[硕士论文精品]人口转变与资产价格——迭代模型的微观运用及对中国的启示

中文摘要传统的宏观增长模型假定入口一般遵循稳态增长，但是最近的实证研究表明，人口的增长并非遵循稳念路径，而是存在高峰与低谷。这种人口的转变现象和技术进步一样，会对经济增长造成外部冲击。更加引人关注的是，统计上发现，人口的周期性变化对资产价格的波动也具有一定作用。资产价格的走势，从短期来说受到资会流动的影响较大，而从长期看，人口结构的影响则非常深远。与新古典增长模型将人口外生为稳定变量不同，本文认为人口是非稳态增长的。本文结合迭代模型OLG和资产定价模型CAPM，发展出一个人口周期模型束解释人口冲击对资产定价的影响；考察人口冲击对长期债券收益率和股票收益率的作用。在此基础上，对几个亚洲国家进行经验研究，发现不论是发达资本主义国家，还是东亚地区都表现出人口转变与经济发展和资产价格的密切联系。关键字人口转变资产价格迭代模型资产定价模型分类号F83092ABSTRACTTRADITIONALMACROECONOMICGROWTHMODELASSUMESTHATDEMOGRAPHICGROWTHFOILOWSTHESTABLEPATH，BUTTHERECENTRESEARCHHASFOUNDTHATITISALSOVOLATILETHEPHENOMENONOFDEMOGRAPHICTRANSITIONWILLSHOCKTHEECONOMICGROWTHMOREEYECATCHING，THEPERIODICALCHANGEOFPOPULATIONALSOHASINFLUENCEONTHEVOLATILITYOFASSETPRICEINTHELONGRUN，ASSETPRICEWILLBEAFFECTEDBYPOPULATIONSTRUCTUREFUNDAMENTALLYWHILEINTHELONGRUNITISINFLUENCEDBYCASHFLOWOBVIOUSLYTHEPAPERASSUMESTHATPOPULATIONDOESNOTFOILOWSTHESTABLEPATHANDUSETHECOMBINATIONOFOLGMODELANDCAPMMODELTOSTUDYTHEIMPACTOFPOPULATIONSHOCKONASSETPRICETHEASSETPRICEISSAIDTOBELONGTERMBONDRETURNANDSTOCKPRICERETURNTHEEMPIRICALSTUDYSHOWSTHATDEMOGRAPHICCHANGEINFLUENCESASSETPRICEINBOTHDEVELOPEDCOUNTRIESANDEASTASIANCOUNTRIES【KEYWORDSLDEMOGRAPHICCHANGE，ASSETPRICE，OLGMODELCAPMMODE【CLASSIFICATIONNUMBERF83093第一章引言传统的宏观增长模型假定人口是稳态的，即一般稳定增长，但是最近的实证研究表明，人13的增长并非遵循稳态路径，而是存在高峰与低谷。一般来说，统计上以抚养率指标划分人I1的变动，大致将其分为三个阶段。抚养率即人口中青少年和老年人所占的比重，抚养率越高，表明青少年和老年人比重越高，社会抚养负担越重。在第一阶段，二战后10到20年内，和平环境中婴儿死亡率下降，婴儿潮出现。婴儿潮使得这段时期内人VI数量快速增长，抚养率上升。此时人EL增长速度快于收入增长速度，人均收入水平较低，储蓄率也很低，导致经济增长缓慢。第二阶段，婴儿潮一代出生后的2050年内，由于收入逐渐增长和部分国家的人口控制政策，出生率开始下跌。婴儿潮时出生的人口开始成为劳动人13，创造财富，此时抚养率开始持续下降。人口增长速度放缓，收入增长速度上升，带动国内生产总值快速上升。这种由于人口转变所带来的劳动年龄人口比例提高、抚养负担降低所推动的经济增长，被称为“第一人口红利”。在第二阶段中，紧随着“第一人口红利”出现的是“第二人13红利”。“第二人口红利”的理论基础是生命周期理论，指人们为应对收入结构随年龄的预期变化，将一生的收入和消费在生命周期内进行平滑以求取得最大效用。在生产效率较高的壮年阶段，其收入中用于储蓄的比例将明显高于其他阶段。此时，高比例的劳动年龄人口带来同民储蓄升高和资本供给增加，对经济产生推动作用。第三阶段，出现在婴儿潮后的5060年后，人口控制政策和年轻一代的不生育倾向导致婴儿低谷。当婴儿潮的一代丌始退休时，婴JLFF谷出生的一代在数量上无法接替前人，人口中劳动者比重下降，人口负债出现。这种人口的转变现象和技术进步一样，会对经济增长造成外部冲击。更加引人关注的是，统计上发现，人口的周期性变化对资产价格的波动也具有一定作用。资产价格的走势，从短期来说受到资会流动的影响较大，而从长期看，人口结构的影响则非常深远，近几年学术界开始关注起这个问题。当一国处于人口结构演变的第二阶段时，人口红利会推动资产价格上涨；而当一个国家进入第三人13阶段时，人口负债会促使资产价格回落。这种现象学术界上常称为“老龄化”的影响。对老龄化是否真会导致资产价格的迅速下降，仍然是一个充满争议的话题。但是可以肯定的是，婴儿潮一代在中年时带来的储蓄的增加在一定程度上推动了资产价格的攀升，也许这种作用很可能被风险资产的巨幅波动所屏蔽，但是从无风险资产的走势上仍然可以体现出来。美国和日本的现象可以作为人13周期性变动影响资产价格涨落的一个佐证。美国主要储蓄者比例的变化趋势和实际标准SP指数的变化趋势趋于吻合，这里的主要储蓄者比例使用国际上的40一64岁人口占总人口比例衡量。尽管在2000年IT泡沫的破灭使得SP指数掉头直下，但是泡沫破灭后的最低点位仍然比九十年代繁荣时期的实际指数高出许多。在扣除了通货膨胀因素后，资产价格的变动趋势不被短期事件所影响的现象可以使我们相信一些长期因素的确作用着资产价格的走向，人口的因素正是其中之一。日本的股票市场与房地产市场价格走向的长期趋势与3554岁这些社会主要储蓄者比率的变动趋势非常吻合。在人口红利阶段，伴随主要储蓄者比率的上升，资产价格开始向上攀升；而当人口红利衰竭，主要储蓄者比率下降时，资产泡沫立即破灭，房地产价格与股票价格均大幅下跌。尽管多种因素导致了日本资产价格的破灭，但是人口结构是根本原因之一，是政府和市场的力量无法控制的。当前也有不少学者认为中国的资产价格将受惠于人口红利的产生。20101015年之前，“人口红利”对中国经济增长的趋动将最为明显。婴儿潮人口消费高峰期的到来，将使得消费逐渐取代投资成为经济增长的主要拉动力；新生代创新高峰期的到来，将得使技术进步对经济增长的推动作用R益显著。两者的共振使未来十年有望成为中国经济高速稳定增长的黄金时期。消费、服务和技术类行业将面L临更明确的高速成长|I景。婴儿潮消费高峰期的到来和消费升级趋势的加速，使消费和服务行业获得更加明确的长期高速成长趋势。同时，新生代创新高峰期的到来、教育水平的提高和普及、鼓励自主创新政策的引导、基础性技术产品的快速普及将在相当程度上提高中国企业的自主创新能力。本文的贡献在于结合迭代模型OLG和资产定价模型CAPM，发展出一个人口周期模型来解释人口冲击对资产定价的影响；并且将资产价格细化到长期债券收益率和股票收益率，分别考察人口冲击对两者的作用。文章的结构安排如下第一章是引言，交待本文的背景和研究目的；第二章是文献综述，阐述人口转变的理论文献和实证文献以及对这些文献的评述；第三章是一个迭代模型的微观运用，通过构建消费者最优选择和生产函数来求解均衡下的收益率决定；第四章是经验研究，主要研究发达国家的现象和东亚国家地区的特征；最后一章是对中国的启示。第二章文献综述本章的结构安排如下第一节阐述人口转变与资产价格关系的理论文献，这些文献主要运用的是迭代模型第二节阐述人口转变与资产价格关系的实证检验，这些检验大都建立在第一节的理论之上第三节主要是对理论文献和实证文献的一个简短评论。第一节人口转变的理论文献对人口红利影响资产价格的判断源自于生命周期理论MODIGLIANI，1970，该理论认为人们的收入在一生中呈倒U型，壮年时期收入最高，而到退休后则基本上无收入。为了熨平收入在不同生命阶段的波动，人们倾向于在收入高的壮年阶段进行较多的储蓄，以各日后退休阶段的消费需要。到目前为止，国外许多研究人口变动的文献都从一般均衡下的跨期模型来刻画人口动态变化对资产价格和资产回报率的影响，其中迭代模型OLG的使用最为广泛。YOO1994A运用了一个迭代模型来描述美国过去40年中出现的婴儿潮现象，其模型假定个体消费者生存55年，工作45年。他发现当婴儿潮一代退休时，资产价格将下降高达40个基准点以上。之后，BROOKS2002也使用了迭代模型来刻画人口转变对金融资产的影响，其模型假定个体消费者的生存经过四个周期少年期，青年工作时期，壮年工作时期和退休期。在少年时期，个体消费者依靠父母进行消费，不具有决策权在青壮年工作时期，个体消费者提供具有无限弹性的劳动力，并将收入投资于风险资产或无风险资产，为年老时期作准备在退休期，个体消费者耗尽生平积蓄，不留下遗产。BROOKS发现人口转变对资产价格的影响较小，但是对无风险利率的影响较大，这是由于婴儿潮一代即将退休纷纷买入债券来规避风险，这使得无风险利率相对较低，而对整体资产的影响并不大。在人口转变对资产定价的直接关系进行理论推理的是ABEL2001，2003利用迭代模型构造了一个资产价格决定的结构性方程，体现了人口冲击对资产价格的影响。他发现婴儿潮的出现与正常情况相比，降低了资产的回报率。和ABEL一样，BOHN2001也认为婴儿潮一代比其他人更缺乏获取高收益的市场机会。在这些理论研究的基础上，GEANAKOPLOS，MAGILL和QUINZII2004使用了一个更6符合美国国情的迭代模型，在他们的模型罩包含了美国人的年龄一收入模式。他们发现二战后产生的婴儿潮对资产价格产生了巨大作用，但是股票市场中只有三分之一到一半的波动现象可以用人口因素来解释。但是现有的文献仅仅专注于用一般均衡下的迭代模型来描述人口波动对消费的影响，各文献间的主要区别只是迭代模型的设置不同而异。而对资产价格的定义却流于宏观的层面，例如ABEL2003对资产价格的定义是本期资本存量与上期投资之比，这种对价格的定义很难与实际资产价格划上等号。现存文献的另一个缺陷在于能明确表达人口冲击对资产价格影响方式的结构性方程较少，大部分在于从数据上刻画年龄结构对资产价格的作用，较少篇幅讨论人口因素与资产价格的逻辑关系。例如BROOKS的几篇文章中主要阐述的是个体消费者一生具有四个消费阶段的思想，而没有从这一思想推导出消费阶段与资产价格有无逻辑上的关系。尽管数据支持是非常重要的证据，但是逻辑推理更具有一般意义。以上所有文献均是在一个封闭经济下的讨论，没有考虑到一国婴儿潮的老龄化可以用别国婴儿潮的出现来弥补等国际因素。最新的文献着重从国际间资本流动的角度考察各国人口变化对资产价格有无影响。ATTANASIA和BIOLANTE2000，BSRSCHSUPAN，LUDWIG和WINTER2005，BROOKS2003利用0LG模型考察了全世界不同国家和地区的人口变化对国际储蓄一投资平衡的影响，他们发现国际间的资本流动会加剧老龄化对会融市场的影响。但是这些文献同样缺乏微观基础。第二节实证文献综述实证上的发现是本文理论模型的基础。YOO1994B尝试用多种方法区分人口的年龄分布，寻找能够解释金融资产需求的代理变量。他主要对股市收益率，企业债收益率和国债收益率进行了回归，发现国债收益率和人口变化之自J的关系显著，而股市收益率和企业债收益率与人口变化之间的关系并非如此显著。在YOO的研究之后，不少学者丌始寻找准确反映资产价格的变量。BERGANTINO1998使用部门间数据来估算不同年龄对股票和房地产的需求，并且将这些数据和人口年龄构成的转变结合起来考察对股票和房地产的总需求。他发现他所构建的资产需求和股市价格水平存在正向关系，由此认为人口转变可以解释二战后股市波动的大部分原因。之后，BROOKS1998使用了国际数据来考察4064年龄段人口对真实股票价格的作用。在他考察的14个国家中，有11个国家的人口变量和真实股市价格有正向联系。POBERBA2001在这些研究的基础上重新检验了不同年龄结构对国债、政府债券和股票真实收益率的关系。尽管其结论与同YOO一样，只发现人口因素对国债有微弱的关系，与其他金融资产的收益率没有显著关系。但是POBERBA也发现价格一股利比率和人口变化之间存在一定联系，表明也许股价的波动模糊了人口变动的影响，因为人口变动的波动不如股价波动来得剧烈。在这些研究的基础上，DAYIS和LI2003考察了一个包含7个国家的小样本，他们发现4064岁年龄人口对真实股票和债券价格具有显著影响，并且他们的实证在加入非人口因素的控制变量，如经济增长率和通胀水平后仍然是显著的，具有稳健性。还有不少学者通过理论文献中的模型来进行实证检验。GEANAKOPLOSETA12004用上文提到的模拟模型来进行实证检验，发现用SP500指数度量的真实股市价格和人口中中年人与年轻人的比例存在联系，这个比例主要用4049岁的人口数比上20一29岁的人口数来衡量。他们发现这个比例和真实股市价格存在显著影响，通过该模型的预测，他们认为在20002050年问，由于人口因素的影响收益率将每年下降60个基准点。他们还研究了法国、德国、日本和英国的数据，发现法国和日本的人口比率与真实公司股票价格有关，而在其他国家则没有发现这种现象。这些实证检验的结果都在一定程度上证明了人口转变对会融市场的作用，尽管这种联系并不是非常显著，但是这些结果都和理论文献的推理结论相一致。然而这些文献存在的普遍缺陷在于数据包含的时间序列不够多，他们中的大多数从二战以后开始检验，只经历了一代婴儿潮，在实证上并不具有很强的说服力。BROOKS2006拓宽了检验的时间序列，对大多数国家的检验起始于1900年到1925年间，考察了人口年龄变化对真实股票价格、真实债券价格、真实收益率和股票溢价之间的关系。他认为老龄化并不会导致资产价格的大幅度下降，这是山于老龄人口会继续积累会融资产，而不会在退休后消耗完所有的积蓄。这一观点继承的是ABEL2001中具有遗赠动机的模型思想，认为由于老年人为了将财产遗留给下一代，并不会停止对金融资产的投资，而使资产价格大幅度下降。以上所有文献均是对发达资本主义国家人口转变和资产价格关系的考察，对亚洲除日本外人口变动与资产价格变动的研究非常少见。SHUNICHIROBESSHO和TAKASHIKIHARA2006在会议上报告了从19502004年对亚洲50个国家所做的面板数掘检验，考察人口变动因素对真实价格水平、股市收益率和政府债券到期收益率的影响，其实证结果与理论模型基本一致。第三节对文献的评述总体来说，对人13转变与资产价格关系的研究的文献都是近期才大量涌现的，而且大多数的研究针对的是成熟资本市场，对新兴市场的研究非常少见，对中国的研究更是匮乏。现有的文献从理论角度和实证方面都有对这个问题的阐述。理论文献使用的迭代模型可以反映人13转变对消费的影响，通过宏观资本积累的方式，可以将人13转变与资产价格联系起来。可以说，迭代模型是用来说明人口转变对资产价格关系的理想模型。实证检验的重点在于划分青年劳动力和老年劳动力的年龄区间，以及对资产价格的变量选取。可以看到，在人口转变与资产关系的研究上，消费偏好是中间桥梁，有时候也可以将消费偏好理解为储蓄偏好的对立面，这样看问题会更加直观。并且，近几年来，理论与实证的研究往往交替进行，这是因为这个理论建立在大量现象观察的基础上，而之前不论是宏观经济学还是微观经济学都未能对人口转变与资产价格的关系作一个系统阐述。因此，这一方面的研究具有无限空间。本文正是秉承前人的思想，先从理论的角度证明人口冲击对不同资产价格的影响，再在此基础上进行实证的检验。但是，人口转变与资产价格的关系是否显著仍然是一个引起关注的话题。尽管近几年来不论是在理论上还是实证上都对此有所证明，但是这一领域的发展仍然需要更多的学者参与努力。值得一提的是，在人口转变与经济增长的关系上，已经取得了较多的认同。虽然人13转变与经济增长不是本文的话题，但是在研究人口转变与资产价格关系时总是不可避免地运用经济增长的模型。本文对人口转变与经济增长的文献不作综述，因为不是本文的重点。9第三章迭代模型的微观运用本文对人口数量非稳态增长的假定来自于ABEL2003在ECONOMETRICA上发表的模型，该模型的主要特点是假设消费者在年轻时消费并且投资，在年老时将年轻时的积蓄使用完毕，没有遗赠动机。这是大多数文献对迭代模型的假设，而BROOKS2002将人口划分为四个阶段的做法虽然更贴近事实，但是给模型的建立构成困难，因此并不采用。但是，ABEL的模型暗含消费者将资产全部投资于股票市场的假设，没有考虑消费者投资途径的选择。事实上投资者可以选择风险资产或者无风险资产的投资。另外，ABEL的模型对资产价格的定义完全基于宏观层面，由本期资本存量对上期投资的比例求得，很难与实际相联系。因此本文在ABEL模型的基础上，研究宏观的迭代模型如何传导到微观层面的资产定价模型，这是与之前理论文献的最大不同之处。本章的结构安排如下第一节交待基本假定；第二节是利用迭代模型求出消费者最优；第三节利用生产函数讨论产出情况；第四节由消费者函数和生产函数求解均衡条件下资产回报率的影响因素。第一节基本假定模型假定封闭经济下的完全竞争市场，个体消费者风险中性。本模型是在OLG模型上建立的但是与其最大的不同在于假定人口不是以均衡速度增长的，而是存在随机冲击项。在此基础上，结合资产定价模型，就可以得到人口非稳态增长队资产回报率的冲击效果。在T时期，N。个消费者进入劳动力市场，这些消费者提供无限弹性的劳动力同时，进行消费和投资的决策。LILNILNNF_L氐。1。其中人口的随机变量氐独立于技术冲击占。，并且服从标准正态分布，称为人口冲击项。当人口冲击项的数值较大时，代表婴儿潮一代加入劳动力的队伍当人口冲击项的数值较小时，代表婴儿潮一代退休。0第二节消费者最优选择在迭代模型中，个体消费者生存两期年轻时期和老年时期，在T时期是年轻时期，在TL期是老年时期。个体消费者出生时没有上一代留下的资产，也不留下遗产。令个体消费者的效用函数形式为如下形式，其中口表示消费偏好。一弓2UC二_1一三口由于个体消费者的效用由年轻时的效用和年老时的效用组成，C；表示个体消费者年轻时的消费，COL表示个体消费者年老时的消费，表示TL期对T期的贴现。则个体消费者一生的效用函数可以表示为如下形式UCJ肛UCO13假设劳动力的供给是外生的，IYO，LO0；劳动者接受市场给定的平均工资水平W，A。表示TL时期的资产，则个体消费者每一阶段的预算约束可以表示为如下形式AC；WLL4CO十LWLO1LIAIL5其中4式表示消费者在T期年轻时期的消费和资产总和小于收入，5式表示消费者在TL期老年时期消费来源于年轻时的资产在TL时期的价值加上老年时劳动收入。其中“表示资产在TL期对T期的回报率。将4式代入5式就可以得到代际预算约束C立W1，业61LL十L在代际预算约束的条件下，最大化个体消费者的效用函数3式，则个体消费者的最优化问题可以表示为如下形式MAXUCC,卢E。UCO1STC直W盟7TLY1LLRLI对效用函数中T期消费CI和TL期，厅费。O。的分别求阶条件，可以得到UCJ丑PE。11UCO1丑整理上面两式可以得到欧拉方程UCI压。1。UC厶8由2式效用函数方程可以得到UCC口，代入欧拉方程8式可以得到杈甜H十1I这表示资产的回报率，和消费的变化导，消费偏好口，存在一定的关系，具体情况会在后面部分讨论。Q为简便起见，这里认为将欧拉方程表示为如下形式，以便讨论最优消费和最优资产，这对后面求无风险收益率和风险收益率并不影响。粤POR10下面通过欧拉方程和预算约束来求解个体消费者年轻时的最优消费。将10式代入6式可以得到如下形式。Y丛生趔篁W1，业IL1十LL求解C可以得到牡南卜等1。为了简便起见，令C卢，郇I孑南下面求解个体消费者在TL期的最优资产。通过4式可以得到，资产最大化的表达形式A|LW117一CIR1钆一W，叫砜卜筹一【L刊砜，卯HCLY叫篑这就是个体消费者最优资产，可以表示为贴现率，收益率，消费偏好，工资水平和劳动力的函数形式。尽管此式意义丰富，但是不是本文关注的重点。本文关注的是如何将迭代消费和资产收益率联系起来，通过宏观层面消费与人口转变的关系，推导出人ISI转变与资产收益率的关系。第三节生产函数为讨论的方便，本文只关注封闭经济下的迭代模型，总产出使用CD生产函数的形式。Y代表消费品总产出，这些消费品还没有投入下期的资本生产中。K代表T期的初始资本存量，N。是T期劳动力投入。A。代表全要素生产率TFP。YTAK,NT”12其中0口1，A服从正态随机分布，代表技术的冲击项，这一点和真实经济周期RBC模型一致。LNA。LNAI1EAI13本文与RBC模型最大的不同就在于假定人口也服从正态随机分布。，因此人口的随机变量氐。独立于技术冲击S”，并且服从标准正态分布，称为人口冲击项。即1式表达的内容。INNIINNTL占NT总产出Y被用作两个部分消费和资本形成。令C。表示T时期的总消费，I。代表T时期的资本形成，则总产出与消费和投资的关系可以表示为YCI14下面来讨论资本存量的形式。一般来说，资本存量可以表示为上一期资本存量和投资的函数形式K。GK。，I。，其中GK，I。具有非递减和凸性。为了方便起见，本文将GK，I定义为一个对数线性方程。K。GK。，I。AIKY15用T期劳动力数量N。对产出YL求导可以得到工资水平，在完全竞争市场下，工资就是每个厂商的边际成本。求导后工资可以表示为如下形式W。_1叫熹06消费品部门在生产时获得的租金收入可以表示为如下形式啦口普吣N7资本品部门的租会收入可以表示为资本的边际产出面乘以资本的相对价格Q，得到资本品部门租金收入的表达形式V警1卅AIKY因此资本品部门的租金收入可以表示为如下形式V坐上18K。因此，T时期资本的收益即消费品部门租会收入V；和资本品部门租会收入V的加总，资本收益率就是资本收益对TI期资产价格Q。的比例。R立监19QTL将17式V和18式V代入19R。，可以得到资本回报率的表达式N竺兰，QTLKT国内生产总值GDP可以表示为如下形式只一C扣X孚。第四节均衡下的收益率决定21这部分结合消费者最优选择和产出函数来推导收益率水平，这是本文的重点部分。首先来定义投资率资本形成率，是指投资对产出的比率RP；土,22YF由上式可以得到总投资的形式，由此可以得到总消费的形式。I。蛾YL23由于IYC。，因此总消费可以表示为C。1一仍YT24由于产出YI以CD生产函数的形式出现，因此也可以把消费表达含有技术A，资本K。，和人口N。这几个变量的形式。YIAIKA。“I。”C。1一竹AKA。TH。I125取对数形式可以表达为如下形式INCIN1一仍】NA。ALNK1一ALNN。26在假定技术进步存在随机项，人口增长存在随机项的条件下，上式表示消费的变化受到技术进步，和人口增长的冲击。R、。在消费者最优部分已经得到9式表示资产的回报率和消费的变化I石_，消费偏好0，存在一定的关系。下面就结合消费者最优和生产函数来推导收益率和技术冲击和人口冲击的关系。将9式中个体消费者的消费扩展到总消费的形14三塑点1艮。小舭胯广K，R1将收益率表示为如下形式令RLRI1，则ELI纠二竽IR。I叫肛懈；IL，崛，111享等捌N百KII岷，LHH，。慷。卟哥砒等一HH，。T矿，K赢卅一斗I1训M】，其中叩LIL；等31上式就是无风险资产的收益率和人口冲击的关系，根据资产定价模型，风险资产的收益率可以表示为TFJ，由冰T”L占AF，IL1一口NJKP，其中玎IN二I鼍生32其中RP表示风险溢价。”至此，本文假定人口冲击的存在，通过迭代模型求出了消费者最优选择，将消费和资产收益率联系起来；利用生产函数求出消费与人口转变的关系，从而推导出入口转变与资产收益率的关系。可以发现，不论是无风险资产收益率还是风险资产收益率，除了受到技术进步冲击的影响之外，都受到人口冲击的影响。技术冲击的影响已被真实经济周期模型所证明，本文的贡献就在于提出了人口冲击对资产收益率的影响，并推导出无风险资产和风险资产受其人口冲击的具体表达形式。第四章经验研究第三章的理论分析提供了人口转变与资产价格理论的微观基础，重点考察的是资产收益率与人口变动的关系。本章将从具体的数据束分析人I1转变对资产价格的影响。对发达资本主义国家的研究已经非常丰富，因此本文的研究重点将放在亚洲的国家。本章的结构安排如下第一节主要阐述全球的人口变迁情况第二届主要阐述对发达国家的经验研究，包括美国、英国、德国和日本；第三节主要阐述东亚国家的情况。第一节全球概况抚养率是用来衡量需要被抚养的人口，即无劳动能力的儿童和老人占总人口的比重。通过这个指标可以反映出一个国家或地区的人13负担，抚养率越高，表明青少年和老年人比重越高，社会抚养负担越重。二战后10到20年内，和平环境中婴儿死亡率下降，婴儿潮出现。婴儿潮使得这段时期内人口数量快速增长，抚养率上升。婴儿潮一代出生后的20一50年内，由于收入逐渐增长和部分国家的人口控制政策，出生率开始下跌。婴儿潮时出生的人13开始成为劳动人口，创造财富，此时抚养率开始持续下降。但是与此同时，随着老年人口的增多，老年人口的扰养率上升，人口老龄化的问题开始R益严峻。接下来我们对欧洲、北美洲、亚洲、南美洲的抚养率变化分别进行考察，发现发展中地区，例如亚洲和南美洲的变化趋势较为致发达地区，例如欧洲和北关洲的变化趋势较为一致。亚洲和南美洲的总抚养率在上世纪五十年代到七十年代先上升，七十年代后到本世纪二十年代呈下降趋势，之后开始平稳上升；导致这种趋势的主要原因在于儿童抚养率的不断下降，尽管老年人抚养率上升趋势明显，但是儿章抚养率对总抚养率的影响更大。欧洲和北美洲的情况在2010年以后与亚洲、非洲发生了分歧，在亚非抚养率几乎不上升的阶段，欧洲和北美洲的总抚养率开始显著上升，造成这种现象的原因是这个阶段老年人抚养率迅速上升，而同时儿章抚养率的趋势比较平稳，偏向上升。16第二节发达国家经验研究发达地区和发展中地区抚养率差异的产生主要是由于经济发展程度决定的。在发达国家，生活水平和医疗水平都较高，因此人口老龄化现象更为严重在发展中国家，虽然经济发展已经比以往增速许多，但是由于社会经济发展仍处在高速发展阶段，劳动力供给过剩，因此抚养负担不如发达国家沉重。国、德国和日本这些国家中，人口老龄化是一个普遍现象，通过联合国人13部门的数据统计可以看到，在二战后的一百年中，这些国家65岁以上人EL所占比重将不断上升。其中日本的老龄化问题尤为严重。表1美、日、英、德青壮年与老年人人口比例有很多学者认为老龄化将导致一国经济的退化和资产价格的回落，并通过实证研究证实了资产价格和人口结构的关系，得出人口老龄化将导致资产价格的下降。但是，更多的研究发现，人口结构并不直接作用于资产价格本身，而是更显著地作用于资产收益率的变化，从而缓解资产价格大幅度下降的可能性。下面将分析美国等发达国家主要储蓄者比例和资产价格的变动趋势，很多学者正是从美国的现象出发研究人口与资产价格的关系的。从对美国证券市场和人口变化的分析中可以发现，主要储蓄者比例的变化趋势和实际标准SP指数的变化趋势趋于吻合，这里的主要储蓄者比例使用国际上的40一64岁人口占总人口比例衡量。画350033OO3100290027002500OL。一J2300量摹蚕茧量量蚤景誉萋量虽萎誉詈量堇詈鐾蓉量蓍誊鐾詈量一一一一H一一一一一一一一NNNNNNNN“NN“图L美国标准SP指数趋势线与美国4064岁人口比例趋势线数据米源IFS，WIND数据库UNPOPULATIONDIVISION注L、实际美国标准SP指数趋势线5周期移动平均，标准SP指数CPI指数2000年为100。对实际美国标准SP指数的处理WIND资讯上的美国标准SP指数除以IFS上的CPI指数，再乘以100。2、美围4064岁人口比例趋贽线2周删移动平均尽管在2000年IT泡沫的磨灭使得SP指数掉头直下，但是泡沫破灭后的最低点位仍然比九十年代繁荣时期的实际指数高出许多。在扣除了通货膨胀因素后，资产价格的变动趋势不被短期事件所影响的现象可以使我们相信一些长期因LS侣坦8642素的作用着资产价格的走向，人口的因素正是其中之一。第三节东亚国家和地区的研究东亚地区同样表现出人口转变与经济发展和资产价格的密切联系。以日本为例，第二次世界大战以后，日本经济的高速增长与三个人口因素密切相关。第一是出生率迅速下降和老龄化相对缓慢，使日本的总人口负担系数从1950年70左右下降到1970年的45左右，进入了人口负担系数比较低的“人口机会窗口”时期；第二是R本战后“婴儿潮”时出生的人口在其经济高速增长时期已经成为劳动力人口，为同本经济的发展提供了丰富的劳动力资源；第三是R本狠抓国民素质的提高，使日本在一代人的成长期间积累丰富的人力资本储备。上个世纪60年代的同本还主要是劳动密集型经济，需要大量的劳动力供给。日本充分利用了人口红利期这一有利的时机，从1955年开始，经济增长驶入了快车道，用了20年左右的时间就实现了第二次世界大战后的经济起飞。在经济快速发展的鼎盛时期，日本经济多年的增长率超过了10。20000L15000量夏萋誉誊量萎量量量萤蔓萎誉誊量兰詈誉蓉量善罾譬詈萤一一一一一一一_一_H一一NNNNNNNNNNNNN图2日本日经指数趋势线与日本4064岁人口比例趋势线数据来源IFS，WIND数据库，UNPOPULATIONDIVISION4000350030002500200015009姗铷瑚000咖舌；从上图可以看出，日经指数趋势线与日本40一64岁人口比例趋势大体一致。二战后人口上升段，资产价格也趋于上升；上世纪九十年代人口下降段，资产价格也趋于下降。下面用图表来表示香港、台湾、韩国、印度和中国的股指和人口结构。从这些数据中我们不难发现股指变化与人口转变的一些联系。香港2005年的人口结构千图3香港HSI指数的历史价格与预测市盈率图4香港2005年的人口结构资料来源BLOOMBERG资料来源UNPOPULATIONDIVISION台湾1990年的人口结构千图5台湾TWSE指数的历史价格与预测市盈率图6台湾1990年的人口结构资K源BLOOMBERG资料来源CEIC20一一一一一8一一一；O一I；O一一_I；2一一。目IHE口一一_G嗣圈_Z_GL；女一一_；女_言一一一_拿一一一一啪瑚鲫辱|伽瑚啪MOOO000OO0O0O啪瑚善|伽枷撕咖喜|啪_叫TA氮岍口一_弧可OO_豫西强甘心O蚺蝇西丫吣甘一_玲甘_O叶_酶西一山N弧寸NON_鲰西N占“鲰品0N鲰O_【占T|鲰呻IOL酶西_弧_O舢姗渤。00OOOOOOOO咖瑚瑚啪妻三伽删跏图7韩国KOSPL指数的历史价格与预测市盈率资料来源BLXMBERG14000120001000080006000400020000_韩国1990年的人口结构千图8韩国1990年的人口结构资料来源CEIC印度2005年的人口结构图9印度SENSEX指数的历史价格与预测市盈率资料来源BLOOMBERG图10印度2005年的人口结构资料来源UNPOPULATIONDIVISION一中2003年的人口结构图11中国上证A指的历史价格与预测市盈率图12中国2003年的人口结构资料米源BLOOMBERG资料来源国家统计局一一。孙O一一一诗O卜一一一_孙呻卜O卜一一一_孙O曲。一一一_甬寸O口一一一诲曲曲一一一一I孙寸O一一I酶。寸_一一_讯甘甘O甘一_巍甘O一_孙ON门_鲰寸一ON_一弧西IT|_鲰OI鲰西岍一一一。_酶甘O黜黜黜勰馏。咖枷啪啪啪伽跏。强OO_【一豫可OOO堍占弧占上_L_酶甘OOO一一一一一_弧可O曲一一_强_O叫一一一_鲰叫NON一_一_强_N，ON_鹣占_【一_璁甲O0000O0OO00O0O0OO00000OO0OO00O4208642孙西卜四卜，_孙寸卜O卜一一_弧OO竹廿一一孙_OO一一_豫击啦曲”豫寸旧O_酶OF心甘一_玮；O_弧ON岍竹_孙可一ON一酶西N曲N一一一_酶可NON一_弧07一_瑭，O一一一_豫O曲一一一一_I弧_O帅蚰0雪|啪瑚啪枷姗猢M2F1本和亚洲四小龙在经历了经济高速增长期之后，都出现了减速的过程。其中一个重要原因在于，人口转变所带来的人口年龄结构和劳动力比较优势逐步丧失，“人口红利”期结束。例如，日本在1970年进入老年型社会后，劳动力增长放缓，经济增长速度明显下滑。1990年前后，日本的泡沫经济破裂，人口负担系数也在此时出现拐点；有关数据还表明其战后的婴儿潮人口也大约在此阶段前后达到其消费高峰期，这将导致此后10年整个社会的消费能力逐渐滑向低谷另外，就业人数的增长率在此后10年间一路下降。上述几个数据可能是理解此后日本经济十余年萧条的关键。台湾和韩国与日本不同，在1990年前后经历了资产泡沫破裂，但仍能在此后相当长时期内维持较高的经济增速，可以解释为这两个经济体的“人口红利”尚未完全消失。更准确的说，由于这两个经济体的婴儿潮形成较晚，当时远未达到其消费高峰期，这种人口结构足以支撑其经济以较高速度继续增长10余年，韩国的案例在这里非常有说服力。第五章对中国的启示19621971期间中国持续十年超过3的出生率制造了前所未有的婴儿潮。此后的计划生育政策使得中国仅用30年就进入了人口红利阶段。纵观上世纪后50年和本世纪|J150年，我国的人口负担系数将呈现先降后升的“U”型趋势，而谷底将在今后的二十年一直保持在较低水平。如果以50作为人口负担系数高低的一个门槛，中国的人口机会窗口大致是从1990年开始，到2030年结束，前后将持续大约40年。20101015年前后，人口负担系数将降到最低点，这一时点之前中国经济的高速增长具有非常有利的条件。之后人口负担系数将开始上升但仍将维持在50以下，“人口红利”尚未消失，不过2020年之后将逐步收窄。到2030年前后，人口负担系数回升到50以上，人口机会窗口将开始关闭。从劳动力增长状况也可得出类似结论。根据国内外部分学者的测算，中国的劳动年龄人口的绝对数量将在2010年左右稳定下来，2015年左右达到顶峰，2022年开始下降，总人口则将在2030年左右到达顶峰O。中国90抚养率19501955196019651970197619801985199019952000200520102015202020252030图13中国抚养率的变化19902030过去二十多年间，婴儿潮人口进入劳动力市场与农村人口向城市转移的大趋势，为中国经济增长提供了富余的劳动力，是促成中国经济高速增长的关键因素之。高储蓄率和高投资率也与此相对应，由于婴儿潮人口在其1835岁期问的收入处于高速增长期，这对应着人均资本拥有量的持续提高从而对资本投入巨大而持久的增量需求，这是理解目前中国高投资率与高投资增长率的关键。此外，中国在房地产、汽车等消费升级趋势拉动下的重工业化，也与婴儿潮人口对住宅23和交通需求的集中释放有关。这种需求的增加是房地产等资产价格巨幅上涨得原因之一。从更宽的视野看，中国在“人口红利”推动下的经济高速增长阶段下好与中国1978年开始的改革开放、1991年开始的市场经济体制改革大背景相契合。未来十年，人口红利仍有望驱动中国经济继续高速增长，而更深入的政治和经济体制变革也将给予进一步的保障。下面将对中国的现象做一个简单的模型，作为理论模型的一个佐证，但不是本文的重点。由于现实中资产价格的决定比理论模型更加复杂，因此我在ABEL模型的基础上增加一个哑变量，来考察人口变化对资产价格变化的影响。实证模型采用如下的形式Q。P0属FI。展TFP。店巍F14Q。一I屈DUM其中Q。代表除权后的实际本年度上证综合指数收益率，选取19912004年的数据。FI代表壮劳力出生率的变动率，根据KOGA2005，MGL2005，DENT2004的研究表明，3554岁年龄段的人口收入处于人生的高点，既有消费能力，又有储蓄能力。因此本文采用1956年开始的中国人口出生率的数据，因为中国股市丌始于1990年，1956年出生的人口正好位于35岁；而通过数据模拟也发现选择19561970年数据的变动趋势最符合19902004年上证综指的变动趋势。T昂代表当年的中国全要素生产率的变动率，TFP数据采用郭庆旺，贾俊雪经济研究，2005对中国全要素生产率的估算，采用索洛残差法的估算值，尽管索洛残差法较为粗糙，但是通过回归发现比较符合本模型的使用。巍采用当年投资率的变动率。Q。代表上年度上证综合指数。DUM表示牛市和熊市的区别，1代表牛市，0代表熊市。表2出生率对上证综指影响的实证检验1991200424资料来源2005年中国统计年鉴虽然实证结果可以反映出中国人口转变与资产价格的关系，但是由于中国股票市场的制度性改革，本模型未能很好地控制制度因素。这是本模型未能解决的矛盾。另外，中国资本市场的时间较短也是实证检验的困难之处。因此本文的重点在于理论推导，而不在于实证检验。此处的实证检验只作为理论模型的一个参考依据。观察日本、韩国与台湾的历史经验，在其人口红利阶段，经济的长期繁荣一方面促成股票市场的高度繁荣，另一方面推动本国货币的持续升值进而强化股票市场的繁荣甚至引致泡沫。因此如何控制资产价格泡沫，防止人口红利消失时资产价格大规模下跌带来不利影响是非常重要的。本文试图从人口转变的角度来解释资产上涨的原因。可以说，促成资产上涨的原因是多种多样的，至今没有一个定论，人口冲击论也只是其中的一种观点。从发达资本主义国家的经验看，人口转变对资产价格特别是资产收益率的影响比较明显，许多学者已经证明了这一问题。本文认为在中国，除去制度的因素外，婴儿潮消费和储蓄高峰的到来部分导致了房地产和股票市场的繁荣，人口红利的效应通过消费和投资转移到了资产价格上，这种观点不论在理论还是实证上都存在其合理性。但是，人口转变与资产价格的关系是否显著仍然是一个引起关注的话题。尽管近几年来不论是在理论上还是实证上都对此有所证明，但是这一领域的发展仍然需要更多的学者参与努力。鬈20盲妻19S晕18寸1716附图表I东亚各国和地区经济高速增长期比较资料来源转引自许宪春，2002年。争鲤拳爹毒舔濂导导导导暑2昌8昌82昌S昌28暑暑暑昌暑282甲甲一N叮口卜O222詈兰竺图I中国历史上的人口数量与几次盛世注上轴为依据历史文献测算的人口数目采样时点，两个时点中间的人口数目按内插法得到。为方便表示左轴为根据历史文献资料推算的中国人口数量的自然对数值。资料来源中国人口信息网R一口_引J匠导图II全球、亚洲、欧洲、美洲抚养率图III世界主要指数定价水平市盈率、市挣率、市销率比较图IV世界主要指数定价水平ROE、股息率、PC，PEBITD比较资料来源BLOOMBERG图VA股市场蓝筹公司相对于香港市场及国际市场的整体定价差距资料来源BLOOMBERG图VI；全球主要赍本市场总市值与资本化率比较说明资本化率指股票市场总市值占高到谱GDP比重。香港市场围国内公司大量上市而使得其资本化率为501，图中未于显示。统计日期2006年3月26日。资料来源CEIC图VLL全球主要资本市场融资能力比较说明股票市场年均融资额指按统计期问内平均汇率折算的IPOA股市场舍SEO融资总额的年度平均值。占GDP年均比重指统计期间内股票市场融资额占名义GDP比蕈的年度平均值，占总市值年均比重指统计期间内股票市场融资额占股票市场总市值比重的年度平均值资料来源CEIC图VIII日本的人均GDP、人均股票资产，资本化率图IX台湾的人均GDP，人均股票资产，资本化率图X韩国的人均GDP、人均股票资产、资本化率说明幽中人均GDP、人均股票资产均为名义值。资料来源CEIC参考文献ABELAB2001，WILLBEQUESTSATTENUATETHEPREDICTEDMELTDOWNINSTOCKPRICESWHENBABYBOOMERSRETIRE，REVIEWOFECONOMICSANDSTATISTICS，834，PP589595ABELAB2003，NLEEFFECTSOFABABYBOOMONSTOCKPRICESANDCAPITALACCUMULATIONINTHEPRESENCEOFSOCIALSECURITY，ECONOMETRICA，71，PP551578ANGAANDAMADDALONI2005，DODEMOGRAPHICCHANGESAFFECTRISKPREMIUMSEVIDENCEFROMINTERNATIONALDATA，JOURNALOFBUSINESS，781，PP341380ATTANASIOOPANDGLVIOLANTE2000N虻DEMOGRAPHICTRANSITIONINCLOSEDANDOPENECONOMIESA砌EOFTWOREGIONSINTERAMERICANDEVELOPMENTBANKRESEARCHDEPARTMENTWORKINGPAPERNO412BAKSHIGSANDZCHEN1994，BABYBOOM，POPULATIONAGING，ANDCAPITALMARKETS，JOURNALOFBUSINESS672P