研发强度对IPO抑价的影响

1、研发强度对IPO抑价的影响1绪论1.1研究背景新股首次公开发行（即Initial Public Offering, 1P0)过程中一直存在两大异常现象：IPO首日抑价及IPO长期表现不如预期理想。在过去的二十多年中，国内外学者对此进行了广泛的研究，并提出了各种理论和假说。其中，信息不对称和投资者对发行公司的错误估值得到了学术界的普遍认可。尽管已经有相当数量的理论和假说试图解释新股IPO抑价的现象，但大多数的理论都假设在新股IPO的过程中投资者、中介机构及发行方之间存在着信息不对称的现象，并且相应的模型都是在预测信息不对称程度和IPO抑价程度之间的正相关性。然而在上述的大量研究中，几乎没有研究致

2、力于识别这中信息不对称以及新股IPO当日不确定性的来源。相反，一些信息不对称的噪音代表，例如发行公司的规模，承销商声誉，会计师事务所的声誉等等，常常被用于联系信息不对称及IPO抑价的实证研究中，于是给实证的结果蒙上了一层阴影。本文试图通过研究找出一个影响IPO过程不确定性的主耍因素一一发行公司的研发活动。研发活动的支出历来是经济学、会计学和金融投资领域广泛研究的一项无形资产。其原因是：研发经费的支出需要在企业的财务报告中予以披露，而类似于员工培训，提升品牌形象以及软件开发等这类无形资产投资均放在其他项目支出这个科目下。数据的可获得性激起了学者们对其开展各项研究。已经有相关实证文献，论证了研发活

3、动支出和上述两个重要的IPO异象之间的联系。我们的研究：R&D有助于降低信息的不对称性并且R&D密集的企业往往被投资者低估了价值。研发支出活动是信息不对称及研发密集型企业在资本市场中的错误定价的一个影响因素.这是本文研究的基本论点。….1.2研究意义国内外目前己有的关于IPO抑价的文献主要涉及的是IPO抑价所体现的信息不对称，而本文的关注重点却是上述信息不对称的一个主要来源。识别信息不对称的来源而不是依靠信息不对称的噪音代表去研究IPO抑价问题的重要性在于，一旦将信息不对称的来源确定，它便可以引导企业的管理当局自愿披露企业的相关信息，引导投资者认真研究发行企业的本

4、质及潜在的研发，帮助资本市场的监管者更好地监督发行企业的行为，从而减少信息不对称，提高市场效率。本文拟通过研究解决下列问题：发行企业的研发活动信息是否是影响其IPO时信息不对称的主要来源？研发费用资产化处理的会计政策的选择是否会对IPO的抑价程度产生影响？它对IPO抑价的解释作用究竟有多大？探讨一直被广为讨论的留在桌上的钱;的问题，即发行方为何抑价发行？具体而言，本文的研究具有如下意义：从理论的角度来说，一方面，之前的研究都主要关注于信息不对称的噪音代表于IPO抑价之间的关系，鲜少有研究关注企业IPO过程中信息不对称的主要来源。另一方面，尽管上市公司IPO前的盈余管理行为自20世纪90年代以后

5、一直是会计界的热点关注问题，并且己有相关研究表明，发行企业倾向于在IPO前通过盈余管理向市场传递好的信号，但是究竟发行企业会以何种方式进行盈余管理仍是个谜。因此本文选取发行企业的研发信息作为研究出发点，以财务报表中无形资产处理的会计政策选择作为引入点，为全面解释我国创业板市场IPO高抑价现象提供新的视角，有助于丰富学术界盈余管理与IPO领域的相关研究，从而为IPO抑价研究提供新的解释。.2文献综述2.1 IPO抑价理论文献回顾自 Reilly、Hatfieid(1969)、McDonalds Fisher(1972)和 lbbotson(1975)先后指出美国股票市场存在IPO抑价现象之后，国

6、外学者幵始进行关于IPO抑价现象的大量实证研究，结合其各自的研究结论，对IPO抑价现象的解释提出了多种理论假设。我国股票市场建立的这二十多年来，我国学者也不余遗力地对此开展研究，并结合我国特殊的制度背景，得出了一系列有价值的研究结论。国外大部分关于IPO的抑价理论都是建立在信息经济学的框架之下，以市场的有效性假设前提。这些理论的观点是，新股的IPO过程涉及到四类主要当事人，分别是：发行企业、承销商、投资者及监管者，这些当事人之间存在着信息不对称的现象。因此，按照不同类别的当事人，这些理论将他们之间的信息不对称问题进行了划分，同时提出IPO抑价在某种程度上补偿了当事人之间的信息不对称的观点，并且

7、认为IPO的抑价程度与各类当事人之间的信息不对称程度呈正相关的关系。….2.2信息不对称理论信息不对称理论指，在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位,而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。信息不对称现象普遍存在于人类经济生活中的各个领域，交易双方各自拥有对方所不知道的私人信息。或者说，在博弈中某些参与人拥有另一些参与人所不拥有的信息。比如卖方拥有有关商品的成本、质量、材料等方面的信息，买方则具有支付意愿和支付能力等方面的私人信息。在传统市场上，买卖双方讨价还价的竞争其实就是双方获取信息并减少信息不对称的过程。买方可能

8、通过与卖方的谈判，逐渐了解到商品的有关信息，与自己的期望值做比较，最后做出购买和支付价格的决策。而卖方则在谈判中逐渐了解买方的偏好、愿意支付的价格和数量，从而做出出售的决策。股票的IPO过程中涉及到众多的参与主体，每个参与主体在新股的首次公开发行过程中都有自身的利益倾向。在这众多的参与主体中，最主要的三个参与主体分别是发行企业、投资者和承销股票的投资银行，这三者的利益目标既互相依存，也互相矛盾。发行企业是指准备在股票市场发行新股的企业，是资金的需求方和股权的供给方。发行企业具有多重的利益目标，既包括财务方面，也包括非财务方面。其中，其首要利益就是实现筹资金额的最大化。因此，在其首次公开发行过程

9、中，发行企业期望能够以尽可能低的成本为企业未来的发展筹措尽可能多的资金，从而为自身企业赢得一定的竞争优势的一个重要来源，这也是企业之所以选择股权融资所必须考虑的一个重要因素。另一方面，发行企业期望自身股票在二级股票市场中能够有一个稳定合理的价格从而最大化剩余股份的价值。.3理论分析与假设的提出. 263.1 理论分析. 263.2 假设的提出. 274 研究设计与数据. 284.1 样本选取和数据来源. 284.2 变量设计及说明. 294.3 统计方法与工具. 325实证分析. 345.1 描述性统计. 345.2 相关性分析. 365.3 多元回归分析. 385.4 稳健性检验. 385实

10、证结果分析5.1描述性统计蒋顺才、蒋永明、胡请(2006)研究指出，通过我国IPO制度的数次改革，我国证券市场的IPO抑价程度己经有效降低。然而从上表可以看出，我国创业板市场的IPO高抑价现象并没有发生根本改变，在有研发的338家样本公司中，平均抑价水平为33.81%,抑价水平最大值高达209.73%。从研发强度来看，样本平均研发强度达到6.17%,最大值高达40.90%。唐清泉、易翠（2010)研究提到，只有公司的研发强度不低于2%时，公司才能够保证自身的生存；当公司的研发强度达到5%时，该公司具备一定的竞争力，相对于具有高成长性的高科技公司，研发强度则一般达到10%时才具备一定的竞争力。因

11、此，从这个角度出发，我国创业板上市公司的研发强度还有待进一步提高。同时，从表3可以看到，我国创业板市场上市首日的平均换手率竟超过了 70%,说明该市场的投资者在公司上市首日情绪较为高涨，说明我国创业板市场的投资者盲目打新股新股的现象仍然比较严重。 /.结论如前文所述，己有研究表明，我国的IP?发行制度是我国IPO高抑价现象存在的重要原因之一。随着IPO制度的不断完善，IPO的抑价程度也在不断降低。然而，我国的IPO高抑价现象不仅与发行制度相关，投资者和发行公司之间的信息不对称也在一定程度上提高了我国上市公司的IPO抑价水平，因此我们不但需要思考如何对我国的IPO发行制度进行更加充分的市场化改革，还要深入地探讨在现有的发行制度下，我国的上市公司如何通过信息的充分披露来降低市场上的信息不对称。基于此，本文以我国创业板市场的上市公司为研究样本，分析了一种特定的信息不对称来源一一企业的研发强度对IPO抑价的影响。研究得到：（1)自2010年11月1日中国证监会颁布修订了的证券发行与承销办法，我国创业板上市公司的平均IPO抑