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1、第十一章 内部长期投资,学习要点 主要是公司固定资产投资。本章将详细介绍投资方案及其现金流量的计算、投资方案评估的各种方法及其应用，以及相关的风险分析。,现金流量估算 折旧和税收对现金流量的影响 投资收益折现率的估算,第一节 现金流量估计,认真调查研究，分析有关资料，把现金流量的估算建立在科学预测的基础上，是做好资本预算首要的一步。 一、现金流量概念 公司做资本预算时，投资项目的现金流量实际上时在项目寿命期内的增量现金流量，等于公司投资该项目的现金流量减去不投资该项目的现金流量。 投资支出 主要包括： 公司用于购置设备、建筑厂房和各种生产设施等固定资产的支出。 公司用于购买无形资产的支出。 项

2、目投资前的筹建费用、咨询费、培训费等。 项目投入后需要增加的净营运资本。,经营现金流量 例1 某项目需投资100万元，寿命为10年，公司上此项目和不上 此项目的入、支出见表5-1。 表5-1 经营现金流量估算表 单位:万元,净经营现金流量只扣除以现金形式支付的成本，称为经营成本。税后净经营现金流量的计算公式如下： 式中: 第t年的净经营现金流量 第t年的销售净额； 第t年的经营成本，又称付现成本； 第t年的折旧额； 所得税税率。 此公式还可表达为：,3.期末净现金流量 主要包括： 固定资产清算变现的税后收入。 固定投入项目的净营运资本。 停止使用的土地出卖收入。,二、折旧和税收对现金流量的影响

3、,折旧是对固定资产在使用过程中损耗的价值补偿。在应税收入中应减去折旧费，则折旧是免税的。项目折旧费的大小和所得税税率的高低直接影响项目净经营现金流量的大小。 在资本预算中所用的是年现金流量(Annual Cash Flow)而非会计盈余，现金流量与会计盈余可能相差很大，如表5-2显示了现金流量与会计盈余的关系。我们假定该公司1993年年底开始营运，销货额与折旧以外的成本都保持不变，该公司采取加速折旧，折旧费用逐渐递减。,表5-2 会计盈余与净现金流量 单位：万元,净现金流量的计算公式如表中所示为： 净现金流量=税后净利+折旧 对于如何衡量资本投资方案的现金流量，必须强调：在整个资本预算过程中，

4、对于因资本支出而节省的成本或增加的收益所做的可靠估计，可能是最重要的一步。,三、投资收益折现率的估算,投资收益折现率的估算应当参考银行利率，参考同类投资的加权平均期望收益率。同时，要根据通货膨胀等情况进行调整。,第二节 投资方案和现金流量分析,一、非贴现的分析评价方法,非贴现的分析评价方法不考虑货币时间价值。 （一）投资回收期法 该法通过计算收回原投资额所需时间的长短来决定方案的取舍。若原始投资一次支出，每年的营业净现金流量（NCF）相等，则： 若现金流入量每年不等，或原始投资是分几年投入的，则： 式中： 第k期产生的现金流入量； 第k期产生的现金流出量； 投资回收期,（一）投资回收期法,例2

5、 假定某公司正在考虑S和L两个方案，这2个方案都必须投资1000万元，并假定其风险相等。该公司的边际资金成本率为10%，两个方案的净现金流如表5-3所示。 表5-3 S方案和L方案的现金流量 单位：万元,（一）投资回收期法,根据表，可以计算出，S方案的回收期是年，而L方案是4年。但是，S方案虽然回收较快，但净现金流量在逐年减少；而L方案虽然回收较慢，但净现金流量逐年增长。因此，S是短期方案，L是长远方案。 该方法的优点： 计算与应用简便且成本不高； 可以用来衡量预期的流动性，也就是投资现金回收的速度； 投资回收期的长短可以作为各方案相对风险的指标。通常，回收较快的方案风险比长期低。 缺点： 忽

6、略了投资回收期以后的现金流量； 忽略了货币的时间价值。,（二）平均报酬率法,平均报酬率（Average Rate of Return），简称ARR，是投资项目在寿命周期内平均的年投资报酬率，也称为平均投资报酬率。 最常见公式如下： 应当事先确定一个公司要求达到的平均报酬率，或称必要报酬率。在进行决策时，只有高于必要的平均报酬率的方案才能入选。,二、贴现的分析评价方法,贴现的分析评价方法考虑了货币时间价值 （一）净现值法 简称NPV法，是将未来的现金流量以适当的资金成本折现成现值，再减去投资成本，通过净现值大小的比较来决定方案的取舍。如果NPV为正值，则应该采纳该方案；如果NPV为负值，则应予以

7、否决；如果两个方案彼此互斥，则应选择净现值较高的方案。 计算公式如下： 式中： ， ， 各期的净现金流量； k 适当的折现率，或为该方案的资金成本； I 该方案的原投资成本； n 该方案的预期寿命。,（一）净现值法,根据例2种的数据，我们可以列表如下： 表5-4 S方案与L方案的净现值 单位：万元,（一）净现值法,如果两个方案彼此独立，则应该同时采纳；如果彼此互斥，则应该选择L方案。 如果成本分散到若干年度内，则必须加以考虑。另外，上述公式也可以写成t=0而不是t=1的情况，即： 式中，是在t期与项目有关的净现金流量，可能为负，也可能为正，CF0时的投资额或成本为负值。当投资成本分散在若干年时

8、，这个公式将十分有用。 公司的价值时公司各部分价值的总和。公司由当年度资本预算所增加的价值，是采纳各项方案的净现值总和。,（二）现值指数法,所谓“现值指数”，是未来现金流入现值与现金流出现值的比率，亦称现值比率或获利指数。 计算公式如下： 式中: 第t期产生的现金净流入量； 第t期产生的现金净流出量； 项目预计寿命周期。,（二）现值指数法,根据表5-4中的资料，两个方案的现值指数如下： S方案的现值指数=10911000=1.09 L方案的现值指数=14031000=1.40 现值指数法的主要优点是，可以进行独立投资机会获利能力的比较。L方案的现值指数为1.40，大于S方案的1.09，所以，L

9、方案优于方案。现值指数是一个相对数指标，反映投资的效率；而净现值是绝对数指标，反映投资的效益。,（三）内部报酬率法,简称IRR，是通过计算使预期未来现金流量的现值等于原投资成本的折现率，并对不同方案的这一折现率大小进行比较来决定方案取舍。 计算公式如下： 即： 确定内部报酬率，视每年现金流量是否相同，可以采取不同的方法。,（三）内部报酬率法,1. 若每年的现金净流量相同， 令： 即： 所以： 查年金现值表，找出对应年金现值系数的i， 即为内部报酬率。 若每年的现金净流量不同， 则采用试误法（逐次测试法），寻找内部报酬率。,（三）内部报酬率法,继续引用例2中的数据，可以列表如下： 表5-5 采用

10、试误法求内部报酬率 单位：万元 S方案的内部报酬率是10%，而L方案的内部报酬率大约是20%则L方案的效益比S方案好。,（四）资本预算决策方法的比较,净现值法与内部报酬率法的基本差异 基本着眼点：净现值法着眼于一项计划能使公司的价值增加多少，内部报酬率法则着眼于一项计划的报酬率。 独立的计划：没有冲突 互斥的计划：可能有冲突 冲突的原因：a. 两个计划的规模不同；b. 两个计划的寿命或期限不同。 再投资的假设 净现值法假设公司能够将现金流量以资金成本再投资，而内部报酬率法假设现金流量能够以内部报酬率投资。在大部分公司中，现金流量可能以接近其资金成本的报酬率再予以投资，因此，一般来说，净现值法的

11、假设比较合理。,（四）资本预算决策方法的比较,2. 净现值法与现值指数法的比较 由于它们使用的是相同的信息，因此，在评价投资项目的优劣时，它们常常是一致的。但是，当初始投资不同时，两者也会产生差异，但应该以净现值为准。 总之，在无资本限量的情况下，利用净现值法在所有的投资评价中都能做出正确的决策，而利用内部报酬率法和现值指数法在采纳与否决策中也能做出正确的决策，但在互斥选择决策中有时会做出错误的决策。因此，在这几种评价方法中，净现值法是最好的评价方法。,第三节 资本预算计划评估的应用,一、扩充计划 扩充计划是指公司必须投资于新设施，以增加销售收入的计划。 具体应用参看教材P140例5。 二、重

12、置计划 重置计划分析中所用的现金流量要比一般的复杂些，因为我们必须求出增量现金流量（Incremental Cash Flow）。 大致分析步骤为： （ 1）估计新投资的实际现金流出； （ 2）计算出增量现金流量； （ 3）求出增量现金流量现值； （ 4）将预期残值的现值与增量现金流量的现值加总； （ 5）判别净现值的正负。 具体应用参看P142-144例题。,第四节 资本预算中的风险分析,一、风险来源及其分类 （一）风险来源 （二）市场风险和公司风险 二、公司风险的分析方法 （一）敏感性分析 （二）决策树分析 （三）资本资产定价模型（CAPM）和市场风险 （四）项目值的获取 三、投资项目的风

13、险调整,一、风险来源及其分,未来的现金流量不可能与预测的完全一致，于是便产生了风险。 （一）风险来源 1. 国家经济状况发生变化 2. 通货膨胀的影响 3. 采用高新技术和开发新产品 汇率影响 此外，国家政治的稳定性及内债、外债总量等因素均会影响项目的风险。,（二）市场风险和公司风险,在资本预算中，有两种可以衡量的风险：市场风险和公司风险。 市场风险是从实行高度多元化投资组合的公司股东的角度来看的风险。可以用该项目对公司 系数的影响来衡量，故又称 风险。 公司风险是从没有多元化投资组合的单一投资者（只投资于某一公司的股票）的角度来看的风险。这种风险直接影响影响公司的财力及偿债能力，亦称为总风险

14、。 关系到公司稳定性的公司风险是我国公司现阶段长期投资决策中首先要考虑的风险。,二、公司风险的分析方法,公司风险是由项目现金流量的不确定性引起的。 （一）敏感性分析 敏感性分析是通过分析、预测项目主要因素发生变化时对经济评价指标的影响，从中找出敏感因素，并确定其影响程度。 敏感性分析非常重要，它的作用有： 预测不确定因素变化的幅度，而不影响投资的决策。 找出敏感的不确定因素。 针对敏感的不确定因素提出建议，采取一定的预防措施，提高项目决策的可靠性。 具体应用参看P148例7。,（一）敏感性分析,最常用的敏感性分析是分析内部收益率（IRR）指标对产量、价格、成本、投资等诸因素的敏感程度。具体做法

15、是： 1. 计算若干不确定因素单独变化或多因素同时变化后项目的内部收益率，并列出敏感性分析表。将某方案计算的结果列表5-12所示。 表5-12 敏感性分析表,（一）敏感性分析,2. 绘制敏感分析图。 3. 求出内部收益率达到临界点（基准收益率，即公司的资本成本率）时，某种因素允许变化的最大幅度，即极限变化。 4. 从中找出敏感因素，分析这种极限变化的可能性，并提出相应的建议，供决策者参考。,（二）决策树分析,例8 一家考虑进入农业化学领域的石油公司可能会采取下列步骤：（1）以100000元来调查农业化学业的供需情况;（2）根据原型厂作业所估计的成本与市场调查所显示的需求潜量，决定要建一家大工厂

16、或建一家较小的工厂。因此，最后的决策实际上是由许多阶段的决策所构成的，后一阶段的决策取决于前一阶段的结果。,图5-5 石油公司决策树分析,（二）决策树分析,表5-13 决策树实例 单位：元,（二）决策树分析,先计算大厂和小厂净现金流量的均方差： 则它们的变异系数分别为： 由于大厂的变异系数为4.3，而小厂只有1.5，因此，若决定建大厂，则风险较高。,（三）资本资产定价模型和市场风险,根据证券市场线SML，有： 式中： 投资者投资I资产（项目）要求的必要收益率； 无风险资产的收益率； 资产I对于市场风险的反应程度； 市场资产组合的收益率。,（三）资本资产定价模型和市场风险,例9 某公司上新项目J

17、之前， =1.2，无风险收益率 =8%，市场平均股票要求收益率 =12%。公司的目标资本结构为：50%为负债，50%为股本。债务成本 =10%。上新项目后，测得新项目的 =1.8，新项目资本和公司原有资本的比例为0.3：0.7。公司的所得税税率T=33%。试分析项目的市场风险。,公司原有的股本要求收益率： 2. 上新项目后公司的股本收益率 ，新项目的 =1.8，与公司原有资产组合后的 故上新项目后： 由于组合后的上升，表示公司的风险增加，股本要求收益率提高。,（三）资本资产定价模型和市场风险,上新项目前、后公司总的加权平均资本成本（WACC） 新项目较高的市场风险使公司总的筹资成本上升。,（三）资本资产定价模型和市场风险,新项目的加权平均资本成本（WACC） 新项目J若要成立，其加权平均资本成本（ ）至少为： 采用作为折现率计算项目J的净现值，则可认为在资本预算中考虑了项目的市场风险，对项目的净现值进行了调整。,（四）项目值的获取,一个项目的系数不同于公司的系数，它不能直接从上市公司的资料中取得