汇率对中国进出口贸易的影响

1、汇率对中国进出口贸易的影响汇率对中国进出口贸易的影响梁 琦 徐 原 于津平研究领域：国际贸易摘 要：本文以72001年12月至2004年11月间某中国外汇银行代中国进出口企业叙做的保值交易作为全及总体，采用系统抽样法对86笔进口保值交易和92笔出口保值交易进行研究，建立了汇率对中国进出口贸易影响的两个数学模型，分析了五大汇率因素对中国进口企业购汇成本、中国出口企业结汇收入的作用，在此基础上提出了相应的建议。关键词：汇率 进出口 保值ABSTRACT: In this paper, the authors select 86 hedge samples in imports and 92 hed

2、ge samples in exports for research, by adopting the systemic sample technique, based on the Forward Transactions of Foreign Exchange from December, 2001 to November, ）汇率对中国进出口贸易的影响一、问题的提出与文献回顾从2002年以来，国际外汇市场美元汇率总体上持续贬值，三年来众多使用非美元外币结算的中国进口企业遭受了严重的汇率损失，对中国进口贸易产生了严重的负面影响。以欧元为例，2002年1月1日1欧元仅兑换7.3287人民币，

3、因国际外汇市场美元汇率的贬值，2004年11月30日1欧元却能兑换11.0010人民币，这意味着中国进口贸易中使用欧元结算的企业购汇成本的涨幅已经超过了50。绍兴是我国最大的纺织生产基地和纺织品集散地，近几年大量从西欧国家进口纺织设备，从纺织装备来看，仅用了年时间就一举迈入世界纺织的先进行列。然而，从2002年初至2003年5月，国际外汇市场欧元兑美元的收盘价从.持续上涨至.，其涨幅已经超过了.，如图1所示。而绍兴的纺织企业事先未能正确预测国际外汇市场美元汇率贬值而引发的国际结算汇率风险，没有采取必要的保值措施，从而遭受到了高达2.37亿元人民币的巨额购汇损失。图1无独有偶，据在香港交易所上市

4、的南方航空公司、东方航空公司公布的2002年中报显示，尽管两公司2002年上半年经营收入大幅上升，但由于它们在融资租赁飞机方面产生的负债主要是美元和日元，而2002年上半年日元对美元的汇率大幅上升，如图2所示，直接导致日元对人民币汇率上升了约10，结果使其净利润大幅下降30以上。图2香港的分析师认为，两家航空公司的外汇汇兑损失总共约1.58亿元。南航和东航两家公司的良好经营本来使收入大增，但因汇率风险损失就吃掉其一大块净利润。绍兴纺织企业和南方、东方航空公司的巨额汇率损失案例是当前许多中国企业中遭受汇率损失情况的一个缩影。如何比较准确地定量预测中国进出口贸易的结算汇率风险？如何制定正确的保值策

5、略？中国进出口企业利用外汇衍生工具保值的效果到底如何？诸如此类问题不仅是目前中国进出口贸易无法回避的难题，同时也是当前极具现实意义的学术界研究的热点之一。西方学术界在汇率变动对国际贸易影响的研究中已经积累了大量的文献。尤其是1996年以后，出现了许多定量预测汇率风险的学术成果。Stephen P. Dukas, Ali M. Fatemi和Amir Tavakkol建立了一个证券市场价格研究中心价值加权指数回报率、国际货币基金组织汇率指数中的汇率和企业债券回报率的线性回归方程来预测汇率风险。Amalia Di Iorio和Robert Faff 使用每日数据和每月数据，用扩展的市场模型分析澳大

6、利亚资本市场中涉及澳元兑美元的汇率风险，并模拟由非线性汇率风险规避策略（如使用货币期权）导致的潜在非对称性结果，他们建立了一个市场指数回报率、以澳元计算的汇率风险报酬和企业资产或投资组合回报率的线性回归方程来预测汇率风险。George Allayannis和 Eli Ofek 研究发现，是否使用外汇衍生工具由风险因素（例如，对外销售和对外贸易）和涉及最佳规避理论的变量（例如，企业的规模和研究发展费用）决定，他们建立了一个市场投资组合回报率、移动贸易加权汇率指数的回报率和企业的普通股回报率的线性回归方程数来预测汇率风险。此外，Sohnke M. Bartram，Aigbe Akhigbe，Ann

7、a D. Martin，Melinda Newman，Halil Kiymaz，Ronald MacDonald，Christian C.P. Wolff，Philip A. Shively等西方学者从不同的角度发表过多篇分析、预测和规避汇率风险的学术论文。他们的研究成果有一个共同点：定量预测汇率风险的数学模型大多在汇率的变化率和企业的回报率（尤其是上市公司的普通股回报率）之间建立回归关系。西方学者选择企业回报率的原因可能是，国外资本市场比较发达，企业的回报率能够比较客观公正地反应企业真实的经营状况。但是，目前中国资本市场比较落后、发展欠规范，企业回报率还不能客观公正地反应企业的真实经营状况，

8、因此西方学术界在汇率变化率和企业回报率（尤其是普通股回报率）之间直接建立回归关系的做法可能不太适合中国国情，但西方学术界建立预测汇率风险数学模型的思路非常值得我们借鉴。近十年来，一些国内学者在国际外汇市场汇率波动对中国进出口贸易影响的课题上进行了一些研究，但大多只是定性分析，还没有见到定量预测汇率风险的研究。为了避免众多类似于绍兴纺织企业的惨痛教训，保证中国进出口贸易的健康发展，我们很有必要在当前中国汇率政策下，紧密结合中国国情，对中国进出口贸易结算中的汇率风险进行定量预测，为广大进出口企业提供理论指导和经验借鉴。二、中国进出口贸易中两种主要的人民币汇率风险当前，中国进出口贸易中存在两种主要的

9、人民币汇率风险，即外币兑人民币汇率变动的可能性：其一、中国政府调整汇率政策引起外币兑人民币汇率变动的风险；其二，国际外汇市场波动引起非美元外币兑人民币汇率变动的风险。1.汇率政策调整的风险目前，中国人民币汇率的生成机制是由企业结售汇制度、银行外汇结算头寸限额和人民银行干预三位一体构成的。90年代以来，中国外汇管理体制进行了一系列的改革，主要体现在以下两方面：一是结售汇制度；二是建立了全国统一的银行间外汇市场。结售汇制度是强制的，企业一般需将出口收汇卖给银行，需要外汇时，企业再通过外汇银行售汇。在结售汇制度下，企业和居民不能自由持有外汇，微观经济主体理论上吞吐外汇的“一级蓄水池”功能也就消失了。

10、银行间的外汇市场不是一个自由的市场，因为：一、外汇市场中的银行实行会员制，会员资格需要审批，所以这个外汇市场具有封闭性；二、人民银行对外汇银行持有外汇额度以及结算外汇周转比例的限制，外汇市场中的银行难以发挥“二级蓄水池”的功能；三、人民银行成为中国外汇市场上最终的出清者，也是唯一的造币商，人民币的汇率由人民银行管制定价而形成。基于以上原因，我们发现：人民币的汇率实际上不是由供求关系决定的，外汇市场上的人民币供求关系已经被强制扭曲了，中国的有管理的浮动汇率制实际上已经演变为钉住美元的固定汇率制，即美元兑人民币汇率保持稳定、非美元外币兑人民币汇率通过套算而得到。图3显示，自1997年东南亚金融危机

11、以来，美元兑人民币中间价一直在100美元兑换827.60至828.98人民币的一个极其狭窄区间内波动。图3显然，一旦钉住美元的固定汇率制汇率政策发生调整，人民币兑美元的升、贬值或未来可能发生的人民币汇率自由浮动必然会对当前的中国进出口贸易格局产生重大的影响。2. 国际外汇市场波动的风险在对外贸易中，因为人民币是非自由兑换货币，所以中国进出口企业往往必须使用外币进行结算，常常发生必须在未来某个时刻付出或收到一笔外币货款的情况，然而，一旦未来汇率向不利于企业的方向变化，企业就会遭受汇率风险损失。在中国政府保持现有汇率政策不变的条件下，用美元进行结算的中国进出口企业面临较小的汇率风险，这是因为，近八

12、年来，美元兑人民币的汇率长期在一个很窄的范围内浮动，基本保持不变；而用其他外币结算的中国进出口企业却面临较大的汇率风险，因为非美元外币兑人民币汇率通过美元兑人民币汇率和美元兑其他外币套算得到的，而国际外汇市场的美元兑其他外币汇率每分每秒都在变化。中国的进口企业在国际市场上采购时，如果交易时约定未来用非美元外币进行货款结算，由于存在签约日和实际支付货款日的时间差，一旦国际外汇市场中非美元外币兑美元的汇率上升，进口企业就会遭受汇率风险损失而不得不增加购汇支出。同样，中国的出口企业在国际市场上销售时，如果交易时约定未来用非美元外币进行货款结算，由于存在签约日和实际支付货款日的时间差，一旦国际外汇市场

13、中非美元外币兑美元的汇率下跌，出口企业就会遭受汇率风险损失而减少结汇收入。当然，在非美元外币兑美元的汇率下降时，中国的进口企业会得到汇率风险报酬；在非美元外币兑美元的汇率上升时，中国的出口企业也会得到汇率风险报酬。但是，无论中国的进出口企业是遭受汇率风险损失、还是得到汇率风险报酬，在中国进出口企业未对进出口货款进行保值的情况下，企业必然会面临汇率风险。三汇率因素与中国进出口企业成本、收入变动的关系本文通过建立数学模型来确定汇率因素与中国进出口企业成本、收入变动之间的关系。样本的选择与基本假设在当前钉住美元的固定汇率制汇率政策下，中国进出口企业规避非美元外币汇率风险的途径主要有三种方式：一、叙做

14、兑换美元的远期外汇买卖；二、远期结售汇；三、外汇期权。相比而言，第一种远期外汇买卖保值方式更简便、更标准，因为远期结售汇是远期外汇买卖的一种特殊形式，但贸易背景、期限等方面受汇率政策的严格限制，不具有标准性；而外汇期权交易量较小，报价往往偏离市场价，也不够标准。因此，本文选用中国进出口企业所做的购汇或结汇外币兑美元的远期外汇买卖交易进行研究，在2001年12月至2004年11月期间某中国外汇银行代中国进出口企业叙做的远期外汇买卖保值交易中按美元金额的标志排列，设定抽样间隔为50，从中分别抽取86笔进口保值交易和92笔出口保值交易作为样本进行研究。样本数据如附录所示。两个基本假设为：假设一，中国

15、进出口企业未对外币敞口保值，企业的购汇日或结汇日就是资金交割日；假设二，所有择期交易均在最后一个择期日交割资金。2. 变量的设定表示中国进口企业购汇成本的变动率或中国出口企业结汇收入的变动率，其中：表示国际外汇市场购汇或结汇外币兑美元即期汇率收盘价的变动率：表示交易日国际外汇市场美元兑购汇或结汇外币远期升或贴水率： 表示资金交割日国际外汇市场购汇或结汇外币兑美元汇率的波动率：表示交易日境外外汇市场CNY NDF的升或贴水率：表示交易日中国外汇银行美元兑人民币远期结售汇的升或贴水率：3. 相关分析汇率因素对中国进口企业购汇成本影响的相关系数如表1所示：表1 汇率因素对中国进口企业购汇成本影响的相

16、关系数X2iX3iX4iX5iX6iYiX2i1X3i-0.329441X4i0.881414-0.293981X5i-0.48021-0.15973-0.377631X6i-0.766740.39802-0.694660.2802731Yi-0.979060.362404-0.900150.4863790.7867491汇率因素对中国出口企业结汇收入影响的相关系数如表2所示：表2 汇率因素对中国进口企业购汇成本影响的相关系数X2iX3iX4iX5iX6iYiX2i1X3i-0.748561X4i-0.657830.2756511X5i-0.410880.2698740.2977841X6i-

17、0.722090.6639330.2845720.0697671Yi-0.97670.7595290.6500550.4183040.7392641根据相关性分析，我们可以选择汇率因素对中国进口企业购汇成本和中国出口企业结汇收入影响的多元线性回归模型如下： 4.回归分析汇率因素对中国进口企业购汇成本影响的回归分析如表3所示：表3 汇率因素对中国进口企业购汇成本影响的SUMMARY OUTPUT回归统计方差分析R Square0.970792727 dfFAdjusted R Square0.968967273 回归分析5531.808760960 标准误差0.512533209 残差80观测值

18、86总计85Coefficients标准误差t StatLower 95%Upper 95%下限 95.0%上限 95.0%Intercept0.197549781 0.061063072 3.235175922 0.076030276 0.319069286 0.076030276 0.319069286 X2i-0.668997600 0.045817596 -14.601324909 -0.760177610 -0.577817591 -0.760177610 -0.577817591 X3i0.347242275 0.143556619 2.418852423 0.061555221

19、0.632929329 0.061555221 0.632929329 X4i-0.434654741 0.102897928 -4.224135025 -0.639428342 -0.229881139 -0.639428342 -0.229881139 X5i0.196111749 0.075150819 2.609575669 0.046556707 0.345666790 0.046556707 0.345666790 X6i1.774005001 0.740130339 2.396881882 0.301097253 3.246912749 0.301097253 3.2469127

20、49 注：5的显著水平、自由度为80时的分布临界值为。5的显著水平、自由度为5和80的统计量临界值为2.343。汇率因素对中国出口企业结汇收入影响的回归分析如表4所示：表4 汇率因素对中国出口企业结汇收入影响的回归分析SUMMARY OUTPUT回归统计方差分析R Square0.961107181dfFAdjusted R Square0.95884597回归分析5425.0410168标准误差0.866184518残差86观测值92总计91Coefficients标准误差t StatLower 95%Upper 95%下限 95.0%上限 95.0%Intercept-0.59716212

21、70.299730417-1.992330756-1.193005991-0.001318263-1.193005991-0.001318263X2i-0.7346414560.054257054-13.54001742-0.842500821-0.62678209-0.842500821-0.62678209X3i0.4174469750.1956530292.1336085460.0285019420.8063920090.0285019420.806392009X4i0.4284661560.18669412.2950171210.057330870.7996014420.0573308

22、70.799601442X5i0.315837120.1584101541.99379340.0009284110.6307458280.0009284110.630745828X6i0.8485783310.2893638732.9325648790.2733424571.4238142050.2733424571.423814205注：5的显著水平、自由度为86时的分布临界值为。5的显著水平、自由度为5和86的统计量临界值为2.335。 5.汇率对中国进出口贸易影响的数学模型根据上述相关与回归分析，我们得到汇率对中国进出口贸易影响的多元线性回归模型如下：汇率对中国进口企业购汇成本影响的数学

23、模型为：汇率对中国出口企业结汇收入影响的数学模型为：四、五大汇率因素对中国进出口贸易影响的分析1. 国际外汇市场美元兑购汇或结汇外币即期汇率收盘价变动率（）的分析模型、中参数估计值分别为0.6690和0.7346，意味着，在其他变量不变时，国际外汇市场美元兑购汇或结汇外币即期汇率收盘价每下降1个百分点，中国进口企业购汇成本会上升0.6690个百分点，中国出口企业收入将增加0.7346个百分点；反之则反置。当前，中国政府的汇率政策是美元兑人民币汇率保持稳定、非美元外币兑人民币汇率通过国际外汇市场美元兑其他外币汇率和美元兑人民币汇率套算得到的，因此，国际外汇市场美元兑其他外币汇率的收盘价将直接影响

24、中国外汇银行每日公布的非美元外币兑人民币的套算汇率，美元兑购汇或结汇外币即期汇率收盘价变动率与中国进口企业购汇成本变动率、中国出口企业结汇收入变动率负相关，2. 交易日国际外汇市场美元兑购汇或结汇外币远期升或贴水率（）的分析模型、中参数估计值分别为0.3472和0.4174，意味着，在其他变量不变时，交易日国际外汇市场美元兑购汇或结汇外币远期升或贴水率（）每上升1个百分点，中国进口企业购汇成本会上升0.3472个百分点，中国出口企业收入将增加0.4174个百分点；反之则反置。各货币间的远期升贴水点是由各货币间的利率之差决定的，各货币间利率水平的相对变动会影响各货币的相对需求量，也会对外汇市场产

25、生影响。参数估计值显示交易日国际外汇市场美元兑购汇或结汇外币远期升或贴水率与中国进口企业购汇成本变动率、中国出口企业结汇收入变动率都正相关。3. 资金交割日国际外汇市场购汇或结汇外币兑美元汇率的波动率（）的分析模型、中参数估计值分别为0.4347和0.4285，意味着，在其他变量不变时，资金交割日国际外汇市场购汇或结汇外币兑美元汇率的波动率（）每上升1个百分点，中国进口企业购汇成本会下降0.4347个百分点，中国出口企业收入将增加0.4285个百分点；反之则反置。既然非美元外币兑人民币的汇率是由国际外汇市场美元兑其他外币汇率和美元兑人民币汇率套算而得到的，那么理论上美元兑其他外币汇率与其他外币

26、兑人民币汇率之间应该存在准确的套算关系。但是事实并非如此，因为国际外汇市场上美元兑其他外币的汇率一天24小时分分秒秒都在变化，而当前中国外汇银行一天只公布一个或几个非美元外币兑人民币的套算汇率，再考虑银行收取的外汇交易价差等其他因素的影响，实践中根本不存在理论上准确的汇率套算关系，因此，常常发生国际外汇市场汇率和中国外汇银行公布的套算汇率出现背离的现象，例如，某一时点国际外汇市场某非美元外币兑美元汇率比5天前的即期收盘价下降了100个点，而此时该非美元外币售汇汇率可能出现比5天前公布的套算汇率上升30个点的“怪”现象。由于中国外汇银行在一天中选择不同时点公布套算汇率会影响进出口企业的购汇成本、

27、结汇收入，正是考虑这一中国国情，资金交割日国际外汇市场购汇或结汇外币兑美元汇率的波动率（）才成为本文数学模型中的一个重要变量。4. 交易日境外外汇市场CNY NDF的升或贴水率（）和交易日中国外汇银行美元兑人民币远期结售汇的升或贴水率（）的分析模型、中参数估计值分别为0.1961和0.3158，意味着，在其他变量不变时，交易日境外外汇市场CNY NDF的升或贴水率（）每下降1个百分点，中国进口企业购汇成本会下降0.1961个百分点，中国出口企业收入将下降0.3158个百分点；反之则反置。模型、中参数估计值分别为1.7740和0.8486，意味着，在其他变量不变时，交易日中国外汇银行美元兑人民币

28、远期结售汇的升或贴水率（）每下降1个百分点，中国进口企业购汇成本会下降1.7740个百分点，中国出口企业收入将下降0.8486个百分点；反之则反置。参数估计值和显示交易日境外外汇市场的升或贴水率（）和交易日中国外汇银行美元兑人民币远期结售汇的升或贴水率（）都与中国进口企业购汇成本变动率、中国出口企业结汇收入变动率正相关。这表明，CNY NDF和美元兑人民币远期结售汇都承贴水，预期人民币兑美元升值，中国进口企业购汇成本降低，中国出口企业结汇收入也下降；反之则反置。5. 本文模型的扩展-保值结果的分析本文中的数学模型建立在前文中的两个基本假设基础上，如果本文取消“假设一，中国进出口企业未对外币敞口

29、保值，企业的购汇日或结汇日就是资金交割日”，进出口样本保值交易的结果分别如图4、图5所示。图4图5中国进出口企业对未来交割资金的外币货款叙做保值交易的结果是：企业的购汇成本汇率、结汇收入汇率被锁定在以交易日即期汇率为中心的一个相对很窄的范围内上下波动。五、启示与建议1.加强银企合作以助中国进出口企业规避汇率风险的必要性这是由国际外汇市场美元兑购汇或结汇外币即期汇率收盘价变动率（）的分析引发的思考。正确预测中国进出口企业面临的汇率风险，必须正确预测交易日和交割日期间国际外汇市场美元兑购汇或结汇外币即期汇率收盘价的变动率（），这需要中国进出口企业相关的管理人员和财务人员具备一定的专业外汇知识。同时

30、，为了准确把握国际外汇市场汇率走势，不但需要企业管理人员和财务人员密切关注全世界经济、政治形势的变化，而且企业还必须拥用一些专业的外汇资讯设备对国际外汇市场汇率的变动进行实时监控。事实上，除了少数特大型企业能够具备上述的苛刻条件外，大多数中国进出口企业根本无法满足专业外汇人才和外汇设备的要求，这是出现许多中国进出口企业遭受汇率损失情况的重要原因。为了正确预测交易日和交割日期间国际外汇市场美元兑购汇或结汇外币即期汇率收盘价的变动率（），一方面中国进出口企业需要不断加强汇率风险防范意识，另一方面需要在全国范围大力倡导广大中国进出口企业与专业外汇银行建立长期合作的机制。专业外汇银行拥有专业外汇交易员

31、，他们能够向企业提供极具价值的外汇信息和投资建议，帮助中国进出口企业更加准确地分析和把握好交易日和交割日期间国际外汇市场汇率变动的走势和机会，成功规避汇率风险。对美元利率变动的思考这是由交易日国际外汇市场美元兑购汇或结汇外币远期升或贴水率（）的分析引发的思考。参数估计值显示交易日国际外汇市场美元兑购汇或结汇外币远期升或贴水率与中国进口企业购汇成本变动率、中国出口企业结汇收入变动率都正相关，此现象是以下两个因素共同作用的结果：一、2002年初至2004年底，国际外汇市场美元兑其他主要外币持续性大幅贬值；二、2002年初至2004年底，美国联邦基金利率长期保持在超低水平，调整缓慢、反应迟钝。从20

32、01年初，美联储为推动美国经济全面复苏和防范通货紧缩抬头，长期实施超低利率政策，在2001年1月4日至2003年6月25日，先后13次降低联邦基金利率，最低降至1，为四十多年来的最低水平。为了保持超低利率政策，2002年1月至2004年6月漫长的两年半时间里，美联储只调整过两次利率，联邦基金利率变化缓慢、反应迟钝，如图6所示。图6国际外汇市场汇率的远期升或贴水由货币之间的利差决定，利差的变化会影响不同货币的资金需求，将一定程度影响汇率市场发生相应的变化。2002年初至2004年底，国际外汇市场上美元兑各主要外币的汇率都在大幅变动，但与此同时，联邦基金利率却变化缓慢、反应迟钝，两者步调明显不一致

33、，由此出现本文中交易日国际外汇市场美元兑购汇或结汇外币远期升或贴水率（）与中国进口企业购汇成本变动率、中国出口企业结汇收入变动率都正相关的结果。尽管2004以来美联储将联邦基金利率提高了225基点，2年期公债收益率上升了74基点，但10年期和30年期公债收益率不升反降，分别下降了67基点和110基点，10年期与2年期公债收益率之差也从去年的190基点下降至28基点。美元长期利率不升反降之谜的原因可能在于全球经济的失衡与全球经济金融的均衡。由于美国存在巨额的经常帐户赤字和财政预算赤字，而亚洲国家存在着巨额的外汇储备，美国的巨额经常帐户赤字得到了亚洲国家巨额外汇储备的弥补，最终实现了一种超越经济的

34、均衡，即经济金融的均衡。真正的问题在于，这种均衡能否持久，如果不能持久，会有什么样的结果。随着过去美元的大幅贬值，货币盯住美元的国家增加的外汇储备对于美元资产仍然有较大的依赖性，但在美元反弹的过程中这种依赖性会有所下降，流入美元资产的资金可能会有所下降，于是才出现了流入美国的官方资金不能弥补其经常帐户赤字的情况。但是，由于美元是世界货币，美国金融市场仍然是全球的避风港，美元2005年以来有所反弹，美国政府重申强势美元政策，非官方美元资金仍在继续流入美国。此外，美国政府准备重新发行30年期的美国公债，美联储亦可增加货币供给量，资金的充裕导致其长债收益率难以上升。但是，这一策略是一把双刃剑，可能加

35、剧美国国内的通胀，因此美联储还将不断提升短期利率水平。随着美联储继续不断调升联邦基金利率，美国长期利率应该难以长期保持在目前的较低水平。中国外汇银行公布套算汇率实施“一日多价”或“实时报价”的合理性这是由资金交割日国际外汇市场购汇或结汇外币兑美元汇率的波动率（）的分析引发的思考。参数估计值显示资金交割日国际外汇市场购汇或结汇外币兑美元汇率的波动率（）与中国进口企业购汇成本变动率负相关、与中国出口企业结汇收入变动率正相关。这表示波动率（）越大，中国进出口企业面临可供选择的套算汇率就越多，就越可能利用更好的汇率锁定购汇成本。然而，目前中国外汇银行一天一般只公布一个或几个套算汇率，因为只有当国际外汇

36、市场汇率变动较大时才会更新非美元外币兑人民币的套算汇率报价，因此，在资金交割日，中国进出口企业只能面对几个有限的套算汇率报价。虽然国际外汇市场上美元兑购汇或结汇外币的汇率曾触碰过更好的价位，但是由于中国外汇银行不及时更新套算汇率的报价，中国进出口企业很难充分利用更有利的汇率锁定购汇成本、结汇收入。由此可见，中国外汇银行急需加快发展结售汇交易的信息科技系统，尽早实现非美元外币兑人民币套算汇率的“一日多价”甚至“实时报价”，只有这样，才能给广大中国进出口企业提供更多的市场机会，支持它们充分降低购汇成本、提高结汇收入。中国汇率、利率制度改革的迫切性这是由交易日境外外汇市场CNY NDF的升或贴水率（

37、）和交易日中国外汇银行美元兑人民币远期结售汇的升或贴水率（）的分析引发的思索。CNY NDF是美元兑人民币无本金交割的远期外汇买卖合约，是一种金融衍生产品，它以人民币为计价标的计算汇率价差。CNY NDF升贴水点的变动反应了境外外汇市场对人民币汇率变动的一种预期，因此它常作为国外对人民币汇率政策预期的标志。由中国外汇银行公布的远期结售汇报价，可以计算出美元兑人民币远期结售汇的升或贴水，它受美元和人民币利差的影响。因为目前人民币不可自由兑换、利率非市场化，所以美元兑人民币远期结售汇的升或贴水不能准确反应人民币真实的资金需求状况。CNY NDF升贴水是境外对人民币汇率政策的预期，而远期结售汇升贴水

38、由非市场化利差决定，两者是中国汇率、利率制度非市场化的产物。本文计算结果表明，CNY NDF升贴水和远期结售汇升贴水相关性很弱，两者之间经常存在1以上较大的差异，这使得套利成为可能，助长了投机行为的发生，不利于中国金融秩序的稳定。例如，2005年7月12日一年期CNY NDF售汇贴水为4320点，美元兑人民币远期结售汇结汇贴水为3011点，两者之间可产生1.5的投机利润。由此可见，中国必须进行汇率、利率改革，实现人民币自由兑换和利率市场化是必然趋势，届时上述非市场化原因产生的套利机会将会消失，进一步稳定金融秩序，缓解对外贸易中的汇率摩擦，使中国成为一个更加市场化的国家。5. 中国进出口企业需要

39、树立正确的保值理念这是由保值结果的分析引发对企业保值的建议。如图4、图5所示，由于国际外汇市场美元兑其他外币汇率变动引起中国进出口企业购汇成本、结汇收入发生一定幅度变动，保值交易则以一个相应比例的力量反方向对冲国际外汇市场美元兑其他外币汇率变动对中国进出口贸易购汇成本、结汇收入的影响。保值交易只能将购汇成本汇率、结汇收入汇率锁定在即期汇率附近而无法准确锁定在即期汇率的原因是外汇升贴水的客观存在，即远期外汇买卖交易的汇率是即期外汇买卖交易汇率与外汇升贴水之和。此外，少数样本点呈现出的一个异常现象，即国际外汇市场美元兑其他外币汇率变动和保值交易对中国进出口企业的购汇成本、结汇收入产生了同方向的影响

40、，其原因可能是：一、国际外汇市场美美元兑其他外币汇率收盘价在交易日和交割日相差不大；二、国际外汇市场美元兑其他外币汇率交易日当天的波动很大，同时保值交易时点的美元即期汇率与交易日国际外汇市场美元兑其他外币汇率收盘价相差较大；三、外汇升贴水的客观存在；四、银行收取外汇买卖价差。图4、图5的“汇率风险”显示，2002年初至2004年11月间国际外汇市场美元兑其他外币汇率的变动引起了中国进口贸易购汇成本、中国出口贸易结汇收入都总体上升，这与同期国际外汇市场主要非美元外币对美元总体保持强势的态势一致，如图7所示。图7图4、图5的“保值作用”显示，中国进口企业叙做保值交易引起了购汇成本总体下降，中国出口

41、企业叙做保值交易引起了结汇收入也总体下降，因此，本文得出在2001年12月至2004年11月期间外汇保值交易效果的结论：在国际外汇市场美元兑其他外币汇率总体持续贬值的背景下，外汇保值交易成功地将中国进口贸易的购汇成本锁定在了一个相对较低的汇率，有效地规避了汇率风险；与此同时，外汇保值交易却将中国出口贸易的结汇成本也锁定在了一个相对较低的汇率，理论上中国出口贸易丧失了一块原本由外汇市场波动带来的额外收益。由此可见，中国进出口企业必须清醒认识到这一客观事实：进出口贸易中叙做外汇保值交易不一定都会受益，在叙做外汇保值交易后，一旦国际外汇市场美元兑其他外币汇率向企业有利的方向变动，则中国进出口企业就会

42、失去一块原先由汇率波动带来的额外收益。在规避汇率风险的同时，外汇保值交易也毫不留情地剥夺了企业获得汇率风险收益的权利，正是因为外汇保值交易可能使企业获益、也可能使企业受损，所以外汇保值交易本身也带有一定的投机性。中国进出口企业需要树立适时、适量叙做外汇保值交易的保值理念，盲目地不做或全做外汇保值交易的做法都是不可取的。附录进口企业样本保值交易明细序号卖出买入美元金额交易日期起息日变化率(%)SPOTFDAMPTNDFFESDSESSHEDGE1美元澳元 1,000,000.00 2001-12-42002-3-7-2.04 0.56 -0.93 0.01 0.02 1.08 -1.72 2美元

43、澳元 1,000,000.00 2002-2-52002-5-6-6.01 0.59 -2.57 0.10 0.20 5.67 -6.28 3美元澳元 300,000.00 2003-6-62003-7-90.12 0.29 0.84 -0.05 -0.07 -0.75 0.41 4美元澳元 2,011,587.13 2003-7-222003-9-29-4.13 0.61 -1.56 0.13 0.16 3.77 -2.77 5美元澳元 199,172.40 2004-11-242004-12-143.90 0.13 2.37 -0.57 -0.04 -3.33 3.75 6美元加元 1,8

44、57,487.41 2003-5-132003-5-28-0.06 0.04 -0.74 0.01 0.05 0.87 1.80 7美元加元 2,139,121.69 2004-11-192004-11-26-1.52 0.01 -1.74 0.09 0.01 2.52 -1.53 8美元欧元 1,346,250.00 2001-12-132002-8-19-9.31 2.98 -2.30 0.02 0.52 9.62 -8.81 9美元欧元 500,000.00 2002-5-92002-6-21-6.73 0.16 -3.08 0.04 0.10 6.60 -7.21 10美元欧元 234

45、,750.00 2002-5-312002-7-30-5.21 0.28 -2.21 0.02 0.13 4.75 -4.58 11美元欧元 2,000,000.00 2002-6-252002-9-24-0.21 0.40 -0.73 0.05 0.02 0.65 -1.60 12美元欧元 100,520.56 2002-7-312002-8-50.20 0.03 -0.43 0.00 0.02 0.32 0.00 13美元欧元 188,337.89 2002-10-292002-11-8-3.00 0.03 -1.76 0.00 0.02 2.61 -3.02 14美元欧元 103,500

46、.00 2003-1-32003-3-7-5.60 0.25 -1.86 0.06 0.13 5.87 -6.40 15美元欧元 2,127,200.00 2003-1-202003-2-10-0.45 0.22 -1.03 0.05 0.05 1.53 -0.86 16美元欧元 2,114,800.00 2003-1-202003-7-22-6.07 0.70 -2.38 0.37 0.41 6.45 -7.13 17美元欧元 1,450,365.43 2003-2-242003-2-280.00 0.03 -0.26 0.00 0.02 0.17 -0.45 18美元欧元 317,250.00 2003-3-182003-9-22-8.02 0.75 -2.54 0.30 0.41 7.94 -8.60 19美元欧元 1,168,100.00 2003-5-292003-7-84.87 0.09 0.87 -0.05 -0.17 -3.62 3.08 20美元欧元 5,117,544.00 2003-7-92003-7-180.73 0.09 0.67 -0.02 -0.03 -0.66 0.47 21美元欧