中债资信中国水泥企业主体信用评级模型

1、 评级技术主体规范编码：P-J-Z-0023-M中国水泥企业信用评级模型（2013 年 2 月版） 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级模型中国水泥企业信用评级模型说明中债资信水泥企业信用评级模型是以公司评级基础技术规范之信用评级模型为指导，以水泥企业评级方法为依据，用于测度水泥企业信用等级的数学工具。中债资信采用专家经验和数理统计分析相结合的方法确定水泥企业评级模型的指标和具体指标的评价标准，依据数理统计分析方法初步确 定各指标权重，并依据专家经验对权重进行了适当微调。由于行业因素会对行业内所有企业的信用品 质造成影响，因此中债资信在分行业评级模型建设过程中不单列行业因素。对

2、于不同行业信用品质本身的差异，中债资信通过具体行业评级模型指标的评价标准差异给予解决。 评级模型是评级方法在操作层面的数量化实现工具，评级模型的建立可以减少评级过程中的主观判断因素，提高评级结果的客观性、统一性和准确性，但评级模型不可能涵盖影响受评企业信用水平的所有因素和指标，其使用存在一定的局限性，对于一些特殊的企业可能存在评级模型处理结果和企业实际信用风险差异显著的情况，因此，评级模型只是级别确定的辅助工具。 中债资信重视评级模型在级别确定中的参考作用，但不会完全依赖评级模型处理结果确定受评企业的信用等级。在参考评级模型处理结果的基础上，中债资信还将考虑影响水泥企业信用品质的其他考虑因素，

3、并依据公司信用评审委员会投票结果最终确定受评主体的信用等级。本文主要包括五部分，分别为 一、模型形式及算法二、模型指标 三、模型指标评价标准 四、模型权重确定及统计检验结果五、模型外级别调整因素1 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级模型一、模型形式及算法中债资信采用打分卡的模型形式构建企业信用评级模型。该形式采用了线性加和形式，具有易解释、易调整、直观透明的优点。按照中债资信工商企业主体评级方法总论，中债资信对工商企业进行评级时，以经营风险和财务风险的综合平衡确定受评企业的信用等级。中债资信认为在同一行业内， 不同经营风险程度的企业所能容忍的财务政策激进程度不同，因而经营风险

4、对信用等级的影响程度在企业间存在显著差异。如果评级模型赋予经营风险和财务风险以固定权重，则该模型将难以适合行业内所有的企业。因此，在本评级模型中，中债资信依据受评企业经营风险程度的大小对经营风险和财务风险赋以可变权重。此外，中债资信亦认同短板原理的评级思想，即受评企业的一项弱势因素不可能完全由其他优势因素弥补，因而应对弱势因素给予更高的权重以放大其对最终评级结果的影响。然而体现这一影响的调整过程具有明显的主观性，中债资信将此类调整以及其他难以量化的因素归类于模型外考虑因素。 在具体的模型设计中，相对应的采取分层建模思路：首先以线性加和形式分别得到经营风险模块得分和财务风险模块得分；然后根据经营

5、风险得分情况确定两模块权重的分配，加权平均得到总分； 最后根据其它难以量化的因素进行调整，得到最终对应级别。 具体模型形式如下： BR = w 1X 1 + w 2X 2 + . + wn - k Xn - k + w n -k +1T 1 ( Xn -k +1 ) + . + w Tn k( X n) FR = w T(Z ) + w T (Z ) + . + w T (Z ) m mm1 1 12 22PR = W(BR ) * BR + (1 - W(BR ) * FR IR = PR + d + d= PR + d12 其中 BR 代表经营模块评级（Business Rating），F

6、R 代表财务模块评级（Financial Rating），PR 代表初步级别（Preliminary Rating），IR 表示指示级别（Indicated Rating）。X 代表经营类指标， X1 到 Xn-k 是定性指标， Xn-k+1 到 Xn 是定量指标。Z 代表财务类指标，均选取财务比率。Ti(.)和 Ti(.)是指 w = 1w = 1W(BR )i，i。标原始值到分值的转换。wi 和 wi表示两模块内各自的权重分配， 表示经营模块的权重W 是随 BR 的变化而变化的。d 表示模型外级别调整因素，包括企业自身调整因素d1 和外部支持因素d2 。 在计算过程中，中债资信需要使用附件

7、中的信用评级模型各指标评价标准（以下简称评价标 准）和信用评级模型分值和信用等级映射表（以下简称映射表）。模型的运算依上述公式分四步进行：（1）计算各个指标的分值：经营类定性指标直接根据评价标准评定该指标的信用等级， 并根据映射表将其转化为对应的分值。经营类定量指标和财务类指标的原始值都是数值，需要根据各指标不同信用等级所对应的阈值区间确定原始指标值所处的级别范围，然后根据映射表将该 级别范围转化为分值区间，最后根据阈值区间和分值区间采用线性插值的方法将原始值转化为分值； 2 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级模型（2）计算经营模块得分和财务模块得分；（3）加权平均得到受评企

8、业的总分，四舍五入后根据映射表得到初步级别；（4）根据外部支持等模型外调整因素得到指示级别。企业的最终级别（即中债级别）由公司信用评审委员会以模型指示级别为参考上会讨论确定。具体样例请参考附件中的信用评 级模型运用举例。 由于中债资信对同一行业内部所有企业的权重体系采取了离散数据的形式，该模型形式可能会导致部分处于权重调整边缘的企业，其信用等级出现小范围的不合理波动，中债资信在具体模型应用过程中会根据受评企业的实际情况采取谨慎态度酌情处理。二、模型指标中债资信对受评企业信用风险的评价是在分析企业经营风险和财务风险的基础之上综合评定受评企业信用风险的高低。依据中债资信水泥企业评级方法，受评水泥企

9、业的区域竞争环境、规模及市场地位、地域分散性、产品结构、设备及生产工艺、原料供给与产品销售、企业管理和发展战略等因素是决定受评企业经营风险的重要因素。在财务风险因素方面，水泥企业与一般工商企业类似，受评企业的财务信息质量、资产质量、资本结构、盈利能力、现金流、偿债指标等是衡量受评企业财务风险的重要因素。 中债资信依据水泥企业评级方法，构建了能够代表受评企业经营风险和财务风险的指标池，在采用主成分分析和相关性分析的基础上，从上述 7 个经营风险要素和 6 个财务风险要素中最终选取了 8 个对水泥企业信用等级有关键影响的指标，详见下表： 表 1：水泥企业信用评级模型指标集评级要素 1：规模和市场地

10、位 水泥作为基础建筑材料，具有明显的产品同质性，因此生产经营有规模效益，规模大的企业通常具有诸如更高的生产效率、更强的上下游议价能力、更规范的管理等优势，从而具有更强的竞争实力。 水泥产品单位重量附加值低，产品销售具有一定的销售半径，水泥企业面临的竞争主要表现为区域竞 争。企业在销售范围内的市场控制力越强，其经营风险越低，区域市场控制力从而成为水泥企业核心竞争力之一。 衡量指标 1：业务规模3序号 模型指标 对应评级要素 要素归类 1业务规模 规模和市场地位 经营风险要素 2区域市场地位 规模和市场地位 3地域分散性 地域分散性 4区域环境 区域环境 5毛利率 盈利能力 财务风险要素 6两费收

11、入比 盈利能力 7全部债务资本化比率 资本结构 8全部债务/EBITDA偿债指标 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级模型水泥企业的水泥产能、熟料产能、水泥产量和熟料产量均为企业业务规模的可参考指标，但上述指标所能涵盖的信息有所不同，如：在中国水泥企业均处于产能不断增长的背景下，产能数据较之产量数据具有一定的前瞻性；由于地区气候特点不同或者企业竞争战略不同，中国水泥企业的熟料产能 和水泥粉磨产能配置比例各不相同，如寒冷地区的水泥企业倾向于配置富余的水泥粉磨能力以在需求 高峰季节集中大规模供应。中债资信在考察水泥企业业务规模时会综合考虑上述各项具体指标，在企业最近一年的熟料产量的

12、基础上进行调整，将调整后的水泥熟料产量指标纳入评级模型。 衡量指标 2：区域市场地位 中债资信以水泥企业主要业务区域的市场占有率（最近年度该企业在某省内熟料产量占该省总熟料产量）来衡量其区域市场地位。具体地，中债资信将受评企业熟料产量在其总熟料产量中的比重高于 40%的省份的市场占有率均值作为该企业的模型指标值，如企业单一省份熟料产量占自身比重达不到 40%，则以该企业前两大主要业务省份（熟料产量占比）的市场占有率均值代替。 评级要素 2：地域分散性 水泥企业的竞争主要表现为区域内的竞争，由于区域经济发展和基础设施建设力度不同，水泥需求规模、结构和增长趋势存在明显差异，区域内水泥企业间的竞争秩

13、序亦各不相同，从而区域水泥价格可能存在明显差异。水泥企业地域分布的多元化可以消除单一区域需求下降对收入带来的不利影响， 也有利于企业在不同地域开展灵活的竞争策略。一般来说，企业布点越分散，整体抗风险能力越强， 经营风险越低。 衡量指标：地域分散性对于水泥企业的地域分散性，中债资信主要考察企业业务所分布的省份数量和单一省份水泥产品产量占比（企业产量最大的省份的产量占其自身产量比重）两个方面。业务所分布的省份数量越多， 地域分散性指标得分越高。然而，如果某企业在单一省份占比很高但同时亦在较多省份分布很少量产 能，则省份数量一个方面难以全面反映水泥企业的地域分散性，因此，中债资信还纳入了单一省份水

14、泥产品产量占比这一指标，并且单一省份水泥产品产量占比越低，地域分散性指标得分越高。地域分 散性指标的最后得分为该两项指标得分的加权求和数据。 即，地域分散性指标分值 = 省份数量对应得分*70%+单一省份占比对应得分*30% 具体操作过程如下表所示： 表 2：水泥企业地域分散性评价指标省份数量70%5 个以上35 个21注：当企业产能仅分布于 12 省时，中债资信也将根据产能在省内的分布给出相应得分。 评级要素 3：区域环境 在竞争秩序及供需关系良好的地区，企业盈利通常较好且具有一定的稳定性，反之，企业面临较大的经营风险。对企业所处市场进行综合区域环境评价可以较好反映企业面临的经营风险。 衡量

15、指标：区域环境4单一省份占比30%(0, 25%)25%, 50%)50%, 80%)80%, 100指标名称权重68 分46 分24 分02 分 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级模型基于对国内各省份竞争秩序和水泥供需关系的梳理，中债资信对各省竞争秩序和水泥供需关系分别进行打分；以竞争秩序和水泥供需关系分别对应 50%和 50%的权重计算各省的水泥区域市场环境评价的得分。最后，以受评企业在各省的水泥产品产量在其总产量中的占比为权重计算该企业区域环境 指标的加权求和得分。 n受评企业区域环境指标 = 受评企业i省产量占比 * i省区域环境得分 i =1 即，表 3：水泥市场区

16、域环境评价指标市场集中度低，区域无明显优势企业或企业间竞争实力相当，压价竞争现象频发或区域外企业进入威胁较大 区域市场集中度高，主主要企业能够对区域市场形成一定控制，但偶有压价竞争或存在区域外企业的一定威胁 导企业对市场控制力度大，市场协同良好，区域外企业进入难度较大竞争秩序50%评级要素 4：盈利能力 企业盈利状况是其能否独立长期经营的基础，也是未来偿债能力的保证，盈利稳定的企业具有更强的持续经营能力和偿债能力。一般来说，在同样的债务压力下，企业的盈利能力越强，其财务风险越低。 模型指标 1：毛利率 产品售价以及企业对成本的控制能力对水泥企业的盈利指标影响较大。本模型以毛利率指标考察企业的成

17、本控制能力，取近三年加权平均数，三年权重由远及近依次为 20%、30%和 50%。 模型指标 2：两费收入比 盈利指标还受到企业对财务杠杆的依赖程度、对销售和管理费用的控制能力等方面的影响。财务费用与公司财务杠杆有着直接的关系；同时，对于水泥企业，由于多区域布局的情况普遍，管理能力的差异会导致各企业间管理费用及销售费用存在较大差距，因而本模型以两费收入比（管理费用+销售费用）/营业收入）考察企业与内部管理、销售相关的费用控制能力，取近三年加权平均数，三年权重由远及近依次为 20%、30%和 50%。 评级要素 5：资本结构 企业的资本结构反映了其杠杆水平，并决定其财务弹性空间，杠杆水平一般与风

18、险水平正相关：杠杆水平越高，则债务压力越大且相应风险越大。 模型指标：全部债务资本化比率全部债务资本化比率一定程度上反映企业的杠杆水平，并反映净资产（所有者权益）对债务的保障程度。中债资信以最近一年的全部债务资本化比率作为资本结构的评价指标。 评级要素 6：偿债指标 偿债指标分析是对企业财务分析的综合，相关偿债指标的强弱能反映企业的偿债能力的差异。5供需关系50%存在一定的供给压力， 存在或将出现较明显的 产能过剩严重但不明显产能过剩 指标名称权重23 分12 分01 分 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级模型模型指标：全部债务/EBITDA全部债务/EBITDA 指标综合反

19、映了企业债务规模和盈利情况，可以相对较全面的反映企业的偿债能力，因此中债资信以全部债务/EBITDA 倍数指标来评价水泥企业的偿债能力。该指标取近三年加权 平均数，三年权重由远及近依次为 20%、30%和 50%。 三、模型指标评价标准中债资信主要采用专家经验和统计分布相结合的方法设定各指标等级映射的阈值标准，设定方法一般遵循以下原则： 1、根据样本指标值的中位数、分位数、平均值、最大值、最小值等统计分布设定各等级映射的阈值范围。一般来说，最大值和最小值分别对应模型的最高等级和最级极限值，如样本数据未涵盖行业的最高/最低水平，则不设定或根据行业经验设定；中位数通常设定在行业信用品质对应等级的阈

20、值范围内，但如果样本中位数与平均值差异很大，则需要根据行业经验进行调整；如样本数据分布较为均匀，则可参考分位数分布来设定各等级的映射范围。 2、根据样本指标值所反映的经济学意义，结合相关权威研究对指标的评价标准，设定各模型等级映射的阈值范围；这时可将 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC 各档等级分别对应极好、很好、较好、一般、较差、很差、极差的评价水平，或根据行业经验确定特定等级对应的阈值范围后，再根据样本数据的统计分布设定其他等级映射。 此外，为兼顾模型的准确性，中债资信根据样本企业的级别剔除模型外级别调整因素得到样本企业的模型初步级别（PR），并以模型初步级别（PR）为基础，以拟合

21、误差最小为目标，应用数理统计的方法对模块内各指标阈值、指标权重以及模块间的可变权重进行估计，得到有约束条件下的最优解。 中债资信将根据上述原则确定的指标标准值与最优化函数确定的最优解进行对比微调。水泥模型选定的上述 8 个评级指标务规模、区域市场地位、地域分散性、区域环境和毛利率 5 个指标与 信用等级呈正相关关系，两费收入比、全部债务总资本化比率和全部债务/EBITDA 3 个指标与信用等 级呈负相关关系。 四、模型权重如前所述，中债资信根据样本企业的级别剔除模型外级别调整因素得到样本企业的模型初步级别 （PR），并以模型初步级别（PR）为基础，以拟合误差最小为目标，应用数理统计的方法对模块

22、内各指标权重以及模块间的可变权重进行估计，得到有约束条件下的最优解。对于模型指标权重的确定， 中债资信在上述权重最优解的基础上，根据专家经验进行微调，最终确定各指标的权重。中债资信水泥企业信用评级模型的具体指标权重见下表： 表 4 水泥企业信用评级模型各指标权重6序号 模型指标 指标符号 权重 模型模块 权重 1业务规模 Product (Prod)30%经营风险模块 60%80%2区域市场地位 Market Share(MS)25% 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级模型五、模型外级别调整因素在水泥企业评级方法中，中债资信纳入了多于上述模型指标的考虑因素，包括影响自身信用等

23、级的因素（产品结构、设备及生产工艺、原料供给与产品销售、公司治理、股东支持、发展战略、财务信息质量、资产质量、现金流指标等）以及企业外部支持因素（包括股东支持等）。上述未纳入模型的因素仍可能对部分特殊企业的信用品质形成重要影响，中债资信相应根据实际情况对企业的信用级别 在模型外做定性调整得到最终级别。下面对未纳入模型的评级要素进行简要说明。 1. 影响企业自身信用等级的调整因素 公司管理。公司管理包括公司治理和管理制度及执行方面，目前，绝大部分企业已经按照现代企业制度要求建立了适合公司业务发展的治理结构及规章制度，且各企业之间差异性不大，在通常情况下，中债资信不会依据公司治理的指标对企业的信用

24、级别进行调整。除特殊情况，且只有在资料支撑的情况下表明企业管理存在重大问题或者漏洞，中债资信才会根据实际情况对模型初步级别进行向下12 个子级的调整。 发展战略。战略规划对企业的发展方向具有重大影响，在有资料表明企业的战略规划极为激进、投资规划显失合理性、与目前公司经营发展不相适应，或该战略的实施将对企业经营、财务等方面产生重大不利影响的情况下，中债资信会根据实际情况对模型初步级别进行向下 12 个子级的调整。 财务信息质量。财务数据是企业财务分析的基础，而财务信息质量的好坏将会对信用风险评判产生重大影响。一般情况下，如果企业财务制度健全、运作规范，且财务报表按照企业会计准则等进行编制并经过具有一定资格的会计师事务所审计后，中债资信不会对财务信息质量进行特殊考虑。但如有证据表明，企业提供的财务数据可信度很差，实际偿债能力弱于财务指标表现，中债资信会根据实际情况对模型初步级别进行不少于 1 个子级的向下调整。 指标严重异常。如前文对短板原理的评级思想的描述，当本模型中受评企业的某项指标表现严重异常，对信用品质有重大不利影响，但权重的设置不足以体现其对企业最终级别的影响时，中债资信亦会根据企业的实际情况对模型初步级别做不少于 1 个子级的向下调整。 其他因