商业银行融资性理财业务与货币政策运行效率研究

1、商业银行融资性理财业务与货币政策运行效率研究商业银行融资性理财业务与货币政策运行效率研究徐庆宏 罗志华 张 星（西南财经大学 金融学院，成都 610074）摘要：存款准备金率与利率的上升将导致商业银行表内存贷款业务承担较高的机会成本，从而促使商业银行将表内业务移至表外以降低成本。2008年，伴随着我国央行以提高存款准备金率为主要调控手段的紧缩货币政策的连续运用，以信贷资产类理财产品发行为主体的融资性理财业务呈现出快速增长态势，并成为商业银行应对金融环境变化的创新手段。融资性理财业务的迅速发展无疑会对央行货币政策的调控效果构成影响。如何应对这一影响，已经成为央行选择和运用货币政策工具所必须面对的

2、问题。关键词：融资性理财业务 货币政策工具 金融创新一、商业银行融资性理财业务发展现状考察按照理财资金的运用实质，本文将为企业提供债权性融资的商业银行理财业务定义为融资性理财业务。目前，融资性理财业务主要表现为商业银行对信贷资产类理财产品的发行，和将由此募集的理财资金通过设立信托，运用于向企业提供债权性融资服务。2008年，尽管商业银行理财业务在4月份经历了较为严厉的“监管风暴”，但其稳健、多样化的理财业务受到投资者的认同，成为证券市场弱市特征下的投资避风港。从2008年前9个月来看，各商业银行发行信贷资产类理财产品的热情持续上升。根据西南财经大学信托与理财研究所与普益财富的不完全统计，9月份

3、商业银行发行信贷资产类理财产品221款，占当月理财产品发行总数的38.57%；第三季度商业银行累计发行信贷资产类理财产品665款，占第三季度理财产品累计发行总数的38.93%。当前，信贷资产类理财产品在资金运用的信用主体选择上总体表现出较为稳健的风格，各商业银行均倾向于选择信用等级比较高的信用主体，中国国电集团公司、中粮集团公司、中国铁通集团有限公司、中国核工业建设集团公司等国有垄断企业多次出现在各商业银行理财产品的资金运用借款人名单上。此外，相当数量理财产品的资金运用借款人为市政建设公司、交通厅、公路局等，其贷款多运用于市政建设与公路建设。亦有不少理财产品的借款人为能源企业和高等院校。另外，

4、以普通企业为信用主体的理财产品运用选择亦倾向于中国前500强企业，以确保信用主体具有较高的信用等级。2008年第三季度，东亚银行分别与国内信托公司、商业银行以及汽车金融机构合作，先后发行了两期信贷资产类理财产品。这是外资银行与国内信托公司在理财业务上的首度合作。选择以发行信贷资产类理财产品作为外资银行与信托公司的合度合作项目，表明当前市场对信贷资产类理财产品的高度认可，以及该类理财产品在商业银行理财业务中的重要地位。从数量与规模来看，本年度商业银行发行的信贷资产类理财产品呈现持续增长态势（图1）。从产品结构来看，信贷资产类理财产品在整个商业银行理财产品中的比率持续上升，从年初的9.91%上升至

5、9月份的38.57%。其中7月份占比最高，达到43.95%。图1、2008年1-7月信贷资产类理财产品发行规模与占比资料来源：西南财经大学信托与理财研究所注：发行规模相关数据根据本年度前9个月单只理财产品的平均发行规模估算，因此该估算数据与实际发行规模存在差异。二、融资性理财业务的发展动因：基于金融创新的思考1、存款准备金上调导致商业银行机会成本增加从2008年度的金融运行情况来看，为保持内外均衡和压制通胀，央行频频利用存款准备金作为货币政策工具，在年内连续上调存款准备金率，使存款准备金率一度达到了17.5%的历史最高水平 。从微观主体来看，法定存款准备金率一方面直接制约了商业银行的信贷规模，

6、另一方面导致作为法定存款准备金的这部分资金收益与成本呈现明显倒挂。按照央行网站降息前公布的利率水平粗略计算 ，与一年期存款利率相比，倒挂水平大致为2.25%，直接侵蚀可贷资金的收益率为0.48%。如果按照9月16日降息前的一年期贷款利率计算，缴存存款准备金产生的收益率差值为5.58%，可以导致商业银行存款业务增加0.98%的机会成本。这可以理解为，商业银行通过将信贷资产设立信托并作为理财产品的交易对象，就可以在不改变企业融资成本的前提下增加0.98%的收益。此外，信贷规模调整导致的融资供给不足亦是融资性理财业务迅速发展的主要原因之一。我国当前间接融资仍占主导地位，企业的流动资金绝大部分是依赖于

7、商业银行提供，信贷规模在短期内具有刚性特征。近期境内外证券市场的持续走弱降低了企业融资的替代能力，使这一特征更加明显。商业银行收缩信用将可能使企业因资金短缺而出现流动性困境和产能不足，导致信用恶化，使优质贷款变成不良贷款，使优质客户变成不良客户，这是商业银行不愿意看到的结果。因此，通过融资性理财业务对一些优质企业和项目进行支持就成为了商业银行稳定自身资产质量的战略选择。以上两点无疑是商业银行大规模开展融资性理财业务的主要动因。从2008年前9个月存款准备金率与信贷资产类理财产品的变化情况来看，亦表现出明显的相关性特征（图2）。图2、信贷资产类理财产品占比与存款准备金率变化比较 资料来源：西南财

8、经大学信托与理财研究所2、资产负债比例管理约束商业银行信贷规模金融创新被定义为金融环境的变化刺激金融机构寻找能够带来利润的方法与途径，规避管制的金融创新更被经济学家定义为“寻找漏洞” 。商业银行将信贷资产以理财产品的形式移出表外，与央行连续上调存款准备金率和控制信贷规模这一管制直接相关，融资性理财业务的开展正是商业银行“寻找漏洞”的结果。目前17.5% 的存款准备金率将导致商业银行为存款总额承担0.98%的机会成本，这实际上是对存款所征的税（米什金，2005）。既然存在税，作为市场化的营利主体，合理避税必然是商业银行的操作选择。在融资性理财业务中，商业银行将销售理财产品募集的理财资金交付给信托

9、公司设立单一信托，使理财资金具有独立性，受到信托制度的破产隔离保护。由信托公司将具有独立性的单一信托资金运用于向信托合同约定的借款人和借款用途发放贷款，贷款的主体就从商业银行变成了信托公司。一方面，由于信托贷款不受央行信贷规模和存款准备金率的管理，另一方面，由于单一信托贷款业务不受银监会信托公司集合资金信托计划管理办法的管理和约束，在进行资产管理时灵活性较大，从而能够实现绕开信贷规模限制和节约上述机会成本（税）的目标。商业银行融资性理财业务的另一种方式是将部分优质信贷资产设立信托后，以发行理财产品募集资金投资该信托的受益权，其实质是进行信贷资产证券化。这样安排的核心是将表内信贷资产业务移至表外

10、进行核算和管理，同样可以绕开信贷规模的限制。商业银行以自行管理的信贷资产设立信托后，这部分信贷资产就从商业银行表内的信贷资产中独立出来了，并具有了信托制度的破产隔离保护和财产的独立性。尽管这部分信贷资产通常还是会由商业银行进行管理，但管理的性质已经发生了根本的变化，从自有信贷资产管理变成为受托资产管理，受信托公司委托进行资产管理。如果没有良好的外部信用担保，这部分资产通常会进行内部信用的增级，资产的收益通常分为优先和次级，由理财产品募集的理财资金投资于优先受益权，由信托公司或者商业银行购买次级受益权。与商业银行将理财资金设立单一信托后由信托公司发放贷款相比，此操作则是集合信托。但它避免了商业银

11、行向借款主体或者理财产品直接提供信用担保，且作为信贷资产信托受益权，它不作为信托公司向借款主体发放贷款处理，因此亦不受信托公司集合资金信托计划管理办法关于贷款额度与比例的制约。不能否认，商业银行与信托公司合作开发的融资性理财业务正是嵌入了一系列巧妙的金融创新，而实现了“寻找漏洞”的过程。西方银行业的创新经验告诉我们，较高的存款准备率以及对于存款利率的限制将成为金融创新的主要动力。20世纪60年代的美国，由于通胀加速导致利率上升，从而引发了其银行业活跃的金融创新。在我国目前面临相似的背景下，存款准备金率的持续上调、信贷规模限制以及市场利率的上升必然导致商业银行表内业务向表外业务转移，以融资性理财

12、业务为代表的金融创新将促进我国银行业实现从单一存贷款业务为主的传统银行业务向资产管理业务为核心的现代银行业务转型。但近期由次贷危机引发的华尔街金融危机也同时提醒我们，保持信用主体具有较高信用级别对于商业银行开展融资性理财业务十分重要。三、微观经济主体行为的调整影响货币政策运行效率根据西南财经大学信托与理财研究所对2008年度前9个月商业银行理财产品发行数量与规模的估算，信贷资产类理财产品的发行规模在5500亿元人民币以上 。商业银行大规模发行信贷资产类理财产品，将部分信贷资产相继移出表外，无疑会对目前和未来以信贷规模调控为主要工具的央行货币政策产生影响。2008年度，央行六次上调存款准备率累计

13、3%，按照央行公布的本年度前8个月平均存款余额计算，由此吸收的流动性大致为12700亿元人民币。按照以上估计，2008年前9个月信贷资产类理财产品的发行对央行上调存款准备金率的影响，大致为冲抵了存款准备率1.3%个百分点的上调效果。由此，业界出现了“信贷资产类理财业务影响宏观调控政策”的观点，认为商业银行以大量发行信贷资产类理财产品“打政策擦边球”。融资性理财业务的迅速发展，正是商业银行成功“寻找漏洞”的结果。而“影响宏观调控政策”、“打政策擦边球”等说法表明，包括政策部门、监管部门在内的诸多人士缺乏对市场经济中微观主体创新行为的认识，仍然保持着计划经济的行政管理思维模式，甚至认为微观主体应该

14、为宏观政策着想，应听命并遵从于宏观政策的安排和目标。随着体制改革的深化，我国银行业已经实现了从国有银行向商业银行的转型，伴随着这一转型的是银行业经营目标的转变。商业银行作为市场经济中的微观主体，其经营目标是追求利益最大化，这有别于国家的宏观政策所追求的四大目标。市场经济中，宏观政策与微观主体之间存在目标冲突和博弈是必然的，市场需要在博弈中获得均衡。宏观政策制定部门和监管部门切不能要求微观主体必须满足宏观政策制定时所假定的条件而不能参与市场博弈，这会丧失公平与市场效率。任何一项宏观政策在制定、运用时，必然要考虑到市场的博弈，只有能够经受市场考验的宏观政策才是有效率的。尽管融资类理财业务可能会对目

15、前央行货币政策工具的运用产生一定影响，但从货币政策的运用原理来看，如果不能考虑微观主体对于政策工具运用效果的博弈能力与幅度，政策工具的选择本身就存在问题。三大货币政策工具中，存款准备金率和利率管制触发金融创新的动因明显，连续使用以上货币政策工具特别是以单一的存款准备金率为常用工具，将对表内业务产生较大压力，并显现较强的挤出效应，从而削弱政策效率。因此，政策部门不应责难微观主体对政策工具运用效果的影响和冲击，而应正视市场化机制下微观主体的创新行为，在充分考虑微观主体对各种政策工具的博弈能力与幅度、削弱强度、时滞等因素下，制定合理的货币政策，选择和运用合适的货币政策工具。参考文献1 中国人民银行官

16、方网站：/./2 信托与理财研究网站：/./3 米什金:货币银行学.北京:中国人民大学出版社.2005.4 李要深、张星等：商业银行理财能力排名报告(第五期).上海.普益财富网.2008.5 李要深、陈金红等：商业银行理财产品报告（第二十三期）.上海.普益财富网.2008注：本文发表于西南金融2008年第11期。 2008年9月15日，央行宣布从9月25日起下调部分商业银行存款准备金率。除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。 2008年9月15日，央行宣布从2008年9月16日起下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；存款基准利率保持不变。 当月存款