一步深化，马克思把劳动价值理论发展到最高阶段，形成了科学的劳动创造价值的思想。劳动价值理论在第一次产业革命前后一百多年的时间里成为了主流价值理论。在我国的现阶段，无论从理论还是实践上看，都赋予了新时代的“劳动以新的含义。包括一般性劳动与技术开发活动、经营管理活动在内的劳动共同成为企业价值的源泉，而后两者的作用日益凸现出来。资本价值理论是现代西方经济学的主流理论。随着社会经济形态不断向高级发展，资本形式日益呈现出多层次、多元化的复杂结构。现代企业的资本内涵与外延在扩大，具体包括实物资本、无形资本、人力资本等。其中，实物资本具有同质性和非专门性的特征，容易被模仿和取代；而无形资本涵盖的内容除我国现行财务会计制度中所指的专利权、非专利技术、商标权、著作权、特许权、商誉等“无形资产外，更重要的是指思想、制度安排、企业文化等。此外，关于企业价值的来源，目前还流行客户价值理论，即企业价值取决于客户需求的满足程度。但我们认为，这种建立在主观效用理论基础上的观点缺乏客观的衡量标准；更重要的是，客户价值虽然在企业价值的实现和增进中发挥重要作用，但其本身的实现无法脱离企业，即离不开企业的资源和能力，正如“满汉全席”的需求无法给大排挡带来价值一样。因此，客户价值不宜与劳动、资本并列视为独立的价值的来源。212人力资本理论第一个将人力视为资本的经济学家是亚当斯密，而人力资本概念是由费雪于1906年在资本的性质和收入一书中首次提出的。人们通常以1960年舒尔茨在经济学年会上发表的“人力资本投资的演说作为人力资本理论诞生的标志。该演说阐述了许多无法用传统经济理论解释的经济增长问题，明确提出人力资本是当今时代促进国民经济增长的主要原因。其后西方人力资本的奠基人明塞尔、贝克尔等经济学家从人力资本提高的角度，阐述了人力资本在经济增长中的作用，90年代兴起的新经济增长理论将人力资本的作用推向了新的高峰。概述而言，人力资本是指通过教育、培训、卫生保健等投资形成的凝聚在人体内、由为提高人的能力而引起的资本化支出所形成的具有经济价值的知识、技术、经验、信息、能力、健康、道德、信誉和社会关系等的综合【241。它具有与其所有者不可分离性、效益递增性、能动性、创造性、专用性、异质性等特点，作为技术进步的载体，是企业绩效提高和企业发展的最强大的推动力。卢卡斯RELUCAS，1988认为，劳动者脱离生产、通过学校教育而获得的是一般性的知识，这些人力资本能产生内部效应，即对投资者本身的生产率的贡10同等学力硕士学位论文献。通过“干中学“获得的是专业化知识，这些人力资本能产生外部效应，又叫溢出效应，即对投资者以外的要素的生产率的贡献。卢卡斯用人力资本的溢出效应解释技术进步，认为人力资本积累是经济长期增长的决定性因素【2”。现代西方人力资本理论的研究，从微观层面解释了个体劳动者作为行动者之所以投资，是为了获得劳动力价值和劳动创造的价值的一部分。人力资本理论强调劳动者这一人的因素，劳动是劳动者自身获得资本的方式。不同的劳动者基于其自身的人力资本，可以获得不同的价值报酬。通过教育、工作培训、经验积累、保健身体和劳动力迁移，增强工作能力，提高人力资本。当代人力资本理论更加突出了人的知识和能力对经济发展的决定性作用。我国学者从企业理论的角度对人力资本的产权进行了研究。关于人力资本的产权特性，周其仁教授的论述有代表性。他认为，一方面人力资本天然归属个人，其所有权限于体现它的人；另一方面，人力资本产权具有完备性和关闭功能。它的产权权利一旦受损，其资产可以立刻贬值或荡然无存。周其仁教授据此指出一个适当的对人力资本的激励性契约是企业制度的关纠26。人力资本所有者日益承担着更多的企业风险。从企业风险承担者的角度看，由于非人力资本社会表现形式的多样性和证券化趋势，使非人力资本所有者日益成为企业风险的逃避者，而人力资本的专用性和团队化趋势则使人力资本所有者日益成为企业风险的真正承担者【2丌。人力资本能够从创造价值或积极增值的角度增加企业抗风险的能力。这是一种积极抵御风险的方式12引。人力资本所有者是企业价值的真正创造者。非人力资本的各种社会表现形式，都只是过去劳动的结晶，如果没有人的活劳动附于其上，就既不能成为新的产品，也不能创造新的价值。而人的活劳动就是人的能力的运用，即人力资本的运作过程。现时正有待深化与发展的人力资本理论则只有在劳动价值论基础上，才会对劳动能力拥有者即人力资本所有者产权有科学的研究127L。不是“消极货币“即纯粹的企业财务资本的存在，才使人力资本的所有者“有碗饭吃“，而是“积极货币“的握有者企业的人力资本保证了企业的非人力资本的保值、增值和扩张及人力资本价值的提高。人力资本所有者作为企业财富的真正创造者对企业剩余的分享需要在企业产权契约关系中得到充分体现【291。211资本结构理论资本结构是指企业的权益资本与债务资本的构成及其比例关系。企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，在这个领域的探索和研究中已初步形成了比较完整的理论体系，即资本结构理论。1958年MM米勒和莫迪格莱尼理论的提出奠定了现代企业价值理论的基础。MM理论在严格的假设基础上，以科学的方法，定义和论证了企业价值与企基于企业价值最大化的公司治理结构研究业风险、资本成本之间的关系，揭示了资金结构与企业价值的关系。根据MM理论，如果不存在税收和其他市场缺陷，公司价值取决于其基本的获利能力和风险。换言之，公司的价值与其资本结构无关。而当其他假设相同、另有企业税时，资本结构将对企业价值和资本成本产生影响【301。詹森和麦克林1976运用代理成本理论对资本结构进行分析，他们认为资本结构是由代理成本所决定，即源自股东和高级管理人员以及股东和债权人之间的矛盾。偿还债务的需要可以减少管理者为自己谋利的机会比如津贴等，债务合约迫使经理在未来支付现金，减少了经理可以支配的自由现金流量，从而减少自由现金流量的代理成本。但是，三方面的原因会导致债务代理成本产生一是债券持有人对企业投资决策产生影响，导致机会财富损失；二是债券持有人或债权人通过一些限制性条款，增加企、I匕的运行成本；三是因债务的存在而产生的破产和重组成本。如果经理拥有公司的股权，在公司投资总额与经理的投资额不变条件下，增加债务比例将增加经理拥有的股权比例，从而降低股权代理成本【91。资本结构的信号模型理论认为，在非对称信息条件下，不同的资本结构会向资本市场传递有关企业真实价值的不同信号。罗斯1977认为，高质量的企业破产的可能性较低，管理者可以选择较高水平的负债水平，而低质量企业破产的可能性较高，管理者无法模仿高质量的企业选择较高水平的负债水平，所以外部投资者把较高的负债水平视为企业高质量的一个信号。债务水平越高，同时企业内部人持股比例越高，企业的质量也越高F3。资本结构的控制权理论认为，资本结构的选择也就是企业控制权在不同证券所有人之间分配的选择。由于未来是不确定的，契约也就不可能完备，剩余控制权的分配由此就变得很重要。当契约不完备时，谁拥有剩余控制权对企业效率有，重要影响。在不完全契约条件下，企业的控制权配置应该是状态依存的【32J【331。总之，财务理论和实践都充分证明了企业负债形成的资本结构对于企业价值与公司治理的重要影响。主要表现在首先，资本结构通过在激励委托人努力工作方面和减少代理成本上发挥动力和作用，通过规定一定的举债规模、以一定的财务杠杆效应来实现对企业的激励。其次，资本结构通过从股权约束与债务约束两方面来形成对企业的约束机制。第三，在资本结构与企业控制权问题上，一个企业的资本结构的安排实际上就是企业控制权的安排。资本结构中最典型的比率关系权益负债率的选择，就是决定控制权在何时企业不能支付债务时由股东转移给债权人。这种安排克服了控制权在投资者与经营者之间非此即彼分配的简单、机械、低效的弊端，既能防备投资者随意插手和滥用权力，又能防备经营者攫取投资者的投资收益的机会主义行为。以上企业价值理论及与其紧密相关的人力资本理论、资本结构理论一道，给我们以重要的启示即企业价值是由人力资本的劳动与非物质资本相结合创造的，12同等学力硕士学位论文而物力资本中的债务对于减少代理成本，增进企业价值也发挥重要作用。因此，我们在研究与企业价值有关的问题时，考虑如何更好的维护人力资本所有者和债权人的利益，更加有效的发挥他们的作用，无疑是必要而且重要的。在公司治理结构中对于两者的角色进行合理安排，也是其中的应有之义。22公司治理结构的有关理论公司治理结构作为一个专门概念，最早出现于20世纪70年代的美国。据郑红亮1998考证，公司治理概念最早出现在经济学文献是80年初期。在这之前威廉姆森于市场与科层一种分析及对反托拉斯的启示1975一书中曾提出了“治理结构”概念，与现在的公司治理概念十分接近。如果从思想渊源上看，最早可以追溯到亚当斯密的国富论，他在其中提出了股份制公司中因所有权和经营权分离而产生的一系列问题，例如管理别人钱财的职业经理人，“不能指望他们能像私人合伙公司的股东那样对公司财务进行细心周到的管理【34】等，并认为应该建立一套行之有效的制度来解决两者之间利益冲突。公司治理问题对于现代公司重要性是由现代公司的所有权和控制权分离的产权特征决定的，两权分离产生的直接后果便是委托代理问题从而经营者支配和控制公司。221委托代理理论信息经济学是20世纪60年代以来经济学的一个重要研究领域，其产生和发展建立在对新古典经济学有关信息完全和无私性的假设的根本性突破基础之上。一方面由于人的有限理性，人不可能拥有完全的信息；另一方面，信息的分布在个体之间是不对称的。这两方面的修正，产生了委托代理理论。经济学中通常将掌握信息多或具有相对信息优势的一方称之为代理人，掌握信息少或处于信息劣势的一方称之为委托人。委托代理是指委托人委托代理人根据委托人利益从事某些活动，并相应授予代理人某些决策的契约关系。这种契约关系主要是一种经济利益关系，其产生主要是出于以下原因所有权和控制权的分离；不确定性和分散投资风险；各层组织结构中的信息不对称；以及有限理性和个人能力的约束。标准的委托代理理论建立在两个基本假设上，一是委托人对随机的产出没有直接贡献，二是代理人的行为不易直接被委托人观察到；两个基本观点是，在任何使委托人的预期效用最大化的激励机制或契约中，代理人必须承担部分风险；如果代理人是一个风险中性者，可通过使之承受完全风险的方法达到最优激励结果。委托代理所产生的分工效果和规模经济，导致了股份制公司的产生和专家管理、分层管理的特征，公司的外部和内部存在着广泛的委托代理关系股东和经营者之间、大股东与小股东之间、股东和债权人之间以及企业经营管理的各个层基于企业价值最大化的公司治理结构研究次之间但人们分享代理收益的同时，发现代理成本如影随形。首先代理人有独立的自我利益导向和有限理性，所以其目标函数偏离委托人的目标函数；其次二者之间的信息是不对称的，代理人占有签约前的信息事前信息优势和签约后的信息事后信息优势；代理人作为经济人存在所谓的“机会主义倾向”，因而正的交易成本导致了代理人问题，即“逆向选择“和“道德风险败德问题。逆向选择是指在建立委托代理关系之前，代理人就事先掌握了一些委托人所不知道的私人信息，代理人可利用这一信息优势签订有利于自己的契约道德风险是指在契约签订后，代理人不尽力为委托人工作，甚至在最大限度增进自己效用的同时做出不利于委托人的行为。这都损害了委托人的权益，委托人为解决代理人问题，就必须设立一套有效的激励约束机制来规范和约束代理人的行为，使他的目标函数趋向委托人的目标函数。委托代理理论是治理课题的根源。一切公司治理结构问题的分析、推演，以及有关解决方案的设计，均是由于存在委托代理关系，是为了降低信息不对称可能引发的潜在风险。控制代理成本的问题无疑是公司治理问题的核心与关键，但单纯通过加强股东权利实现这一目标有其局限性，在我国这样各类市场发育均不完善，“内部人控制现象严重的国家，要取得良好的治理效果，其难度更是可想而知。并且，我们应当将企业视作独立的法人和理财主体，不可将其财产与股东财富混为一谈。因此，我们应确立企业价值最大化的财务管理目标，在承认股东权益和受托责任的基础上，有必要参考利益相关者的有关理论，增加债权人和职工参与公司治理的机会，特别要重视职工在企业内部发挥的作用，多管齐下，以达到控制代理成本，增进企业价值的目的。222利益相关者理论公司治理理论最近的发展，是将公司治理作为公司各契约方共同参与和形成的制衡体系。现代企业理论认为，企业是系列契约的组合NEXUSOFCONTRACTS，是要素所有者之间交易产权的结果。这暗含企业应该实行“共同治理“。公司实际上是不同利益主体通过合约形成的一个联结体，并按照合约形成不同利益主体所拥有的不同权力。利益相关者的定义中外学术界有不同的看法，但实质内容相似，利益相关者是指那些向企业贡献了专用性物质资本、人力资本、市场资本或社会公共资本的组织或个人，如股东、经营者、债权人、员工、政府、社区等【35I。般将利益相关者划分为两个层次。其中，第一层次的利益相关者被认为是与企业之问拥有正式的、官方的或契约的关系，包括出资人股东和债权人、经营者经理层、员工；其他利益相关者如企业所在社区，政府，供应商，消费者都被列入第二层次。14同等学力硕士学位论文R与传统公司治理理论不同，利益相关者共同治理结构模式最大的特点就是共同治理。利益相关者共同治理理论将其股东的利益放在与其他相关者利益同样的位置上，强调公司财务治理应当保障全体相关者的利益。这一理论对“股东是企业的所有者”这一传统观念提出挑战，认为债权人、员工、经营者、供应商和消费者