终端就是力量——医改背景下的医药商业行业

1、终端就是力量医改背景下的医药商业行业终端就是力量 医改背景下的医药商业行业资深医药分析师 李淑花8621503678882038lishuhuaorientsec4#引子中国的医药分销业盈利能力持续下降，毛利率从2000的10%下降到2005年的6%，目前净利率仅为0.63%。医药分销业集中度很低，前三家医药商业企业的市场份额18%，远低于成熟市场美国的前三家医药商业企业的市场份额95%。2005年7月，国务院发展研究中心推出研究报告中国医疗卫生体制改革，报告指出：“中国的医疗卫生体制改革，从总体上讲是不成功。”此后，政府和社会各界都对我国医疗卫生体制进行了多方面的研究。我

2、国的医疗卫生体制将如何改革？在此背景下，我国的医药商业行业如何变化，有哪些投资机会？ Revenue CAGR 26%Profit CAGR 34% 美国医药分销业从分散走向集中的10年里，cardinal股价上涨了10倍资料来源：Bloomberg内容提要我国现行医疗体制存在的问题分析医改方向简析医改背景下的医药商业投资机会分析相关上市公司分析社会基本医疗保障体系不健全，缺乏公平性 城镇：社保仅覆盖了1.3 亿城镇职工，约占城镇职工的30%。 农村：农村合作医疗体制解体后，2002年实施新型的合作医疗制度，农村人口覆盖率不足25%。我国有51%的城镇人口和79.1%的农村人口没有任 不得何医

3、疗保障，至少有8 亿人口游离在社会基本医疗保障体系之外。 我国居民的医疗保险覆盖情况 资料来源：医药经济网政府投入不足，医院以药养医 “以药养医”模式的形成原因：医改过程中市场化的推进，与医疗相关的产品价格市场化，而政府控制下的医疗服务价格却依然低于市场价格，医疗服务机构的收益迅速下降；政府责任缺失，政府对医院的财政补贴逐年下降 2005年政府办医院的收入与支出构成 943.1812.91850.51453.8药品支出 1533.7975.92687.72083医疗支出 2509.21805.54594.73579.9业务支出2653.818824708.33687.9平均每所医院总支出(万元

4、)38.0%46.2%43.1%43.0%药品收入占比1065.4894.721141650.8药品收入 1322.6819.72372.51823.2医疗收入 2446.21764.74585.13554.5其中：业务收入280119354899.53837.6平均每所医院总收入(万元)1303223258409643医院数 专科医院中医医院综合医院医 院资料来源：医药之门个人支付比例逐年增大从我国医药卫生总费用的构成变化来看，1985年到2003年： 政府支出比例从39%下降到16% 社会支出比例从33%下降到27% 个人支出比例从28%上升到57% 中国医疗费用个人现金支付比例很高 资料

5、来源：CEIC，东方证券研究所整理内容提要我国现行医疗体制存在的问题分析医改方向简析医改背景下的医药商业投资机会分析相关上市公司分析各国医保制度比较以及中国医改预测医院的激励机制不足，工作效率较低。对于政府，这是一个昂贵的医疗保障系统，因为日本老年化趋势十分严重，医药费用不断攀升，社会医疗保障基金筹资问题严重。政府对医药卫生费用的控制较好，日本人均费用不到美国的一半，而且个人支出比例很小。全民医保整体提高了国民的健康水平。在职职工参加职工健康保险，由所在企业、职工本人和政府共同筹资，为职工支付80%的医药费用；没有职业的居民参加国民健康保险，由政府支付70%的医药费用；政府还为老年人制定了特殊

6、的医疗保障计划。日本推行强制性全民医疗保险，所有参保居民都公平的享有医疗服务。日本免费医疗制度使公立医院缺乏经济效益，工作效率低、医护人员积极性不高。NHS的系统结构使其资金的很大一部分用于维持庞大的医护体系，真正用到病人身上的费用不到总数的40%。NHS的初级保健系统覆盖面广，而基本全部免费，既保障了“人人享有初级卫生保健”的公平性，又有利于充分合理的利用医疗资源。NHS体系还有助于全社会的医药卫生总费用保持在较低水平。NHS 分三级管理体系，一级医疗机构是以全科医疗为主的初级保健，患者经转诊才能进入二级医疗服务机构，若患者病情较重，则转到三级医院治疗，三级医院由专家提供临床某专业内疑难问题

7、的服务，不负责一般的诊疗。在英国，政府的公立医院提供覆盖全民的免费医疗保健；私营医疗作为 的补充，服务要求高的高收入人群；采用的是典型的全民福利医疗体制（简称NHS ）。英国公平性存在一定的欠缺，医院和保险公司都会排斥无力承担保险费用的人；其次，医疗服务机构的市场化带来诱导需求的动机，国民医药卫生开支不断高涨。商业保险分担了政府很大一部分医药卫生上的财政支出，保持了政府在基本医疗保障支出上的可持续性。市场化使得美国医疗服务机构高速运转，工作效率较高，科技水平发达。在美国，70%的人口参加商业医疗保险。政府制定医疗照顾制度（Medicare）和医疗救助制度（Medicaid），为老年人群、低收入

8、人群和失业人群提供免费的基本医疗保障。美国的医疗保障体系是政府辅以对特殊人群的社会医疗与补助，以市场化的商业保险为主。美国仍旧存在公平性的问题，政府的监管不如市场化的保险公司的监管，医疗机构将诱导需求低水平、广覆盖、社会化、持续性城镇：社会医疗保险的覆盖人群将由1.6亿人将加到3亿人，在农村实施新型的农村合作医疗制度以政府为主导，市场化的商业保险为辅，追求公平，要确保所有社会成员都能够得到基本的医疗卫生服务，强调卫生投入的绩效中国(预测)缺点优点运营特点基本特点国家资料来源：CEIC，东方证券研究所整理低水平广覆盖社会化可持续低水平：由目前的财力所决定广覆盖：各种保障项目都应覆盖其该覆盖的全部

9、人群。社会化：要彻底解决过去形成的单位保障问题，统筹层次也应逐步提高，避免地区间差别过大，追求更加充分的社会共济。可持续：社会保障制度是长期制度，制度本身特别是财务方面必须能够可持续。 加大政府投入，逐渐推行医药分离医疗服务产品具有社会公共福利品的属性 适度加大国家财政投入，凸现政府责任和话语权，改变患者个人支出负担过重的现状 内容提要我国现行医疗体制存在的问题分析医改方向简析医改背景下的医药商业投资机会分析相关上市公司分析我国计划经济体制下的三级批发网络 一级站中国医药公司（现在国药集团）北京站上海站广州站天津站沈阳站大连站二级站各省、直辖市的医药公司三级站各市、地、县的医药公司资料来源：东

10、方证券研究所目前医药商业行业的格局1990年后，严格的三级站管理模式开始分解1998年中国医药公司改组成立国药集团、其北京总部改制为国药股份上市，同时，各省市的二级批发站也不断发展壮大成区域性流通企业2000年以后，全行业通过兼并收购形成2家全国性的公司以及10家区域性的公司 我国医药商业2005年Top10的销售额排名40.9山东海王银河医药有限公司1044.5中新药业947桐君阁853重庆医药761南京医药669广州医药有限公司582.2安徽华源医药股份有限公司4110.6九州通集团有限公司3125.2上药股份2193国药控股12005年销售额(亿元)企业名称排名资料来源：医药经济网200

11、5年全国医药商业销售收入分布图资料来源：医药经济网2005年全国医药商业利润分布图资料来源：医药经济网企业数量多规模小，市场集中度低下原因：国家宏观调控政策的引导、市场准入条件的放宽，加上地方政策的保护我国具有“三证”的医药批发企业近1.7万家 。年销售额超过2000万元的只有800余家 前3大的医药商业企业的市场份额为18%，前10大批发商的年销售额之和也仅占批发行业总销售额的27.7左右 美国市场前3 大医药流通企业的市场份额为96% 日本市场前3 大医药企业的市场份额为67% 我国医药分销业企业规模较小，市场集中度低前三家市场份额18%70002%中国前三家市场份额67%14716%日本

12、前三家市场份额65%NA24%欧盟前三家市场份额96%7045%美国市场集中度全国医药商业(家)占全球药品市场份额国别资料来源：医药之门我国医药流通企业的毛利率持续下降 6.2%7.0%7.9%9.4%10.1%10.2%平均值5.2%7.9%7.4%9.9%9.5%9.5%上海医药6.3%6.7%7.6%8.6%8.9%10.3%广州药业6.3%7.1%8.2%9.9%13.1%13.5%南京医药6.1%5.7%6.6%6.4%7.5%7.6%华东医药8.3%9.5%10.5%10.6%8.9%国药股份4.9%5.2%6.7%8.5%7.6%9.9%桐君阁6.0%6.6%8.1%12.1%1

13、4.9%一致药业200520042003200220012000毛利率中国：大型医药批发企业的毛利率下降到 6%，净利率只有0.63%。美国：医药分销业毛利率在4%左右，净利率为1%左右。 资料来源：各公司年报1999-2005年间医药商业的净利润率资料来源：公司年报“医改”将提升公司的盈利能力各地医改的试点模式全区范围内，自治区政府统一招标、采购和配送，其中最为关键是采用了新的药品招标方式：只允许生产厂家参加投标，禁止药品经营企业、药商和医药代表等流通环节投标；招标主体由政府主导，医疗机构从中退出。此外，还规定，城市社区、乡村卫生院室等一律实行药品零利润，县级医疗机构利润不得超过15，医护人

14、员工资主要靠政府拨付。所有医院三统一政府主导宁夏全省药品挂网采购，取代了各地区分别的招标采购方式。医药商业公司成为专业的药品配送商。同时规定了“二票制”：医院药房的所有品种由一级经销商直接配送，生产商直接对经销商开具发票，通过监管票据流向规范药品市场。广东省所有医院药品挂网采购政府选择一级经销商广东由市卫生局、市经委推动，拟推行集约化物流配送。以上药股份为主，由上汽提供租赁车辆，实现药品集中配送。全市范围集约化物流配送拟以上海医药为主上海药房人员工资支出由政府财政承担，药房收入全部归政府。政府选择商业公司，对于300种常用药品，商业公司要实行无差价销售，由政府向其提供固定的5个点作为利润；30

15、0种以外的药品，商业公司可以赚取差价。社区医院药房收支两线政府选择56家商业企业北京东城区医药商业公司托管医院药房，负责原药房人员的工资支出，并将药品收入的3840上交给医院。目前，商业企业处于亏损经营。一、二级医院药房托管南京医药为主南京具体范围医院范围医改模式公司名称试点城市资料来源：公司调研医保覆盖面扩大可增加药品市场总需求目前有44.8%的城镇人口和79.1%的农村人口没有任何医疗保障“低水平、广覆盖” 的目标为：城镇医保人群将从目前的1.6亿增加到3亿 ，农村实合新型的农村合作医疗制度2005年我国居民药品消费总额为2340亿，全国人均药品消费约为180元，其中城市人口人均消费398

16、.35元，农村人口人均消费78.5元 作一简单的计算：城镇医保人群增加一倍换算成人均消费增加一倍即为797元，农村居民全部加入合作医疗，相当于人均药品消费375元，城镇药品消费总额为3587亿元，农村药品消费总额为3187亿元，全部居民药品消费为6774亿元，比2005年增长了189%。 成熟市场医药分销业的发展借鉴 世界成熟市场的医药分销业，它们无一不通过兼并收购走向高度集中，以美国为例：从1995年到2005年的10间 ，前3大医药流通企业的 销售额年均增长25%，市场占有率从31%提高到95% 。Cardinal美国医药分销业的行业老二 ，在兼并收购的10年里，净利润复合增长率为34%，

17、股价上涨10倍 成熟市场医药分销业的发展借鉴Cardinal health 的兼并收购史 Cardinal成立于1971年，位于美国中西部，原主营食品批发。1979年，公司正式进军医药批发产业。1983年，公司于纽约证券交易所上市，利用募集资金先后收购了4家小型医药流通企业；到1990年，公司的医药批发业务规模迅速扩张，出售食品批发业务，专心经营医药市场。1991年之后，公司并购8家专业医药批发公司，收入首次超过10亿美金。1994年，公司已经成为美国医药批发市场中的规模第二的企业。1995年，收购医药零售连锁企业MedicineShoppe，销售收入近100亿美元公司从1995年之后开始了产

18、业的上下游整合。向上，收购了11家生产企业；向下，收购7家IT信息自动化公司和19家医药技术服务公司，主要是为其国内外客户提供信息化服务和其他的增值服务。同时，公司仍然在不断进行横向收购，收购了包括Owen Health在内的5家较大规模的医药流通企业。公司的销售收入在2005年达到750亿元，是美国第二大医药流通企业，其药品流通业务占美国药品市场23%的市场份额，在全球财富500强排名第19位。资料来源：Bloomberg医改将加速我国医药分销业整合行业盈利特点的内在规律将促使行业从分散走向集中 现实的产业环境为强势企业提供了较低的整合成本 医疗体制改革也将推动我国医药商业加快整合 内容提要

19、我国现行医疗体制存在的问题分析医改方向简析医改背景下的医药商业投资机会分析相关上市公司分析相关上市公司推荐上海医药（600849）国药股份（600511）一致药业（000028）南京医药（600713）广州药业（600332）上海医药-中国医药分销业的三分天下者13.5 19.2 29.5 59.3 P/E（倍）10.59%8.32%5.92%2.96%净资产收益率-0.04 -0.11 0.45 0.15 每股经营性净现金流0.48 0.34 0.22 0.11 每股收益（元）228 160 105 52 净利润339 229 138 68 营业利润1207 1005 819 686 主营业

20、务利润17072 14678 12594 10699 主营业务收入2008E2007E2006E2005百万元上海医药为华东地区医药商业的龙头企业，纯销占上海市场份额50%，占华东地区的20%。公司的品牌较好，具有50多年的历史，通过英国MHRA固体制剂认证，澳洲TGA水针剂认证，美国FDA三类处方药物原料认证。公司为政府支持的上海市的医药商业主渠道，网络覆盖广，在全国的销售客户有6000家，华东地区医院客户3350家，三级医院覆盖率为100%，二级医院的覆盖率为70%。公司业务的市场分布为上海59%，上海以外为41%。上海医药背靠实力强大的央企-华润集团。华润集团通过华源集团间接持有上海医药

21、的大股东上药集团40%的股权。 上海医药有望成为整合华润旗下医药商业资源的平台.国药股份-医药分销北方要塞国药股份成立于1999 年，成立之时中国医药集团投入本部所拥有经营性资产麻药一级站业务、独家代理品种，下属淮南第六制药厂（即现在的国瑞），公司在2002 年11 月上市.2006 年4 月公司发布收购报告书，复兴医药和复兴大药房对国药控股增资，国药控股收购中国医药集团持有的国药股份58.67%股权，公司直接控股股东将从国药集团转变为国药控股。完成股改后，公司将启动国药控股资产注入，06 年底置入国控北京站，07 年底置入国控天津站。国控北京站：是国药集团原北京一级站，国控持有90%股权，2

22、005 年销售规模11 亿，纯销规模10 亿，净利润983 万，预计2006 年销售规模15 亿，净利润1300 万。北京地区纯销规模150 亿，其中北京医药股份40 亿销售规模，约30 多亿纯销，国药股份7.5 亿规模，国药北京站10 亿规模，国控华鸿5 亿规模。2006年底国药北京站置入公司后，公司的纯销规模将超过20 亿，实力都将大为增强。国控天津站：是国药集团原天津一级站，国控持有90%股权，2005 年销售规模40 亿，纯销规模12 亿，净利润3491 万，预计2006 年销售规模50 亿，净利润5200 万，2007 年销售规模55 亿，净利润6500 万，国控天津近年一直保持30

23、%左右增长，未来在天津滨海发展带动下，仍将保持15%以上增长。天津地区纯销规模35 亿，形成了国控天津站12 亿、天津太平集团10 亿两大绝对领先格局，此种格局为新进入者设置了较高壁垒。预计公司2006-2008年实现主营业务收入29、35、41亿元，同比增长24%、20%、18%，实现净利润7800、11000、14200万元，同比56%、40%、29%，给予该股增持的投资评级。25 28 33 52 P/E(倍)3.9资产回报率 (%)0.870.920.880.69每股经营性现金流(元)0.79 0.68 0.59 0.38 每股收益(元)105917850净利润211

24、81513营业利润366317271202主营业务利润4191359629852334主营业务收入2008200720062005百万元一致药业-欲做南方分销第一品牌20.3%20.8%20.0%8.7%ROE(%)2.9 3.5 4.3 5.2 市净率(X)2.482.031.671.37每股净资产(元)15.8 19.2 23.7 59.3 市盈率(X)0.450.370.30.12每股收益(元)129.6105.886.335.8净利润8,404.507,010.205,708.101,635.60主营业务收入2008200720062005百万元两广整合继续推进，进军南区医药分销第一品

25、牌：公司继续推进两广整合工作，整合内部资源，构建全新组织架构。初步预计公司将会按产品线来搭建各个运营机构（纯销、调拨、快批、零售），归并各部门后勤职能。通过构建全新的组织构架和业务运作模式，公司的运营效率（降低成本、控制费用）、品种资源（上游客户）、销售网络资源（下游终端）三大核心竞争优势初步形成未来盈利增长分析：公司明年的利润增长主要来自于公司成本和费用的控制以及销售规模的扩大。深圳一致（商业）在国药控股入主之后，运营效率明显提高，而且我们认为这一趋势会在明年继续体现；国控广州继续保持高增长的势头，同时近一步降低各项费用；广东新龙在快批业务基础上，积极开拓社会药店、厂矿医疗机构、乡卫生院、第

26、三终端等市场成为公司新的利润增长点。优秀的管理团队：管理层的经营能力和经营抱负对于一个企业的成功有着重要的影响力。一致药业的管理层给人最大的印象是勇于尝试和创新，对于行业的现状和未来发展趋势有很深的认识。这也是我们推荐一致药业的重要理由之一。估值和投资建议：依据估值模型测算，公司2006-2008 年EPS 分别为0.3 元、0.37 元、0.45 元。我们认为一致药业在医药商业领域具有很强大的竞争优势和垄断性,估值应该给予一定的溢价。我们倾向以2007 年EPS 0.37 元和23-25 倍PE 定价，公司12 个月内合理估值在8.5-9.3 元，目前股价为7.12元同时公司B 股股价仅为5

27、.38 港元，价值低估，具有更大的升值空间。南京医药-药房托管的试点先锋171544ROE（%）2.6 3.2 3.5 3.0 市净率（X）2.672.2222.35每股净资产（元）17 28 88 101 市盈率（X）0.420.250.080.07每股收益（元）106631918净利润129321122597246230主营业务收入2008200720062005百万元南京医药股份有限公司始建于1951 年12 ，是计划经济体制下南京市二级医药采购供应站，1998 年公司走外延扩张之路，收购江苏苏北、安徽、福建等地医药分销企业，规模迅速上台阶，从1997 年的5.8 亿上升为2005 年的

28、62 亿，成为华东地区重要的医药采购供应中心，分销规模位列全国第四。公司是医药分销业典型的并构扩张企，2005 年98的收入和86的毛利来自医药流通业务，受制于医药行业药品持续降价和医药分销业竞争激烈，2000 年开始公司利润逐年下降，呈现出大而不强态势。但是公司在董事长周耀平先生带领下，励志五年，收购整合并行，实现母公司战略落地子公司，探索“药房托管”南京模式，并获得南京市已推行托管药房93的市场份额，预计年内托管三甲医院药房会有重大突破。经过近几年夯实资产，经营质量优化，谋求业务转型，我们认为南京医药经营触底。2007 年公司业务将全面转型，依托南京模式重新改写医药产业价值链；公司产业地位大大提升，盈利模式从获取药品差价和供应商返利微利盈利模式转向家电连锁式具有定价能力的盈利模式；业务转型将推动业绩反转，2007 年可能是公