审视量化宽松

1、美联储 9 月 13 日通过了第三轮量化宽松货币政策，简称 QE3 。迄今三轮量化宽松政策有何异同？ QE3 对未来美国和世界经济又将产生什么影响？美联储的货币政策， 主要通过调节短期联邦基准利率来进行。 比如需要降息时， 联储买入短期政府债券，放出货币。随着市场货币量的增加，短期利率会随之下降。然后，短期利率的变化再进一步传递到长期利率和其他资产价格中，从而对实体经济进行影响。量化宽松政策属于非常规的货币政策，主要指两种情况：第一，联储用新发行的货币来购买企业债券等金融资产，而不是正常情况下的政府债券。QE1 属于这种情况。第二，联储用新发行货币购买长期债券，从而达到降低长期利率的目的。 Q

2、E2 和 QE3 则属于这种情况。第一种情况，也就是 QE1 的主要目的是为金融市场提供流动性。危机期间，金融机构对市场风险厌恶增加， 从而产生惜贷现象。 由于市场上资金流动性突然消失， 为保证金融机构和企业有充足的运营资金， 联储接受这些公司的资产抵押， 直接向它们提供贷款， 或通过购入这些公司的部分资产来向它们注资。第二种量化宽松政策， 主要为了在零利率环境下对经济复苏提供货币政策刺激。由于零利率下限的存在， 当短期利率已经接近于零时， 联储不能再通过降低短期利率来影响中长期利率。此时， 联储可通过增发货币直接购买长期债券来降低长期利率。当联储购买长期债券时，期债券的需求增加，价格上涨，其

3、对应的长期利率就会下降。QE3 侧重点不同但 QE2 与 QE3 也存在不同之处。首先，它们的对象不同。在QE2 中，联储增发的货币主要用来购买政府的长期债券。而在 QE3 中，联储购买的是按揭贷款抵押债券（MBS ）。这主要由于两次量化宽松政策的侧重点不同。尽管 QE2 和 QE3 是为了加快美国经济复苏，增加就业，但二者动机有一些显著差别。推出 QE2 时，联储的一个重要考虑因素是通缩的风险。当时美国的核心通胀率接近于零（处于 0-0.5 之间），如果经济继续下行， 美国经济有可能陷入日本式的长期通缩的局面。因而，联储通过购买长期政府债券对整体经济进行刺激。从事后的结果看，QE2 成功地避

4、免了通缩的可能，对美国经济也起到了积极的刺激作用。最近推出 QE3 时，美国的核心通胀率在 2 附近，并没有通缩的风险。 QE3 的推出主要出于对美国经济复苏缓慢的担心，尤其是房地产市场。QE2 推出后，尽管长期政府债券利率下降，但按揭贷款的利率下降幅度小于政策预期。也就是说， 从长期政府债券利率向按揭贷款利率的传递并没有达到联储原有的预期。因而在最近一轮的量化宽松政策中， 联储的资产购买直接瞄准了与按揭贷款利率联系更紧密的按揭抵押债券。 这就可以对房地产市场进行更有效的定点刺激。通过降低按揭贷款利率， 联储希望能加快房地产市场复苏，从而改善美国经济复苏的速度。QE2 和 QE3 的另一个显著

5、差别是资产购买规模。推出 QE2 时，联储限定了 6000 亿美元的购买上限。这 6000 亿美元的购买是在随后八个月逐渐完成的，平均每月750 亿美元。而 QE3 中，联储并没有规定一个明确的上限。 QE3 承诺每月购买 400 亿美元按揭贷款抵押债券，直到美国劳动力市场出现令人满意的复苏为止。由于联储延续了扭曲操作，加上QE3 每月 400 亿美元的按揭贷款抵押债券，联储每月购买的长期债券大概也在700 多亿美元的水平，和 QE2 每月的资产购买规模基本相当。但由于 QE3 没有设定一个具体的停止日期，因而对经济刺激的态度比 QE2 更坚决。QE3 中，开放式的量化宽松政策至少有两个明显优

6、势：首先，它对投资者和消费者的信心影响更大。 开放式的宽松政策充分显示了联储对经济复苏的支持态度，有利于增强市场对美国经济的信心。 其次， 开放式的政策使联储在未来执行货币政策时更加灵活。美联储可根据未来经济的复苏情况，决定是否加大量化宽松力度，或停止量化宽松政策。间接效果可能更大QE3 对美国和世界经济有何影响？QE3 的直接政策效果是希望保持低按揭贷款利率，从而刺激房地产需求，加快房地产市场的复苏。 因为房地产市场的复苏能提高房地产市场投资，同时房屋价格回升也增加了家庭财富，提高了家庭消费信心。而 QE3 的间接政策效果可能对经济的影响更大。这种间接影响主要是指，可能引起的股票和其他风险类

7、资产价格的上升。 通过降低长期债券利率， 债券这种低风险资产的投资回报率会降低， 因而市场资金会流入股票等风险资产， 从而推高其价格。 资产价格上涨提高了家庭财富水平，从而刺激家庭消费。2008 年次贷危机造成家庭消费不振的一个主要因素是，房地产泡沫破裂后家庭资产的缩水。如果 QE3 能帮助提高资产价格、修复家庭资产水平，对提高消费者信心和经济复苏将起到积极作用。虽然理论上 QE3 对美国经济有积极作用，但不少联储官员也对QE3 的实际效果和存在风险提出质疑。达拉斯联储主席费舍、费城联储主席普罗瑟、圣路易斯联储主席布罗特都在QE3 推出不久后提出了反面意见。他们认为，目前美国经济复苏乏力主要是

8、财政政策上的不确定性造成的，而非总体需求不足，因此，进一步的货币政策刺激效果不大。相反，他们认为新一轮的量化宽松政策可能会引起未来通胀的风险。另外，持有大量长期债券也给未来联储推出非常规货币政策增加了难度。QE3 对中国经济有何影响？很多人认为， QE3 会引起资金向中国等新兴经济体流动，这会帮助提升中国萎靡不振的股票市场，也会降低最近人民币贬值的压力。这种推断是基于2010 年 QE2 时国际资金向新兴国家流动的历史经验。但需指出的是，2010 年中国和巴西等新兴经济体在财政政策的刺激下表现抢眼， 而欧美等发达国家经济复苏乏力。 在这种情况下，国际游资进入这些国家是顺理成章的。即使没有QE2 ，也会出现类似现象。目前情况完全相反。 美国房地产市场的底部信号已经非常明显， 预