20140116-国泰君安-新兴能源行业电站新周期、新格局下的光伏投资主线

1、 股 票研究新兴能源评级：增持增持2014.01.16上次评级：电站：新周期、新格局下的光伏投资主线细分行业评级行电 池太阳能风能 其他 增持增持中性业侯文涛（分析师ouwentao012283gtjas.co S0880512020002洪荣华（研究助理 S0880112080024刘骁（分析师 S0880512040002深度研证书编号究本报告导读：在本轮光伏周期中，产业链利润格局重构，电站环节受益最大，兼具高增长和高盈利。我们

2、最看好电站运营模式，其次为 BT/EPC 模式。推荐爱康科技、阳光电源等。摘要：相关报告电站是本轮光伏周期最受益的环节。前几轮光伏周期由欧洲 推动，中国在产业链中的分工和政策导向决定了中游制造和 新兴能源：雾霾提升东部分布式光伏装机预期 2013.12.08太阳能：工信部公示准入企业，产业整合预期乐观 2013.11.28新兴能源：分布式配套政策落地，利好光伏和配电 2013.11.26新兴能源：分布式装机预期再度上调，利好全产业链 2013.11.05新兴能源：光伏持续复苏，景气度向全产业链传导 2013.10.22 设备环节受益最大。本轮周期由日推动，预计景气度可持续 23 年，中国由制造

3、大国过渡为电站应用大国，装机规划连续上调和较高补贴使电站兼具高增长和高盈利。 看好电站运营模式。电站运营增长持续性好，建成后锁定 20 年现金流，不受光伏景气周期影响。存量项目的电价不会因补贴电价下调而下调，不需考虑异化情形，风险很小。目前是做电站运营的黄金时期，在现有补贴和配套政策下，净利率 30%以上，加杠杆 ROE 15%以上，无杠杆 IRR 10%以上，静态回收期 46 年。即使未来国内光伏装机增速趋于平缓， 电站运营通过较低的新增量增速仍可保证较高的保有量增速。我们认为，电站运营的高盈利和高增长未被市场充分认知。 港股电站运营公司对 A 股的启示。顺风光电和金保利新能源的关键成功因素

4、包括：及时把握行业进入机会、融资保证、 平台优势和金融工具应用等。综合行业经验积累、公司规划与执行力、平台、融资能力和业绩弹性等角度，我们认为爱康科技上海电力江苏旷达华北高速。 电站 BT/EPC 提供业绩弹性。BT/EPC 建设周期短，资金快速滚动，但受行业景气周期影响。中游制造商介入电站 EPC/BT 领域，直接锁定产品使用终端，带来额外业绩贡献，利于平 抑制造业的波动，从边际改善的角度也提升估值。 维持行业增持评级。推荐下游电站环节。根据我们的测算， 每 100MW 加杠杆的电站 BT/EPC 提升 3.67.2 亿市值，加杠杆的电站运营提升 6 亿市值。综合业绩弹性、估值吸引力和电站对

5、市值加成的逻辑，电站运营环节推荐爱康科技,电站BT/EPC 环节推荐阳光电源、东方日升、特变电工和林洋电子。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业深度研究目 录1. 中国由制造大国过渡到电站应用大国41.1. 前三轮光伏周期由欧洲市场推动41.2.本轮光伏周期由日市场推动52.下游电站是本轮光伏景气周期最受益的环节72.1. 电站盈利能力最强72.2. 地面电站模式成熟，分布式中长期潜力大10BT/EPC/运营模式各有优劣，运营不受周期影响.2.3.3.诸多上市公司切入光伏电站领域，提供额外业绩回升动力 . 11 BT/BOT/EPC 模式：资金滚动快，具有周期性

6、12运营模式：增长持续性好，净利率高...电站运营模式增长持续好，但需要不断融资14利用杠杆可体现电站运营的优势15收购可加快布局速度，但盈利能力略低于自建15敏感度分析：地面电站效益略高于分布式电站164.港股案例的启示：电站运营所需的核心竞争优势.4.3.顺风光电：前瞻性+融资优势+纵向一体化17金保利新能源：招商局平台+联合收购模式18A 股电站运营类公司的竞争优势对比195.电站对上市公司市值的贡献分析205.1. 电站 BT/EPC，市值加成差别大205.2. 电站运营：市值加成确定21上市公司推荐236.1. 以业绩弹

7、性和估值的逻辑确定具有安全边际的弹性标的236.2. 以市值加成的逻辑确定被低估的标的246.图表目录1、过去欧洲是拉动全球光伏装机增长的主力42、德国的月度装机、FIT 补贴、光伏组件价格43、中国是电池和组件制造的主要国家54、中游制造和设备公司在上轮景气周期中表现最好55、光伏经历四大景气周期（全球光伏装机增速曲线）56、日本光伏装机快速增长67、美国光伏装机快速增长68、2015 年中国光伏累计装机有望突破 35GW6图图图图图图图图图图图图图图图图图请务必阅读正文之后的免责条款部分9、日市场将取代欧洲市场成为需求重心610、国内针对大型电站和分布式出台系列政策711、国内光伏装机将保

8、持较高增速712、预计 2014 年全球多晶硅供需关系改善713、全球多晶硅巨头的产能与成本分析714、美股光伏中游制造公司的盈利逐季改善815、A 股光伏中游制造公司的盈利逐季改善816、设备公司的收入自 2011 下半年起大幅下降817、设备公司的毛利率整体保持稳定（天龙例外）82 of 27 行业深度研究18、可再生能源电价附加上调后可保证 2015 年前的补贴需求819、光伏电站建设成本构成920、光伏组件价格趋稳，921、实现平价上网前，未来国内光伏新增装机增速趋于缓慢1322、A 股参与电站 BT/EPC 公司的电站统计（1）1323、A 股参与电站 BT/EPC 公司的电站统计（

9、2）1324、地面电站的净利率和 ROE1425、分布式电站的净利率和 ROE1426、A 股参与电站运营的公司的电站统计（1）1427、A 股参与电站运营的公司的电站统计（2）1428、地面电站加杠杆前后的净利率对比1529、地面电站加杠杆前后的 ROE 对比1530、地面电站加杠杆前后的净利率对比1531、A 股部分上市公司自建与收购电站的统计1532、顺风光电进军下游电站运营后，股价涨幅 10 倍以上1833、电站 BT/EPC 公司的资产负债率2334、电站运营公司的资产负债率2335、按 75%负债率上限，BT/EPC/运营公司可利用的资金测算2436、BT/EPC/运营公司 201

10、4 年 PE 水平24图图图图图图图图图图图图图图图图图图图1：西班牙、德国、意大利的 FIT 政策42、2013 下半年主要光伏政策一览93、A 股和港股进入光伏电站领域的上市公司114、BT/BOT/EPC/运营模式涉及的环节和关联方125、A 股部分上市公司自建与收购电站的统计166、年发电小时和含税电价对电站运营平均净利率的敏感性分析167、年发电小时和含税电价对电站运营平均 ROE 的敏感性分析168、年有效发电小时和含税电价对电站运营 IRR 的敏感性分析179、顺风光电的光伏电站项目不完全统计1710、金保利新能源签订的光伏电站合作框架协议1711、金保利新能源光伏电站项目不完全

11、统计1812、金保利新能源签订的光伏电站合作框架协议1913、以企业竞争优势的逻辑确定中长期的投资标的2014、电站 BT/EPC 的条件假设2115、电站运营对上市公司市值的贡献分析2116、电站运营的条件假设2117、电站运营对上市公司市值的贡献分析2218、2014 年新增电站对上市公司业绩的弹性测算2319、以市值加成的逻辑确定被低估的标的2520、推荐个股与盈利预测及估值26表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 27 行业深度研究1. 中国由制造大国过渡到电站应用大国1.1. 前三轮光伏周期由欧洲市场推动欧洲部分国家 FIT 政策快速拉动行

12、业发展。2005-2007 年受益于德国和西班牙的补贴，欧洲光伏装机开始快速增长。2007 年之后的西班牙、2009年之后的德国、2011 年的意大利市场受到 FIT 上网电价补贴政策的刺激， 实现了装机的爆发，拉动了全球光伏需求的快速增长，需求 5 年增长 10 倍。欧洲 FIT 政策快速拉动光伏行业的原因包括两方面：（1）补贴出台和价格下降使光伏项目的 IRR 升高，激发安装商热情；（2）欧洲 FIT 电价逐年下调的，导致短期的抢装效应。 图 1、过去欧洲是拉动全球光伏装机增长的主力图 2、德国的月度装机、FIT 补贴、光伏组件价格3500120%欧洲美国亚太中国MEAROW月度装机(MW

13、) 组件价格FIT下降3000100%35000300002500020000150001000050000MW250080%20001500100060% 40% 20%500 0%02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012数据来源：EPIA，国泰君安证券研究数据来源：EPIA，国泰君安证券研究表 1：西班牙、德国、意大利的 FIT 政策2005 年开始实施上网电价，其电价补贴额为 44 欧分/kwh。2007 年为了抑制过热的光伏产业，西班牙政府颁布 661 号法令，规定年新增装机容量达到 363MW

14、目标 2004 年修订后的可再生能源法案 EEG，平均光伏电价 50 欧分/kwh。2008 年 6 月的再次修订，补贴平均为 40 欧分/kwh，并且提出固定上网电价逐年递减。后续 FIT 政策基本上每年调整一次(根据价格情况)。最新的小型项目补贴已降至 16 欧分/度。 意大利 FIT 政策于 2005 年开始生效，2010 年颁布第三能源法案下调 FIT；2011 年发现下调幅度不 够，第四次颁布能源法案，规定 FIT 将逐年下调，并且恢复了每年补贴申报规模的上限。 西班牙德国意大利数据来源：Solarzoom，国泰君安证券研究上轮周期中，国内中游和设备公司最受益。在欧洲市场驱动的光伏周

15、期 中，中国主要扮演电池及组件供应商的角色。2009-2010 年需求爆发期间，产品短期内供不应求，中游环节利润很高，由此产生的扩产需求极大地提升了设备采购需求。此外，当时下游电站处于起步阶段，配套政策不全，项目 IRR 较低，受益有限。因此，上轮光伏周期的投资主线集 中在产业链一体化和进口替代的设备公司。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 27Oct/09Dec/09Feb/10Apr/10Jun/10Aug/10Oct/10Dec/10Feb/11Apr/11Jun/11Aug/11Oct/11Dec/11Feb/12Apr/12国家FIT 政策 行业深度研究图 3、中国是电池和组

16、件制造的主要国家图 4、中游制造和设备公司在上轮景气周期中表现最好欧洲日本美国中国(包括)其他上证指数亿晶光电精功科技1600%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 1400% 1200% 1000% 800%600%400% 200%0%20052006 2007 2008 2009 2010 2011 20122009/1/5 2009/7/5 2010/1/5 2010/7/5 2011/1/5 2011/7/5 2012/1/5 2012/7/5 2013/1/5 2013/7/5数据来源：EPIA，国泰君安证券研究数据来源：EPIA，国泰君安证券研究欧州

17、下调光伏电价，由欧洲市场推动的景气周期终结。受欧债的影 响，德国和意大利大幅下调 FIT，光伏装机增速开始回落，其中意大利市场装机容量由 2011 年的 9.3GW 大幅下降至 2012 年的 3.4GW，德国装机增速趋缓并于2013 年开始下降，欧洲光伏需求占比由2011 年的74%下降至 2013 年的不足 40%。 1.2. 本轮光伏周期由日市场推动本轮光伏周期的基本逻辑是中国、日本和美国加码光伏政策，三大新兴市场的需求逐步放量，提供新的增长动力。日的装机容量占比由 2008 年的不到 10%增长至 2012 年的 30%以上，预计 2013 年达到 50%。图 5、光伏经历四大景气周期

18、（全球光伏装机增速曲线）160%德国和意大利市场爆发 120%受益德国和西班牙的电价补贴 2 3 欧洲市场开始崛起 80%意大利大幅削减补贴 1 40%日市场崛起 ，西班牙大幅下调FIT金融0%2000200120022003200420052006200720082009201020112012 2013E 2014E 2015E数据来源：EPIA，国泰君安证券研究政府补贴促进美国和日本光伏市场较快增长。 美国市场：自 2010 年开始，随着光伏成本的快速下降，及政府、各州政府在技术研发、退税政策、初装补贴和税收优惠等补贴政策，美国光伏市场进入快速发展期，预计 2014 年超过 5GW。以新

19、泽西州和加州为首的地区资源好、政策优厚，未来潜力可达到 10GW/年。居民住宅市场也由 Solarcity 等第三方租赁的商业模式所请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 274 行业深度研究驱动。 日本市场：受到 2011 年福岛核事故的影响，日本政府加大对可再生能源的推广力度，2012 年 7 月开始实行光伏 FIT 电价 42 日元/度， 2013 年下调至 38 日元，预计 2014 年 4 月下调至 34 日元（人民 1.97元）。下调后的电价依然具有很高的吸引力，无杠杆项目的 IRR 高 于 20%，预计未来市场潜力 5-10GW/年。 图 6、日本光伏装机快速增长图 7、美国光

20、伏装机快速增长1,6001,4001,2001,0008006004002000MWresidentialnon-residentialutility住宅工商业电站2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000MW 11Q2 11Q3 11Q4 12Q112Q2 12Q3 12Q413Q1 13Q2数据来源：JPEA，国泰君安证券研究数据来源：Solarbuzz，国泰君安证券研究图 8、2015 年中国光伏累计装机有望突破 35GW图 9、日市场将取代欧洲市场成为需求重心欧洲市场占比日占比500004500040000350003000025000200

21、00150001000050000MW100%80%60%40%20%0%2007200820092010201120122013E200720082009201020112012 2013E 2014E 2015E数据来源：国家能源局，国泰君安证券研究数据来源：EPIA，国泰君安证券研究即使分布式低预期，2014 年也可实现 12GW 目标。分布式在推广初期， 由于商业模式不成熟、投资方、业主与电网公司三方关系协调、金融扶持不到位等问题，预计需要一个导入期，2014 年可能难以完成 8GW 目标。如果分布式推进较慢，预计政策将不断加码，同时地面电站将继续上量，有望达到 6GW，全年完成 12

22、GW 目标是大概率40%。 ，同比增长 预计 2015 年国内装机仍有 25%以上增长。随着分布式的商业模式不断 成熟，及配套政策的完善，我们预计 2015 年光伏装机容量达到 15GW，同比 2014 年增长 25%。目前国内的国家级经济开发区约 130 个，省级经济开发区 1000 个以上，以单个经济开发区的装机容量 100-150MW 测算，远期潜力在 150GW 以上，年均装机潜力在 2040GW。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 27 行业深度研究图 10、国内针对大型电站和分布式出台系列政策图 11、国内光伏装机将保持较高增速分布式电站（含金太阳）大型地面电站160001

23、4000120001000080006000400020000MW 20092010201120122013E2014E2015E数据来源：可再生能源数据来源：国家能源局，国泰君安证券研究2. 下游电站是本轮光伏景气周期最受益的环节2.1. 电站盈利能力最强在本轮光伏周期中，国内光伏产业链的利润重新分配，电站环节受益最大，产业链各环节的利润比较：电站中游制造 设备硅料（多数企业）上游硅料环节预计硅料价格上涨至 22-25 美元/千克。目前国产硅料现价 19.61 美元/千克，近期呈现加速上涨的态势，近半年上涨 12%。预计 2014年一季度硅料价格上涨至 2225 美元/千克，主要逻辑是：（1

24、）硅料双反终裁可能限制部分通过来料加工规避双反的途径，影响国际硅料大厂的定价策略；（2）预计 2014 年全球硅料需求 26 万吨，对 应的有效产能仅 2830 万吨，供需关系的显著改善驱动价格上涨。 仅少数企业能盈利。由于 2014 年保利协鑫依托自备电厂和硅烷流化床法改造能把成本降至 12-13 美元/千克，而多数二三线小厂商的 成本在 25 美元/千克左右，因此我们预计硅料价格难以突破 25 美元 /千克，国内仅保利协鑫、特变电工、大全新能源等少数成本领先企业能盈利。 图 12、预计 2014 年全球多晶硅供需关系改善图 13、全球多晶硅巨头的产能与成本分析全球多晶硅有效产能全球多晶硅需

25、求40万吨3530252015201120122013E2014E2015E数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：SEMI中游制造环节请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 27 行业深度研究预计价格企稳，一线企业盈利能力回归一般制造业水平。目前一线 组件制造商的订单饱满，产能利用率高，但由于中游制造仍产能过剩，行业进入门槛低、二三线小企业复工弹性大，限制了价格的上行空间，预计整体持平。随着成本的下降，组件制造的盈利能力能小幅提升，晶科、英利、阿特斯等一线企业的毛利率有望达到 18 22%。 图 14、美股光伏中游制造公司的盈利逐季改善图 15、A 股光伏中游制造公司的盈利逐季改善英

26、利天合阿特斯晶科海润光伏亿晶光电东方日升35%35%25%25%15%15%5%5%-5%-5%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q3-15%-15%-25%-25%数据来源：上市公司公告，国泰君安证券研究数据来源：上市公司公告，国泰君安证券研究设备环节设备公司属于后周期行业，恢复尚需时日。目前中游制造受限于现金流 和盈利能力较差的原因，普遍缺乏扩产动力。一线企业主要通过设备更 新、效率提升和外包等手段来提升产能。因此，光伏设备公司的毛利率虽然能维持较高水平，但销量难以提升，呈现有价无市的状态。 图

27、16、设备公司的收入自 2011 下半年起大幅下降图 17、设备公司的毛利率整体保持稳定（天龙例外）精功科技京运通天龙光电晶盛机电精功科技京运通天龙光电晶盛机电80%1,000百万元70%80060%50%60040%30%40020%10%2000%2010H22011H12011H22012H12012H22013H10-10%2010H22011H12011H22012H12012H22013H1数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 下游电站环节电站盈利改善，增速高。本轮由日推动的光伏周期刚开始，国内电 站随着装机爆发而迅速上量，可再生能源电价附加上调

28、保证了 2015 年前的补贴资金需求，补贴按季拨付、按月结算的政策使补贴资金及时到位，大幅改善电站环节的现金流和信贷能力。明确 20 年补贴和增值税即征即退 50%政策进一步提升电站盈利的确定性。规划目标连续提升、配套政策陆续出台和审批制改为备案制，使电站装机需求高速增长。 图 18、可再生能源电价附加上调后可保证 2015 年前的补贴需求请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 27韩华晶澳昱辉2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 行业深度研究亿元补贴需求征收资金9008007

29、006005004003002001000 201320142015数据来源：国家能源局，国泰君安证券研究表 2、2013 下半年主要光伏政策一览2013-72013-72013-8关于促进光伏产业健康发展的（国八条） 财政部关于分布式光伏发电实行按照电量补贴政策等有关问题国家能源局公布第一批分布式光伏发电示范区 发改委关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展关于调整可再生能源电价2013-8附加标准与环保电价有关事项财政部关于光伏发电增值税政策 2013-92013-10：分布式 2014 年 6GW，2015 年累计 20GW国家能源局关于征求 2013 年、2014 年光伏发电建设规模意

30、见的函，2014 年 12GW，其中分布式 8GW2013-112013-11国家能源局关于分布式光伏发电项目管理暂行办法 数据来源：可再生能源吴达成，国泰君安证券研究电站建设成本的下降空间对冲补贴下调的风险。在目前时点建成的电站，补贴电价锁定 20 年不变，保证了电站盈利的确定性。预计 2015 年补贴会下调，但系统装机成本会随着技术进步和组件价格的下降而持续下降。近期硅料价格上涨对电站建设成本影响很小，根据我们的测算， 硅料价格每上涨 2 美元/kg，组件成本上涨 0.01 美元/w，对应电站的成本仅上升 0.06 元/w。 图 19、光伏电站建设成本构成图 20、光伏组件价格趋稳，其他6

31、%多晶硅8%支架系统6%现货价：多晶组件现货价：单晶组件硅片10%0.75$/w逆变器7%0.70电池10%土地平整管理7%0.650.600.55变压成本12%组件21%0.50基建13%13-04 13-05 13-06 13-07 13-08 13-09 13-10 13-11 13-12数据来源：Bloomberge，国泰君安证券研究数据来源：Solarzoom，国泰君安证券研究边际改善：制造向下游延伸。制造商介入大型电站 EPC/BT 和分布式电请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 27日期光伏政策 行业深度研究站建设领域，以直接锁定产品的使用终端，如保利协鑫、海润光伏、航电和东

32、方日升等，带来额外的业绩贡献，利于平抑制造业的波动，从边际改善的角度也提升估值。 2.2. 地面电站模式成熟，分布式中长期潜力大地面电站的核心在于路条和并网。做地面电站的关键在于前端的拿路 条，需要和政府谈，获取土地和项目核准。一旦并网后，按照标杆上网电价核算电价和补贴，在补贴及时下发后，现金流的确定性很高。另一方面，虽然西部地区土地资源丰富，但并网条件跟不上光伏电站发展的速度，大规模并网会电网难以承受，无法保证全额收购。 政策态度和并网是限制地面电站发展的因素。由于地面电站面临并网消 纳和远距离输送问题，国八条对地面电站的态度是“合理布局、就近接入、当地消纳、有序推进”，2014 年 12G

33、W 目标中仅 4GW 地面电站。目前开发商对地面电站的热情很高，但政策推广分布式而压制地面电站的态度，直接影响 2014 上半年各省地面电站路条的批准进度。预计 2014 下半年地面电站仍会大规模建设以完成 12GW 目标，但未来将保持每年 56GW 的平稳发展态势，增长潜力仍来自分布式。 分布式电站的模式更复杂，不确定性较高。做分布式的关键在于前端有 价值屋顶资源的获取，后端与用电方、运营方协调合同执行的细节（经营周期、自发自用比例、付款情况），终端用户的信用度、自发自用比例、接纳的持续性、屋顶产权风险等因素均影响项目效益，而且具有明显的地域性特点，建设不是关键。目前金融扶持对非示范区的分布

34、式项 目还没有放开，相关 BT/EPC/运营企业需要一定的资金实力。 备注：为保证分布式电站的自发自用比例，需要根据实际保守的用电量 反推装机容量，了解用户的用电需求。同时，屋顶对应的客户主体比较 多，单个项目规模太小，对客户关系维护能力要求高。 分布式电站发展的限制因素包括：商业模式不成熟。项目开发流程和管理未完全理顺，需要导入期。投资收益具有不确定性。用户违约成本低，导致项目违约风险较高， 需要协调三方关系。屋顶的使用权和所有权属于不同的人， 项目结算涉及多个利益主体，增加结算风险和操作的复杂性。 自发自用比例的不确定性。需要考虑用户接纳是否具有持续性， 是否有停业或转让的风险 配套设施可

35、能跟不上。2014 年 8GW 分布式，电网改造投入约 10 元/w，电网难以承受。并网基础比较好的江苏和浙江。分布式优先在浙江和江苏发展，因为分配到的配额更多，电网基础设施好，当地光伏企业多，地方政府财政实力强，有配套补贴。金融机构持观望态度。金融扶持政策对非示范区项目未放开，预计后续政策会加码。 （1）（2）（3）（4）（5）（6）请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 27 行业深度研究3. BT/EPC/运营模式各有优劣，运营不受周期影响3.1. 诸多上市公司切入光伏电站领域，提供额外业绩回升动力国内上市公司主要采用 BT/BOT/EPC/运营的商业模式。BT 模式涵盖项目前期工作

36、、路条获取、融资、项目设计、产品采购、电站建设、并网及验收、转让，以航电和中利科技为代表。EPC 模式主要是负责项目的设计、施工建设，一般不包括项目的前期开发和后期并网，利润率低于 BT 模式，以阳光电源和特变电工为代表。运营模式分自建持有运营和收购持有运营两种，以爱康科技和上海电力为代表。 表 3、A 股和港股进入光伏电站领域的上市公司BTBT/EPC预计 2014-2015 年建设完工 500MW 和 800MW 在手路条和签订的框架协议各 1GW 以上 与招商新能源、中广核、青海、日本福山等合作，签订框架协议 3GW 以上 预计 2014-2015 年各完成 500MW 以上电站 参与首

37、批分布式示范项目 100MW，签订框架协议 1.1GW ”渔光一体“光伏电站 100MW预计 2014 年中期启动 200MW 分布式项目，另有 300MW 渔光互补项目 子公司做运营，参与 150MW 分布式示范项目，潜在地面电站项目 500MW收购 20MW 电站 东方日升电力投资未来三年计划开发 1GW 电站，2014 年计划开发 300MW；与中广核、宁波宁电的合资公司参与首批分布式示范项目 150MW并网 22MW，参与首批分布式示范项目 150MW 并网 30MW，路条 100MW签订 2GW 地面电站的框架协议 并网 105MW，预计 2014 年 300MW 以上，2015 年

38、 500MW 计划到 2015 年完成 1GW 电站，风光各 500MW；海外主推日本市场 10 亿元自有资金支持，与金保利合作收购 23.8MW 电站已收购青海力诺 50MW 和国信阳光 150MW 电站28GW 风电、5GW 光伏电站储备 与多家公司签订 EPC 协议收购电站，20142015 年计划做34GW，实际可能少些预计 2014-2015 年各 1GW航电上实集团顺风光电海润光伏中利科技BT金保利、中广核BT/EPCBT/EPC EPC特变电工阳光电源亿晶光电五大电力集团三峡新能源 林洋电子BT/EPCEPC中天科技科陆电子运营东方日升BT/EPC中广核、宁电EPC EPC BT

39、运营向 日 葵京 运 通晶盛机电爱康科技上海电力运营华北高速江苏旷达中国风电运营运营运营顺风光电运营海润光伏、常州益鑫金保利运营中利科技、国电光伏数据来源：上市公司公告，国泰君安证券研究项目获取：对于地面电站为路条，分小路条（省发改委关于光伏发 的补贴，项目必须走备案制流程。 请务必阅读正文之后的免责条款部分融资环节：地面电站以国开行提供 1015 年的专项贷款为主，贷 11 of 27上市公司商业模式合作方电站计划 行业深度研究款在大路条下来后的 1 个月内下发。国开行承诺增加分布式光伏信贷规模，落实 2013 年 8 月国家能源局下发的关于支持分布式光伏发电金融服务的意见。未来电站可做再抵

40、押融资，如资产证券化和类资产证券化。 工程总包：分布式电站的建设周期仅 23 个月，地面电站 36 个月。 并网：地面电站一般在 911 月并网，大规模并网会给电网带来很大冲击，目前仍通过政策推动电网公司尽可能全额收购。分布式电站以自发自用为主，同时关于分布式光伏发电项目管理暂行办法明确电网要承担未及时并网的经济赔偿责任，因此并网的问题不大。 转让：以航电为例，公司通过产权交易所公开挂牌，以不低于经备案的净资产评估值转让，上实集团作为财务投资者购买。 运营：分三种情况，第一种为运营方要求上市公司在电站建成后运 营 12 年再转让，目的是验证电站的质量，如林洋电子；第二种是电站持有方委托上市公司

41、运营电站，公司可获取额外的运维费用，如航营， 电；第三种是常规意义上的运营商，自行持有运表 4、BT/BOT/EPC/运营模式涉及的环节和关联方流程小路条大路条融资工程总包并网转让运营时间从小路条到大路条 3 个月1 个月内36 个月20-25 年BT 模式：项目开发后转让运营模式商业模式BOT 模式：项目开发后运营一段时间再转让EPC 总包基准利率6.55%0.150.2 元/w净资产的11.2 倍折旧、利息和运维费用成本地面电站 88.5 元/w，分布式电站 99.5 元/w电网公司、业主、银行关联方省发改委省发改委国开行为主EPC 总包商电网公司运营商数据来源：国泰君安证券研究3.2.

42、BT/BOT/EPC 模式：资金滚动快，具有周期性BT/BOT/EPC 模式的周期短，资金可持续滚动。BT 模式的项目开发周期一般在 8 个月至 1 年，利润率 1015%，合计 0.81.2 元/w 的净利润。按 30%自有资金测算，ROE 3050%。EPC 模式的项目开发周期一般在6个月左右，不同项目的利润率差异很大，一般在 5%10%，合计 0.4 0.8 元/w 的净利润，ROE 1530%。 新增项目量和盈利水平随行业景气周期波动。BT/BOT/EPC 模式的新增项目增速与国内新增装机增速保持一致，具有周期性。在 2013-2015 年国内装机爆发式增长的背景下，BT/BOT/EP

43、C 给企业带来很大的业绩弹性。但基于可再生能源附加资金的限制，在实现平价上网前，未来几年 国内光伏新增装机增速必然趋于缓慢，对从事 BT/BOT/EPC 企业的业绩 请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 27 行业深度研究增速形成限制。图 21、实现平价上网前，未来国内光伏新增装机增速趋于缓慢500%基数较小，FIT的出台拉动大型电站高增长 400%300%200%政策密集出台，四季度大型电站抢装分布式成拉动需求增长的主力 100%0%2010201120122013E2014E2015E2016E2017E数据来源：国家能源局，国泰君安证券研究BT/BOT/EPC 模式的关键成功因素体

44、现在两方面：路条和并网许可证获取能力。对于地面电站，路条是关键，国企和 央企凭借地方政府资源，获取项目的能力更强，因此地面电站的主要项目开发商为国企背景。对于分布式电站，项目需要经过备案， 开发主体更加多元化，民企参与度更高，同时具有地方保护主义。目前 A 股中在手路条比较充裕的企业包括：海润光伏、航阳光电源和特变电工等。 电、图 22、A 股参与电站 BT/EPC 公司的电站统计（1）图 23、A 股参与电站 BT/EPC 公司的电站统计（2）并网大路条小路条框架协议出售大型地面电站 分布式电站晶盛机电东方日升林洋电子向日葵ST超日京运通亿晶光电阳光电源特变电工海润光伏中利科技晶盛机电东方日

45、升林洋电子向日葵ST超日京运通亿晶光电阳光电源特变电工海润光伏中利科技航电航电010002000300040000500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000数据来源：上市公司公告，国泰君安证券研究数据来源：上市公司公告，国泰君安证券研究融资能力。光伏电站建设的投资大，企业需要垫资建设，融资直接 影响企业可撬动的项目规模及成本，国企和央企在融资能力和融资成本两方面均有优势。融资能力方面，可参考企业的负债率，判断未来的融资空间。融资成本方面，航电依托航天集团的支持，融资成本比市场低 5-20%，上海电力依托中电投的支持，融资成本在基准利率的基础上下浮 10%。 请

46、务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 27 行业深度研究3.3. 运营模式：增长持续性好，净利率高3.3.1. 电站运营模式增长持续好，但需要不断融资电站运营基本不受景气周期的影响。电站建成后可锁定未来 20-25 年现金流，不受光伏景气周期的影响，存量项目的电价不会因为补贴电价的下调而下调， ROE 稳定， 不需要考虑异化情形， 风险较小。相比BT/BOT/EPC 模式，运营模式的增长持续性好，较低的新增量增速可保证较高的保有量增速。 在现有补贴和配套政策下，电站运营的盈利能力很高。根据我们的测算， 由于所得税三免三减半政策，电站运营前三年的净利率 3040%，ROE15%以上，静态投资

47、回报周期仅 46 年。 图 24、地面电站的净利率和 ROE图25、分布式电站的净利率和 ROEROEROE净利率净利率80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 201 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20数据来源：国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究测算假设：1.地面电站的投资成本 8.5 元/w，年有效发电时间 1500 小时，标杆上网电价 0.9 元/度，火电脱硫电价

48、 0.46 元/度；分布式电站的投资成本 9 元/w，年有效发电时间 1100 小时，传统电价 0.85 元/度，自发自用比例 80%。2.贷款比例 70%，年限 15 年，利率 6.55%，折旧年限 20 年。 以融资带动增长。电站运营项目的周期长，对资金需求大，资金滚动效 果较差，自有资金投入后需要 69 年才能回收（考虑货币的时间成本）。新增项目需要额外资金，对于资金有限的公司需要不断融资，否则成长潜力会被很快耗尽。A 股中参与电站运营的上市公司有：爱康科技 （ 002610）、上海电力（ 600021）、江苏旷达（ 002516）和华北高速 （000916）。 图 26、A 股参与电站

49、运营的公司的电站统计（1）图 27、A 股参与电站运营的公司的电站统计（2）并网大路条小路条定增项目分布式电站大型地面电站 华北高速华北高速江苏旷达江苏旷达爱康科技爱康科技050100150200250300350400450050100150200250300350400450数据来源：上市公司公告，国泰君安证券研究数据来源：上市公司公告，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 27 行业深度研究3.3.2.利用杠杆可体现电站运营的优势加杠杆可提升 ROE 和 IRR。以地面电站为例，假设初始投资成本 8.5元/w，年有效发电时间 1500 小时，在贷款 70%的情况下，IRR 达 20%， 前三年的平均 ROE 19%，净利率 37%。如果不使用财务杠杆，IRR 下降至 11%，前三年净利率上升至 66%，ROE 下降至