食品饮料行业蒙牛家族或将开始复苏但可能已被充分预期-20170208-中金公司-21页

1、证券研究报告2017 年 2 月 8 日食品饮料蒙牛或将开始复苏，但可能已被充分预期观点聚焦投资建议2016 年录得或将于 2017 年开始反弹，但亏损后，蒙牛复苏可能已被充分预期，这从当前较为乐观的一致预期数据中可以看出，使得雅士利、现代牧业乃至蒙牛业绩的超预期机会并不明显。 理由国内乳制品需求或将保持稳步增长。我们预计未来一年原奶价格上涨的风险较低。 蒙牛或将利用进一步的成本优势、产品结构升级和管理费用削减维持较高水平的销售费用，以再次取得好于行业和主要竞争对手的销量增长。但核心盈利超预期可能要同时依赖于内生增长以及并购外延。 婴幼儿配方奶粉市场下半年销量和利润率均有可能释放积极信 号，

2、但不同实力的品牌面临的机会不尽相同。我们认为雅士利要恢复其核心品牌的市场认知可能还需要更长的时间，近期内复苏 的吸引力不大。 现代牧业亦可能需要依赖蒙牛更多的帮助，以改善其下游销售和盈利能力，并实现现金流的扭负为正。 盈利预测与估值对蒙牛维持推荐评级，但对雅士利和现代牧业保持谨慎，维持中性评级。 风险需求下降，成本上涨，蒙牛协同不及预期。资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部袁霏阳分析员 SAC 执证编号：S0080511030012 SFC CE Ref： AIZ727请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明Relative Value (%)

3、目标P/E (x)股票名称评级价格2017E 2018E蒙牛乳业-H推荐16.3719.816.0雅士利国际-H中性1.57137.567.5现代牧业-H中性1.51638.1143.8中金一级行业日常消费 HSCEI中金食品饮料 13212411610810092Feb-2016May-2016Aug-2016Nov-2016Feb-2017相关研究报告 万洲国际-H | 增长前景稳健， 尽管近期可能低于预期 (2017.02.06) 伊利-A | 17 年收入增速有望改善，当前时点较好的绝对收益品种 (2017.02.06) 双汇发展-A | 4Q16 屠宰量利齐升， 肉制品略显平淡 (2

4、017.02.06) 啤酒行业迎来驱动的一年 (2017.02.05) 12 月零研月报 (2017.02.02) 重庆啤酒-A | 2017，轻装上阵 (2017.01.24)中金公司研究部: 2017 年 2 月 8 日目录乳制品行业数据3蒙牛乳业：预期复苏启动，但超预期机会不明显6雅士利国际：2017 年复苏或将再次低于预期11现代牧业：需要进一步救助16图表图表 1: 中国玉米价格3图表 2: 全球玉米价格3图表 3: 苜蓿草到岸均价3图表 4: 国内原奶价格3图表 5: 恒天然全部产品拍卖价格3图表 6: 恒天然全脂奶粉拍卖价格3图表 7: 欧盟全脂奶粉价格4图表 8: 现代渠道乳制

5、品行业销售数据（销售额同比增速）4图表 9: 主要乳企现代渠道销售表现（销售额同比增速）5图表 10: 图表 11: 图表 12: 图表 13: 图表 14: 图表 15: 图表 16: 图表 17: 图表 18: 图表 19: 图表 20: 图表 21: 图表 22: 图表 23: 图表 24: 图表 25: 图表 26:估值表5中金盈利预测与市场一致预期比较5蒙牛盈利预测调整8蒙牛业绩对比9蒙牛 DCF 模型9关键假设-蒙牛单独报表10蒙牛市净率10雅士利盈利预测调整13雅士利财务数据比较13雅士利 DCF 模型14关键假设-雅士利14市净率区间-雅士利15现代牧业盈利预测调整18现代牧业

6、财务数据比较18现代牧业核心假设19现代牧业市盈率区间（基于核心盈利）19现代牧业市净率区间19请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2中金公司研究部: 2017 年 2 月 8 日乳制品行业数据图表 1: 中国玉米价格图表 2: 全球玉米价格20131Q20142Q201520162017至今 4Q20131Q20142Q201520162017至今4Q元/吨元/吨3Q3Q2,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,200300250200150 1Q15: 2,3522Q15: 2,4273Q15: 2,3244Q15: 2,045100501月6日4月6日7月

7、6日10月6日1月7日4月7日7月7日10月7日资料来源： 彭博资讯，中金公司研究部 资料来源： 彭博资讯，中金公司研究部 图表 3: 苜蓿草到岸均价图表 4: 国内原奶价格20131Q20142Q201520162017至今201220132Q20143Q20152016至今美元/吨元/千克4Q1Q3Q4Q4603.24103601Q16: 3251Q15: 4061Q14: 3652Q16: 2902Q15: 4072Q14: 3733Q16: 3143Q15: 3813Q14: 3994Q16: 3094Q15: 3544Q14: 4063101Q13

8、: 3841Q12: 4152Q13: 3782Q12: 4143Q13: 3633Q12: 3804Q13: 3664Q12: 3742601月6日4月6日7月6日10月6日1月1日4月1日7月1日10月1日资料来源： ，中金公司研究部 资料来源： 万得资讯，中金公司研究部 图表 5: 恒天然全部产品拍卖价格图表 6: 恒天然全脂奶粉拍卖价格20131Q2014201520163Q2017至今4Q 2013美元/吨2014201520163Q2017至今4Q美元/吨2Q1Q2Q5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5005,5005,0004,5

9、004,0003,5003,0002,5002,0001,5001月6日4月6日7月6日10月6日1月6日4月6日7月6日10月6日资料来源： 恒天然，中金公司研究部 资料来源： 恒天然，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明31Q17: 3,2891Q16: 2,0312Q16: 2,1533Q16: 2,4464Q16: 3,2241Q15: 2,8372Q15: 2,3993Q15: 1,9874Q15: 2,4471Q14: 4,8372Q14: 3,8473Q14: 2,9074Q14: 2,3951Q13: 3,8372Q13: 4,8503Q13: 5,0194Q1

10、3: 5,0031Q17: 3,4901Q16: 2,3032Q16: 2,2683Q16: 2,6244Q16: 3,3281Q15: 3,0642Q15: 2,5293Q15: 2,1574Q15: 2,5601Q14: 4,8972Q14: 3,9263Q14: 3,0854Q14: 2,5951Q13: 3,8422Q13: 4,6873Q13: 4,8384Q13: 4,9051Q17: 3.5401Q16: 3.5492Q16: 3.4453Q16: 3.4084Q16: 3.4731Q15: 3.4742Q15: 3.4053Q15: 3.4284Q15: 3.5061Q14:

11、4.2381Q13: 3.4122Q14: 4.1502Q13: 3.4583Q14: 3.9583Q13: 3.6144Q14: 3.8444Q13: 3.9551Q17: 1361Q16: 1391Q15: 1492Q16: 1502Q15: 1413Q16: 1263Q15: 1484Q16: 1304Q15: 1441Q14: 1741Q13: 2872Q14: 1862Q13: 2633Q14: 1363Q13: 2054Q14: 1384Q13: 1651Q17: 1,4961Q16: 2,0382Q16: 1,8743Q16: 1,8404Q16: 1,6781Q14: 2,35

12、22Q14: 2,4253Q14: 2,5584Q14: 2,3681Q13: 2,4052Q13: 2,3483Q13: 2,3824Q13: 2,340中金公司研究部: 2017 年 2 月 8 日图表 7: 欧盟全脂奶粉价格20131Q20142Q201520163Q2017至今4Q美元/吨5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001月3日4月3日7月3日10月3日资料来源： 彭博资讯，中金公司研究部 图表 8: 现代渠道乳制品行业销售数据（销售额同比增速）乳制品奶粉5%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-

13、25%0%1月2月3月4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -5%-10%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月-15%-20%-25%乳制品 2015乳制品 2016奶粉 2015奶粉 2016酸奶液体奶50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%30%酸奶 2015酸奶 201620%10%0%1 月 2 月 3 月4 月 5 月 6 月7月 8月 9月 10月 11月 12月 -10%-20%-30%-40%液体奶 2015液体奶 20161月2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源： ，

14、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明41Q17: 3,2831Q16: 2,1482Q16: 2,1633Q16: 2,6434Q16: 3,1581Q15: 2,9062Q15: 2,7543Q15: 2,2104Q15: 2,3911Q14: 5,1142Q14: 4,6963Q14: 3,7754Q14: 2,9001Q13: 4,0642Q13: 4,7503Q13: 4,8954Q13: 5,038中金公司研究部: 2017 年 2 月 8 日图表 9: 主要乳企现代渠道销售表现（销售额同比增速）乳制品奶粉20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%30%

15、20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2016/012016/03 2016/052016/07 2016/09 2016/112016/01 2016/03行业总体 2016/05 2016/07 2016/092016/11光明 行业总体伊利雅士利合生元伊利 酸奶蒙牛高端 UHT 奶行业总体现代牧业 110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%-70%80%蒙牛-特仑苏圣牧有机奶 伊利-金典60%40%20%0%-20%-40%2016/01 2016/03行业总体2016/05 2016/07伊利2016/092016/11蒙牛光明2016/01201

16、6/032016/052016/07 2016/09 2016/11资料来源： ，中金公司研究部 图表 10: 估值表食品饮料中国食品万洲国际 康师傅控股合生元 雅士利国际蒙牛乳业 现代牧业* 中国圣牧 青岛啤酒股份张裕B中国旺旺 华润啤酒 统一企业中国颐海国际 平均0506.HK0288.HK0322.HK1112.HK1230.HK2319.HK1117.HK1432.HK0168.HK200869.SZ0151.HK0291.HK0220.HK1579.HK3.565.918.7927.001.6415.001.972.0832.4018.885.3416.305.733.436.049

17、.3111.4820.711.5716.371.513.8629.9734.005.2320.005.225.779,70686,29549,37617,0627,68857,85511,95613,21744,98822,46267,45955,28124,6633,591确信买入确信买入推荐 中性 n.m 14.124.662.360.622.929.915.223.512.218.8n.m 27.326.614.412.035.425.0n.mn.m 31.912.526.312.918.730.531.717.315.510.522.425.1137.419.817.19.027.11

18、2.917.324.636.42.62.03.01.52.02.010.75.417.610.410.529.1n.m7.287.814.4-5.3-8.811.915.59.714.69.012.60.913.48.619.78.011.917.60.32

19、.12.00.00.51.00.60.0n.m0.70.00.00.01.00.00.00.00.032.331.414.914.110.512.97.18.512.5n.m 15.066.112.012.97.613.511.55.96.414.222.512.27.012.728.222.427.74.02.42.116.

20、38.511.61.01.01.214.814.910.8资料来源： 彭博资讯，公司数据，中金公司研究部；注：现代牧业估值基于其核心盈利.图表 11: 中金盈利预测与市场一致预期比较收入2016E2017E2018E代码2319.HK1230.HK1117.HK公司蒙牛乳业雅士利 现代牧业 单位一致预期52,8732,4974,614差异-0.4%0.1%11.5%CICC55,2152,6735,472一致预期56,6712,7695,063差异-2.6%-3.5%8.1%CICC57,9842,7835,855一致预期60,7193,0775,490差异-4.5%-9.5%6.6%CICC

21、人民币 百万 52,653 人民币 百万 2,499 人民币 百万 5,146净利润2016E2017E2018E资料来源： 彭博资讯，公司数据，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5公司代码股价 目标价市值评级市盈率 (x)市净率 (x)净资产收益率股息收益率 (%)EV/EBITDA (x)港股/ B股2017/2/7百万港元2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E代码公司单位CICC2319.HK蒙牛乳业 人民币 百万 (3,380)1

22、230.H雅士利人民币 百万 (300)1117.HK现代牧业 人民币 百万330一致预期2,141(4)375差 异 CICCn.m 2,734n.m52-12.1%615一致预期2,76582581差 异 CICC-1.1%3,141-36.1%995.9%662一致预期3,084130665差异1.9%-24.1%-0.4%中金公司研究部: 2017 年 2 月 8 日蒙牛乳业预期复苏启动，但超预期机会不明显下半年核心盈利或将同比下降 14%除了雅士利和现代牧业的亏损及雅士利的商誉减值外，我们预计下半年蒙牛的核心盈利可能仍将同比下降，主要由于 1）消化剩余的高成本大包粉库存；2）近 2

23、亿元的激励费用记入2016 年下半年，推动管理费用激增；3）销售费用率（环比持平受市场培育以及利润分成机制（奖励销售团队在夺回市场份额中的出色表现，过去一年，蒙牛至少在收入增速方面超过了行业和主要竞争对手）的影响而增加。预计账面亏损 34 亿元，剔除现代牧业 1.56 亿元和雅士利 1.50 亿元的亏损影响，及 52 亿元的商誉减值后，我们预计下半年蒙牛的核心盈利同比下降 14%， 而上半年同比增长约为 7.6%。 关注要点预计未来一年蒙牛将整体扭亏，尽管基于目前的一致预期数字，雅士利和现代牧业的复苏可能仍低于预期。我们预计未来一年蒙牛的核心盈利或将同比增长 26%，受益于稳定的收入增速低价进

24、口大包粉进一步改善毛利率、产品持续升级以及对限制性 股票这种激励方式的适当抑制以降低激励费用。总合并利润或将达到 27.3 亿元，仍较一致预期低 1%。 仍然有利的毛利率前景或将继续支撑较高的销售费用投入，使得 2017 年收入增速继续好于行业和主要竞争对手。 我们预计蒙牛或将抑制限制性股票激励计划，预计该计划到期后蒙牛或将采用更加常用的股权激励计划。管理费用可能具备下行空间以支撑利润率改善。 现代牧业交易方案获批，我们认为蒙牛不打算继续增持现代牧业股权至 50%以上和与现代牧业并表。预计蒙牛或将基于现有合同维持现代牧业原奶收购的量价现状。（详见第 8 页） 估值与建议我们进一步下调 2016

25、 年盈利预期 8.4%，主要由于雅士利和现代牧业的盈利预测调整，同时维持 2017 年预测基本不变，并引 入 2018 年盈利预测。维持推荐评级和 2017 年底目标价 16.37 港元。股价上行或将依靠今年业绩超预期，但目前我们认为超预 期可能性不大，除非公司内生增长的同时也有外延扩张发生。 风险继续增持现代牧业并引发并表，稀释资产负债表和现金流量表的质量。 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司信息，中金公司研究部袁霏阳分析员 SAC 执证编号：S0080511030012 SFC CE Ref： AIZ727请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6

26、Relative Value (%)维持推荐 股票代码02319.HK评级推荐 最新收盘价港币 15.00目标价港币 16.3752 周最高价/最低价港币 16.8210.57总市值(亿)港币 59030 日日均成交额(百万)港币 142.40发行股数(百万)3,925其中：自由流通股(%)10030 日日均成交量(百万股)9.79主营行业食品饮料 15202319.HKHSCEI13912611310087Feb-2016May-2016Aug-2016Nov-2016Feb-2017(人民币 百万)2015A2016E2017E2018E营业收入49,02752,65355,21557,9

27、84增速-2.0%7.4%4.9%5.0%归属母公司净利润2,367-3,3802,7343,141增速0.7% -242.8%N.M.14.9%每股净利润0.60-0.860.700.80每股净资产5.654.655.215.85每股股利60.18每股经营现金流0.490.891.461.44市盈率20.8N.M.19.816.0市净率2.2EV/EBITDA13.714.711.29.1股息收益率1.1%1.0%1.2%1.4%平均总资产收益率4.8%-6.8%5.5%5.9%平均净资产收益率10.9% -16.8%14.2%14.5%中金公司研究部

28、: 2017 年 2 月 8 日财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2015A 2016E 2017E 2018E主要财务比率2015A 2016E 2017E 2018E利润表营业收入 营业成本营业费用管理费用其他 营业利润财务费用其他利润利润总额所得税 少数股东损益 归属母公司净利润EBITDA扣非后净利润 成长能力营业收入 营业利润 EBITDA净利润 49,027-33,651-10,985-1,871-3932,64824503,030-510-1532,3674,0922,36752,653-35,047-12,609-2,793-2552,273122-5,213-2,973

29、-44235-3,3804,052-3,38055,215-36,401-13,038-2,431-2713,3979603,499-627-1382,7345,4062,73457,984-38,061-13,635-2,520-2893,80318904,017-715-1603,1415,9973,141-2.0%-0.6%2.1%0.7%7.4%-14.1%-1.0%-242.8%4.9%49.4%33.4% N.M.5.0%12.0%10.9%14.9%盈利能力毛利率 营业利润率EBITDA 利润率净利润率 31.4%5.4%8.3%4.8%33.4%4.3%7.7%-6.4%34.

30、1%6.2%9.8%5.0%34.4%6.6%10.3%5.4%偿债能力流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率1.401.130.5447.5%9.0%2.301.810.9352.5%9.0%2.271.780.9850.1%4.8%2.492.001.2047.7%净现金资产负债表货币资金 应收账款及票据存货 其他流动资产流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产非流动资产合计 资产合计短期借款应付账款 其他流动负债流动负债合计长期借款 非流动负债合计负债合计 股本 未分配利润 股东权益合计 负债及股东权益合计 8,6543,7774,3405,65122,

31、42012,53915,69328,23250,6536,0819,63426215,9764,9708,06124,03735721,77922,13650,65310,0003,7285,2115,65124,58913,36310,42223,78448,3734629,73250610,70011,59914,69025,39035717,85018,20748,37310,8173,2795,4275,65125,17414,06012,19726,25751,43046210,07852811,06711,59914,69025,75835720,05220,40951,43013

32、,8073,4435,6725,65128,57313,97512,31226,28754,86046210,56145711,47911,59914,69026,16935722,56822,92554,860回报率分析总资产收益率 净资产收益率 4.8%10.9%-6.8%-16.8%5.5%14.2%5.9%14.5%每股指标每股净利润（元） 每股净资产（元） 每股股利（元） 每股经营现金流（元）0.605.650.140.49-0.864.650.140.890.7060.805.850.181.44估值分析市盈率 市净率 EV/EBITDA股息收益率 20.82

33、.213.71.1%N.M. 2.914.71.0%19.82.711.21.2%16.0%现金流量表税前利润 折旧和摊销营运资本变动其他 经营活动现金流资本开支 其他 投资活动现金流股权融资 银行借款其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响现金净增加额 3,0301,444-1,063-1,5021,909-2,8903,4275370882-193689923,1352,2401,779-480-583,481-8,1275,850-2,27704,181-4,03814201,3463,4992,010599-3795,729-3,300-706-4,00600-90

34、7-90708174,0172,1942-5795,635-3,0001,364-1,63600-1,008-1,00802,990资料来源：公司数据，中金公司研究部 公司简介中国蒙牛乳业股份在中国生产及销售优质乳制品。凭借其主要品牌蒙牛，集团已成为中国领先的乳制品生产商之一。集团提供多元化的产品，包括液体奶、冰淇淋及其他乳制品(如奶粉)。近年蒙牛乳业在全国市场同类产品销量、销售额稳居前二。2013 年， 蒙牛先后控股现代牧业与雅士利，实现从奶源到产品的全面提升。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7中金公司研究部: 2017 年 2 月 8 日关注要点完整版预计未来一年蒙牛将整体扭亏，尽管

35、基于目前的一致预期数字，雅士利和现代牧业 的复苏可能仍低于预期。我们预计未来一年蒙牛的核心盈利或将同比增长 26%，受益于稳定的收入增速、低价进口大包粉进一步改善毛利率、产品持续升级以及对限制性股票这种激励方式的适当抑制以降低激励费用。总合并利润（基于 40%的现代牧业股权占比） 或将达到 27.3 亿元，仍较一致预期低 1%。 仍然有利的毛利率前景或将继续支撑较高的销售费用投入，使得 2017 年收入增速继续好于行业和主要竞争对手。我们预计蒙牛原奶总需求中的 20%将来自低成本的海口大包粉，即主要来自雅士利新西兰工厂（目前开工率较低）以及一家澳大利亚乳制品加工商（已被蒙牛子公司富源牧业收购）

36、。我们同时预计中国原奶价格上涨的机会较小，甚至近期可能有所回调，因为春节后需求放缓，但为产奶高峰期。 我们预计蒙牛或将抑制限制性股票激励计划（2018 年到期），预计该计划到期后蒙牛或将采用更加常用的股权激励计划。管理费用可能具备下行空间以支撑利润率改善。由于蒙牛仍将保留利润分成机制，我们预计销售增长前景的风险较低（因为蒙牛抑制限制性激励计划）。 现代牧业交易方案获批，我们认为蒙牛不打算继续增持现代牧业股权至 50%以上和与现代牧业并表。预计蒙牛或将基于现有合同维持现代牧业原奶收购的量价现状。现代牧业可能需要依赖蒙牛的进一步援助，以改善下游销售和利润率，实现现金流的扭负为正。但蒙牛帮助现代牧业

37、分销 UHT 奶的机会有限，尽管今年双方可能在巴氏奶方面将会展开合作。然而，我们对巴氏奶的激进预期保持谨慎，因为其有可能威胁蒙牛现有的高端 UHT 奶。 图表 12: 蒙牛盈利预测调整蒙牛 ( 合并利润表)2016E2017E2018E资料来源： 公司数据，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8（ 百万人民币）调整前调整后变化调整前调整后变化营业收入52,653毛利17,764销售费用(12,584)管理费用(2,514)经营利润2,735财务费用134税前利润(2,516)所得税(518)净利润(3,118)每股净利润( 全面摊薄)( 人民币)-0.80毛利率33.7%销售费

38、用率23.9%管理费用率4.8%经营利润率5.2%有效税率20.6%净利率-5.9%52,65317,606(12,609)(2,793)2,2731222,240(442)(3,380)-0.8633.4%23.9%5.3%4.3%19.7%-6.4%0.0%55,215-0.9%18,7890.2% (13,038)11.1%(2,544)-16.9%3,259-8.3%116-189.0%3,478-14.8%(606)-8.4%2,734-8.4%0.70-0.3%34.0%0.0%23.6%0.5%4.6%-0.9%5.9%40.3%17.4%-0.5%5.0%55,21518,81

39、3(13,038)(2,431)3,397963,499(627)2,7340.7034.1%23.6%4.4%6.2%17.9%5.0%0.0%0.1%0.0%-4.5%4.2%-17.1%0.6%3.5%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.2%0.2%0.5%0.0%57,98419,923(13,635)(2,520)3,8031894,017(715)3,1410.8034.4%23.5%4.3%6.6%17.8%5.4%中金公司研究部: 2017 年 2 月 8 日图表 13: 蒙牛业绩对比历史数据 同比数据年度半年度 （百万元）201420152016E1H142H141H152

40、H151H162H16E2H15YoY2016E2015YoY收入蒙 牛 雅士利 毛利蒙牛 雅士利销售费用管理费用其他费用 息税前利润蒙牛 雅士利财务费用 联营及合营公司业绩除税前利润所得税 少数股东权益净 利 润 蒙 牛 雅士利 现代牧业 毛利率蒙牛 雅士利销售费用率管理费用率 息税前利润率蒙 牛 雅士利 税前利润率税率 净利率蒙牛 雅士利 23,15921,8621,2977,0806,4006809.7%10.0%3.8%19.0%21.0%1.4%15.9%170.0%-17.4%-42.6%-11.8%n.mn.m-61.8%-47.3%-31.7%n.m-27.4%-16.4%n.

41、mn.m2.6%2.9%-1.2%1.3%3.8%-2.7%-1.2%-20.9%-3.2%4.0%-1.5%-1.2%-11.1%52,65350,1552,49917,60616,3361,270(12,609)(2,793)692,2732,706(433)122(156)2,240(442)35(3,380)(3,070)(153)(156)33.4%32.6%50.8%23.9%5.3%4.3%5.4%-17.3%4.3%19.7%-6.4%-6.1%-6.1%49,02746,2652,76215,37513,9731,402(10,985)(1,871)1292,6482,688

42、(40)2451383,030(510)(153)2,3672,241369031.4%30.2%50.8%22.4%3.8%5.4%5.8%-1.5%6.2%16.8%4.8%4.8%1.3%7.4%8.4%-9.5%14.5%16.9%-9.4%14.8%49.2%-46.6%-14.1%0.7%n.m-50.0%n.m-26.1%-13.4%n.mn.mn.mn.mn.m2.1%2.4%0.1%1.5%1.5%-1.1%-0.4%-15.9%-1.9%2.9%-11.2%-11.0%-7.5%50,04947,2332,81615,43413,9891,445(10,564)(1,941

43、)(264)2,6652,4102552082783,150(459)(340)2,3512,02412220630.8%29.6%51.3%21.1%3.9%5.3%5.1%9.1%6.3%14.6%4.7%4.0%4.3%49,02746,2652,76215,37513,9731,402(10,985)(1,871)1292,6482,688(40)2451383,030(510)(153)2,3672,241369031.4%30.2%50.8%22.4%3.8%5.4%5.8%-1.5%6.2%16.8%4.8%4.6%1.3%52,65350,1552,49917,60616,33

44、61,270(12,609)(2,793)692,2732,706(433)122(156)2,240(442)35(3,380)(3,070)(153)(156)33.4%32.6%50.8%23.9%5.3%4.3%5.4%-17.3%4.3%19.7%-6.4%-5.8%-6.1%25,83624,2901,5468,3827,549820(5,897)(962)(302)1,221995212781831,481(253)(180)1,04978511814632.4%31.1%53.0%22.8%3.7%4.7%4.7%13.7%5.7%17.0%4.1%3.2%7.6%24,21322,9431,2717,0656,440625(4,667)(979)381,4571,41543130981,682(207)(151)1,3241,239265929.2%28.1%49.2%19.3%4.0%6.0%6.0%3.3%6.9%12.3%5.5%5.4%2.0%25,56424,4031,1628,1437,573722(5,56