食品饮料行业2014年投资策略续自下而上的故事

1、 证券研究报告 2013 年 11 月 18 日食品饮料2014 年投资策略（续）：自下而上的故事之一观点聚焦投资建议有别于我们自上而下的选股逻辑（详见 10 月 16 日发表之2014 年投资策略：龙头企业的名利场），自下而上的选股思路只关注未来 6-12 个月内的个股表现机会，这些个股大多来自竞争格局尚不稳定或者规模有限的细分市场，而且市值普遍偏小，股价提升动力主要来自个股短期基本面因素带来的超预期表现。自下而上的故事因时而异、应运而生，本期入选个股：煌上煌、好想你、南方食品。 特、理由煌上煌：有别于市场的亮点在于公司资产结构中现金占比高达50%，在广阔/分散的中式肉制品市场上手握兼并/收

2、购等跨越式发展选择权。 特：有别于市场的亮点在于公司聚焦主业决心与举措不会反复，且 2014 年酒类业绩仍可稳定递送 15-20%增长。 好想你：有别于市场的亮点在于预期公司商超与电商渠道拓展带来丰厚回报，明后两年扣非后盈利增速分别可达 20%和 27%，抵消加盟店渠道调整过程中出现的滞涨甚至小幅下滑风险。 南方食品：有别于市场的亮点在于相信芝麻乳饮品业务 2013 年良好开端会带来 2014 年快速增长与公司盈利拐点，预计明后两年公司盈利增幅分别可达 73%和 48%。 盈利预测与估值入选个股 2014 年市盈率估值处在 11-40 倍之间，估值不突兀、增长有惊喜，是他们未来 6-12 个月

3、中股价表现值得期待的理由。 风险个股预期不兑现、市场风格转换至大盘蓝筹、流动性风险造成估值恐高等。 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部袁霏阳分析员 SAC 执业证书编号S0080511030012乔洋分析员 SAC 执业证书编号S0080512030001金志耀分析员 SAC 执业证书编号S0080511010037请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明相对值 (%)目标P/E(x)股票名称评级价格2013E2014E煌上煌-A推荐N.A.30.224.4特-A推荐N.

4、A.14.311.0好想你-A审慎推荐N.A.20.925.5南方食品-A中性N.A.69.640.3中金一级行业日常消费 沪深300中金食品饮料 13012011010090802012-112013-022013-052013-082013-11相关研究报告 食饮攻略： 逻辑未变， 趋势依然， 回调提供配臵好时机 (2013.11.06) 2014 年投资策略:龙头企业的名利场 (2013.10.16) 食饮攻略：基本面和投资情绪依旧青睐快消品 (2013.10.11) 光明乳业和达能调研总结 (2013.09.13) 食饮攻略：快消龙头依旧是配臵核心 (2013.09.04) 白酒行业

5、2013 中期报表汇总分析：负增长开始兑现 (2013.09.04) 中金公司研究部:2013 年 11 月 18 日煌上煌线上线下共努力，手握现金选择多投资建议市场对公司的谨慎在于从过去两年发展看速度不快，股权激励条件不高。我们认为，无论从大股东自身利益还是股权激励的激励对象，公司内外部都有动力加快发展步伐；同时，富现金公司， 手握跨越式发展的足够筹码。给予推荐评级。 理由有空间：酱卤领先品牌，分散的大市场中遨游。中式肉制品 600 万吨容量，1000 亿规模；酱卤肉制品 CR3 仅 8.6%。煌上煌是中式肉制品行业中，具备品牌、资本的领先企业。 有动力：业务核心，又好又快发展有动力。从公司

6、发展历程看，管理层以酱卤行业起步，精力和重心应该放在股份公司之上。近期，公司公布了对经营团队进行股权激励的方案，也表明公司希望加快发展的决心。 有时机：走出流感影响，进入新的快速发展期。三季度公司逐步走出流感影响，受疫情影响延迟的展店计划可以再次启动。未来两年，将迎来新的快速发展期。 有热点：渠道型食品股，线上线下融合更自然。产品标准化加上渠道标准化，公司非常适合电子商务模式下的渠道创新。而公司 在 2012 年 11 月投资 4000 万元，进行信息化建设项目，当中即包含企业地图系统和供应链管理系统；公司也已经开通了天猫网店试营业。在此基础上，进一步可以拓展基于门店的线下配送系统。 有想象：

7、富现金公司，跨越发展选择权。公司现金占资产比重超过 50%，每股现金含量 6 元。对一个大市场、低集中、小品牌、富现金、有动力的行业，充满想象空间。 盈利预测与估值预计 2013 至 2015 年公司收入 9.1 亿、11.2 亿和 13.4 亿，同比增长 2.1%、22.8%和 20.5%；净利润 1.19 亿、1.47 亿和 1.76 亿，同比增长 21.9%、23.9%和 19.8%。EPS 分别为 0.96、1.19 和 1.42 元， 对应的市盈率为 30x、24x、20x，首次覆盖给予推荐评级。 风险食品安全；管理能力跟进。资料来源：彭博资讯，公司信息，中金公司研究部请仔细阅读在本

8、报告尾部的重要法律声明2相对股价 (%)首次覆盖推荐 股票代码002695.SZ最新收盘价人民币 28.9452 周最高价/最低价人民币 29.7118.11 总市值(亿)人民币 3630 日日均成交额(百万)人民币 69.26发行股数(百万)124其中：自由流通股(%)2730 日日均成交量(百万股)2.61主营行业食品饮料 139002695.SZ沪深30012611310087742012-112013-022013-052013-082013-11(人民币 mn)2011A2012A2013E2014E营业收入8868909091,116增速27.6%0.4%2.1%22.8%净利润8

9、197119147增速33.8%20.1%21.9%23.9%每股净利润0.650.790.961.19每股净资产3.0210.6311.4412.34每股股利90.36每股经营现金流0.540.600.970.77市盈率44.236.830.224.4市净率2.3EV/EBITDA29.919.517.714.4股息收益率0.4%0.5%1.0%1.2%平均总资产收益率15.5%9.8%8.1%9.3%平均净资产收益率24.4%11.5%8.7%10.0% 中金公司研究部:2013 年 11 月 18 日特酒业稳定压力小，集中主业有决心投资建议市场对于

10、公司的犹疑之处在于白酒增长压力和转让副业的动机。我们认为，区域、中低端市场，特的增长有品牌、市场 根基和经销商努力变革的保障；业务布局集中白酒主业是公司理性发展选择，未来副业压力不大。我们认为白酒主业能够稳定递送 15%的业绩增长；自下而上维持对公司推荐。理由白酒主业稳定：市场根基稳固，产品结构合理，渠道努力变革， 主业稳定增长。良好的品质坚持，带来 特品牌在 的牢固品牌形象。前三季度酒类业务收入接近 12 亿，同比依然能够取得 增长，在白酒行业以中档、中低档为主的企业中表现凸出。公司过去将自身定位为生产为主，采用贴牌和总经销的方式。近两年来，面对市场环境变化，疆内比较强势的经销商率先发起了渠

11、道变革。通过强强合作的方式，净化和牢固市场，2012 年在南疆和北疆的试验就取得了不错的效果。 压缩辅业聚焦：理性选择，有望持续，降低亏损，优化效率。公司今年内将完成对于特煤化工的控股权转让，公司降只持有41.2%的股权，将控股权转给集团。今年前三季度，煤化工公司实现收入 1.56 亿，亏损 1 亿元。转让煤化工控股权，有助于公司聚焦白酒主业；同时，由于煤化工业务上游在集团，减少关联交易让渡控制权也有可能起到降低亏损的作用。并且，从集团和股份 公司业务布局看，短期内再次以股份输血的业务并不多，聚焦主业有望延续。盈利预测与估值预计 2013、2014 年收入 19 和 18.5 亿（由于煤化工不

12、并表），净利润 3.5 和 4.56 亿，EPS0.8 和 1.0 元。其中，酒类业务收入增长 10%， 利润增长 15%。目前股价对应 2014 年 PE 为 11 倍，维持推荐评级。 风险白酒行业竞争加剧。资料来源：彭博资讯，公司信息，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3相对股价 (%)股票代码600197.SH最新收盘价人民币 11.3652 周最高价/最低价人民币 16.989.45 总市值(亿)人民币 5030 日日均成交额(百万)人民币 78.48发行股数(百万)441其中：自由流通股(%)4830 日日均成交量(百万股)7.09主营行业食品饮料 128600197

13、.SH沪深30011410086722012-112013-022013-052013-082013-11(人民币 mn)2011A2012A2013E2014E营业收入1,2351,7621,9031,852增速13.8%42.7%8.0%-2.7%净利润206235350456增速53.9%13.8%49.0%30.3%每股净利润0.470.530.791.03每股净资产2.612.953.544.33每股股利40.27每股经营现金流0.251.000.911.23市盈率24.321.314.311.0市净率2.6EV/EBITDA15.713.59

14、.16.4股息收益率1.8%1.8%2.1%2.3%平均总资产收益率10.1%9.3%11.9%13.9%平均净资产收益率18.9%19.2%24.5%26.3% 中金公司研究部:2013 年 11 月 18 日好想你改变初显成效，渠道张弛有道投资建议公司战略调整已显成效，凭借商超、电子商务渠道在未来的良性发展，收入和盈利有望进入新一轮扩张期。我们预计公司2014/2015 的 EPS 分别可达到 0.64 元、0.81 元，对应扣非后的盈利增速达到 20、27。目前股价对应的 2014/2015 市盈率为 25 倍、20 倍，基本面有望继续改善，维持审慎推荐评级。 理由加盟店渠道逐步焕然一新

15、，优胜劣汰提升渠道整体实力。今年公司全力整改加盟店渠道，保留实力强周转快的优质经销商，淘汰部分销售额小、拖累整体渠道形象的加盟店。公司已对部分加盟店进行了店面升级，统一了店面形象，具备更加整洁、时尚的购 物环境，也提升了整体档次。经过抽样调查，升级后的加盟店的销售额相比平时的销售额有至少 20的提升幅度。我们预计经过近两年的渠道梳理后，加盟店的数量将会逐渐稳定在2000 家左右平均单店的年收入也将会回升至 40 万元以上的水平。 重点发展商超渠道，电商渠道有望收获惊喜。为摆脱开店的粗放模式，进入更大众的流通领域，公司从去年开始拓展商超渠道， 率先于上海等一线城市进行推广，目前已经进入上海大部分

16、商超渠道。整体商超渠道已由去年的 4000 万元的收入跃升至今年前三季度 8000 多万的收入，预计未来两年年均增速可达到 50的水平。公司成立的电子商务公司开始贡献收入，今年双 11 期间的销售额就达到 1200 万，触网的良好开端有望在未来使电商成为主力渠道之一。经过公司的战略调整，加盟店渠道的收入占比已有前几年的 98降至如今的 85左右，商超和电商渠道的快速发展将打开公司新的成长空间。 盈利预测与估值预计 20132015 年收入分别达到 9.7 亿元、10.7 亿元、12.4 亿元（已考虑到 2013/14 年部分加盟店的淘汰；预计低基数效应下，商超渠道收入年均增长 50，电商渠道年

17、均增长 70），扣非后的净利润分别达到 0.78 亿元、0.94 亿元、1.2 亿元，EPS 为 0.53 元 0.64 元、0.81 元。 风险原料价格被炒作，商超渠道拓展速度低于预期，加盟店淘汰速度过快。 资料来源：彭博资讯，公司信息，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4相对股价 (%)维持审慎推荐 股票代码002582.SZ最新收盘价人民币 16.2752 周最高价/最低价人民币 20.3912.11 总市值(亿)人民币 2430 日日均成交额(百万)人民币 34.27发行股数(百万)148其中：自由流通股(%)2930 日日均成交量(百万股)2.18主营行业食品饮料 1

18、39002582.SZ沪深30012611310087742012-112013-022013-052013-082013-11(人民币 mn)2011A2012A2013E2014E营业收入7858979701,073增速19.4%14.2%8.2%10.5%净利润11310011594增速19.5%-10.7%14.3%-17.9%每股净利润0.760.680.780.64每股净资产6.836.926.926.92每股股利60.13每股经营现金流0.350.241.550.56市盈率21.323.920.925.5市净率2.4EV/EBITDA14.

19、017.416.614.0股息收益率0.9%0.6%1.0%0.8%平均总资产收益率9.7%6.7%7.9%6.2%平均净资产收益率18.9%9.9%11.2%9.2% 中金公司研究部:2013 年 11 月 18 日南方食品挖掘饮品潜力，进入新一轮成长投资建议公司在芝麻乳饮品上的推进将带来明后年收入和盈利的快速增长，传统芝麻糊和物流业务是公司盈利的基石。凭借饮品业务的扭亏为盈，我们预计公司 2014/2015 的 EPS 分别可达到 0.27 元、 0.40 元，增长 73、48。目前股价对应的 2014/2015 市盈率为40 倍、27 倍，尽管估值不便宜，但公司处于盈利拐点期，建议投理由

20、产品线由慢消转向快消，收入增长将提速。公司自去年完成重组获得大股东现金定增以后，现金流得到明显改善，开始战略进入饮品类业务，推出芝麻类饮料。目前重点在广西、广州、安徽、江苏、江西市场做投入推广，同时也已经尝试进入 1 号店 等电商渠道。芝麻乳产品于正式于今年 9 月份开始销售，月度销售额在千万元水平，预计 2013 年能达到 50006000 万的销售收入。根据目前的铺货和销售趋势，明年芝麻乳有望做到 2 亿元的销售规模。相比老产品糊类产品 6 个多亿的年销售收入，新品芝麻乳有望带来收入的快速增长，成为未来盈利的增长来源。老产品芝麻糊目前是公司盈利的供血产品，深挖原有市场的消费潜力、渠道精耕，

21、预计近两年收入增速保持在 15水平。 物流业务分享东盟自贸区的政策红利。公司已公告拟在东盟选择一个国家投资设立子公司，当地建立原材料初加工、仓储基地， 进口生产原料，同时择机在当地建成产品成品生产基地，扩大产品的出口市场。今年并表的黑五类物流公司经营白糖等农产品的 未来黑五类物流公司有望受益中国-东盟自由贸易区带来的贸易量的上升，成为公司又一盈利的基石。 盈利预测与估值预计 20132015 年收入分别达到 11.9 亿元、15.3 亿元、18.7 亿元（预计芝麻糊收入年均增长 15，芝麻乳收入达到 2 亿元左右， 物流收入年均增长 20），净利润分别达到 0.39 亿元、0.67 亿元 1

22、亿元，EPS 为 0.16 元、0.27 元、0.40 元。 资料来源：彭博资讯，公司信息，中金公司研究部风险芝麻乳产品推广不达预期，费用投入高企。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5相对股价 (%)维持中性 股票代码000716.SZ最新收盘价人民币 10.9252 周最高价/最低价人民币 15.847.90 总市值(亿)人民币 2730 日日均成交额(百万)人民币 31.67发行股数(百万)246其中：自由流通股(%)7930 日日均成交量(百万股)2.67主营行业食品饮料 184000716.SZ沪深300163142121100792012-112013-022013-052013-

23、082013-11(人民币 mn)2011A2012A2013E2014E营业收入5826411,1941,536增速37.9%10.3%86.2%28.6%净利润12193967增速-92.4%50.8%107.8%72.7%每股净利润0.050.080.160.27每股净资产1.491.493.263.26每股股利0.000.000.000.00每股经营现金流00.23市盈率218.0144.669.640.3市净率3.3EV/EBITDA45.6132.732.023.0股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%平均总资产收益率1.5%2.1%2.

24、9%3.8%平均净资产收益率3.4%5.1%6.6%8.3% 中金公司研究部：2013 年 11 月 18 日法律声明一般声明或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需不同时期，中金公司可能会发出与

25、本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告由受证券证券和期货委员会监管的中国国际金融的销售交易代表。 证券于提供。的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际

26、金融（新加坡） (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡证券期货法及财务顾问法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融（英国）（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法2005 年（金融推介）令第 19（5）条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本

27、报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。特别声明在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 /disclosure_cn，亦可参见近期已发布的相关个股报告。研究报告评级分布可从 http:/www

28、./CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 评级标准：分析员估测 12 个月之内绝对收益 20%以上为“推荐”、10%20%为“审慎推荐”、-10%10%为“中性”、-20%-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V131013 北京中国国际金融北京市建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层邮编：100004电话：(86-10) 6505-1166传真：(86-10) 6505-1156上海中国国际金融上海分公司中国

29、国际金融（）上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层邮编：200120电话：(86-21) 5879-6226传真：(86-21) 5888-8976港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼电话：(852) 2872-2000传真：(852) 2872-2100SingaporeChina International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited #39-04, 6 Battery Road,Singapore 049909Tel: (65) 6572-1999Fax: (65) 6327-1278United K

30、ingdomChina International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad StreetLondon EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718Fax: (44-20) 7367-5719北京建国门外大街证券营业部北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层邮编：100022电话：(86-10) 8567-9238传真：(86-10) 8567-9235杭州教工路证券营业部杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编：310012电话：(86-571) 8849-8000传真：(86-571) 8735-7743成都滨江东路证券营业部成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层、16 层邮编：610021电话：(86-28) 8612-8188传真：(86-28) 8444-7010武汉解放大道证券营业部武汉市硚口区解放大道 634 号新世界中心写字楼 4 层 邮编：430032电话：(86-27) 8334-3099传真：(86-27) 8359-0535上海淮海中路证券营业部上