王曦、舒元-中国货币市场运行：内生性、调整时滞与动态

1、中国货币市场运行：内生性、调整时滞与动态 研究得到世川博士论文重大创新项目基金的资助，感谢中山大学王美今教授等提出的宝贵意见。王 曦 舒 元中山大学岭南学院 510275内容简介：固定利率制度下，价格成为货币市场失衡的调节机制；以结售汇为主要特征的汇率制度及其微观市场安排使得我国货币供给具有很强的内生性。在这个制度背景下，本文进一步考虑了我国货币和商品市场的调整时滞，建立了我国货币市场的动态系统理论模型，描述了我国货币市场的运行态势，并讨论了这种运行的含义。分析表明：1. 在单次冲击下，我国的货币供给量物价水平将呈现螺旋型运动；在连续冲击下，将呈现回型和峰型两种典型振荡形态；2. 理论分析和戈

2、兰杰因果检验都证明，我国货币供给和物价是互为因果关系。这种特殊运行特征意味着：1. 我国货币市场会遭受经常性的冲击；冲击的作用具有波及性、永久性和持续性；货币市场失衡是普遍现象。2. 在向均衡的渐进调节过程中，宏观总量呈振荡性波动，存在超调。3. 冲击的作用特点和总量超调现象，造成了经济无谓的振荡，使得货币当局无法实行有效的货币政策。要消除这种不利局面，必须从根本上改革汇率与利率制度；在利率和汇率之中，至少要市场化一项。关键词： 货币市场 内生性 时滞 动态On Aggregate Movement of Chinas Money Market:Endogenity, Lags and Dyn

3、amicsAbstract: Under fixed-interest-rate system, price becomes the mechanism of adjusting money-market disequilibrium, while the special arrangement of Renminbi Exchange-rate system endoginizes monetary supply. Under these institutional backgrounds, by further considering the adjustment lags embodie

4、d in money and commodity markets, we establish the markets dynamic differential system. We predict theoretically that money and price are mutual causes, and their combination will move as helixes, loops and apices, which are empirically proved. Our analysis implies that: 1. Frequent shocks are expec

5、ted and they have universal, continuous and persistent effects. 2. Monetary supply and price will fluctuate to a stable equilibrium, while overshooting exists during the process. 3. To eliminate these harmful effects, the planer has to marketize at least one between interest-rate and exchange-rate s

6、ystems.Keywords: money-market endogenity time-lag dynamicsJEF Class. E40, E50, C61作者简介：王 曦：中山大学岭南学院 经济学博士 主要研究方向：转型经济宏观经济代表成果：在经济研究（98.5、2001.10和2002.6）、管理世界（2002.4）发表论文舒 元：中山大学岭南学院 教授 博士导师 主要研究方向：经济增长与发展理论与政策代表成果：著有中国经济增长等著作，在经济研究等刊物发表数十篇学术论文通信地址：广州市新港西路 中山大学岭南学院 王曦（收） 邮政编码：510275电 话：

7办）；家）E-mail: 或 中国货币市场运行：内生性、调整时滞与动态我国目前实行固定利率制度、特殊的汇率制度及外汇市场安排。在这种特殊的金融制度下，我国货币市场具有特殊的运行特征及含义。规范地阐述其特征和含义，正是本文的研究目的。一、理论基础与比较静态这里先阐述现有制度下货币需求、货币市场均衡、国际收支决定和内生货币供给的机制及其含义，再把它们综合成为一个统一的比较静态分析框架，为后面的动态分析提供理论基础。（一）经济转型中的货币需求王曦（2001）在评价了传统货币需求理论之后，以

8、凯恩斯对货币需求动机的分类作为基本框架，在交易和预防性货币需求中吸取随机货币需求理论的要旨，在投机性动机中综合托宾对于风险的规范性分析和弗里德曼对于不同财富形式的强调，规范地分析了我国货币需求的微观基础，推导出了经济转型时期我国货币需求的理论模型，并进行了实证分析。其分析表明，在证券市场出现以后，我国实际货币需求（L）函数为：Lf (Y+, W+, Fp+, i, pe-, O) .(1)其中，“+”、“-” 和“”分别表示L对该解释变量的偏导数为正、负和不定；Y、W、Fp、i和pe分别代表实际国民收入、非国有经济的发展程度、价格自由化进程、利率和通货膨胀预期；O为其它因素的影响，包括证券市场

9、交易量、收益率的预期和方差等。式（1）表明，我国的货币需求是对于实际余额的需求，与物价的绝对水平无关。（二）固定利率下的货币市场均衡与商品价格我国实行固定利率制，在调节货币市场失衡时，利率机制无效。失衡只能通过商品价格来调整，物价的变动成为失衡的调节机制。考虑货币市场均衡条件：Ms/P=L(i, ol)。其中，Ms和P分别是初始的名义货币供给和价格水平；L是实际货币需求，它是利率i和其它变量ol的函数。假定初始状态时货币市场处于均衡，均衡利率是i0。如果名义货币供给增加，Ms/P增加至Ms/P，货币市场出现超额货币供给。如果利率是可变的，i0会变动到新的利率i以实现新的均衡。但是如果利率是固定

10、的，并且o1是外生的， 在式(1)中，除了利率以外，制度性因素（W和Fp）明显是外生的；在局部分析的框架中，Y和O是外生的；pe取决于价格水平的持续变化，与一次性价格冲击没有关系，因而也是外生的。 则调节非均衡就只能通过物价水平的变动来进行。此时为了维持货币市场均衡，物价水平必须由P上升到P，使得实际货币供给回到初始水平，即Ms/P=Ms/P，以维持固定利率。以上分析同样适用于Ms减少或外生冲击o1引起L变动的情况，这里不再赘述。对货币市场均衡条件Ms/P=L两边取自然对数，有货币市场均衡方程：ln(P)=ln(Ms)-ln(L).(2)（三）物价水平与国际收支国际收支包括经常账户和资本账户。

11、经常账户方面最主要的是贸易收支项目，它取决于国内外收入水平和实际有效汇率。其中，收入水平在短期内可以视为外生给定；贸易收支与实际有效汇率的关系取决于马歇尔勒纳条件。有证据显示，马歇尔勒纳条件在我国得到满足（课题组，1999），因此贸易收支顺差额与实际有效汇率（REER）水平是正相关的。实际有效汇率是指考虑到物价水平变动并以多边贸易或竞争力指标加权的汇率指标，作为一个简化的处理，这里定义REER=ErPf/P。其中Er是汇率；Pf和P分别是国外和本国物价水平。在资本账户方面，我国对间接资本流动实行严格的管制，因此对于外汇供给比较重要的子项目是外商直接投资（FDI）和我国对外直接投资（DFI）。关

12、于FDI，国外学者已经多有论述（Dunning, 1993；Chen Chunlai, 1997），它取决于国内效率工资、市场潜力、FDI存量、经济增长、世界主要市场的地理距离等非汇率、非物价因素。关于DFI，可以反过来论述。以o表示影响资本账户的因素以及国内外收入水平的影响，综合以上分析，有我国国际收支顺差（BP）的决定公式为：BP=f (ErPf/P)+, o) 设BP具有对数形式：lnBP=aln(ErPf/P)+o =aln(ErPf ) - alnP + o . (3)其中a0，代表国际收支顺差对实际有效汇率的弹性；o为其它因素影响。可见，我国国际收支与国内物价水平成反比，并受到资本

13、账户因素和国内外收入水平的影响。（四）外汇市场运行与内生货币供给货币供给（Ms）等于货币乘数（mm）乘以基础货币（B），即Ms=mmB。1994年，我国对外汇管理体制进行重大改革，开始实行以结售汇制为主要特征的 “有管理的浮动汇率制”。陈平和王曦（2002）分析了该制度下外汇交易市场经济主体的微观行为基础，并据此建立了我国的外汇需求和供给函数；进而分析了市场的均衡和非均衡态势，讨论了人民币汇率稳定运行态势后面的微观行为原因。分析发现：（1）人民币汇率市场非均衡是外汇市场的主要特点。（2）对中央银行行为的分析表明，非均衡的经常性和信息的缺乏使得当前汇率制度类似于“盯住汇率制”。（3）经常性的失衡

14、使得冲销性干预极为困难，在现有的债券市场规模下，大规模的冲销性干预也是不可能的。这些结论意味着：(1)人民币事实上的固定汇率特征使得我们可以把式(3)中的Er视为一个常数。事实上，在1995年7月以后，人民币/美元汇率一直保持在8.278.33（人民币/美元）之间。(2) 在结售汇制下，国际收支差额直接表现为货币发行的变动，外汇占款发行使得我国的货币供给具有很强的内生性。对货币创造方程Ms=mmB两边取对数，有以下的内生货币供给方程： 后文在处理中相当于把Bp /B和mm作为外生变量。在1996年以后货币当局的资产负债表上，Bp /B一直维持在0.3到0.4之间，这样做基本是合理的。另外，mm

15、取决于现有制度下公众、商业银行的行为以及中央银行的政策取向，因此mm也可以视为外生变量。ln(Ms)= ln(mm)+ln(B)=ln(mm)+ln(BP)-ln BP/B .(4)（五）货币商品外汇市场的联合比较静态分析综合以上分析，可以推导出我国货币市场均衡时的货币供给量、价格水平和国际收支差额。为了简便起见，分别以m、l、p和b代表lnMs、lnL、lnP和lnBP；记c=aln(ErPf) +o；并以k和x分别代表ln(mm)和ln(Bp/B)；。由式(2)、(3)和(4)，得到我国货币市场比较静态的联立方程：m-p-l=0 .(5)b=c-ap .(6)m=k+b-x .(7)其中式

16、（5）为均衡方程，其它为决定方程。解这个联立方程，得到货币市场均衡时的货币供给量、价格水平和国际收支差额为：m*=(k+c +al-x)/(1+a)；p*=(k+c-l-x)/(1+a)；b*=c-a(k-x-l)/(1+a) .(8)以上均衡总量的公式可见，任何影响k、c、a、l和z的因素都会反映在货币市场上。如果我们试图进行进一步的分析，可以把式(1)和式(3)中更深层次的决定因素代入到式(8)内，分别分析它们对均衡总量的影响，限于篇幅，这里不再赘述。二、 货币市场动态分析调整时滞与均衡动态比较静态分析给出了货币市场均衡时的总量水平。但货币市场的实际运行是一个动态的过程。要分析货币市场的实

17、际运行，必须考虑到更现实的情况，这就是商品、货币和外汇市场的调整时滞及其影响。以下分析先考虑最简单的情况，即除非有所说明，所有的外生变量都保持固定不变；然后再考虑更现实的情形。（一）调整时滞与调整方程由式(5)，有p=m-l。它表示在给定的名义货币供给和实际货币需求下，物价应该达到的水平，以后简称为物价局部均衡水平。在固定利率制下，价格水平成为是货币市场失衡的调节机制。但是价格水平的变动不是一蹴而就的，存在调整时滞。考虑经济中存在超额货币供给的情况，如果厂商不知道货币超额供给的信息，他就不可能一次性地把商品价格调节到均衡水平，而是会随着市场状况进行逐步的调整；另一方面，即使厂商知道货币超额供给

18、的信息，并且预期商品价格水平将会上升到新的均衡水平，他也不可能迅速地调节价格水平。这是因为，经济中存在众多竞争性的厂商，如果单个厂商一次性地将价格提高到位而其它厂商并不跟随，该厂商的产品将没有销路。因此，厂商在提价时必然要考虑其它厂商的行为，相互观望的调整过程决定了价格水平的调整存在时滞。无论如何，厂商调整价格水平总是有所依据的，这个依据就是经济中货币超额供给的程度。容易想象，如果经济中货币超额供给的量大，价格水平调整的速度就快；超额供给小，价格水平调整就慢。这意味着价格水平具有下面的渐进调整机制：=l(m-p)-l=lm-(p+l) (0l0，则根据式（8），0，在I和IV象限画出向上的箭头

19、；在m-p=l的左上方，m-p-l0，0，在II和III象限画出向下的箭头。类似地，=0右上方的点，0。因此在I和II象限中画出左箭头；在III、IV象限中画出右箭头。至此，平面中各点的运动方向已定。下面考虑单次冲击下价格水平和货币供给的联合运动。图2表示了一次货币供给方面冲击的动态影响。假定在初始状态(m0, p0)，货币市场处于均衡状态。此时如果k、c、或x发生了一次性的变化使得(k+c-x)增加，货币市场即遭受一次货币供给方面的冲击。此时，直线=0向右上方移动，它与货币市场局部均衡直线=0相交于新的稳态点(m*, p*)。但是 (m0, p0)不会以直线运动到(m*, p*)，按照相图规

20、定的方向，在(m0, p0)，由于=0和0，m将脱离直线=0，运动到象限IV；类似地，在象限I，p将脱离直线=0；。另外，由于在每一个象限，总有m或p的方向是朝向新稳态点的，因此(m, p)的运动轨迹不会发散或循环。这个过程持续下去，(m, p)的运动轨迹将是一条螺旋曲线，(m0, p0)渐进地并且振荡地趋进(m*, p*)。货币需求方面冲击的影响可以类推，它也是一条螺旋线。mp=0p*m*m0p0图2 单次冲击下的动态调整=0IIIIVIII图3 货币供给与价格的时间轨迹m, ptm*m0p*p0我们也可以单独绘出m和p的时间轨迹。附录中的正式分析表明，它们将以递减的正弦波渐进地趋近于新的稳

21、态水平，并且二者具有相同的周期T=2p/(la)，周期的长度与国际收支的汇率弹性和调整系数有关，与其它因素和冲击的大小无关。对于图2的情形，m与p的时间轨迹见图3。（三）更现实的调整pml0l1m2m0m1BAC图 4 更现实的调整回型pml0l1m0m1BAC图 5 更现实的调整峰型m2货币市场遭受单一冲击的情形不足以解释现实的情况。现实中，我国货币市场同时遭受到货币供给和货币需求不间断的冲击。 见后文中对于冲击经常性的论述。 总地看，我国的名义货币供给将主要因为国际收支持续顺差而持续增加，因为其它因素而有所波动；实际货币需求因为经济持续增长而增长，因为其它因素而有波动。在这些因素的共同作用

22、下，我国货币市场的运行会呈现更复杂的形态。考虑一个更加现实的调整过程，在这个过程中，货币市场先后遭受到两次货币供给冲击和一次货币需求冲击。图4中，A点为初始状态。此时一次货币供给冲击使得货币创造局部均衡曲线由m0移动到m1，系统新的稳态点为m1与货币市场局部均衡线l0的交点，(m, p)将沿着AB螺旋线进行运动；当到达B点后，系统遭受到一次货币需求冲击，l0移动到l1，新的稳态点为l1与m1的交点， (m, p)将沿着BC螺旋线进行运动；当到达C点以后，又一次货币供给冲击使得m1上移到m2，(m, p)新的运动开始。在这个过程中，(m, p)在B点形成了一个回型，在C点形成了一个峰。如果引起l

23、0移动到l1的货币需求冲击发生得较快，则在B点不足以形成回型时(m, p)就开始向右下方移动，这就m1pm0pm2p是图5的情形。此时，在图5中，在B点形成了一个尖峰，在C点形成了一个小峰。图6 我国货币供给价格水平的实际运行：m0、m1和m2通过模拟可以发现，不同的冲击组合会使(m, p)组合的运动呈现复杂的形态，但都以图4和图5的回型和峰型最为典型。深究(m,p)各种形态的决定因素与本文分析的关联不大，这里不再赘述。三、货币供给价格的因果关系：结论与检验式(9)和式(10)微分动态系统的结构还暗示着：货币供给和价格水平是互为因果的关系。以Dpt和Dmt替代式(9)和(10)中的和；把其它各

24、项都加上下标“t-1”，可得出差分动态系统：Dpt=l(m t-1-p t-1)-l t-1Dmt=l(k t-1+c t-1-x-ap t-1)-m t-1动态系统表示，当期的p根据上期的超额货币供给进行调整；当期的m根据上期货币供给局部均衡水平和现实水平的差额进行调整。再把Dpt=pt-pt-1和Dmt= mt-mt-1代入到差分系统中，经整理，有： pt=l (mt-1-l t-1)+(1-l)p t-1mt=l(k t-1+c t-1-x t-1-ap t-1)-(1-l)m t-1可见，滞后的m对p有解释力；滞后的p对m有解释力。这也就是说，运用包含了mt (或pt)的信息就能够更好

25、地预测pt+1(或mt+1)，这刚好意味着，m和p是戈兰杰因果（Granger Causality）意义上的互为因果的关系。货币供给物价的互为因果关系是我们的一个理论推论，它在另一方面也提供了检验理论模型合理性的一个实证方法。下面我们用戈兰杰因果检验（Granger, 1969）来验证这个理论预测。限于篇幅，这里只对m2和p进行分析，可以验证，对于m0和m1，结论一致。戈氏检验首先回归K阶水准项ADL（自回归分布滞后）过程的无限制方程： y t =+ et其中e为扰动项。再回归水准项AR（自回归）过程的限制方程：y t =+ et再构造F统计量：F(m,N-2m-1)(N-2m-1)(RSSr

26、-RSSur)m(RSSur)，检验其显著性，以检验假设“X不是Y的Granger原因”。其中，RSSur和RSSr分别代表无限制方程和限制方程的残差平方和， 进行戈氏因果检验的前提是时间序列必须是平稳的，因此要对变量进行平稳性检验。从1996年1月到2001年6月，m和p共有66个数据，基本符合大样本分析的要求。首先利用X11技术对m2和p进行季节性调整，然后对消除季节性波动后的时间序列进行ADF检验（Augmented Dickey-Fuller Test，见Harris, 1995），检验结果见表1。表1 变量单位根检验结果m2Dm2DDm2pDp有常数项、有趋势项-3.03(10)-3

27、.25(6)*-4.3(10)*-4.85(1)*-4.41(2)*有常数项、无趋势项-1.48(9)-2.95(8)*-3.96(10)*-4.39(1)*-4.32(2)*无常数项、无趋势项2.74(9)-0.88(10)-4.03(10)*0.60(1)-4.47(2)*注： (1)ADF检验的临界值来自McKinnon的计算，在Eview软件中直接给出。 (2)*和*分别表示在5和10的水平上显著。 (3)括号中的数表示滞后的阶数，滞后的最大阶数根据Schwert标准计算：int12(66/100)1/4=10，实际选择的滞后阶数采用最大化修正后的R2标准。由表1可见，m2不是平稳序列

28、；Dm2未通过无常数项、无趋势项的检验，但通过了其它两项备选检验；DDm2通过了所有三项检验。因此，m2可能是一阶单整序列I(1)，但一定是二阶单整序列I(2)。p未通过无常数项、无趋势项的检验，但通过了其它两项备选检验；Dp通过了所有三项检验。因此，p可能是平稳序列，一定是一阶单整序列I(1)。可见，DDm2和Dp一定是平稳的，根据前述程序检验二者之间的因果关系，见表2。表2 DDm2与Dp的因果关系检验零假设滞后阶数(k)观察值数量F(k, N-2k-1)P值H0：Dp不是DDm2的戈兰杰原因9552.28*0.038H0：DDm2不是Dp的戈兰杰原因6582.06 *0.077注：N=6

29、6，为样本总数； *和*分别表示在5和10的水平上显著。戈兰杰因果关系检验结果说明，H0非真，因此我们拒绝H0，接受H1，即Dp是DDm2的戈兰杰原因；H0也非真，因此我们拒绝H0，接受H1，即DDm2是Dp的戈兰杰原因。则DDm2和Dp是互为因果的关系，进而m2和p一定也是互为因果关系， 变量DX是DY的戈兰杰原因，可简化表示为：DYt=aDXt+bZt+et，其中a显著不为0；Zt是其它解释变量。该式经过差分变换，有：Yt=Yt-1+aXt+aXt-1+Zt+et。这表示X对Y有解释力，即X也是Y的戈兰杰原因。这个结论可以推论到：如果DDX和DY互为因果，则X与Y必然互为因果。 这证实了前

30、面的理论预测。四、我国货币市场的运行特征与含义理论和实证分析表明：1. 特殊的制度导致了货币市场特殊的“价格国际收支货币供给”动态调节机制2. 货币市场均衡是渐进稳定的；在调整过程中，经济总量呈现周期性振荡；并且图2至5表明，货币供给和价格水平在向均衡调节的振荡过程中，会经常性地超过稳态水平，存在着超调(Overshooting)现象3. 在价格水平货币供给的联合运动中，对于不同口径的货币，由于冲击发生频率、强度以及调整时滞的不同，货币价格存在回型和峰型两种典型运动形态4. 货币供给和价格是互为因果的关系。对于相关的研究而言，这意味着，利用短期数据（如月份和季度数据）对货币和价格进行理论建模和

31、实证分析，必须考虑滞后变量的影响，否则会引起模型的设定错误(Specification Error) 货币市场的这种特殊运行特征意味着具有多方面的含义：（一）我国货币市场会遭受经常性的冲击，货币市场失衡是普遍现象由式(8)可知，任何引起货币需求、和货币供给的内部和外部冲击都会引起市场均衡总量的变化。由于引起这些冲击的根源是复杂多样和经常性的，我国货币市场也会遭受经常性的冲击。在式(1)的货币需求函数中，影响其趋势的因素主要包括实际收入、价格自由化进程和非国有经济的发展等经济和制度因素。我国持续的经济增长、价格自由化进程的逐步推进和非国有经济的逐步壮大，使得实际货币需求出现增长的趋势。这意味着货

32、币市场将承受持续的正向货币需求冲击。另外，在短期，证券市场交易、预期通货膨胀率、利率和我国GDP的季节性波动，从而货币需求也会有经常性的波动。货币市场因此将承受经常性的短期冲击。货币供给冲击来源于基础货币和货币乘数，前者又主要来源于国际收支的变动。在国际收支方面，改革开放以来，我国国际收支总体上持续顺差，但是在不同的年份有所不同。尤其是最近十年，我国的外汇储备增长迅速，现在已经超过2000亿美元。在结售汇制度下，外汇占款内生化了货币供给，货币市场遭受持续的国际收支冲击。这方面的一个典型例子就是1997年末发生的亚洲金融危机。另外，由式（3），国际收支的变动还受到其它国家价格水平、效率工资市场潜

33、力、经济增长等诸多因素的影响。它们也会影响货币市场。在货币乘数方面，90年代中期以后，我国中央银行的独立性增强，金融调控方式实现由直接调控向间接调控的根本性转变；银行商业化管理体制逐渐建立。市场化的经济和金融体制已经初步建立，传统意义上的货币乘数机制开始发挥作用，运用传统分析方法分析货币乘数成为可能。王曦（2002）通过对影响货币乘数各个经济主体微观行为基础的分析，建立了我国货币乘数理论模型：mm= g (a-, d+, i+, f+, b+, r1+, r2-, j+, r-, o-) 其中，a为公众对流动性的偏好；d为存款流动性系数；b为商业银行盈利性偏好；j为贷款安全性系数；r1和r2分

34、别为贷款和债券利率；r为法定存款准备金比率；o为其它存款比率。可见，货币乘数受到诸多因素的影响。它并不是一个常数，96年以后，mm1在1到1.5之间有所波动，mm2有轻微的上升趋势。我国的货币乘数和国际收支具有季节性波动的特点。可见，在货币需求和货币供给复杂和持续的冲击下，我国货币市场必然处于动荡之中，货币市场失衡是一个普遍现象。（二）冲击的作用具有波及性、永久性和持续性1. 波及性：在固定利率制度下，货币市场的失衡只能通过商品市场的价格来条件；商品市场价格水平的变动会引起国际收支条件的变化；国际收支的变动又通过结售汇制引起了货币供给的内生变动。在这个过程中，局部市场的冲击不能在局部消化，必然

35、波及到其它市场，冲击具有波及性。2. 永久性：在式(8)中，把货币供给、物价水平和国际收支对解释变量求导，可以得出它们对各种冲击的反映。例如，对于国际收支冲击dc，有dm*/dc=dp*/dc=db*/dc=1/(1+a)。这表明，市场的联动对冲击会以有一定的消化，但冲击的效果在各个市场的联动过程中不能被完全消除，冲击的作用是永久的。仍以国际收支冲击为例，根据式(7)，dc对国际收支的直接影响是dc，但最终影响是dc/(1+a)，冲击被消化adc/(1+a)。3. 持续性：由微分动态系统可知，在存在价格和货币创造的调整时滞的情况下，就在特殊制度安排下形成了特殊的价格货币动态调节机制。冲击的调节

36、不会一蹴而就，而是一个渐进的过程。在理论上，这个调节永远不可能完成（见附录的证明）。可见，冲击的作用是动态的和持续的。这也进一步证明，我国货币市场失衡是普遍的现象。（三）特殊的货币与汇率制度安排导致了低效的市场调节机制在固定利率制度和特殊的汇率制度下，各个市场的冲击不能在局部消化，必然波及到其它市场；经济转型的过程使得冲击的来源更加广泛，在内部、外部的冲击下，货币商品外汇市场承受着持续而复杂的冲击；制度的僵化使得冲击不能被完全消化，最终将反映在未来的经济运行之中；最后，在非均衡向均衡的调节过程中，货币供给和价格水平将会呈现超调。现有制度下的频繁冲击造成了宏观经济不寻常的振荡，引起市场信号的紊乱

37、，扭曲市场在资源配置中调节作用，对经济是十分有害的。97年亚洲金融危机之后，竞争国家出口价格下降，由于人民币汇率僵硬，我国贸易顺差减少。在结售汇制度下，货币投放量逐年下滑，97、98和99年，我国M2的增长率分别为17.32%、15.34%和14.74%，这相当于执行了紧缩性货币政策。之后，由于僵硬的利率机制，对外贸易冲击波及到其它经济部门，物价增幅逐年下降，98年之后出现了通货紧缩，97、98和99年，我国的同比商品零售价格指数分别为100.8、97.4和97.1。之后，出口的减少和通货紧缩使得实际GDP增长率也逐年下降，依次为8.6%、7.8%和7.1%，经济紧缩的迹象逐步明显化。我国经济

38、蒙受了巨大的损失。可见，目前的金融制度及其特殊“价格国际收支货币”机制在调节冲击方面是低效率的。（四）货币政策也不可能有效地调节冲击，甚至也是低效的理论上，当市场机制不能进行有效调节时，货币当局可以介入其中。但货币当局要能够准确、及时地调整冲击，需要有三个条件。一是能够识别冲击的来源和作用方向；二是能够判断冲击的力度；三是能够根据冲击的方向和力度制定相应的货币政策以消除冲击的影响。在我国，货币当局要满足这三个条件，几乎是不可能的。首先，我们的分析表明，我国的货币需求和国际收支受到诸多的经济和非经济因素的影响。冲击来源和作用方式的复杂性使得货币当局无法准确识别冲击的根源，超调的存在使得货币当局很

39、难识别冲击作用的方向。可见，货币当局在识别冲击方面是低效的。其次，要量化冲击的作用也十分困难。尤其是其中的制度性冲击，我们虽然能够在理论上知道制度性冲击的作用方向，但是量化其影响是十分困难的。最后，货币当局几乎不可能准确地调节冲击。即使货币当局能够准确地识别原始冲击的来源和作用方向和作用力度，并制定出相应的货币政策（例如通过冲销政策）以消除冲击的影响。但货币当局抵消冲击的货币政策实际上又对货币市场强加了一次新的冲击，而新的冲击必然会带来新一轮的振荡和超调。除非货币当局能够准确认识到原始冲击和货币政策冲击的振荡周期和振荡幅度，并能够使货币政策冲击刚好在每一次振荡中恰好抵消了原始冲击（这几乎是不可

40、能的），否则，两次冲击很有可能在某些阶段叠加起来，造成更大的振荡。另外，我国债券市场不发达，也不可能进行大规模的冲销性干预。可见，货币政策在调节冲击时是低效的。特殊的“价格国际收支货币供给”机制是低效的，而货币政策又不能弥补市场机制的不足，我们就只能从根本上改革汇率与利率制度。在汇率和汇率中，政策当局至少要市场化其中的一个。这一改革的要求随着我国刚刚加入WTO而显得更加急迫。可以预见，在加入WTO以后，随着我国同世界经济更快速地融为一体，国际收支方面和国内经济的冲击将在更广的范围内、以更高的强度和频率发生，因此，我国的货币需求和外汇供给将会具有更大的波动性，如果不进行市场化改革，我国宏观经济将呈现更频繁和更强的振荡。附录：动态系统的正式分析利用消元法解式(9)和(10)的微分方程组，可以得到只含有m和p的两个二阶微分方程：m+2lm+l2(1+a)m=l2(k+c-x+al)p+2lp+l2(1+a)p=l2(k+c-x+l)这里m和p的特征方程是一样的，这取决于动态系统的线性特征。以r代表特征根，则m和p共同的特征方程是：r2+2lr+l2(1+a)=0该特征方程的根r1和r2是：-ll 。可见，该特征方程具有复数根，因此m和p齐次方程的通解为