基于行为公司金融视角的中小企业融资结构模型的构建

1、基于行为公司金融视角的中小企业融资结构模型的构建| 财政与金融|黯噩噩哥哥归回事商画面基于行为公司金融视角的中小企业融资结构模型的构建张永王家传2(11.山东农业大学经济管理学院，山东泰安271000;2.山东经济学院财政金融学院，山东济南2501)摘要】文章从行为公司金融的研究视角，将中小企业自身作为切入点，探讨管理者心理因素和行为特征对企业融资决策和现有融资结构的作用，并在此基础上构建基于行为公司金融视角的中小企业融资结构模型。关键词中小企业;行为公司金融:融资结构【中图分类号】F279.243【文献标识码lA文章编号114-2768(2011)05-53-03 采取措施来加强金融市场信号

2、的传递，使得金融机构有确定的一、问题的提出选择，而不是仅仅依据预期来实现。如何在现有中小企业信息改革开放以来，我国中小企业得到了迅猛的发展，对我国披露制度缺失、中小企业信息披露平台落后以及信息披露意愿国民经济的贡献率不断提高。中小企业在支持我国经济增长、创造劳动力就业机会等方面发挥着越来越重要的作用，但相比极低的情况下，缓解金融机构与中小企业信息不对称的现状，减少金融机构在信贷活动中的逆向选择，已经受到越来越多业而言，中小企业所占的金融资源、非常有限。近些年，我国中小企内人士的关注。目前，国内关于该领域的分析和建议集中在三业面临的融资问题已成为制约中小企业发展的重要瓶颈。其中个方面:一是制度建

3、设，即建立和完善中小企业信息披露制度，最重要的尿因就是金融机构与中小企业之间存在着严重的信加强中小企业信息披露监管;二是体系建设.RIJ健全完善我国息不对称。社会信用体系;三是产品建设，即提高金融机构的贷款技术，配信息不对称严重影响金融机构与企业之间的关系。银行作套更加多样化的金融产品。为资金的提供者并不能亲自参加企业的H常经营管理，中小企上述现有研究主要从政府、银行两大切人点出发，提出了业在资金的经营与管理方面比银行拥有更多言息，由此产生的改善信息不对称问题的建议，却忽视了如何从融资主体自信息不对称带来了诸多矛盾和问题。比如，中小企业在合同签身一一-中小企、n进一步挖掘信息，忽略了从中小企业

4、自身出发订的过程中或事后的资金使用过程中具备条件来损害银行的去寻求解决问题的途径。为了能够将中小企业自身作为主体获利益，使银行承担过多的风险。由于中小企业与大企业在经营取相关信息，本文试阁将行为公司金融的有关研究成果引入对透明度和保证、抵押能力上的差别，以及贷款规模导致管理成于中小企业融资结构的考察中。本上的差异，使银行缺乏为中小企业提供更多融资服务的动传统经济学认为最优企业选择与公司的现状和特点有关，力。同时，金融机构尤其是银行与中小企业之间的信息不对称比如企业的投资机会和现金流等等，并且将管理的决策者描述导致一些经营业绩好、发展前景好的中小企业无法从银行得到为同质的、无名的、完全理性的主体

5、。然而，近些年行为公司金贷款，相反.很多经营业绩差的中小企业却获得了银行贷款，也融视角的研究成果表明个体管理者们并不是完全理性的，他们就是所谓的;格雷欣法则;(劣币驱逐良币)的逆向选择。这使得的行为与心理特征也会影响企业决策。行为公司金融是行为金信贷资金无法实现最优的配置，一方面信贷资金使用效率低融学的一个分支，它放松了现代金融王理论的假定，从决策者心下;另一方面还增加了金融机构的不良资产，积累了市场的信理活动人手，关注他们对信息变化判断和反应的多样性，突破用风险。了决策者最优决策和理J性决策的传统范式。因此，基于行为金中小企业如何在;格雷欣法贝IJ;存在的情况下摆脱融资困融学视角研究中小企业

6、融资结构，可以揭示中小企业决策者心境是当前金融行业必须要关注和解决的问题。只有努力解决或理因素和行为特征在融资决策、行为中的作用和地位，并对企改善这些问题，才能给中小企业融资创造更好的条件，促使它业的融资结构思示出更强的解释力，帮助人们更加深入地认识们在未来发挥更重要的作用。中小企业融资结构的现状。迈尔斯(1984)指出，金融理论并不二、理论分析能充分解择融资行为。显然，如果管理者自身的特点以及融资从现有的众多相关文献可知，解决金融市场t逆向选择带结构之间的关系没有明确的量化和方向，研究人员很难把中小来的金融市场失效的根本方法就是缓解信息不对称，这就需要I收稿日期2010-12-26 f乍者简

7、介张永(1977一).男，山东淄博人，山东农业大学经济管理学院博士研究生，研究方向:农村金融z王家传(1953一).男，山东淄博人，山东经济学院财政金融学院教授、博士生导师，研究方向:农村金融。53 ?绻?企业管理者如何在不同融资形式中做决策的过程解释得令人比如，以内源融资和债权融资替代成本合理的股权融资。Gra?满意。ham，Harvey与Puri(28)的研究结果也支持这些理论。Cha?近些年来，从行为公司金融视角研究管理者的非完全理性ganti, DeCarolis和Deeds(1995)发现，对企业增长持乐观态度的对公司决策造成的影响，已经得到了国际学术界的重视，行为管理者倾向于寻求外

8、部股权融资而非负债融资。公司金融、理论得到了长足的发展。管理者的非理性表现有过度Graham , Harvey与Puri(28)的研究结果发现，公司的融自信、有限理性、参考点偏好等，而其中最为主要、也最为重要资决策和并购决策与管理人员的人格特质有着显著性联系。例的便是管理者的;过度自信;对公司决策的影响。目前，我同行如，他们通过问卷调查和数据分析发现，如果一个公司的首席为公司金融视角的研究才刚刚开始。在已有研究中，大多数文执行官不是很害怕风险的话，那么该公司将发起更多的公司并献对融资结构的分析主要局限于上市公司(唐蓓，2009)，未能购行动。那些具有风险爱好特质的CEO在商业风险中更容易显对中

9、小企业融资结构的研究提供支持;研究整体市场行为的较示风险爱好。此外，那些历史和未来的增长率都很高的公司很多，研究具体市场参与者的很少;零散的研究管理者单个特征可能是在喜欢冒险的CEO管理下运行的。鉴于此，风险偏好特的文献较多，系统考察管理者心理与行为因素的文献几乎没性的管理者通常会更青睐外源融资，以弥补内源融资的不足。有。除t述成果外，学者们还发现管理者的经营目标也与融资结构有联系，CI吨;anti, DeCarolis和Deeds(1995)发现，执着追求三、构建行为公司金融视角下中小企业融资结构决企业增长并对企业发展前景乐观的管理者倾向于寻求外部股策的理论模型权融资而非负债融资。但是Wij

10、st(1989)认为.情况并非总是如目前关于高管团队的文献主要集中于个人特质(人口和心此，那些将主要日标定为企业增长的创业者倾向使用债务融资理特征)与管理行为之间的联系这一富有争议的领域CShallf， 来发展企业。U陀ke和Colins，2003; Joakim和Mats, 2005 ; Shane , 2006 )。这些(二)管理者人口特征研究从高管团队的个人特质出发，考查个人特质及其差异性对管理者的人口特征，主要指性别、年龄、学历和籍贯等，在管理行为、管理绩效以至企业绩效的影响，取得了很多富有启研究中大多只有描述性统计的意义，可以大致反映管理者总体发性的成果。理论上，与之类似，采用这样的

11、研究思路，研究管的情况，但和企业绩放之间缺乏一般性的因果联系。在我国，有理者心王理串一些研究表明，女性管理者因为性别的原因而在创业和企、I经融资理论很有意义。另外，鉴于管理者人口特征对其心理特征营活动中面临更大的社会和心理压力，因遭遇一些由于性别歧的E主要影响CShef巾，2005 ; Barber和Odean，2001; Chevalier和视导致的困难而居于劣势(俞伍凡、余建年，24)。不过，这种Ellison, 1999 ) ，因此本文将从管理者心理特征和管理者人口特歧视提高了女性创业的门槛，客观地达到了一种;选优;效果，征闹大方面来研究行为公司金融视角下的中小企业融资结构。使得女性管理

12、者总体上具有更多有利于企业绩效的优势。深圳一管理者心理特征和广州样本数据的分析也证明了这一点。迄今，管理者的心理特征受到了国内外学者的广泛关注，中小企业融资文献有关创业者特征的方面表明，年纪较大并取得了大量的相关理论与实证成果，但是学者们对此并没有的创业者往往不太愿意对他们的公司投入更多的资金，Wijst 取得完全一致的认识。其中取得广泛认可的主要指过度自信、(1989)认为，年长的创业者与年轻的创业者相比更少使用债务过度乐观、风险偏好等。John，Campbell与ManjuC28)提供了融资，也不愿有外界的参与。Wa时(1987)指出，家族式中小企业显著的证据来证明心理素质与融资结构决策是

13、有联系的，这些缺乏家族继承人或者准备让非家族成员继承企业时，会有所不心理素质包括像管理，者风险偏好、时间偏好、对公司财务决策同。可见年龄与企业融资结构具有一定的联系。的乐观性等。如血nd和Schoar(23)识别出管理者对于企业决1昆管理者的学历，也就是管理者接受教育的程度。已有的关策的稳定影响。他们发现一些经理和企业积极使用债务或支付于教育经济学的研究认为，就个人而言，小学教育和大学教育股利等策略有相关性，而且当这些经理从一个公司转入其他公这两个阶段对个人成长和收入影响最为显著(舒尔夜，1990;陈司时，上述策略也会跟随经理转入新的公司。良, 1996 ) 0 Parker( 2005 )利

14、用模理分析发现，企业家的平均学越来越多的文献把管理者的向信程度与融资选择联系起历要高于企业职员，这个结论在很多国家得到了验证，包括美国来。Jenter(24)指出当账面市值比较低时，CEO们是纯粹的销(Lofstrom , 2002 ) ;英国(Henley , 2004 ) ;瑞典(Davidsson和Honig，售商，他们使人们相信他们的企业具有很高的价值。Frank与2003)。而就能力和机会而言，在发展中间家，受过高等教育和Goyal(217)指出管理者的自信等特性对于融资策略有重大影没有受过高等教育的个体差别巨大。在受高等教育还不够普遍响。Graham与Harvey(21)撰写的CF

15、O观点调委指出了管理的中国，受过高等教育的常常可以获得更多机会，学历常常成者信心的在接作用。在1999年二季度，在科技泡沫结束前，大为事业的敲门砖，这对管理者创业而言，同样具有借鉴意义。学约70%的调查对象认为他们公司的股票被低估了，67%的对象历会影响到初创业的管理者能不能得到利益相关者信任，这对认为错误估值是发行股票决策的重要时素。Malmandier与Tate管理者获得支持企业发展的社会关系网络非常重要。事实上，(25，26)发现，过度臼信的CEO在实施投资决策时对现金学历甚至可以理解为社会关系网络的一部分，将对企业管理者流动变化的敏感度要比缺乏自信的CEO要高。的融资决策产生影响。Ha

16、ckb町th(2创】4)指出乐观并自信的管理者会使用更多的管理者的籍贯，从表面上看，似乎是一个和企业绩效毫无负债。Landier和白lesmar(2006 )指出乐观管理者使用更多的短关系的管理者特征。但是在中国，籍贯往往象征着管理者是否期负债。Heaton(22)认为过度乐观管理.者比外部股东更容易具有当地的社会关系网络。而且众多国内学者研究表明，管理高估投资项目的投资收益，低估投资项目的风险，从而更容易者是杏具有和当地该产业社会关系网络占主体的管理者们出认为股票市场低估了公司的内在价值以及股权融资的成本太生成长地域上的近似性与企业取得更好的绩效有关联(杨学高。这一非理性的认识会促使管理者做

17、出非理性的融资行为，54 ?桡条?澲?扪?汩?祡?涣湴慨?斺?獯?氨?扡?榣?慭?晳?溣?湴?慨?牴?慲?瑲?潬?敲?慭?栨湤?症敃?潭?汩?楥慴?秓慲?牶?湳?桥?犺潮?潬?敹?慲?晲?牴?牶?畦楳?慧?步?楮?虑?敹?桥?昨?伟?爨?撺?獭十?莹?倾?慲?敤?侹?敨?猨?怂?杯?潡?坩?业?爨?牯?橳?坡?湬?牢?汩琨?牤?敹?敲?浰?俔?玺?瑳?扥?侹?俒?俔?佤?汬?敥?敡?抠?溣?湪?泋?卨?用?促?虑?卨斣?癞?慬?虑?桥?坩?抠?浡?斣?痴?毓?桡?橳?獯?湤?汩?溺?敲?楥?潮?狓?楧?慴?儒，28)。出生在当地的管理者将更容易建立与银行和担保公别中小企业管理者的融资风险偏好，

18、区分中小企业管理者的融司等金融机构的社会关系，得到金融机构的信任，大大提高企资态度，为金融机构提供更多有关融资中小企业的信息，具有业融资的可得性。重要的实践意义。三研究模型构建首先，从行为金融学视角研究中小企业融资结构有助于银根据前述文献国颐和进一步研究的思路，本文提出以下整行职员、担保机构L作人员等金融从业者更好地了解中小企业合研究模型框架(见图1)。决策者的融资决策心理和行为特征。众多中小企业在银行寻求一阶段一吁一囚素一家输一特入一、征-pr?-E-At 阶-k 评一估、. 融资支持时，存在不同的心理账户，不同账户有不同的融资风1阶段三z行动-一业险偏好和融资态度，因此，银行等金融机构可以

19、通过对融资者心理账户的调查研究，对这些账户加以分类和界定，并据此设年龄性别学历籍贯计和开发出全新的多层次多类型金融产品，以满足中小企业融资者的需求。其次，通过深入了解企业管理者融资行为背后的心理与行为特征等影响因素，可以帮助金融从业人员更好地进行风险控制，提高放贷效率和信贷管理水平。经营日标信度程度偏好蹦好制生总的来说，间内外学者们从近几年才开始关注从管理者非f1理性的角度解释企业的融资结构，因此，这一方面的研究成果乐观风险时。主非常有限。并且，目前的研究成果主要是基于心理学和行为学等假说构建管理者行为模型，并在理论上进行论证，从而得出hf结论，还缺乏对这类研究结论的经验检验。另一方面，由于中

20、小企业缺乏公开披露的财务报表，相关数据很难获得，因此目前的行为公司金融学研究学者仍然主要以上市公司数据作为融企业属性i 阶段四s反馈|经验I 资结构分析的研究对象，未能对中小企业融资结构的研究提供规模经验支持。如何更有效准确地度量管理者的非理性行为特征，企业经营年限并在此基础上检验这昨特征与公司融资结构决策间的关系，势家族控制必将成为今后行为金融研究重点关注的研究方向。所在行业【参考文献I1 Hamilton, R.T., M.7A.Fox.The Financing Preferences of SmaD Finn Owne抽回1行为公司金融视角下中小企业融资结构决策的理论模型J.Intem

21、ational Joumal of Entrepreneurial Behavi唰r& Research, 1998,4(3) :217一238.该模理基于行为公司金融的视角，将中小企业融资结构的2) H盯rig，M. ,A.Raviv. Th; Th.ory of Capital StructureJ. n四Joumalof 决策过程划分为了四个阶段，分别是因素输入阶段、评估阶段、Finance, 1991 ,46( 1) :297-355. 行动阶段和经验反馈阶段。其中国素输入阶段将企业管理者的3 Heaton , J . Managerial optimism and co甲or

22、atefinance J . Financial 心理特征和人口特征等因素纳入影响企业家融资决策的范围;Mana喜;ment2002 ( 31 ) : 33-45. 评估阶段中，企业主将在t:述影响因素的共同作用下，在银行、归Hersh, Shefrin.Behavioral co甲oratefinanceJ.Joumal of appli.d COl阳ate担保公司、证券市场、股东等利益相关者的影响下，进行融资决finance, 21(14):8-19. 策，在每次融资行动进行后，无论成功与杏，管理者都将从中获5 HutchinMn , P. How Much Does Growth D;t

23、;nnin; SMEg Capital 取相关经验，并影响到下一次的融资决策。Structure ?Paper presented at出e16th Annual Conference of Small Enterprige Aggociation of Australia and New Zealaod, 2003. 四、总结与展望6杨娟.中小企业融资结构:理论与中国经验M.北京:中国经济出版John, Camphell与ManjuC28)研究表明，CEO们在企业融社，28.资结构领域和并购领域最具有影响力。因此，本文从行为公司m杨献乎.基于融资理论解读中小企业融资策略fn中国投资，2创)9

24、金融的研究视角，将中小企业自身作为切人点，探讨管理者心(6).责任编辑:X校对:Z)理凶素和行为特征对企业融资决策和现有融资结构的作用，识(上接第109页)5) Krugroao R P., Pricing 10 Markel When the Exchang; Rate Chan伊Z.in: Amdt W S A R.Cambridge, M描s.: MIT Pr.s, 1987. 参考文献16 Ohg?dd M, R鸣。ffK., Exchang; Rate Dynamics ReduxJJ.Joumal of 1) Betts C, Devereux M B., The Exchange

25、 Rate in a Model ofPricing-to-Market Political Economy, 1995, 103 ( 3 ) : 624-640. J.Europe皿EconomicReview, 1996, 4O( 3 ): 17-1021. 7 Taylor J B., Low Inflation, p，国s-Thmu掉，and由ePricing Power of Firms. 2 Gopinath G, Itgkhoki 0., Frequency of Price Adjugtment and P皿血rough.J).Eump;ao Eeonomic Revi;w, 2000,44(7 ) : 1389-1408. Z.NBER Working Pap;rs wi由No.142，28.8陈六傅，却j厚俊.人民币汇率的价格传通效应一一基于VAR模型的3 Gust C, Leduc S, Vigfusson R., Trade