第九章 期权定价模型在资产价值评估中的应用

1、第九章 期权定价模型在资产价值评估中的应用参考答案1、期权的有效期限为八周。假设到期日时股票价格是95元，则策略1放弃执行看涨期权；相应的与之等值的策略2的合计额也应该是0，由此我们可以计算出复制的借贷金额本金是2994元，而期权的有效期限为八周，借贷金额年利为10%。具体计算见表9-1。表9-1初始交易到期日盈利若股票价格是120元若股票价格是95元策略1：购进看涨期权（含100股的合约）执行看涨期权100（120-112）=800放弃看涨期权0策略2：购进32股股票借贷2994元策略2的合计32120 = 3840-2994(1+10%8/52) = -30408003295 = 3040

2、2994(1+10%8/52) =-30400由于采取的是复制资产组合，且绝无套利可能，因此两个策略有相同的成本，得出看涨期权合约的价值C=元。另外一种计算方法从两策略的净收益相同出发。策略1的净收益=800-C，策略2的净收益=32（120-96 ）-299410%*8/52（利息支出）= 3224-46=722元因此看涨期权合约的价值C=800-722=78元2、期权的有效期限为一年。假设到期日时股票价格是40元，则策略1放弃执行看涨期权；相应的与之等值的策略2的合计额也应该是0，由此我们可以计算出复制的借贷金额本金是1835元，而期权的有效期限为一年，借贷金额年利率为9%。具体计算见表9

3、-2。表9-2初始交易到期日盈利若股票价格是60元若股票价格是40元1、购进看涨期权 100（60-50） =1000（含100股的合约）放弃看涨期权2、购进50股股票 5060 = 3000 借贷2994元 -1835(1+9%) =-2000策略2的合计 10005040 = 2000-1835(1+9%) =-20000 由于采取的是复制资产组合，且绝无套利可能，因此两个策略有相同的成本，得出看涨期权合约的价值C=元。另外一种计算方法从两策略的净收益相同出发。策略1的净收益=1000-C，策略2的净收益=50（60-55 ）-18359%（利息支出）= 505-165=85元因此看涨期权

4、合约的价值C=1000-85=915元3、(1)运用布莱克斯科尔斯模型计算，公式如下：C=SN（）-Ee N（）=(S/E)+(r+1/2)t =-公式中：S现行股价, 股票价格S是37元；E看涨期权的执行价格, 执行价格E是35元；连续无风险收益率（年度的）, 无风险利率是0.07；股票的连续收益之方差（每年）, 普拉斯公司的方差估计为每年0.004；至到期日的时间（单位：年）, 我们将以年为单位表示成1。此外，还有一个统计概念：N（）即标准正态分布随机变量将小于或等于的概率。利用上述五个参数，我们分三个步骤计算期权的布莱克斯科尔斯值：步骤1：计算和。我们可以将参数值直接代入基本公式来确定这

5、两个值。我们有:=(S/E)+(r+1/2)t =(37/35)+(0.07+1/20.004) 1=(0.0556+0.072)/0.063 = 2.0254=-= 2.0254-0.063 = 1.9624步骤2：计算N()和（）。值N（）和N（）可以通过查标准正态分布的概率表得出。N()= N(2.0254)0.9786 N（）= N(1.9624)0.9751步骤3：计算C。我们有C=SN（）-Ee N（）=37N（）-35e N（）=370.9786-350.93240.9751=36.2082-31.8214=4.3868元(2)普拉斯公司的方差估计为每年0.0064时:步骤1：计

6、算和。我们可以将参数值直接代入基本公式来确定这两个值。我们有:=(S/E)+(r+1/2)t =(37/35)+(0.07+1/20.0064) 1=(0.0556+0.0732)/0.08=1.61=-=1.61-0.08=1.53步骤2：计算N()和（）。值N（）和N（）可以通过查标准正态分布的概率表得出。N()= N(1.61)0.9463 N（）= N(1.53)0.9370步骤3：计算C。我们有:C=SN（）-Ee N（）=37N（）-35e N（）=370.9463-350.93240.9370=35.0131-30.5781=4.435元(3)普拉斯公司的股票价格S下跌至35元每

7、股。步骤1：计算和。我们可以将参数值直接代入基本公式来确定这两个值。我们有:=(S/E)+(r+1/2)t =(35/35)+(0.07+1/20.0064) 1=(0+0.0732)/0.08=0.915=-=0.915-0.08=0.835步骤2：计算N()和（）。值N（）和N（）可以通过查标准正态分布的概率表得出。N()= N(0.915)0.8199 N（）= N(0.835)0.7981步骤3：计算C。我们有:C=SN（）-Ee N（）=35N（）-35e N（）=350.8199-350.93240.7981=28.6965-26.0452=2.6513元4、股票价格S是27元；执

8、行价格E是25元；无风险利率是0.07；此外，距到期日的时间可以很快算出：公式要求以年为单位来表示，我们将120天以年为单位表示成120/365；金斯利公司的方差估计为每年0.0576。利用上述五个参数，我们分三个步骤计算期权的布莱克斯科尔斯值：步骤1：计算和。我们可以将参数值直接代入基本公式来确定这两个值。我们有=(S/E)+(r+1/2)t =(27/25)+(0.07+1/20.0576) 120/365=(0.0770+0.0325)/0.1376=0.7957=-=0.7957-0.1376=0.6581步骤2：计算N()和（）。值N（）和N（）可以通过查标准正态分布的概率表得出。N

9、()= N(0.7957)0.7868 N（）= N(0.6581)0.7448步骤3：计算C。我们有C=SN（）-Ee N（）=27N（）-25e N（）=270.7868-250.97720.7448=21.2436-18.1955=3.0481元5、买卖权平价关系用公式可以表述为：S+p-c=Xe 既 S+p=c+Xe 公式中：T为期权有效期，t为有效期内已经过去的时间，X为股票期权的执行价格，S为股票的现行价格，r为无风险利率。它表明，具有某一确定执行价格和到期日的欧式看涨期权的价格可根据相同执行价格和到期日的欧式看跌期权的价值推导出来，反之亦然。用看涨期权和看跌期权来描述公司的股东权

10、益和负债，我们可以把上述买卖权平价关系改写成： 公司看涨期权价值=公司价值+公司看跌期权价值-无违约债券价值期权的有效期限为一年。假设到期日时公司价值是2.5亿元，则策略1放弃执行看涨期权；相应的与之等值的策略2的合计额也应该是0，由此我们可以计算出复制的借贷金额本金是2.044亿元，而期权的有效期限为一年，借贷金额年利率为7%。具体计算见表9-3。表9-3初始交易到期日盈利若公司价值是6.5亿元若公司价值是2.5亿元1、购进看涨期权 6.5亿元-3亿元 =3.5亿元放弃看涨期权2、购进 0.875的公司 0.875 6.5亿元 = 5.6875亿元借贷2.044元 -2.044亿元(1+7%

11、) =-2.1875亿元策略2的合计 3.5亿元2.5亿元0.875=2.1875亿元-2.044(1+7%)=-2.1875亿元0 由于采取的是复制资产组合，且绝无套利可能，因此两个策略有相同的成本，得出看涨期权合约的价值C=亿元。另外一种计算方法从两策略的净收益相同出发。策略1的净收益=3.5-C，策略2的净收益=(6.5-4) 0.875-2.0447%（利息支出）= 2.1875-0.143=2.044亿元因此看涨期权合约的价值C=3.5-2.044=1.456亿元,由前可知,公司的权益价值=公司看涨期权合约的价值=1.456亿元在得出公司看涨期权合约的价值后我们用买卖权平价关系公式计

12、算公司看跌期权价值。代入买卖权平价关系公式S+p-c=Xe即 S+p=c+Xe此时标的资产是公司本身。公式中：T为期权有效期，此时是1年；t为有效期内已经过去的时间,此时为0；X为公司看涨期权的执行价格，即公司发行的债券的面值3亿元；S为公司目前的价值4亿元；为无风险利率7%。求出公司看跌期权价值p=c+Xe-S=1.456+-4=1.456+30.9324-4=0.2532亿元公司负债的价值=公司价值-公司看涨期权价值=4-1.456=2.544亿元或者公司负债的价值=无违约债券价值-公司看跌期权价值=-0.2532=30.9324-0.2532=2.544亿元两者的结果是一样的,由此也验证

13、了买卖权平价关系的存在。6、期权的有效期限为一年。假设到期日时公司价值是1亿元，则策略1放弃执行看涨期权；相应的与之等值的策略2的合计额也应该是0，由此我们可以计算出复制的借贷金额本金是0.6676亿元，而期权的有效期限为一年，借贷金额年利率为7%。具体计算见表9-4。表9-4初始交易到期日盈利若公司价值是8亿元若公司价值是1亿元1、购进看涨期权 8亿元-3亿元=5亿元放弃看涨期权2、购进 5/7的公司 5/7 8亿元= 40/7亿元借贷0.6676亿元-0.6676亿元(1+7%) =-5/7亿元策略2的合计 5亿元1亿元5/7=5/7亿元-0.6676(1+7%)=-5/7亿元0 由于采取

14、的是复制资产组合，且绝无套利可能，因此两个策略有相同的成本，得出看涨期权合约的价值C=亿元。另外一种计算方法从两策略的净收益相同出发。策略1的净收益=5-C，策略2的净收益=(8-4) 5/7-0.66767%（利息支出）= 2.8571-0.0467=2.8104亿元因此看涨期权合约的价值C=5-2.8104=2.1896亿元(两者的微小差异是由于计算中的四舍五入引起的)。由前可知,公司的权益价值=公司看涨期权合约的价值=2.1895亿元在得出公司看涨期权合约的价值后我们用买卖权平价关系公式计算公司看跌期权价值。代入买卖权平价关系公式S+p-c=Xe 即 S+p=c+Xe此时标的资产是公司本

15、身。公式中：T为期权有效期，此时是1年；t为有效期内已经过去的时间,此时为0；X为公司看涨期权的执行价格，即公司发行的债券的面值3亿元；S为公司目前的价值4亿元；为无风险利率7%。求出公司看跌期权价值p=c+Xe-S=2.1895+-4=2.1895+30.9324-4=0.9867亿元公司负债的价值 = 公司价值-公司看涨期权价值 = 4-2.1895 = 1.8105亿元或者公司负债的价值 = 无违约债券价值-公司看跌期权价值=-0.9867=30.9324-0.9867=1.8105亿元两者的结果是一样的,由此也验证了买卖权平价关系的存在。分析前面的计算结果，我们明显地发现当公司选择风险

16、大的项目时，公司的权益价值增加了，从1.456亿元增加到了2.1896亿元；而公司负债的价值从2.544亿元下降到了1.8105亿元，因此债权人更喜欢风险小的第五题中的项目。（即项目成功公司价值变成6.5亿元,如果项目失败公司价值变成2.5亿元的项目）7、(1)采用贴现现金流方法，股权资本成本为12%，预期增长率g为5%（此处把收入增长率近似看成股权现金流量的增长率）。由于公司发行的是亿元的零息票债券，因此没有利息支出。因而股权现金流量CFE= =4（1-40%）=2.4亿元代入股权价值评估中的一阶段模型公式计算股权资本价值。股权资本价值=亿元(2)采用期权定价方法，由于公司的股权资本成本为1

17、2%，加权资本成本为10%，公司的债务资本为零（因为发行的是零息票债券）。由计算公司加权资本成本的公式，即公司加权资本成本=公司的股权资本成本E/（D+E）+公司的债务资本D/（D+E），而公司的负债为5亿元可以得出公司目前的账面资产价值为30亿元，公司的股权资本的账面价值为25亿元。运用布莱克斯科尔斯模型计算，公式如下：C=SN（）-Ee N（）=(S/E)+(r+1/2)t =-公式中：公司目前资产的价值S是30亿元；执行价格E即零息票债券的面值，此处为5亿元；无风险利率是与期权期限相同的国库券利率0.05；距到期日的时间为零息票债券的剩余期限，公式要求以年为单位来表示，我们将以年为单位表示成5；公司的价值波动的年标准差为0.125，因而即公司的连续收益之方差为0.015625。利用上述五个参数，我们分三个步骤计算期