改革证券交易佣金制度对中国证券业结构调整的影响

1、改革证券交易佣金制度对中国证券业结构调整的影响摘要本文分析了各国证券市场交易佣金制度的改革取向 论证了废除固定佣金制度和实行协议佣金制度对证券市场交 易行为和对证券经纪业结构调整的影响最后文章探讨了推动 中国证券市场交易佣金制度改革对证券业结构调整的影响并 得出了三条分析结论 (1) 证券交易佣金制度的改革可以降低交 易成本提高市场流动性和减小证券买卖价格差并实现投资 者、证券商、证券市场和国家增加税收额的多赢格局； (2) 由 于证券商的业务竞争发展环境发生了变化证券交易的市场份 额会因证券经纪商之间的客户争夺战的加剧而进入一个重新 分配的过程； (3) 证券业的重组整合步伐会明显加快证券行

2、业 的结构优化将成为下阶段中国证券市场制度创新与发展的重 要内容、各国证券交易佣金制度的市场化改革取向1975 年以前世界各国的证券市场交易基本上都采 用固定佣金制度当时美国实施的证券交易固定佣金制度的规 定是 (1) 所有的经纪公司按照全国统一的标准费率收费(2)佣金费率不因交易量的大小而变化证券买卖的大户和散户所需 支付的佣金相同 (3) 这种制度还规定所有经纪公司不得给客户 任何形式的回扣或补贴纽约交易所也规定交易所会员之间不 准许开展价格竞争非会员之间不准许开展批发业务而且会员 和非会员之间也不准许进行交易佣金的分割当时实行这种制 度的初衷是希望通过限制经纪人在价格上的竞争来维护市场

3、的稳定 20 世纪 60 年代后期相继进入证券市场的工商企业、 商业银行、 保险基金、 互助基金 ( 投资基金 )、养老基金尽管改 变了证券交易环境和投资者结构固定佣金制度限制竞争的作 法在一定程度上也就限制了证券市场的发展创新在表面上看 证券经纪公司对大额证券交易和小额证券交易上没有收费率 差别但实际上固定佣金率的做法应属于一种不符合市场规则 的和不合法的价格锁定因为有关业内人士估计机构投资者在 大宗交易中负担的佣金有 23 本来是应当可以节省下来的1975 年 5 月 1日美国国会通过了 “有价证券修正法案”并率先在全球范围内废除了证券交易的固定佣金制度和 实行佣金协商制迈出了放松金融管制

4、的重要一步在此之后 1984 年澳大利亚实施了证券商可以自主决定佣金费率（有最低佣金 ）的浮动佣金制法国在 1985 年先是实行了大额交易协 商佣金制随之在 1989 年 7 月 1 日又取消了交易固定佣金和 采取了由会员公司与客户协商决定佣金费率的制度； 1986 年 10 月 27 日英国证券业实施重大变革 （BIGBANG） 后取消了固 定佣金制随之证券经纪商可根据市场供求情况、交易额度和 客户实际情况来协商决定佣金收取标准或是否收取佣金在亚 洲地区日本于 1999 年 10 月实行了佣金自由化； 泰国于 2000 年 10 月实行佣金自由化； 我国的台湾地区规定在核定的上下 限范围内自

5、由定价；香港联交所董事局在 2000 年通过了自 20XX 年 4 月 1 日起正式取消证券及期货交易最低佣金制和 引入佣金协商制的改革方案 （张弘 2001）我们从世界主要国家 （地区 ）股票市场交易佣金制度改革的情况来看废除固定佣金制度和实施协商佣金制度是主要的特点但是具体到某个国家的情况这项改革的市场化程度则有所不同世界主要的 27 个证券交易所中有的交易所实行 佣金自由协商制度；有的交易所实行规定最低费率、最高费 率或在一定区间内协商议价方式；还有的则是实行佣金“ 有限”协商制度但总的原则是佣金改革必须符合行业自律的公 平竞争原则不能通过非理性化的 “倾销式 ”的竞争损害了证 券市场的

6、运作效率、废除固定佣金制度对证券交易行为的影响美国国会通过 1975 年有价证券修正法案后推行 了以废除固定的交易佣金制度和实行协商佣金制度为重要内 容的改革 SEC 在纽约股票交易所的压力和要求下于 1975 年 5 月 1 日取消了固定的经纪人佣金规定经纪人可以自由的按 照自己的意愿设定手续费比率在短短的几年内机构经纪业务 佣金跌落了 30 一 70 而纽约股票交易所的成交量则由 1975 年的 3700 万跳到了 1980 年的 5100 万竞争机制的引入 使证券市场的交易成本大幅降低、交易量显著提高服务种类 更加多样化因此有效提高了美国证券市场的运作效率和竞争在协商佣金制下佣金按交易量

7、的大小而不同而不同 经纪公司向客户收取的佣金也不同一般来说一次买卖所涉及 的交易量越大佣金在其中所占的比例越小而提供单项经纪服 务的经纪公司所收取的佣金费率比提供全套服务经纪公司收 取的佣金要低得多一般低 30 #0;80 从已实行协商佣金制 度的国家的实践来看废除固定佣金制度会对市场产生以下影 响(1) 大宗交易的佣金率大幅下跌因此大机构投资者是 协商佣金制的主要受益者小投资者虽然没有在直接的交易佣 金下降方面显著收益但他们也在经纪公司提供的广泛服务中 间接降低了交易成本而获益 1975 年美国佣金制度改革以后 美国投资者的交易成本大幅下降每股交易佣金从 1975 年的 平均 26 美分下降

8、到 1980 年的 11 9 美分到 1997 年已降到 平均每股 5 美分 (有网上交易造成佣金大幅下降的因素 )英国 1986 年改革佣金制度之后平均佣金费率由0 7下调到028 其中个人投资者的平均佣金费率由107 降为028 机构投资者的平均佣金费率由 042 下调到 021 (张弘 2001)(2) 服务种类多样化由于 SEC 废除了固定佣金制度 因此证券经纪公司可以将许多的服务项目从固定费率价目表 中分拆出来并对履行订单分别收取费用和规划更多新的服务 项目组合以提高对投资者的整体服务水平(3) 贴现经纪商 (discontbroker) 应运而生一些经纪公 司转变为贴现经纪人减少了

9、多数辅助服务同时相应削减了手 续费这样他们对小投资者更具吸引力一些全国性的零售贴现 经纪公司通过对小额交易提供相当折扣以便争取更多的小投 资者业务因此小投资者也从中获益到 1980 年美国 70 家以上 的贴现经纪公司掌握了 9的市场份额(4) 竞争使经纪公司数目减少一些经纪公司不能适应 新形势的发展而被迫合并或清算经营不善的经纪公司纷纷倒 闭或者若干小的经纪公司重新组合改组内部结构以增强竞争 力结果是经纪公司数目减少存活下来的经纪公司规模增大力 量增强证券经纪业的集中程度提高(5) 证券商的收入结构发生变化佣金收入占经纪公司 总收入的比例逐年减少而在佣金收入中机构佣金收入比例也 呈下降趋势美

10、国在 1978 年佣金收入占经纪公司总收入的 43 1980 年降至 35 1982 年下跌到 26 1991 年只占到 16 在 80 年代末在大的证券商中机构经纪佣金收入比例从 1980 年的 29 下降到只占 14 三、对废除固定佣金制度和优化证券经纪业结构的争议佣金制度改革的核心内容是最低固定佣金费率和交易所会员资格准入限制 （ 即进入壁垒 ）的取消那么固定佣金费 率和进入壁垒是否是维持证券市场有效稳定和证券经纪业竞 争力的关键因素呢 ?还是价格竞争和市场竞争 （即取消固定佣 金费率和进入壁垒 ）更有利于提高证券市场的运作效率和证 券经纪业的竞争力呢 ? 围绕佣金制度改革始终存在着两种

11、不 同意见的争论争论的焦点不在于是否要改 （改革固定佣金制 度已是当今世界的一个普遍趋势 ） 而在于实行协商佣金制度 的市场绩效究竟如何因此协商佣金制度改革实践就成为了运 用证券市场微观结构理论研究市场交易成本变动交易价格差 与市场流动性和波动性的变动不同市场参与主体行为（机构投资者和个人投资者 ）变动以及市场效率问题的重要方面反对推行协商佣金制度的意见主要是认为它会损害市场的效率（1）进入壁垒的取消必然会导致商业银行进入证券行业从而引发利益冲突问题这会损害证券业的独立性(2) 自由协商的佣金费率对小投资者不利会增加他们 的交易成本从而给市场造成损害对小投资者的佩金收费率预 期会上升交易鼠本上

12、升会损害证券市场的效率对于那些以个 人投资者为主的证券市场损害更大(3) 交易成本上升造成更多的个人投资者退出市场这 会导致市场分割；交易量下降导致市场流动性下降从而损害 证券市场的效率(4) 经纪服务和研究服务的分解会造成更为冒险的投 资行为从而损害市场的稳定；而且由于贴现经纪商的出现和 搭便车问题会进一步导致研究服务的缩减(5) 对范围经济和竞争力的追求造成证券业内的重组证券机构数目减少可能造成市场垄断从而损害市场运作效率然而人们通过在美国、英国、澳大利亚等发达证券市场实施协商佣金制度的实践可以看到(1) 小投资者每股交易成本的上升反映出证券商提供 该类经纪服务的实际成本实际上放松管制更可

13、能导致机构投 资者和个人投资者交易成本出现不同程度的同方向下降；(2) 激烈的竞争必然导致一些经纪商退出市场但这不 会造成市场分割问题因为进入壁垒的取消必然会促使更具竞 争力的证券经纪商随时进入市场自由的市场竞争会提高市场 运作效率；(3) 交易成本的降低有效促进了市场交易量的上升竞 争机制使投资者能够以更合理的价格迅速交易因此市场交易 成本的降低和有效竞争程度的提高使市场的流动性和交易量 提高并且有效降低了证券交易的波动性；(4) 经纪服务与研究服务的分解给投资者带来了更多 的自由选择权他们可以自由决定是否购买或购买多少相关研 究服务而不再是被迫购买纵向的一揽子服务而且由于客户是 单独付费购

14、买研究服务 ( 不再是免费提供 )经纪商会向市场提 供更多的质量更高的专家研究咨询服务；(5) 竞争会促使很多经纪公司倒闭而退出市场这有利 于证券业进行合理的结构调整从而有利于减少证券交易成本 提高行业整体服务质量；这并不会导致市场垄断问题因为当 潜在的垄断者提高收费价格时自由进入的竞争者会促使市场 重新达到均衡只要价格高于均衡价格水平竞争者就会不断进 入市场直到价格重新达到均衡因此市场准入壁垒的取消促进 市场的充分竞争和改善了证券市场微观结构的运行效率四、证券交易佣金制度的改革与中国证券业的结构调整在全球经济一体化和金融自由化浪潮的发展进程中 各国证券监管当局大多实施了旨在提高本国（地区 ）

15、证券市场的国际竞争力为目的的交易佣金制度改革在我国目前的证券 交易佣金费率采用的还是经物价管理部门批准的、由交易所 制定的固定比率2000 年 10 月国内部分证券商公开宣称佣金 5 折这 使原私下对部分大中客户的 “返佣 ”被“公开化与扩大化 ” 有的证券营业部对大中客户的返佣达到 50 有的已私下采取 了 “佣金费率协商制 ” 这也说明随着我国证券市场的市场化 改革的不断深入在我国证券交易中实行协商佣金制度和在证 券商之间是引入竞争机制的改革时机已基本成熟首先市场交易规模的扩大与网上交易方式的兴起降 低了证券经纪商的经营成本使证券交易佣金的下调有了相当 的空间截至 2000 年底沪深交易所

16、的上市公司数额已超过 1100 家证券交易市值超过 3 万亿元网上委托的业务增长潜力 巨大而且网上交易服务商具有降低佣金的内在动力因为网上 服务能否盈利关键在于客户规模的大小佣金费率越低就越有 竞争力网上交易会在降低佣金、拓展客户更大的交易量、更 低的交易佣金之间形成良性循环其次证券市场投资者结构的变化为确定市场化的经纪服务定价机制创造了条件超常规发展机构投资者的改革战略将会不断提高机 构投资者所占的比重特别是随着开放式基金、保险基金、养 老基金以及中外合作基金等更多机构投资者进入证券市场不 仅证券交易价格波动的稳定性会得到改善证券交易佣金制度 的改革也有利于确立一个公平有效的经纪服务的市场化

17、定价 机制再次改革固定佣金制度将提高中国证券业的整体竞争能力和有利于推动中国证券市场的国际化随着我国证券市场的不断开放我国的证券市场最终 必将融入世界证券市场与国外的基本市场制度接轨也是推进 证券市场国际化的必然选择当前尤为紧迫的是我国加入世贸 后证券业将面对国际化竞争因此亟待提高我国证券业的整体 竞争力而靠固定佣金制度来限制竞争和进行行业保护的做法 只会使我国的证券业更加缺乏竞争力人为延长我国证券业的 幼稚期我国进行佣金制度改革必然要走市场化的道路这才是维护证券市场可持续稳步发展和证券商整体素质提高的根本 保证依照以上分析我们可以得出如下三条结论(1) 佣金制度的市场化改革已具备条件协议交易佣金 制度的引入可以降