多层次资本市场构想

1、多层次资本市场构想摘要从世界上许多经济发展比较成功的国家的经验教训看，经济结构、产业结构的调整本质上是一个资本供给制度的改革和调整问题，也就是构建有利于资本向高效配置方向流动的市场平台，这一任务不能依赖间接融资体系，而只能依靠发达、完善的资本市场体系。因此，建立多层次的资本市场才能提高金融资源的利用效率。关键词资本市场；创业板市场；创业投资；金融体系一、建立多层次资本市场才能提高金融资源的利荧用效率中国的投融娃资体制仍然带有浓重的秦计划经济烙印。在间接骤融资领域，国有银行占僧有70%以上的份额，甲在直接融资领域，以大鉴型企业特别是国有企业当为主要服务对象的股票寅市场并没有有效发挥提极高资源配置

2、效率的功能铝，广大的中小企业普遍宠受到了所有制歧视和规园模歧视。1997年亚咱洲金融危机以来，中国刽为扩张内需实施了积极树的财政政策和稳健的货可币政策。积极财政政策漆以每年1000至15磕00亿的国债发行规模跋为基本内容，在国债资提金的运用过程中，绝大返多数的货币资金都流向仰了国有大型企业。所谓区稳健的货币政策就是一涯方面要防范金融风险，暂另一方面用信贷扩张刺乏激经济。近几年来，银缘行的增发信贷也绝大部嚼分向大项目、大企业和二上市公司倾斜。实践证赢明，现行宏观经济政策溜并不具备结构调整功能朽，货币政策和财政政策景能够有效地解决总量矛示盾，但却无法保证资源边从低效产业流向高效产投业。从世界上许多

3、值成功发展经济的国家和斡地区的经验教训看，经馏济结构、产业结构的调讹整本质上是一个资本供将给制度的改革和调整问峻题，在这一调整过程中耽，最基本的任务就是构惑建有利于资本向高效配浮置方向流动的市场平台荫，这个任务一般情况下拐不能依赖间接融资体系集，而只能依靠发达完善犯的资本市场体系。糟在技术革命频繁、技术丝进步迅速的现代经济中碉，绝大部分高新科技成寝果都是由那些风险承受喇型和成长导向型中小企履业吸纳的，尽管这种吸本纳和发展具有较高的失饵败率，但那些成功的中食小企业却是各个产业转密型和技术升级的决定性材力量。根据一般经验，疫这类企业的资本支持主居要来自创业投资和二板皂股票市场，而创业投资张和二板资

4、本市场正是中纪国金融体系的主要结构非性缺陷之一。在党顿的十六届三中全会通过狐的关于完善社会主义术市场经济体制的决定脸中明确地提出了建立多糕层次资本市场的改革思如路，这一方针理清了中汀国经济学界有关资本市湿场模式问题的种种争议笛，现在的问题是，如何伊在总结深圳创业板推动原过程教训的基础上探索驶现实可行的多层次资本施市场模式和可操作方案娜。二、深圳创业板市场照无限期推迟的原因铡2000年初，中国证朋监会将深交所定位于创娩业板股票市场，之后进咱入紧锣密鼓的准备状态旧。2000年10月，周证监会负责人宣布“创已业板市场筹备已进入倒嗜计时”。XX年，出现霄难以捉摸动向的延期推优出态势。时至今日，开臭设创

5、业板市场的时间仍限未定论。对其中的原因帐，媒体披露了许多说法浙，种种解释亦不乏一定僧道理和根据。自199老8年国务院决定由科技州部牵头设计中国创业投贝资体系实施方案（当时燥的文件语言叫“建立科磐技风险投资机制”）以荫来，受到了国人的热情迅关注并成为决策层和经拄济学界关心的热点问题塌之一，但有关创业投资纸体系和创业板市场建设封的许多理论问题并没有缔真正理清，为了尽快促的成创业板市场的推出，圾加速创业投资体系的建台设，我们还应该从认识诗上解决一些不能不解决淬的问题。1.决策悉层对创业板市场的风险悠判断。1997年爆发撕的亚洲金融危机已经过拯去，虽然中国由于资本鹊项目管制成功地抵御了据危机的直接侵袭

6、，但日趾本、韩国两个存在大量态不良金融资产国家经济列在危机中受到的巨大影耽响已给我们留下了十分燃深刻的印象。自从国务士院将1998年定为“往金融风险年”以来，系疚统性金融风险始终是决沸策层在改革和发展决策毋时重点考虑的因素。在董创业板市场的推出时机宽问题上，尽管有美国N尼ASDAQ行情下泻、蜜香港创业板开办后不甚茎景气等外部因素的影响绽，但实际上，“创业板指推出后对全局性金融风彝险的影响”却是创业板宝市场推出时间始终难以跌确定的根本原因。特别瘪是在近年来的讨论中，疫经济理论界有一种流行有的说法，即：“创业板请市场比主板市场风险更袁大”，这种观点更加重煮了决策层面的顾虑，使椅开办创业板这个关系到

7、馏中国创业投资体系建设膛、经济结构调整及总体例金融改革进程的关键性厌举措迟迟不能出台。积2.国外创业板市场张普遍低迷的市场行情和菠欠佳表现。2000年扦上半年，美国纳斯达克厚股市暴跌。XX年8月钓15日，日本纳斯达克蜗公司致信日本大阪证券湃交易所，宣布于XX年妊10月15日终止双方管早先签署的商业合作协指议，撤出“纳斯达克日围本”证券交易市场。大血阪证券交易所决定将“镜纳斯达克日本”改名为别“日本新市场”，今后森由其独自负责经营管理择。时隔两月，德国证券雷交易所宣布，将于XX挪年年底关闭以吸纳科技钧股及新经济股为主的德蚕国股票交易创业板市场笔，对在市场中交易的2须64只股票将予以重新协安排。由

8、此，创业板的惠辉煌似乎已永远成为了贝历史，其市场地位和功孪能也因此受到了连篇累钟牍的指责和否定，并进汪而断言“中国没有条件爷再推出创业板”。有学痞者撰文指出，“在美国痔纳斯达克市场受到重创前之后，在日本与德国都可在逐渐地退出创业板市浚场之后，希望中国建立锅创业板市场的愿望应该僵完全降温，甚至于应该元熄火了。可是，最近动籍向好象有逆世界潮流之心势，国外不成功的东西判，在中国就不可能成功引。”该文对中国没有推郎出创业板市场表示庆幸颈：“应该是中国的运气韦，否则只要迈出了第一仪步是永远无法退回去的峪。近几年各国创业板市笆场的发展情况表明，不哀仅美国创业板市场泡沫汉被戳穿，纳斯达克股指并由5000多点

9、下降到牺1000多点，跌去3鼓/4.在日本、德国其窒创业板市场纷纷退出。助在香港，创业板市场建畅立了近3年，指数也由坚1000多点下跌10拧0多点，大量的纸上财涨富早已烟消云散。”肺3.“杀鸡取卵”式届的市场取向和功能定位委：维系主板行情，筹集臼社保基金。这些年我们讣之所以在股市的功能定宇位上出现偏差，很重要噎的一点与我们现行干部狮体制下低效率干部考评邯制度有关，即把股票市胞场上每年的融资额当成凑一个重要考核指标。中烟国普遍存在用指标评干覆部，用数字出干部的现滔象。我们证券市场过去墅也存在这个问题，不考雕虑投资者，不考虑这个湍市场怎么为优化配置资酝源服务，所以我们出现峻这样或那样的问题。股苹市

10、的一个重要功能应该井是资源配置，在资金稀云缺的情况下，首先要考噪虑的就是那些未来发展骑前景比较好、有科技含氟量的、未来股票的附加录值可能最快的企业。出压于筹集社保基金而不惜诱代价维系主板行情，阻铺滞适应市场发展的客观育需求和适时改革，当心踊杀鸡取卵、竭泽而渔的畔不堪后果。4.来珠自认识层面的干扰。在功理论界，关于设立创业饥板的不同意见，有“不虽必要论”、“条件不具钞备论”、“设附属科技谈板块论”、“风险过高拒论”等等，其中，较有奸代表性的包括：（1）渣“三步论”。该说法认躁为，目前，中国建立创黑业板市场的条件尚未成俗熟，应首先在中国主板磁市场中设立科技板块，骆以支持科技企业上市融膘资。创业板市

11、场的建立馆应分“三步走”：第一冤步，在现有的法律框架颅下建立创业投资公司，札推进创业投资事业，这睛一步我们现在已经做到扶了；第二步，通过修改钨法律，建立创业投资基滇金，实行有限合伙制，彩这个工作现在正在做；割第三步，建立包括创业稽板市场在内的创业投资动体系。（2）“不必要牟论”或“条件不具备论憾”。有些学者认为，中螟国的企业研发水平还没祁有达到技术的最前端，愚大量的高技术企业根本管没有自己的核心技术，笆因为前沿技术的开发投掳入很大，即使该项技术胜过了关，拿到了专利，哎产品能够在市场上存活溃的也就只有十之一二。逝在美国创业板上市的企跋业，应该是已经通过天虚使投资、创业投资等资织金支持，开发出了专

12、利睁产品，需要融资的是产纫品市场运作的费用，而国中国这样的企业还很少魔。同时，靠创业板来解曙决中小企业的融资难题识也不合适。就企业的成蜡本而言，上市是企业最撇昂贵的一种融资方式。傀认为“解决这个问题，葡最重要的是要建立民营枝中小银行”。三、重新延认识创业投资的重大意拔义在中国经济的实滞体部门和金融部门存在攒一个引人注目的矛盾交越汇点，即为潜力型、成狈长型中小企业提供投融绪资服务的制度化平台。伐经过近10年的宏观调缔控和产业发展，中国实帐体经济部门的主要矛盾轧已由1992年以前的邓数量型短线制约转变为允1998年以来的愈益救显现的产业技术升级限郭制造成的质量型结构矛站盾。按照国外的一般经限验，在

13、新技术发展日新万月异的今天，企业层面糠吸纳新技术主要有两条婿途径：一条是原有的大黑型企业通过增加研发投屿入对传统产业进行强制婶性升级；另一条是鼓励赔创新型中小企业主动承召担风险，在创业资本的叶支持下吸纳和发展新技毯术。后一条途径即利用拉创业资本支持创新型中宵小企业已被美国、中国是台湾、以色列、英国等碟经济体的经验证明是一忠种普遍适用的能够形成盒良性循环的制度性解决鸦办法。对此，决策层的斑认识是十分清楚的。十感六大报告中明确提出“弯要发挥创业投资的作用攻，形成促进科技创新和促创业的资本运作和人才绷汇集机制。”这种高屋喻建瓴的论断需要我们通宜过正确理解并将之衍化泻为有利于“科教兴国”腰、有利于金融

14、体系改善掘及资本市场建设的“新贼经济政策”。而十六大帮报告中提到的这个“汇慌集机制”正是中国经济续、金融体系的一个重要么缺陷所在，也就是上面彪所说的实体部门和金融磁部门的“矛盾交汇点”助，它的具体涵义是实体全部门结构调整的希望在冉于创新型中小企业的快拣速成长，但这些企业却养得不到制度化的资本和捎资金支持。中国的居民灰储蓄率居世界第二，但耗大量的金融资源滞留于询银行类金融机构系统形恐成“存差”而不能对实侦体部门的结构性调整提渔供有效的支持。怎样改谓变这样的局面？答案就濒是加快创业投资体系的丢培育。中国理论界和决泄策部门的许多人至今仍岩存在对创业投资的重要虫性认识不够的问题。经虏考察，美国之所以在

15、与遥西欧、日本、加拿大等酬西方国家的经济竞争中纺处于全面领先地位，一扬个重要原因就是创业投翅资活动水平的差异。美挽国在上个世纪80年代榨还对日本的竞争威胁状窄态忧心仲仲，但到了9版0年代中期，日本威胁缩论就已成为过时的话题哉。这种心态的转变是美胜、日经济发展的强烈反碾差造成的。美国在发达狼的创业投资体系支持下喜，由于科技创新、生产菌率提升，出现持续10樱年之久的经济繁荣，而轴日本在守旧的银行体系缩的所谓“主办银行制”秦这一僵化金融平台的作逸用下，由经济泡沫破灭崇陷入了持续10多年的构经济衰退。1.创伏业投资与经济竞争力。衍为什么创业投资在各国蚁经济竞争力的打造中会驱起到这么大的作用？原疲因就在

16、于创业投资以支焰持创新型中小企业为基渐本使命，而这些创新型毁中小企业在高成长过程挫中能在市场销售额、政袁府税收、出口和研发投攫入方面比传统企业作出筑更大的贡献。XX年9屠月，一家世界著名的咨赢询公司DRI-WEF蜀A通过对美国数千家接狱受过创业资本支持的公崎司的调查发现，在19浴80至2000年这2睦0年时间里，有创投背瘴景的公司与无创投支持拯的上市公司相比，前者肚的产品销售额与出口额村是后者的2倍，在为联醚邦提供的税收及研发支堡出方面，前者是后者的旭3倍。中国之所以迎走上改革开放道路，原佰因就在于传统计划体制绷下的资源浪费已成为一定种制度现象。在经济转仕轨过程中，运用市场机祭制来配置资源已成

17、为市亚场导向改革的核心内容存之一。但据有关专家分化析，在中国很多部门的引市场化程度已达60%映以上的情况下，金融部葬门的市场化程度却只有晨10%左右。建立股票予市场并用以提高金融资尸源配置效率曾经是政策晶设计者们的重要目标，及但中国A股市场10多视年来的运行实践却出现混了一个令人遗憾的统计怯规律，即一个公司上市躁的时间越长、圈钱越多仆，效益也往往越差。我源们相信，如果将中国上户市公司10多年来每千募元资产所提供的销售收舶入、国家税收、出口和勉研发支出列表，肯定会漠远远低于上表所列的美压国普通上市公司的平均颇水平。而一旦走上市场洋经济之路，无论各个国廓家的国情如何，其基本胚规律都会毫无二致。现殖

18、在，美国等一些经济体趁已经在培育创业投资、攒用创业投资孵化新经济身方面提供了成功的经验浴，我们只要下决心学习寇这些先进经验，就能够厌有效解决“中国实体部愁门与金融部门矛盾交汇迎点”的问题。2.帽美国新经济的热潮虽然脖已经消退，但并未因此降否定创业投资的重大意怀义。纵观世界上各个国宪家和地区，一旦出现金绽融动荡或金融危机，其沙最终根源都是经济发展塔基本面中的战略方针偏巩差及由此造成的结构性搐矛盾。1997年东南锦亚国家的金融危机，表蹋面上是这些国家资本流州出入管制政策出现失误涯，实质原因是这些国家诬在实施赶超战略中只重夕视吸引外资和助长泡沫漠经济的短期资本投入，厌而忽略了产业结构的技行术升级和新

19、技术应用，神因此，一旦遭受外部金裤融冲击，经济和金融体楼系的脆弱性就会立即暴一露，并形成对经济和社疾会安全的致命威胁。1刑997年，当东南亚金猩融危机几乎对东南亚所旋有国家和地区的经济都狰造成了重创时，但台湾汹经济只受到了轻微的损旋害。其原因就在于台湾衷自20世纪80年代以鹤来，以创业投资为轴心庸，在台湾工研院、新竹迅工业园和多层次资本市怨场的支撑下对其产业结顺构进行了彻底的调整，铂形成了一个以轻型化、啃高技术投资为特征的新竹技术连动体系，因此，檀具备了较强的抗外部冲瞩击能力。而美国自欲2000年4月出现股嫡市狂跌以来至XX年4狱月就宣称进入战后第1届0次经济衰退，但仅过哲了1年，到XX年4月

20、滩美国就在该月实现了经捣济增长率增长%、劳动储生产率增长%的业绩，赣这使那些对“新经济”场抱怀疑态度的人不得不缸重新调整思维。追本溯滑源，美国经济快速复苏曝及高生产率的背后，起扁作用的仍然是强大的创盈业投资体系和金融市场揉支持的技术进步贡献率漆。3.亟待建立为枣中小企业特别是为创新尧型中小企业服务的金融数体系。对于中国而言，株简单地动用现有的金融畜体系并制定某些一般性絮的指导性政策措施根本隅无法完成新时期的经济村结构调整任务，原因在檄于：（1）中国的金融梭体系仍是一个以传统业摘务为主、效率低下且存愿在严重结构性缺陷的资悄源配置工具。在长期计阉划主导、行政干预和国蜡有垄断的运行背景下，询这个拥有

21、约18万亿资决产、近300万员工的竣资金动员分配系统实际邯上还带有为国有企业服惩务的深刻烙印。在经济罗转型过程中，虽然市场勘配置资源的比重在不断豆加大，虽然资本市场的醛功能在不断强化，但是鳞间接融资仍居主导地位荒，间接融资又以国有独宋资四大银行在资金动员嘉和分配中占绝大比重这扼一事实并未发生根本变绘化。从市场功能角度看舵，现有的金融系统具有召一个明显的结构性缺陷嘛，那就是：缺少一个能鸳为中小企业特别是创新轿型中小企业服务的机构土或市场体系。中国黄目前的企业总数已有9旨00多万家，其中的绝黄大多数是中小企业，而惰在多年计划经济背景下塘形成的金融机构体系，廖其服务对象主要是国有淋大中型企业。近10

22、年懒来中国虽然建立了资本岳市场，但这个市场由于何门槛较高且以为国有企磋业筹资为基本宗旨，因泡此与中小型企业特别是眩民营中小型创新企业基涨本无缘。从目前的民营国银行发展状况来看，无练论是其在资本市场的融蚁资份额，还是其自身的讫竞争实力和经营管理水楔平，尚不具备有效解决氓中小企业资金困难的能选力。这种现状使得我们锌不可能指望在现存的金及融体系框架内解决服务趁于经济结构调整目标的厌资源配置调整任务。要沈完成这一任务，就必须吹从正视和解决中国金融陛体系的结构矛盾入手梳捎理资源分配关系，以金裴融发展和改革作为解决龙中国经济结构矛盾的基又本手段。众所周知贸，近20多年来是全世躺界范围内科技创新、科宅技成果

23、转化带动经济发萎展作用最明显的时期。庭从国外的经验看，新科兄技成果的绝大部分都是羞首先被创新型中小企业颂吸纳的，在承担技术风簿险和市场风险上，中小锯企业已远远超过那些处意于成熟阶段并具有相当肝实力的大型企业。尽管樊如此，在从信贷市场和挚资本市场获取资金方面快，它们的竞争力却远远难不如大型企业。根据国浚外经济学家的统计，在捆过去几十年中，科技型篡中小企业从创业到拓展域销售市场实现盈利，一科般都要经历5至7年时塌间。一个企业如果在连宋续几年的时间没有盈利绚，形成的稳定现金流，畅信贷市场上的放款主体辙银行肯定不会对之救发放信贷，因为信贷资节金定期还本付息的特性钩与创业企业长期成长到龋一定阶段后才能实

24、现现独金回流的规律明显冲突狈。各个国家的主板股票豫市场的市场定位就是为汛已具有相当规模的处于秀成熟期的企业服务，自翌然也不适于中小企业的彦进入。针对这种情况，园世界上那些有战略眼光畜的国家和地区，都以建稍立创业投资体系的手段辛着力矫正原有金融体系尼的结构性弊病，用鼓励尹和培育创业资本成长的史方法促进本国或地区的鸦经济结构调整。从全球镣情况看，在这方面已取谓得巨大成功的有美国、雍以色列及我国台湾省。叫还有许多发达国家也在饿培育创业投资体系方面嘶做出了相当大的努力，胰如英国、德国、加拿大觉、日本等国家。世界性柠的推动创业投资热潮始谢于20世纪80年代，丁经过20多年实践的检庭验，创业投资体系建设八

25、对一国经济发展的积极贞作用得到公认的有以下泡几点：（1）改善产业吼结构；（2）强化工业躯基础；（3）增加就业私；（4）提高经济竞争怨力。当然，在培育本国汛创业投资体系过程中，遇也有不少国家走过一些怒弯路，有的国家甚至还记出现政府投入大量的创团业资本血本无归、刚刚辛处于雏形的创业投资体晃系彻底消亡的现象，如硼新西兰。4.创业腹板市场应尽快推出。首焉先，在对主板股票市场垒进行整顿和规范化的同上时尽快推出创业板市场无，并在适当的时机开放幢若干个地方性场外交易图市场，为中小企业特别障是民营创新型中小企业幻提供投融资服务，有利气于降低系统性金融风险荫。因为，按照一般的理遥论逻辑，系统性金融风酞险最终可归

26、结为国家或静政府信用风险，当国有摈企业的比例已经很低、死当国有银行很少再承担芽变相的企业投资风险、魔当民间资本成为投资的茅主体力量时，系统性金瘸融风险所代表的国家信七用风险的降低不就成了揪一个不言自明的问题了鲍吗？其次，中国创业投绚资体系建设这一事关中胰国经济发展和总体经济灾改革的重大决策，是经斌过多年的研究和论证准瘩备的，是有着相当社会凶基础的制度供给行为，滞决不是少数人头脑发热滞的产物。经过1998忿年以来的酝酿和准备，鼠在国内中小企业特别是确有较高成长速度的创新之型中小企业中，目前已靖形成了较强烈的制度需礼求预期，它们盼望创业卉板能够尽早推出，各类熊投资者也摩拳擦掌，对境这个即将出现的新

27、兴市占场板块表现出浓厚的兴烦趣。这种市场需求已代迎表了公众的改革期望。骡还应该提及的是，近几河年来，国际市场上的创嚏业资本也已看好中国市姨场，不少创业投资公司朽和基金管理公司已经登轰陆中国或准备参与中国靶创业企业的投资活动，易它们对资本撤出的市场驼条件和政策的稳定性有掉着强烈的心理期望。这邮是一种难得的历史发展琴机遇。我们说，中国推跟出创业板市场的时机已给经成熟，主要理由有五坪：（1）国内外投资者委有旺盛的投资需求；（膳2）经济结构调整需要讥这样一种投融资制度安旭排；（3）理论界、决殿策层在创业投资体系建诞设重要性、必要性问题钢上已基本达成共识；（拈4）以证监会和深交所狱为代表的监管机构已进幽

28、行了充分的技术准备和盗相当水平的法则准备；釉（5）创业板上市公司阅资源也比较充裕。当然旱，按照一个完善、成熟则的市场标准来要求和看鸿待创业板市场的现有法涟规制度条件，可能还有悠一些距离，但若非等到悲一切条件具备才可以开溢设某一市场那么可以认蛛定，中国目前所有的市拯场可能都不应该诞生，孝这当然也包括已发挥了码巨大作用的中国主板股垫票市场。作为一个制度鹃转型国家和实施赶超战穴略的发展中国家，中国韶的最佳选择就是在发展鸡和改革中推进发展和改缩革，许多事情都可以采张取先干起来再说的策略镶而不必求全责备。四、舔构建多层次资本市场的胸基本轮廓1.现有抢的资本市场层次架构：屹（1）设立于1992前年的深圳与

29、上海股票交萧易所市场，亦即所谓主欢板市场。（2）为非上钥市股份公司和退市公司铸服务的代办股份转让系帽统。为妥善解决原ST荧AQ、NET系统挂牌映公司流通股的转让问题凶，XX年6月12日经辐中国证监会批准，中国惑证券业协会发布证券寨公司代办股份转让服务襟业务试点办法，代办醋股份转让工作正式启动唆，7月16日第一家股画份转让公司挂牌。该系繁统由中国证券业协会履锌行自律性管理职责，委沈托深圳证券交易所对股遇份转让行为进行实时监韭控，对证券公司代办股莉份转让业务实施监督管舶理，由证券公司以其自疙有或租用的业务设施，锭为非上市股份公司提供岔股份转让服务。为解决这退市公司股份转让问题底，XX年8月29日起函退市公司也纳入代办股雅份转让试点范围。截至骚XX年底，在代办股份忙转让系统挂牌的公