2019年下半年a股市场展望逆风而行-20190616-中金公司-32页

1、 市场策略研究2019 年 6 月 16 日A 股策略2019 年下半年A 股市场展望：逆风而行 政策支持与增长压力间的平衡中国市场当前估值已经回调至历史区间中低位水平，下半年面临“政策发力”与“增长压力”之间的平衡，整体机会可能要待风险进一步释放积极因素占主导的情况下才会更明显，时间点与持仓结构的把握均较为重 要。我们判断依据包括如下几点： 1） 内外部因素导致增长压力可能会持续。外部贸易摩擦及类似保护主义措施等因素可能继续发酵并影响全球及中国的增长；内部地产市场逐步降温，中小银行去杠杆可能限制金融体系对实体经济的支持。财政政策发力基建等措施会缓解一定的压力，但其作用可能是局部的。在此背景之

2、下，中金宏观组下调基准情形下的 2019/2020 年 GDP 预测，从此前 6.4%/6.3%到 6.2%/6.0%。我们对 2019 年 A 股自上而下盈利预测为 4.1%（其中金融/非金融 5.4%/3.0%），低于趋势。 2） 流动性走向宽松但估值受制于风险偏好，扩张弹性可能受限。代表蓝筹股的沪深 300 指数前向 12 个月市盈率在 10.1 倍（其中非金融板块 13.3 倍），低于历史均值 0.5 倍标准差（非金融板块低于历史均 值 0.6 倍标准差），整体不高但需要催化剂才能实现明显扩张。面对增长风险美联储已经展现姿态，中国政策也有宽松空间，但物价及去杠杆压力可能限制宽松的力度和

3、效果。海外资金与国内相对偏长线资金是近年 A 股增量资金的主力，边际上对市场估值、个股及板块选择等行为也在产生越来越重要的影响。科创板已经正式启动，当前市况下要注意对中小市值板块流动性的分流。 结构上，内需优于外需，大盘跑赢小盘。大类资产上，黄金、部分农产品可能会好于股票和债券，地产、工业属性大宗商品可能会相对落后， 债市待宽松更确定后机会才更明显。股市下行风险包括中小银行去杠杆持续发酵，物价持续上行，房地产超调，全球增长明显下滑，等等。上行风险因素包括增长韧性强、政策力度超预期、经贸关系缓和等。市场“国际化”与“机构化”背景下个股及板块表现显著分化今年以来反映消费升级与产业升级趋势的优质龙头

4、跑赢市场并继续获得外资青睐，背后长期变化值得关注。A 股近年个股分化显著，表现为少数个股长期跑赢大多数其他个股，外资在这类个股持股比例也逐步升高。这是对中国经济新老结构转换的反映，也是市场在逐渐国际化、机构化相伴随的结果。我们研究发现，驱动 A 股超额收益的因子在近年与此前发生了明显的变化，基本面相关因子在超额收益贡献度越来越高，而此前是博弈类因子对超额收益具有更高的解释度，就是这一趋势的部分体现。我们认为这些趋势未来可能会更加显著，值得重视。 关注两条主线与五大主题综合行业自下而上的判断、估值、政策等方面的考虑，下半年配置要注重内需、留足估值安全边际。我们认为下面两条主线可能相对跑赢：1 估

5、值相对较低、仓位相对轻、政策预期逐步增强的领域，如基建、汽车等；内需中下半年可能有催化剂的板块如 5G、农业等；2）继续看好消费升级与产业升级大趋势，逢低吸纳包括家电、食品饮料、医药、先进制造等领域反映趋势的龙头个股。我们相对看淡上游原材料板块，相关板块估值依然不低、预期仍偏高、未来需求可能面临压力。宏观流动性条件偏宽松、市场整体估值不高，主题投资可能阶段性活跃。我们依据上述原则更新了模拟组合（图表 65）并梳理五大主题如图表 66-70 所示 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明分析员王汉锋，CFASAC 执证编号：S0080513080002SFC CE Ref：AND454hanfeng

6、.分析员李求索SAC 执证编号：S0080513070004SFC CE Ref：BDO991分析员周昌杰SAC 执证编号：S0080517080005SFC CE Ref：BHD869相关研究报告 市场策略 | 2019 年 A 股市场展望：守正待时 (2018.11.11) 市场策略 | 2018 年 A 股市场展望：乘势而上 (2017.10.29) 市场策略 | 2017 年 A 股市场展望：峰回路转 (2016.10.31) 市场策略 | 2016 年 A 股市场展望

7、：穷则思变 (2015.11.02) 市场策略 | 年度策略展望： 2015 ， 股债双牛 (2014.10.27) 市场策略 | 2014 年下半年 A 股策略展望：走出阴霾 (2014.06.23) 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。；扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。 中金公司研究部: 2019 年 6 月 16 日目录宏观与政策：增长压力与政策托底4盈利可能实现中低单位数增长7流动性与估值：流动性宽松但受制于风险偏好，估值有扩充

8、空间13行业配置：重视内需，精选主题22图表图表 1: 未来 12 个月国内及海外 . 5图表 2: 关键宏观数据预测5图表 3: 外需及领先指标5图表 4: 关税对美国从中国进口的影响5图表 5: 年初至今全球大类资产的表现及与 2018 年的对比6图表 6: A 股表现流动性与增长预期因素分解6图表 7: 海外中资股指数增长预期与流动性因素分解6图表 8: A 股盈利自上而下预测：分乐观、基准、悲观三种情形8图表 9: 过去两个季度，A 股上/中/下游净利润率均先下滑再反弹9图表 10: A 股上/中/下游毛利润率走势分化9图表 11: 调整后社融增速与非金融上市公司收入较为相关9图表 1

9、2: PPI 与非金融上市公司净利润率较为相关9图表 13: 非金融净利润分布：二季度较高，一季度较低9图表 14: 个税减税的效果已经开始显现，增值税尚待观察9图表 15: 静态测算减税降费对企业盈利的影响10图表 16: 中国工业产出分解10图表 17: 美国如对余下 3000 亿美元中国商品加征关税，对纺织、文教工美、皮革制鞋等行业冲击较大11图表 18: 经过大规模减值，商誉占总资产比例明显下降11图表 19: 经过大规模减值，商誉占净资产比例明显下降11图表 20: 餐饮旅游、信息服务、传媒互联网依然是累积商誉较高的行业11图表 21: 近年人民币汇率波动对非金融汇兑损益影响不大12

10、图表 22: 2018 年航空机场汇兑损失，电气设备汇兑收益12图表 23: 电子、传媒互联网、电气设备对政府补贴依赖度较高12图表 24: 14 月工业企业利润下滑 3.4%12图表 25: 出口、地产投资与 A 股非金融盈利高度相关12图表 26: 国债收益率曲线14图表 27:利差近期有所扩大，一定程度上带来国内利率下行空间14图表 28: 从历史上看国内的降息周期中期对市场偏利好，短期没有太明显的指示意义。市场在降息周期初期可能更重视增长趋势15图表 29: 近期因中小银行去杠杆带来的同业存单发行变化15图表 30: A 股市场资金需求情况：IPO+再融资+配股。年初至今再融资规模继续

11、下滑16图表 31: 我们预计科创板至年底预计发行 100-150 家企业，募资均值 900 亿元左右16图表 32: A 股大股东增减持情况：上半年净减持 718 亿元，预计下半年仍有一定的减持压力16图表 33: A 股市场下半年的解禁规模接近 2 万亿元16图表 34: A 股股权质押规模及占市值比重17图表 35: A 股市场股权质押风险压力测试（根据 Wind 统计数据粗略估算）17图表 36: 公募基金年初至今发行先升后抑，市场表现对基金发行有较大影响18图表 37: 私募基金产品年初至今发行 5903 支，相比去年同期下滑了 18%18请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2 中金

12、公司研究部: 2019 年 6 月 16 日图表 38: 图表 39: 图表 40: 图表 41: 图表 42: 图表 43: 图表 44: 图表 45: 图表 46: 图表 47: 图表 48:保险公司年初至今保费收入较去年同期增长 15%，增速有所反弹18北向资金年初至今净买入 780 亿元18预计养老金部分每年可入市规模在 650-900 亿元左右18沪深 300 估值处于历史区间中低位20中证 500 指数估值水平依然低于历史均值一标准差的水平20外资持股比例最高的 100 支 A 股的前向市盈率已经回落至历史均值附近20外资持股比例最高的 100 支 A 股的前向市净率已经回落至历史

13、均值附近20中国股市市盈率在新兴市场中处于中等偏下20中国股市市净率在新兴市场中处于中等偏下20沪深 300 非金融估值相比其他主要市场仍有吸引力21海外中资股估值相比其他主要市场仍有吸引力21图表 49: A 股市场 PE 估值分行业情况21图表 50: A 股市场 PB 估值分行业情况21图表 51: 2010 年以来中国经济增长降速23图表 52: 期间经济结构不断调整23图表 53: 经济结构转型在股市的映射是 2010 年以后，A 股新经济板块持续跑赢老经济板块23图表 54: 在海外中资股市场情况基本类似23图表 55: 外资持股集中的 100 支个股与其他个股走势23图表 56:

14、 2016 年之后的超额收益驱动因子与之前发生逆转23图表 57: 中金行业配置五因素打分模型24图表 58: 中金超配/低配行业历史表现24图表 59: 中金超配与低配行业差值收益24图表 60: 中金行业分析师自下而上预测（基于中金覆盖标的）25图表 61: 2016 年以来 A 股大多数行业下跌，只有少数行业实现上涨25图表 62: 中金行业分析师自下而上行业观点汇总26图表 63: 中国产能周期与 PPI 高度相关27图表 64: PPI 下行时，油价/金价下行27图表 65: 中金 A 股模拟组合27图表 66: 利率下行预期下的高股息个股27图表 67: 农产品及食品通胀主题28图

15、表 68:贸易摩擦背景下战略性看待产业自主与国产替代主题28图表 69: 国企改革与重组主题28图表 70: 新基建主题29图表 71: 不同社融和增长阶段下的行业表现29图表 72: 不同社融和增长阶段下的股票和债券表现30请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3 中金公司研究部: 2019 年 6 月 16 日宏观与政策：增长压力与政策托底尽管中国 2019 年一季度 GDP 实现了 6.4%的增长，好于预期，但受内外部因素制约当前增长压力依然存在。市场在 2019 年下半年可能面临的是增长下行压力继续与政策托底稳增长的环境。从外部来看，美国减税效应减退、贸易摩擦及科技限制等保护主义措施的影

16、响更大范围、更深程度地继续显现，美国经济增长正在放缓中，市场预期美联储降息稳增长；领先指标也显示欧洲、日本增长动能可能继续转弱。在此背景之下，中国外需面临挑战；内部中小银行去杠杆的潜在影响需要逐步紧密观察；房地产市场逐步降温。内外部因素综合作用之下中国增长在 2019 年下半年可能仍面临下行压力，政策托底稳增长可能是决定市场节奏的重要变量之一。 具体而言，我们对于 2019 下半年宏观及政策环境做如下判断：增长压力可能仍在。尽管年初信贷及社融扩张对增长起到了一定的提振作用，但贸 易摩擦等保护主义措施带来的效果更大范围地显现、房地产市场也可能会逐步降温， 中小银行去杠杆的综合影响还需继续观察，如

17、果继续演化可能会给实体经济流动性支持带来冲击，中国增长在 2019 年下半年可能仍面临压力。中金宏观组下调基准情形下 2019 年、2020 年 GDP 预测从 6.4%/6.3%至 6.2/6.0%。 物价总体平稳，结构性扰动不足虑。虽然下半年面临猪肉及部分农产品的价格上行压力， 但在总需求略偏弱的背景下，物价系统性上升压力不大。中金宏观组预计 2019 年 CPI 及 PPI 分别为 2.3%/0.1%。部分农产品价格上扬可能给这部分领域板块带来支持，更广泛的物价偏软可能给非金融类上市公司带来利润率方面的压力。 政策积极稳增长。年初信贷及社融放量对增长起到了一定的积极作用，但 4 月份 会

18、议之后货币政策有所收紧。当前加征关税的影响在加大，房地产市场逐步降温。为应对潜在下行压力，2019 年下半年政策可能重回积极姿态。目前已经看到地方政府专项债收入可以用作项目资本金的安排已经出台，这可能是政策稳增长的再发力。未来关注包括财政、货币与地产在内的综合稳增长政策可能性。 基准情形下，人民币汇率“上有顶、下有底”。人民币兑美元近期出现了连续的贬值，主 要受贸易摩擦再度升级、中国国内面临增长压力影响。给定相对稳定的人民币汇率对内 外都较为重要，综合近期央行在再发人民币央票、中国政策再发力稳增长等因素，除非贸易摩擦再度超预期升级，人民币兑美元汇率下半年可能是在一定范围内波动而非单向贬值。中金

19、宏观组预计 2019 年人民币与美元汇率年底将在 6.98 左右，整体在区间内波动。 改革挖潜增效分兵突进。2019 年下半年将迎来建国 70 周年纪念活动，可能也需要相对稳定的增长环境来支持。四月份经济形势分析会议已经强调通过推进结构性改革 来应对增长下行压力。我们估计如下几个领域的改革可能继续“分兵突进”：1）围绕继 续推进城镇化的改革，包括户籍、土地、财税等；2）金融供给侧改革；3）国企改革；4）社会保障，等等。 海外：美国降息预期加强，欧日疲弱。受两大经济体增长均放缓影响，2019 年全球市场环境主基调可能也是“增长下行，政策放松”。1）全球增长下行：美国经济受减税等因素减退、保护主义

20、措施影响的逐步深入，目前已经开始放缓。欧洲、日本处于缓慢而平稳的增长。新兴市场估计会较为分化，但中国增长的放缓可能也会使得新兴市场受到压力。2）政策放松。在增长可能放缓的背景之下，通胀上行压力可能也会有所减轻，货币政策具备宽松的条件。目前市场对美联储降息预期较高，实际能否及时大幅降 息具有不确定性，但预计在增长相对疲弱的背景下，全球货币条件可能会相对宽松。 风险因素：上行风险包括政策发力稳增长力度强于预期、增长韧性强于预期，而下行风险包括中小银行去杠杆对金融体系及实体增长冲击大于预期，通胀超预期、地产下行快于预期， 贸易摩擦持续时间及强度高于预期，等等。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4

21、 中金公司研究部: 2019 年 6 月 16 日图表 1: 未来 12 个月国内及海外时间重点关注2019年6月20日 6月24日 6月28日-29日 7月 8月4日 8月 9月2日 9月中旬 9月19日 9月23日 9月23日 9月末 10月 10月 10月31日 10月31日 12月2日 12月12日 12月12日 12月中旬 美联储6月FOMC会议FTSE纳入A股（第一批） G20峰会 日本参议院选举南非大选 经济工作会议 MSCI提高A股大盘股纳入因子至15%苹果公司新品发布会 美联储9月FOMC会议 FTSE纳入A股（第二批） 标普道琼斯指数纳入A股美联储停止缩表 日本上调消费税市

22、场降息预期升温，关注美联储货币政策走向 FTSE将首次将A股纳入其指数体系，纳入因子为5%关注贸易摩擦进展 半数席位改选，选举结果可能影响日本国选举将产生新一届国会和总统 策与改革推进回顾二季度经济形势，为下半年经济工作部署 短期带来更多增量资金，中长期加速中国资本市场开放关注硬件新趋势 有新闻发布会，关注美联储货币政策走向 FTSE将上调A股纳入因子至15%另一重要国际指数公司正式纳入A股，将进一步提升A股在全球股票市场的关注度美联储将在9月末结束缩表，此前逐步放缓缩表节奏 关注加税后日本经济增长动能 关注欧央行新行长人选及未来货币政策走向无新闻发布会 关注英国退欧进展，防范无协议退欧对经济

23、和资产价格的冲击 由于同时提高大盘股纳入因子和纳入中盘股，预计增量资金规模高于今年前两次纳入有新闻发布会，关注美联储货币政策走向 有新闻发布会，关注欧央行货币政策走向 回顾2019年经济形势，部署2020年经济工作 欧央行行长 美联储10月FOMC会议英国退欧 MSCI提高A股大盘股纳入因子至20%，并纳入中盘股美联储12月FOMC会议 欧洲央行议息会议经济工作会议 2020年2月初 3月初 3月23日 4月中旬 美国大选 FTSE纳入A股（第三批） 经济工作会议 初选，选举过程中关注两党主要候选人政策纲领关注热点经济问题和政策信号 FTSE提高A股纳入因子至25%回顾一季度经济形势，部署二季

24、度经济工作 资料来源：政府网站，公司网站，中金公司研究部 图表 2: 关键宏观数据预测实际GDP 名义GDPCPI PPI工业增加值社会零售出口（ 美元计价） 进口（ 美元计价）M2新增人民币贷款（万亿元） 预算财政赤字率美元/人民币-1.36.010.4-7.7-5.511.312.7-3.06.946.96.610.27.9-3.06.69.9-2.66.866.28.08.1-1.9-7.38.517.8-2.86.986.05.47

25、.9-3.3-6.08.419.6资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表 3: 外需及领先指标图表 4: 关税对美国从中国进口的影响 中国出口增速和OECD领先指标美国自中国进口增速2000亿美元%出口金额:当月同比OECD综合领先指标(月)50 500亿美元 其他60102401014030100202010990098-10-2097-20-4096-30-402014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 20172018 2018 2019资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：USTR，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5Feb-00 J

26、an-01 Dec-01 Nov-02 Oct-03 Sep-04 Aug-05 Jul-06 Jun-07 May-08 Apr-09 Mar-10 Feb-11 Jan-12 Dec-12 Nov-13 Oct-14 Sep-15 Aug-16 Jul-17Jun-18宏观预测 %2016A2017A2018A2019E2020E 中金公司研究部: 2019 年 6 月 16 日图表 5: 年初至今全球大类资产的表现及与 2018 年的对比全球资产2018 vs. 2019年表现外汇股市债市大宗另类5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-10%-5%0%5%10%15%20

27、%25%30%35%2019年表现 资料来源：彭博资讯，FactSet，中金公司研究部图表 6: A 股表现流动性与增长预期因素分解对数回报率图表 7: 海外中资股指数增长预期与流动性因素分解 股票累计涨跌的分解增长预期对数回报率股票累计涨跌的分解增长预期 25%35%流动性MSCI China_累计收益率流动性沪深300_累计收益率30%20% 25%15% 20%10%15% 10%5%5% 0% 0% -5% -5%Jan-19Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jan-19Jan-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19资料来源：万得资讯，中金公司研

28、究部，具体分解方法论请参见中金 2018 年 8 月 20 日研究报告资产价格反映了什么（王慧） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，具体分解方法论请参见中金 2018 年 8 月 20 日研究报告资产价格反映了什么（王慧） 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明62018年表现 全日2018年上涨、2019年下跌美元指数FAAMNG球公司债 全球高收益 全球债券 2018年、2019年都上涨欧元 英镑 大 澳元新 韩国KOSPI2018年、2019年都下跌黄金 欧元区国债巴西IBOVSPA2018年下跌，2019年上涨全球国债美国国债MSCI俄罗斯 人民币Nifty标普500全球对冲基金 全球

29、REITs卢比日经225TAIEXMSCI发达市场 兴市场货币MSCI全球市场 恒生国企标普大宗商品 巴西里尔法国CAC40 MSCI新兴市场 英国富时100俄罗斯卢布Brent原油Stoxx欧洲600铜德国DAX上证综指 中金公司研究部: 2019 年 6 月 16 日盈利可能实现中低单位数增长2019 年盈利增速可能低于趋势增长，维持 2019 年A 股盈利自上而下增长预测 4.1%不变。我们在去年底发表的2019 年展望中自上而下地预计今年基准情形下A股盈利增长4.1%， 其中金融增长 5.4%，非金融增长 3.0%。2019 年将近过半，目前增长下行惯性与政策托底交织，盈利预测仍具有不

30、确定性。综合潜在上行和下行风险，我们维持此前盈利增长预测不变。主要判断如下： 受资本市场活跃度提升等因素影响，金融板块盈利中高单位数增长，路径前高后低。 在信贷恢复、资本市场回暖的带动下，今年一季度金融板块盈利同比增长 16%，其中银行/保险/证券分别增长 6%/69%/76%。考虑到二季度央行重提货币政策总闸门，中小银行结构性去杠杆影响仍在发酵，银行全年盈利增长相比一季度可能有所回落。二季度以来，股票资产价格明显回调，沪深两市成交额大幅收缩，保险和证券业绩弹性相比一季度明显下降，一季度盈利增长或为全年高点。整体来看，我们认为 2019 年金融板块盈利有望实现 5-10%增长。全年盈利增长路径

31、前高后低。 基准情形下，综合正因素，非金融板块可能实现中低单位数增长。综合考虑， 我们认为 2019 年非金融板块盈利有望实现低单位数增长（0-5%），路径先抑后扬， 增速相对低点可能在二季度。具体而言： 不考虑一次性干扰因素（如减税降费、关税上调、潜在商誉减记等），2019 年非金融盈利趋势性增长可能在接近双位数水平。我们预计 2019 年非金融板块收入增长可能在 7-8%左右。PPI 与非金融板块的净利润率高度相关，综合判断 2019 年非金融板块净利润率可能依然维持在低位。综合收入和净利润率的预测，2019 年非金融盈利内生增长可能在双位数。这也与基于正常季节断的结果相吻合。基于 200

32、9 年以来的统计，在四个季度中，一季度盈利占比通常最低，在 22%左右。二季度盈利占比通常最高，在 27%左右。三、四季度占比较为接近，在 26%左右。基于一季报和正常季节断，在不考虑其它因素下，2019 年非金融盈利增长可能在接近双位数。 路径先抑后扬，二季度增速或为全年低点。去年二季度基数较高。已经公布的 4 月/5 月工业增价值同比增速相对较弱。非金融板块盈利增速在二季度可能出现零增长或小幅负增长。此后，随着去年基数逐步走低，社融增速自今年一季度开始企稳， 非金融板块盈利增速有望逐步抬升。 综合关税、减税降费及潜在商誉减记等因素，基准情形1下增长可能是低单位数。主要积极因素：减税降费可能

33、提振非金融盈利增速约 3-9 个百分点。自去年底一系列减税降费措施生效，包括提高个税起征点、增加个税抵扣项、下调增值税率、下调社保费率，等等。从税收收入来看，个税收入大幅下降，减税效果明显。增值税、社保费率下调生效不久，其实际效果还有待观察。根据我们此前的静态测算，减税降费可能提振非金融企业盈利增速 3-9 个百分点。对行业的影响视行业议价能力、此前社保缴费执行情况的不同而不同。 1)主要压力因素一：贸易摩擦加剧不利于出口导向型企业，且可能对就业、2)投资产生一定影响。根据我们此前的静态测算，如果美国对余下 3000 亿美元的中国商品加征 25%关税，可能拖累非金融企业盈利增速约 8 个百分点

34、。从该批次的具体内容来看，纺织服装、文教工美、皮革鞋靴、通用设备等行业受到冲击较大。根据我们此前的测算，这部分对美出口可能占到上述行业全部产出的 10%左右。 主要压力因素二：商誉减值可能继续拖累非金融盈利。经过去年规模约 1680 亿元的商誉减值，非金融商誉规模已经从 1.47 万亿元降至 1.3 万亿元。商誉规模不升反降是近年首次。但考虑到非金融商誉规模依然较大。今年依然存在上市公司进行大规模商誉减值的可能。如果减值规模与去年持平，则可能拖累非金融盈利增速约 8-10 个百分点。 3)1 基准情形：出口：2500 亿美元商品关税提升至 25%，年内不对余下 3000 亿美元商品加征关税；中

35、国可能的政策应对：财政政策：减税降费维持现行方案，加码基建；货币政策：全年降准 250 个基点，下调公开市场操作利率 30 基点，引导加权平均贷款利率下行约 3050 个基点；去杠杆： 保持结构性去杠杆政策取向；房地产：政策调整和执行将延续“一城一策”的。2019 棚户区改造目标维持在 285 万套。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7 中金公司研究部: 2019 年 6 月 16 日 业绩上行与下行风险：稳增长政策如加码基建、各类产业政策、放松部分地域地产调控，等等。其它下行风险包括：贸易摩擦升级超预期，中小银行去杠杆引产生更大影响、地产投资下滑、全球增长明显放缓，等等。 图表 8: A

36、 股盈利自上而下预测：分乐观、基准、悲观三种情形1. 出口： 2500 亿美元商品关税提升至 25% ，年内不对余下 3000 亿美元商品加征关税 2. 中国可能的政策应对：财政政策：减税降费维持现行方案，加码基建；货币政策：全年降准 250 个基点，下调公开市场操作利率 30 基乐观情形 21. 出口：对 2000 亿美元中国商品加征关税在 G20 后取消，且不对余下 3000 亿美元商品加征关税；但对 500 亿美元中国商品加征关税 25%2. 中国可能的政策应对：财政政策：减税降费维持现行方案；货币政策：全年降准 200 个基点，下调公开市场操作利率 10 基点， 引导加权平均贷款利率下

37、行约 20 个基点；去杠杆：国内去杠杆的力度可能有所加大；房地产：政策调整和执行将延续 “ 一城一策 ”的棚户区改造目标维持在 285 万套 悲观情形 31. 出口：美国对中国对美所有出口加征 25% 的关税， 7-8 月期间实施。 。20192. 中国可能的政策应对： 财政政策：减税降费维持现行方案，地方专项债发行额度由 2.15 万亿上调到 2.65 万亿左右，或者以其他政府债及“ 准政府债 形式发行；货币政策：全年降准 350 个基点，下调公开市场操作利率 30 基点，并在 4 季度下调存贷款基准利率； 去杠杆： 国内去杠杆政策有所放松；房地产：需求端调控政策在三季度有所放松， 2019

38、 棚户区改造目标维 300 万套以上 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8基准1乐观2悲观3A股市场自上而下盈利预测 收入增速 净利润率 盈利增速 盈利增速 盈利增速 2018A非金融 13.74.3-4.8金融 1.7全部A股 -1.61Q19A非金融 金融 16.9全部A股 10.02019E非金融14.2-7.4金融全部A股4.110.2-3.9基准情形 1 中金公司研究部: 2019 年 6 月 16 日图表 9: 过去两个季度，A 股上/中/下游净利润率均先下滑再反弹 图表 10: A 股上/

39、中/下游毛利润率走势分化A股净利润率上游A股毛利润率上游YTD (Annualized %)YTD (Annualized %)12.025.0非金融中游下游非金融中游下游10.08.020.06.04.015.02.00.0-2.010.0资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表11: 调整后社融增速与非金融上市公司收入较为相关图表 12: PPI 与非金融上市公司净利润率较为相关% 调整后社融增速（领先两个季度） 非金融上市公司单季度收入增速(右轴） %10.0 PPI非金融上市公司净利润率（右轴） 8.035.060.07.050.07.030.040

40、.04.025.030.06.01.020.020.05.010.015.0-2.00.04.010.0-5.0-10.05.0-20.0-8.03.0资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表 13: 非金融净利润分布：二季度较高，一季度较低 图表 14: 个税减税的效果已经开始显现，增值税尚待观察 % 50A股非金融净利润分布税收收入同比增速%1Q2Q3Q 4Q40100.0 8.53022.623.021.727.027.126.327.628.828.780.02030.922.01025.827.023.860.026.027.225.325.529

41、.70-1033.540.034.427.5税收收入:累计同比 税收收入:国内增值税:累计同比税收收入:个人所得税:累计同比 25.927.825.025.225.5-2027.326.9-3020.020.921.622.221.921.018.5-4015.80.02009 2010 2011 201220132014 20152016 2017 2018资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9Sep-03Mar-03 Dec-03 Sep-04 Jun-05 Mar-06 Dec-06 Sep-

42、07 Jun-08 Mar-09 Dec-09 Sep-10 Jun-11 Mar-12 Dec-12 Sep-13 Jun-14 Mar-15 Dec-15 Sep-16 Jun-17Mar-18Sep-04Sep-05Sep-06Sep-07Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-192014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-07

43、2017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04Mar-02 Jan-03 Nov-03 Sep-04 Jul-05 May-06 Mar-07 Jan-08 Nov-08 Sep-09 Jul-10 May-11 Mar-12 Jan-13 Nov-13 Sep-14 Jul-15 May-16 Mar-17 Jan-18Mar-03 Dec-03 Sep-04 Jun-05 Mar-06 Dec-06 Sep-07 Jun-08 Mar-09 Dec-09 Sep-10 Jun-11 Mar-12 Dec-12 Sep-13 Jun-14

44、Mar-15 Dec-15 Sep-16 Jun-17Mar-18 中金公司研究部: 2019 年 6 月 16 日图表 15: 静态测算减税降费对企业盈利的影响 ppt2.521.510.50估算增值税减税对企业净利润率的影响（2017年）2.12.00.90.9 0.90.8 0.90.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0估算社保费率下降对A股上市公司净利润影响区间20%15%10%5% 0% 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表 16: 中国工业产出分解中国工

45、业产出分解：出口vs.国内对其它地区出口国内7.2文教、工育和娱乐用品制造业纺织业通用设备制造业电气机械和器材制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业橡胶和塑料制品业全部铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业造纸和纸制品业木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业农副食品加工业家具制造业黑色金属冶炼和压延加工业化学纤维制造业医药制造业金属制品业 专用设备制造业非金属矿采选业非金属矿物制品业有色金属冶炼和压延加工业仪器仪表制造业化学原料和化学制品制造业石油和天然气开采业开采专业及辅助性活动水的生产和供应业汽车制造业计算机、通信和其他电子设备制造业食品制造业酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业煤炭开采和洗选业

46、印刷和记录媒介复制业黑色金属矿采选业电力、热力生产和供应业燃气生产和供应业37.837.946.061.684.186.589.890.892.2 92.893.494.294.294.594.895.095.795.896.996.997.197.498.198.298.798.799.299.299.599.799.899.899.80%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资料来源：万得资讯，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10计算机合计金融非金融餐饮旅游传媒互联网港口航运主板中小板创业板银行证券及其他国企非国企保险农林牧渔老经济新经济航空机场

47、 公路铁路物流建筑装饰房地产轻工制造医药生物 综合计算机航空机场食品饮料纺织服装商贸零售传媒互联网农林牧渔汽车及其零部件建材电子基础化工环保及公用事业电气设备家用电器公路铁路物流餐饮旅游有色金属钢铁通信煤炭电力机械 港口航运建筑装饰商贸零售电子综合有色金属通信基础化工汽车及其零部件房地产环保及公用事业钢铁电气设备机械家用电器轻工制造纺织服装医药生物 建材电力食品饮料煤炭100.0对美出口：340亿美元160亿美元2000亿美元余下对美出口 中金公司研究部: 2019 年 6 月 16 日图表 17: 美国如对余下 3000 亿美元中国商品加征关税，对纺织、文教工美、皮革制鞋等行业冲击较大 %

48、123000亿美元对美出口商品占该行业工业产出比例9.79.41085.65.30.4 0.30.3 0.3 0.3 0.3 0.30.1 0.1 0.10.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.00资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表 18: 经过大规模减值，商誉占总资产比例明显下降 图表 19: 经过大规模减值，商誉占净资产比例明显下降 商誉占净资产比例商誉占总资产比例主板 中小板12% A股非金融 创业板20%18%A股非金融 主板 中小板创业板10%16%16%9%14%12%10%8%8%10%6%5%4%6%6%4%4%2%0%2%2%1%0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20