论我国债券市场发展情况

1、论我国债券市场发展情况摘要： 债券市场是指发行和买卖债券的场所的总称，是各投资主体进行融资的一个重要途径。我国债券市场起步较晚，但是发展相对较快。纵向来看，在短短25年间，我国债券市场就从无到有、从小到大的发展起来。而且债券市场的基本框架已经建立并完善起来。不过，从横向来看，我国债券市场与欧美发达国家的债券市场仍存在着较大差距，在与它们的比较下，仍然在各方面暴露出一系列问题。本文分析了现今我国债券市场的现状并剖析了其存在的问题，对症下药，对债券市场发展提出了一系列建议，以促进我国债券市场进一步发展完善，走向成熟。关键字: 债券市场 制度 结构 流动性Abstract: The bond mar

2、ket refers the issuance and trading of bonds places, which is an important way of financing of the investment.Chinas bond market started late,but the development of it relatively is fast. From the vertical perspective, in just 25 years, Chinas bond market, from small to large, developed. The basic f

3、ramework of the bond market has been established and perfected. However, from the lateral view, the bond market in China and the developed countries in Europe and Americas bond market is still a big gap. In comparison with them, it still exposed a series of problems in some aspects. This paper analy

4、ses the current status of Chinas bond market and analyzes its existing problems, and antidote against the disease. A series of suggestions on the development of the bond market has been given to promote Chinas bond market development and maturity.Key: bond market system structure fluid一、引言作为经济快速发展的发

5、展中国家，我国对资金有很大的需求。资金融通方式和投资方式有很多种，包括发行股票、银行贷款、购买期货、购买基金和发行债券。在这些方式中，债券融资是一个很重要的途径，相比于股票、期货和基金，债券是一种比较稳健的投资和融资方式。所以，债券市场是金融市场的一个重要组成部分。健康良好的债券市场是一国金融健康快速发展的重要保障。但是，在我国，债券市场的发展虽然取得了一些成就，但是与其他国家的差距仍然很大，找到我国债券发展的缺陷，对症下药，才能使我国债券市场得到真正发展。二、我国债券市场现状债券市场是金融市场的一个重要组成部分，是我国金融体系中不可或缺的一部分。因此，财政部于1988年在全国61个进行国债流

6、通转让试点。自此，我国债券市场进入发展的新时期。经过25年的发展，我国债券市场已经趋于成熟：结构日益完善，规模不断扩大，品种日渐增多，投资主体增加。（一）债券市场结构我国债券市场主要是由场内交易市场和场外交易市场两部分组成。1.场内交易市场场内交易市场又称为证券交易所市场或集中交易市场，是指由证券交易所组织的集中交易市场，有固定的交易场所和交易活动时间的有形市场。场内交易市场是债券的主要交易市场，它的交易场所大多为交易所债券市场。我国的上海证券交易所和深圳证券交易所是主要的交易所市场，在债券市场上占有举足轻重的地位。2.场外交易市场场外交易市场又称柜台交易或店头交易，是指没有集中的统一交易制度

7、和场所的无形市场。场外交易市场主要包括银行柜台债券市场和银行间债券市场两个部分。其中，银行间债券市场已经发展成熟，主要有银行同业拆借和金融市场借款。银行柜台债券市场才刚刚起步，其参与主体为在商业银行中开户的个人和企业投资者。目前，投资者通过银行柜台债券市场可以投资的债券品种有凭证式国债和记账式国债。（见图1）图1 中国债券市场格局资料来源：中国债券信息网（二）债券市场规模随着经济回转，我国债券市场的发展也逐渐繁荣，市场交易额增加，市场规模不断扩大。从纵向比较来看，截至2013年1月底，债券市场债券托管量为26.4万亿元，其中银行间债券市场债券托管量为25.2万亿元，占债券市场债券托管量的95.

8、4%，。而且，2012年银行间债券市场全年各类债券累计成交(包括债券现券、回购和远期交易)216.9万亿元，较2011年全年债券成交量增长了20.5%。其中，非金融企业债务融资工具全年成交44.9万亿元，较2011年增长了24.9%，增幅明显，规模增大。（三）债券市场交易品种我国债券市场交易品种已经由单一走向多样化，分类齐全，品种多样。1.按币种分类我国债券市场上的交易产品按照币种可以分为人民币债券和外币债券。但是，人民币债券在我国债券市场上占据了托管量和交易结算量的绝大部分份额，占到总托管量和总交易结算量的99%以上。2.按债券属性分类我国债券市场上的产品按债券属性可以划分为政府债券、中央银

9、行债券、金融债券、企业债券、短期融资债券、资产支持证券、非银行金融债券、国际机构债券以及可转换债券。其中，政府债券是最受投资者喜爱的债券，发展最为迅速。3.按流通状态分类我国债券交易品种按照流通状态划分，可以分为可流通债券和不可流通债券。按此标准，银行柜台债券市场中的凭证式国债为可流通债券，记账式国债为不可流通债券。（四）债券市场投资主体随着我国经济的发展，融资成为社会各部门发展的重点，作为融资手段之一的债券市场也因此得到发展，投资结构多元的态势基本确立。随着基金、保险、证券公司等其他投资机构更加活跃地参与债券市场的交易，债券市场的投资者多元化趋势不断凸显。“从公司信用类债券来看，投资人结构日

10、趋均衡。过去5年来，商业银行持有债券的比例始终保持在50%以下，而基金等集合投资人的市场参与度不断提升，持债比例自2011年开始超过20%，跃升为第二大持债主体。三、我国债券市场存在的问题近年来，随着经济的不断发展，我国债券市场也从中受益，进步很大。但是，与欧美等发达国家相比，我国债券市场仍然存在诸多不足。这些问题主要体现在债券市场的制度性、结构性和流动性等方面。（一）制度性问题我国债券市场发展历史比较短，经验并不丰富，而且受经济条件的限制，我国对债券市场发展所制定的制度并不完善。一些方面疏于管理，严重阻碍了我国债券市场的进一步发展。1.监督管理制度不完备（1）缺少有效的评级机构监管体系一套健

11、康的评级机构体系是债券市场健康快速发展的重要保障，因此，对评级机构的监管和有效管理是加快我国债券市场良好快速进步的重要条件，也是目前我国债券市场所需要改进的重要问题之一。目前，我国的债券信用评价机构由于主观因素等原因，使得债券的评级和估值往往偏离正常水平，再加上一些非市场因素对于评级结果的干扰，评级机构的公信力受到了很大的质疑。而且我国虽然将债券市场的评级机构纳入统一的监管之中，但是监管机构过多，监管部门职能交叉(见表1)，在具体的监管内容上又不能对评级机构的评价结果进行核实和验证，缺乏一套成熟有效的评级机构监督机制和评级结果核查机制，这也使得我国的评级机构并不需要对自己的评价结果承担责任，从

12、而大大制约了债券市场的健康发展。表1 我国各种类别债券的监管情况债券类别监管机构政府债券财政部、人民银行、证监会金融债券政策性银行债人民银行商业银行普通债银监会、人民银行次级债特种金融债券人民银行非银行金融机构债券人民银行证券公司债证监会、人民银行资料来源：中国债券市场调查报告（2）缺少统一的债券集中托管机制 统一的债券托管模式有利于债券市场的运作与债券价格的形成，提高整个债券发行交易效率，从而提高债券市场整体的流动性。因此， 统一的债券集中托管机制是发展债券市场所必需的体制。 中央国债登记结算公司和中国证券登记结算公司是我国两个债券托管机构，但是它们在规则和做法上协调性较差，缺乏必要沟通和合

13、作，客观上造成了债券市场在债券、资金、投资者与信息方面的流动不充分。从而不利于债券在各个市场中的自由流动和债券市场的协调发展。2.信用评级制度不成熟信用评级是信用产品定价和风险识别中必不可少的一个环节。独立、公正、客观的信用评级制度会对债券市场的发展起到很大的促进作用，对于提高发债主体的信息透明度、提高信用债券市场的运作效率有十分重要的作用。但是，我国信用评级行业起步晚，存在着专业经验不足、公信力不足等一系列问题。在几乎所有发行主体都对信用级别预期较高的背景下，采用发行人付费模式的评级机构往往处于弱势地位，它们在短期利益的驱动下会更加重视发行人的要求，忽略投资者的认可，造成级别竞争现象层出不穷

14、，债券市场信用等级明显虚高，信用评级在解决市场信息不对称、揭示信用风险方面的参考作用没有充分发挥出来。由此，我国信用评级制度不成熟，造成了我国债券市场投资者少、购买期限短的现象。 （二）结构性问题我国债券市场的发展受到了国家经济政策的影响，所以具有政府公信力的债券最先发展起来，而私人和公司的债券等缺乏政府信用的债券则发展缓慢，由此造成了我国债券市场结构极不平衡。1.品种结构严重失衡按债券属性进行分类，我国债券市场上的交易品种可以划分为政府债券、中央银行债券、金融债券、企业债券、短期融资债券、资产支持证券、非银行金融债券、国际机构债券以及可转换债券。但是，在我国，这些产品的交易量大不相同，品种结

15、构严重失调。如图2所示，我国的央行票据在债券市场中占有最高份额，约49.02%，紧随其后的是国债和政策性银行券，分别为16.7%和13.87%，而其余品种所占份额极底，这充分反映出中国债券市场结构不均衡。 图2：我国新发行债券品种结构资料来源：中国债券信息网2.交易市场结构失衡 我国债券市场分为三类：银行间债券市场、商业银行柜台债券市场和交易所债券市场。在这三个市场中，商业银行柜台债券交易市场才刚刚起步，发展比较缓慢，因此交易份额比较小。而银行间债券市场和交易所债券市场发展较早，发展成熟，但是，其二者之间的交易份额的差距也十分巨大。如表2所示，银行间债券市场的年交易额为.09亿元，占总体市场份

16、额的97.31%，而交易所债券市场的年交易总额仅为17462.25亿元，占总体市场份额的2.68%。由此可知，我国的交易市场结构严重不平衡，银行间债券市场更容易为投资主体接受，而且新发展的债券交易市场并没有得到太大发展。表2：全市场债券交易结算情况 交易场所笔数（万笔）金额（亿元）占总体比例（%）银行间债券市场18.86.0997.31交易所债券市场上交所76.6217457.172.68深交所3.245.08商业银行柜台债券市场5.1435.670.01合计103.86.01100 资料来源：中国债券市场调查报告（三）流动性问题债券市场的流动性，是指债券市场参与者迅速进行大量债券交易，而不会

17、导致债券价格剧烈波动的市场性质，其中又包含即时性、宽度、深度、弹性四个方面。衡量流动性时，主要考虑三个方面的因素：交易即时性、交易规模、交易成本。从以上标准中可以看出，我国二级市场（债券流通市场）的流动性比较差。主要表现是企业债券市场的流通性差。1.企业债券方面一方面，由于受到国家政策的管制，能够上市流通的企业债券数量十分有限；另一方面，大量非上市企业的公司债券的流通没有给以相关的制度安排。因此，大多数企业债券的流通转让十分困难，致使其交易对象减少，交易市场的发展很缓慢，流动性差（见表3）。表3：企业债券市场和股票市场流动性比较企业债券市场股票市场上市资产量371300流通市值（亿元）5221

18、2000成交额（万元）384资料来源：中国证券期货统计年鉴2.债券交易市场方面银行间债券市场对于绝大多数投资者来说，都是难以涉足的行列；交易所债券市场上的交易品种过少，规模较小。因此造成了二级市场流动性差的现象。四、国外先进经验借鉴欧美发达国家的债券发展历史较长，经验丰富，已经形成一套成熟的发展体系，其制度发展成熟完善、结构发展均衡、流动性好，其发展模式对我国债券市场发展具有很好的借鉴意义。（一）债券市场的制度性方面 1.监管制度全面，监管效率高（1）评级机构监管体系完善，职能部门分工明确 以美国为例，美国债券监管制度包括一级市场监管制度（即审批注册制度）和二级市场监管制度（即交易监管制度），

19、而且美国监管机构职能单一，分工明确，职能确定，对第三评级机构的监督与管理体系完善。（见表4）表4：美国债券监管制度国债市政债券金融债券公司债券一级市场监管财政部本级政府部门负责，无需上级政府批准美国证券交易监督委员会（SEC）美国证券交易监督委员会（SEC)二级市场监管几个监管部门共同成立的“债市监视工作组”美国证券交易监督委员会（SEC)和自律组织美国市政债券规则委员会（MSRB）美国证券交易监督委员会（SEC)和自律组织美国市政债券规则委员会（MSRB）美国证券交易监督委员会（SEC)和自律组织美国市政债券规则委员会（MSRB）资料来源：根据美国债券监管制度的法律法规整理得出（2）债券集中

20、托管机制发达，监管部门统一 美国债券托管结算体系由交易后处理一体化的全美托管清算公司（DTCC）负责，经过多年的发展，形成了统一清算、集中托管的债券托管体制。这种体制确保了债券场内、场外市场间高流动性、高效率和安全稳定性。2.信用评级制度成熟，可信度高美国信用评级制度经过半个世纪的发展与完善，已经趋于成熟， 对促进信用评级机构的发展、规范评级机构的行为发挥了至关重要的作用。而在信用评级机构方面，美国拥有三家专业信用评级机构，其技术先进，评价水平高，公信度高，可以满足美国债券市场发展的需要，并且信用评级在解决市场信息不对称、揭示信用风险方面发挥了重要作用。（二）债券市场的结构性方面 1.债券品种

21、齐全，交易品种发展稳定欧美各国债券品种所占市场份额不同，但是政府债券、金融债券、公司债券均平稳发展，各有侧重。美国金融体系是市场主导型金融体系，在市场主导型金融体系中，融资主体可以灵活的根据自身和市场渠道的变化选择合理的、低成本的融资方式，市场在金融资源配置中发挥着至关重要的作用。因此金融债券、公司债券所占比例比较大，几乎达到70%。日本债券市场主要以政府债券为主，市场份额占到78%，公司债券市场份额极小。欧洲债市主要是当地政府和金融机构集资的市场。德国债券市场中，发展最好的是公共债券，市场份额约为53%，其次是金融债券，约为40%。英国债券市场主要以政府发行的金边债券为主，市场份额约为64%

22、。（见表5）表5：各国债券发行比例单位：（%）债券发行人2008200920102011美国政府28.20 28.60 29.10 29.60 金融机构56.80 57.20 57.20 56.80 公司15.00 14.20 13.60 13.60 日本政府71.30 74.60 77.20 78.20 金融机构18.00 15.60 77.20 78.20 公司10.70 9.80 8.90 8.40 德国政府44.70 48.90 53.60 53.60 金融机构51.90 45.90 40.50 40.00 公司3.40 5.20 5.90 6.30 英国政府62.00 61.70 6

23、4.80 64.40 金融机构34.50 34.50 32.20 32.70 公司3.50 3.80 3.10 2.90 资料来源：BIS Quarterly Review2.交易市场繁荣，交易所债券市场为主欧美国家作为发达的金融国家，几乎全部都是国际金融中心。纽约证券交易所、东京证券交易所、法兰克福证券交易所和伦敦证券交易所是国际性的证券交易所。所以，发达国家的债券交易市场是以交易所债券市场为主，柜台交易、第三市场和第四市场同步发展，市场结构较为均衡。（三）债券市场的流动性方面 企业债券市场的流动性欧美国家为增强企业债券的流动性，采取了债券市场稳定基金的方法来稳定债券收益。即政府筹集基金金额

24、来稳定债券市场。债券市场稳定基金非常有效地实现了其目标, 将3年期公司债券的基准收益率从11% 降到了9. 5%，并为认购者带来了盈利。通过减税提高投资ITC产品和新产品的吸引力, 通过结构性改革的严格执行提高投资者投资ITC (信托投资公司) 的信心, 包括用公共基金ITC 进行资本重组, 允许注销ITC不良资产。通过采取依市价结算的账面盈余原则增强对ITC 资产管理的透明度。这些措施成功地处理了流动性危机, 控制了债券市场收益，提高了债券市场的流动性。五、我国债券市场发展策略由以上的问题和国外的发展模式中可以看出，我们要推动债券市场进一步发展，就应该将重点放在债券市场的制度性、结构性、流动

25、性三个方面以对我国债券市场进行发展完善。（一）制度性方面 1.完善监督管理制度 （1）建立有效的第三方评级机构监管体系 一套健康的评级机构体系是债券市场健康快速发展的重要保障，因此建立一套有效的第三方评级机构监管体系是使我国债券市场迅速发展的有利条件。由于我国的监管机构过多，各部门职能交叉，对债券信用评级机构的监管并不到位，使得我国债券业发展滞缓。所以，我国政府应当成立一个专门机构负责对第三方评级机构的监管，将每一债券方面分配到其具体部门，一个部门负责一种债券的监管，从而加强对第三方评级机构评价结果的监督与管理，规范评级体系，提高债券市场的运作公正性。（2）统一监管部门以集中债券托管机制 我国

26、有多个债券托管机构，它们在规则和做法上协调性较差，缺乏必要沟通和合作，阻碍了债券市场的发展。因此，应该将我国债券市场的监管部门整合和统一，形成一个统一的监管负责机构，在降低债券市场监管成本的同时提高监管效率。2.发展信用评级制度（1）信用评级机构采取双评级制度我国可以加强大型金融机构的自主判断，使大型金融机构应降低对外部评级的依赖性，实行自主判断与外部评价并行发展的双评级制度。同时，支持本土评级机构的发展，对涉及本土金融市场和金融产品的评级，如果需要选择国际三大评级机构，应在制度上规定，实行双评级模式，就是在选取一家国际评级机构的同时，须选取一家国内评级机构。（2）信用评级机构建立利益冲突规避

27、机制监管当局制定防范利益冲突的规章制度，促使评级公司完善内部控制，建立利益冲突规避机制。例如，信用评级机构可以引入投资者付费模式，用以加强投资者对信用评级制度的监督，从而促进评级制度进一步发展完善，趋于成熟。（二）结构性方面1.扩大债券品种规模，进行债券品种创新，平衡债券交易结构 对于发展缓慢的债券品种，政府可以给予政策性优惠，如降低债券税率、提高债券收益率等，平衡严重失调的债券品种结构；同时，逐步研究推动地方债、机构债、市政债、高收益债等固定收益类金融产品创新，使得品种结构进一步繁荣。2.完善交易所债券市场，推动新型市场发展，均衡交易市场结构加强基础设施建设，积极组织外汇交易中心等中介机构，

28、对交易所债券市场和商业银行柜台债券市场的基础设施进行升级改造，完善系统功能。吸引投资者进入交易所债券市场和商业银行柜台债券市场，增加市场交易份额，均衡交易市场结构。 （三）流动性方面 1.发展完善公司债券，促进流通转让 （1）对民营企业开放债券市场，增加上市流通债券 在一定程度上放宽对发行企业债券的企业的所有制、发行规模的限制，同时，对于一些符合国家产业政策， 经营业绩好， 信誉高的非国有企业，也可以允许其按照合法的程序发行企业债券，从而增加企业上市的数量，提高上市流通的债券数量。（2）开展柜台交易, 促进企业债券场外流通完善非上市企业的公司债券的流通的管理制度，允许不能在交易所上市的债券在柜台交易，形成企业债券场内交易和场外交易并存的市场格局，推动我国企业债券流通市场的发展。2.发展完善银行间和交易所债券市场 促进银行间和交易所债券市场的统一互联，推动企业债券、公司债券进入银行间债券市场交易流通，提高二级市场流通性。六、小结通过以上对我国债券市场现状的阐述和对市场问题的分析，我们看到了债券市场25年来取得的成就和积累的问题，并就这些问题对债券市场在制度、结构和流动性等方