我国类平台公司发行私募债的信用风险研究

1、我国类平台公司发行私募债的信用风险研究1 绪论1.1 研究背景及意义公司债券作为资本市场重要的融资工具之一，对于我国的债券市场以及经济的健康发展起着重要的作用。公司债券随着经济的发展，其发行数量也呈现着阶段性增长的趋势。 近年来，以交易所债券市场为代表的公司债券市场发展迅速，但与发达国家相比，以及相对于经济社会发展的客观需要来说，我国的公司债券市场在规模，品种，市场流动性等程度，都还存在着巨大的差距。 公司债券在我国的发展，主要经历了三个时期： 第一个时期为公司债 1.0 时期（2007 年 8 月-2011 年 3 月），在该时期证监会颁布了公司债券发行试点办法（以下简称试点办法;），并正式

2、推出了公司债券，同时规定，公司债券发行价格完全由发行人和承销机构通过市场询价的方式确定，属于纯市场化的债务融资工具。然而在此阶段，公司债券受证监会政策变动影响较大，在 2011 年之前发展相对缓慢。 第二个时期为公司债 2.0 时期（2011 年 3 月-2014 年末）。2011 年证监会发行部力推公司债券市场发展改革，公司债券的发行规模及数量呈现了一定的增长趋势。 第三个时期为公司债 3.0 时期（2015 年至今）。此阶段证监会出台了公司债券发行与交易管理办法（以下简称管理办法;），对公司债券市场产生极为深远的影响。管理办法的颁布，实质目的在于推动我国公司债券市场，特别是非公开发行公司债

3、券（即私募债）的发展。管理办法在原有法规的基础上，进一步简化了原有试点办法的相关审批流程，并降低发债门槛，以推动公司债券市场的发展。 管理办法出台的目的，实质上是为了能够解决 2015 年以来我国关于融资难以及融资成本高的问题，从而对经济的稳增长和调结构提供一定的支持。通过对管理办法与原试点办法进行对比，我们可以发现在内容上前者相比后者共有五大突破：一是发行主体范围扩大，发行条件放宽；二是债券的发行方式有所丰富，审批合理放权；三是发行审核流程有所简化，同时发行机制优化；四是投资者适当性安排的完善；五是债市监管措施的强化。.1.2 文献综述信用风险这一概念的第一次出现可以追溯到 1956 年，由

4、著名的管理学家Gallagher Z 提出。1963 年，Mehr 和 Hedges 的企业风险管理以及 1964 年Willafns 的风险管理与保险也使得信用风险以及管理的研究有了成型的理论。截至目前，关于信用风险及其管理在宏观层面的研究成果已经比较系统，比较主流的理论包括: 第一，资产流动性理论。流动性是衡量资产的安全程度和盈利能力的重要指标，为此要加快债券市场化进程，扩大债券市场品种范围，放宽债券市场准入条件，简化债券品种发行的审批程序，在实现债券市场健康发展的同时，增加相关资产的流动性； 第二，风险一收益与资产定价理论。资本市场中拥有种类丰富的公司债券品种，是该市场有效性的重要前提之

5、一。只有当市场中有足够多的可供自由交易的债券，才能确保资本市场合理定价、有效降低风险等功能得到充分发挥； 第三，最新优势理论。1997 年亚洲金融危机的爆发彻底暴露了亚洲国家银行体系的脆弱性，关于银行贷款和债券融资的优劣问题在理论界和实务界引起了强烈的争论。经研究发现，银行贷款具有较大的系统风险，通过发行公司债券可以有效地降低银行系统存在的风险。通过发行公司债券也有利于通过融资结构多元化，优化国家融资结构。 而对于公司债券信用风险提出的观点，基本可以概括为以下三类：第一，Walker（1989）认为在市场有效的前提下，发债双方通过签订债券信托契约，就完全能够控制公司债券的信用风险，而不必考虑通

6、过其他手段；第二，Bratton（1984）和 Dale（1989）主张，考虑到市场失灵、契约不完备等因素，政府作为第三方应该发挥积极作用，至少在债券信托契约的扩大解释方面有所作为，以平衡债券持有人和发债公司之间的冲突；第三，Mcdaniel（1988）和 Lawrnce（1990）提倡，从公司法的角度强化董事对于公司债券持有人的义务，有利于改善股东的处境和公司的治理结构，从而可以有效地控制公司债券的信用风险。.2 案例呈示2.1 案例背景公司债券的最新政策，主要以 2015 年 1 月 15 日中国证监会发布的公司债券发行与交易管理办法为主。新的管理办法贯彻的理念为扩大公司债券的发行主体范围

7、，丰富债券的发行方式，丰富债券品种，重点发展公司债券，借以调节公司股权融资与债券融资的比例，并增强交易所的债券市场融资能力。 管理办法的出台颁布，主要是为了解决 2015 年我国整体经济融资难、融资成本高的问题，从而对经济稳增长、经济结构的调整起到一定的帮助。从我国的债券市场整体发展历程来看，在 2007 年 8 月试点办法颁布后直至 2015年之前，其在发行条件、发行方式、发行程序等诸多方面，已经无法满足投资者以及债券市场的要求。例如发审委审核制度、对债券发行期的约束、发行主体限制等旧规定，已经逐渐落后于市场发展，甚至阻碍债券市场的发展。而管理办法的发布，很大程度上源于监管部门促进交易所公司

8、债券发展的理念，在内容修订后最大限度的放开对公司债券发行主体的限制，形成了 2015 年公司债券市场牛市的大好发展局面。.2.2 案例基本情况本文将以建投债项目;作为案例对私募公司债券特别是类平台发行主体的债券信用风险以及后续偿债保障措施进行讨论和分析。选取该案例的原因在于该案例对本文关于类平台私募债信用风险的研究与讨论具有较典型的实践意义与代表意义。首先，建投债项目;的发行主体具备两个特性，其一是发行主体虽然不在银监会公布的地方政府融资平台名单之内，但是从其股权关系以及业务收入模式来看，与地方政府融资平台公司的特性与模式极为相似，具有类平台的属性，符合本文论述的主题；其二是建投债项目;是一个

9、非公开发行公司债券项目，即私募公司债券项目，对其由于发行主体自身的类平台特性产生的特有的信用风险的论述，同样切合主题。私募公司债券由于非公开的属性，无论发行主体的财务数据，业务模式还是其偿债保障措施等，对外公开披露的信息均少之又少。本人在实习期间参与建投债项目;的承做过程，积累了项目第一手数据以及项目情况，从而能够对该案例进行展开，进而结合类平台私募债的信用风险进行研究和讨论。其次，在本人尽职调查的过程中，项目发行主体所体现的对政府依赖程度较强，自主盈利能力较弱的特点，正是当今类平台公司债信用风险产生的最主要根源，而这也与下文论述的信用风险产生有着紧密的联系。最后，建投债项目;已于上交所成功发

10、行，表明该项目是一个具有可行性的参照项目，其体现出的风险特性，以及偿债保障措施均有实践意义，本文结尾对其提出的偿债保障措施建议与改进正是立足于此，均是结合项目实际承做过程遇到的问题以及理论知识概括总结而出。 可见，本文选取建投债项目;为案例进行展开分析，源于该案例具有相对的典型性与实践性，并以案例辅以相关理论知识进行论述，来对类平台私募债的信用风险进行一定程度的研究与讨论。.3 案例分析 . 223.1 发行人内部信用风险分析. 223.2 发行人外部信用风险分析. 263.3 发行人信用风险总述. 304 案例启示与建议 . 324.1 案例启示. 324.2 案例建议. 334.3 基本结

11、论. 424 案例启示与建议4.1 案例启示债券作为重要的直接融资工具之一，在金融市场上的作用至关重要。无论是公司债券还是企业债券，作为我国最大的直接融资渠道，不仅能够降低企业对银行贷款的依赖，拓宽企业的融资渠道，创新融资方式，同时也能够起到降低公司融资成本，优化资本结构的作用。 针对前文的案例分析，类平台公司发行私募债的风险点实质上均是由类平台公司的特性形成的，而文中也对应的提出了相应的短期偿债措施以及长期的产业转型升级建议，来应对类平台公司私募债券发行的信用风险。此外，在探讨类平台私募债信用风险的过程中，本人也在未来类平台公司在融资渠道、业务转型等方面有所启示。 类平台公司私募债信用风险与

12、其能否在存续期内按时足额偿付债券本息直接挂钩。公司债在募集资金用途上实际上并没有严格的要求，大部分公司债的募集资金会用于偿还银行贷款以及补充营运资金。这或许在债务置换方面可利用债券市场目前牛市的局面，以低成本的债券募集资金置换公司前期的高成本融资。然而如果募集资金能够用于一些能产生较为可观收入的，并且未来收入与现金流可预测的项目，则可较好的解决类平台私募债的信用风险问题。目前发改委旗下的项目收益债正是这一类的代表，其募集资金投向于根据可行性研究报告能产生收入并在债券存续期内项目净收益能够覆盖债券本息的项目，完全以项目收益来偿还债券本息。因此，类平台公司在今后使用募集资金或者企业自有资金投向项目

13、建设时，更应该注重项目未来收益，对例如供水供气、垃圾处理、水利水电、公路高速路、城市停车场等有较强持续盈利性、特许经营吸引力较大的项目可优先选择。特许经营权的存在，可以形成公司在未来较长时间内的持续性盈利，保障债券资金投入后的本息偿还，同时也能形成公司新的盈利板块，摆脱传统的代建政府项目以及土地整理等低净利润率的业务模式。在此过程，PPP 模式是未来类平台公司可以借鉴的主要经营模式之一，形成与地方政府的公益性项目合作，利益共享，风险共担，同时政企分开，独立经营，在保持可持续性的来自于特许经营权的收入的同时，又不过度依赖政府财政，以市场化的方式参与市政工程项目进行与支持建设，有助于企业实现自主盈

14、利以及产业转型升级。 此外，类平台主体在融资渠道方面，还可更多的考虑一些新型的融资工具，例如对于账面价值较大的应收款项，可考虑采用应收款项证券化的形式，在进行筹融资的同时转移相应的风险。应收款项证券化可以提升公司的资产质量，增强资产的流动性，同时也有利于公司对应收款项中余额较大，账龄较长的款项的管理以及风险转移，降低坏账损失，优化财务结构。当然类平台公司当中长期往来挂账的应收政府类款项是否具有实际操作的可行性还有待商榷，需在今后的实际操作当中进行验证。.结论本文以类平台私募债为研究对象，通过研究类平台发行主体相较于一般产业类企业发行主体，在发行私募公司债时，由其类平台特性制约而存在的受政府政策

15、导向较强，自主盈利能力较弱的问题，对其由此引发的债券信用风险进行讨论。类平台主体发行私募债存在的信用风险，主要由土地政策、政府补贴政策、对政府应收款较大以及业务利润偏低引起。而从发行主体自身角度出发，解决其自身问题引发的信用风险的最根本办法，便在于从类平台公司通过未来的产业结构调整以及业务转型升级，以去平台化，走向市场化为核心目标，逐步实现公司自身自主盈利能力的提升，降低对政府的依赖程度，以自身稳定盈利来源覆盖债券本息，从根源上降低类平台公司特性造成的债券潜在信用风险。 此外，根据目前关于公司债券的法律法规，以及在债券承做过程中总结的相关经验，对类平台私募债或者公募债，建立一定程度的偿债保障措施机制是十分必要的。本文介绍的偿债保障措施，一方面以发行主体自身内部增信或者外部机构为发行主体提供外部增信为主，在债券未来发行兑付危机时，增信机制能够及时启动，通过发行主体内部抵质押资产及时变现，或者是外部担保增信机构代为偿付债券本息，以保障债券投资者利益；而构成偿债保障机制的另一方面，则是通过在发行主体与投资者当中，引入独立的第三方机构，