宏观经济年报1123

1、泡沫的资产，回归的货币2011 年仍将处于金融危机复苏的大背景之下，经济二次探底的可能性已经大大减弱，但以美国为代表的发达国际经济增长动能已经放缓，而新兴经济体在还没找到新的经济增长点前就受到资产泡沫的困扰。2011 年也是中国十二五规划的开局之年，中国经济面临结构性调整和产业升级，收入结构调整是最重要的内容。2011 年的国际、国内宏观经济走势，是再次孕育产能经济复苏、金融危机投入巨额货币后的资产泡沫化和货币政策逐步回归常态化的过程。一、 qe3还会来吗？2008年美国次贷危机引发全球金融危机，美国在2008年底推出第一轮量化宽松政策（qe1 ），到2010 年3 月qe1 结束，美联储购买

2、了总计1.7 万亿美元左右的银行抵押贷款资产和国债。2010年11 月3 日美联储宣布推出第二轮定量宽松货币政策，到2011 年6 月底以前购买6000 亿美元的美国长期国债，以进一步刺激美国经济复苏。在市场处于极度恐慌，资产价格暴跌，财富效应和货币乘数急剧下降下导致市场需求急速萎缩，经济处于“失血”状态，宽松的货币政策是必须和有效的。qe1 在一系列财政政策的配合下，美国房地产和制造业都呈现触底反弹。美国房地产08 年触底， 10 年再次下探同比增长（ rhs）销售总数（百万套）7.5507406.530620105.505-104.5-204-30nov-00 nov-01 nov-02

3、nov-03 nov-04nov-05 nov-06 nov-07 nov-08 nov-09 nov-10qe1 带动 pmi 指数 v 型反转制造业非制造业6560555045403530nov-00 nov-01 nov-02 nov-03 nov-04 nov-05nov-06 nov-07 nov-08 nov-09 nov-10在 qe1 结束后美国经济复苏步伐立即放慢，房地产市场再次探底。美国家庭和消费者继续去杠杆化，消费意愿不强，美国企业未因宽松政策而增加投资，失业情况也持续低迷，10月份失业率仍高达9.6%。美国家庭和消费者继续去杠杆化家庭负债率消费者负债率14.571461

4、3.5513412.5312211.51110d ec-00d ec-01d ec-02d ec-03d ec-04d ec-05d ec-06d ec-07d ec-08d ec-09消费者信贷低迷总额同比增长循环同比非循环同比（右轴）15.00%14.00%10.00%12.00%10.00%5.00%8.00%0.00%6.00%4.00%-5.00%2.00%-10.00%0.00%-15.00%-2.00%n ov-01n ov-02n ov-03n ov-04n ov-05n ov-06n ov-07n ov-08n ov-09美国国内投资需求不足（十亿美元）美国 : 国内投资净额

5、 : 私人 : 国内商业 : 季调 美国 : 国内投资净额 : 私人 : 家庭和机构 : 季调6005004003002001000(100)(200)mar-01sep-01mar-02sep-02mar-03sep-03mar-04sep-04mar-05sep-05mar-06sep-06mar-07sep-07mar-08sep-08mar-09sep-09mar-10sep-10美国失业率仍然居高不下失业率持续申请失业救济比例121086420n ov-00n ov-01n ov-02n ov-03n ov-04n ov-05n ov-06n ov-07n ov-08n ov-09n

6、 ov-10美联储的量化宽松政策撒钱政策被“截留在半路上” ，即银行体系中，推高了美国存款机构的超额准备金和美联储资产规模而没有进入实体经济。美国存款机构超额准备金率金融危机后急剧膨胀（百万美元）1400000120000010000008000006000004000002000000777777888888999999000000000000000000000000111111-nrylpvnrylpvnrylpvnrylpvaaaueoaaaueoaaaueoaaaueojmmjsnjmmjsnjmmjsnjmmjsn美联储资产规模日益庞大（百万美元）250000020000001500

7、00010000005000000777778888889999990000007000000000000000000111111-nrylpvnrylpvnrylpvnrylpvaaaueoaaaueoaaaueoaaaueojmmjsnjmmjsnjmmjsnjmmjsn为避免经济进入“通缩魔咒”和刺激投资，美国11 月再次启动qe2，在市场对qe2的批评声中还未散去，qe3 的可能启动传言又起。而我们认为，在经济逐渐复苏、物价指数起稳和就业市场改善后，美国再次启动qe3 的概率较小。如果经济已开始复苏且物价指数回升，再次量化宽松只会给市场养了一只“通货膨胀的虎”，当虎长大出笼时受伤的还是

8、自己。美国 cpi 止跌启稳cpi同比核心cpi6543210-1-2-3jan-00jan-01jan-02jan-03jan-04jan-05jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10美国 ppi 止跌回升ppi核心ppi121086420-2-4-6-8oct-00oct-01oct-02oct-03oct-04oct-05oct-06oct-07oct-08oct-09oct-10美国经济继续缓慢复苏，预计2011年gdp年增长率跟10 年持平，为2.7%。美国政府将继续对经济结构进行调整，开始着手大力刺激投资和出口。包括加大对清洁能源的投资，致力于中长期实现“再工业

9、化” 的产业政策， 还包括用于交通基础设施的预算高达500 亿美元，并且实行新的医疗改革；出口方面， 奥巴马政府提出5 年内实现美国出口贸易额翻一番的目标，以创造200 万个就业岗位。美国 gdp 缓慢复苏年化季环比季同比1086420-2-4-6-8m ar-00m ar-01m ar-02m ar-03m ar-04m ar-05m ar-06m ar-07m ar-08m ar-09m ar-10美国经济领先指标上升速度放缓oecd领先指标经济咨商局领先指标11511010510095908580oct-00oct-01oct-02oct-03oct-04oct-05oct-06oct-

10、07oct-08oct-09oct-10二、美元回归基本面，维持相对强势2.1 美国经济复苏领先欧元区2011 年美国将继续去杠杆化，经济将缓慢复苏，但美国与欧元区相比，复苏的步伐更早更大。 欧元区经济分化严重，除德国经济增长是一大亮点外，意大利等边缘国的复苏依然缓慢，即使是法国，经济增速也仅为0.6%。预计 2011 年欧元区经济增速为1.9%，较 10 年环比小幅上升。美国 pmi 领先欧元区反弹欧元区 :pmi美国: 供应管理协会 (ism):pmi65605550454035307777778888889999990000000000000000000000011111-nrylpvn

11、rylpvnrylpvnrylpaaaueoaaaueoaaaueoaaauejmmjsnjmmjsnjmmjsnjmmjs欧元区各国经济艰难复苏法国德国意大利欧元区 16国6420(2)(4)(6)(8)1112223334400000000000-rlvrlvrlvrlauoauoauoaumjnmjnmjnmj45556660000000-vrlvrlvoauoauonmjnmjn7778800000-rlvrlauoaumjnmj8999000001-vrlvroauoanmjnm美欧 2010 年和 2011 年 gdp 走势美国欧元区32.521.510.5020102011随着欧

12、洲再库存周期的结束，外围经济、尤其是新兴经济体增长趋缓对区内工业生产拉动作用的降低， 信贷紧缩和区内内需难以改观等将是主要因素。从长期看， 紧缩财政、 区内调整成本、国家内部社会福利消减等政治协调困境亦会压制欧元区经济表现。2.2 “欧债危机”隐形的地雷欧洲债务危机已经成了隐形的地雷，2011 年投资者可能对其债务偿还忧虑重燃，就像爱尔兰危机一样来的突然。一方面， 降低政府支出、 增加税收和减少福利等削减赤字措施会降低国内总需求， 加剧国内经济放缓压力；另一方面， 在执行区内财政纪律、协调各国利益时，小国的机会主义行为可能再次引发市场对欧元稳定性的忧虑，欧元区各国政府面临艰难选择。欧元区国家债

13、务统计情况债务规模（百万美5 年 cds国家元）点差s&pmoodyfitch赤字率债务率希腊397,255842.58bb+ba1bbb-13.6113.4爱尔兰120,329272.82aaaa2aa-14.357.7葡萄牙169,341262.79a-a1aa-9.476.9西班牙719,942208.14aaaaaaa+-11.253.2意大利1,947,634182.4a+aa2aa-5.3115.2比利时411,305113.76aa+aa1aa+-697.6奥地利268,53983.84aaaaaaaaa-3.469.3法国1,642,80971.1aaaaaaaaa-7.577

14、.5荷兰419,29848.77aaa-aaa-5.362.2德国1,860,02243.94aaaaaaaaa-3.372.1虽然欧盟在希腊债务危机后建立了危机应对机制，欧盟决策当局在处理债务问题时更加谨慎和富有经验，尽量减少对市场的冲击，但危机就是危机，只能尽量将危害减少到最低，并不能彻底消除。欧元占据美元指数权重的57.6%，欧元的弱势对应着美元的强势，加上美元量化宽松的结束，预计美元的主导因素将重回经济基本面，2011 年将回归相对强势， 在 78-85 区间波动。同时，强势美元也符合美国的政治利益。三、发达经济体“量化宽松政策”与新兴经济体“适度从紧”一边是发达经济体还在金融危机泥潭

15、中、经济低迷、失业高企、通缩预期弥漫，还在继续实施各种经济刺激政策； 一边是新兴经济体资产泡沫已被吹起， 逐步采取紧缩的政策给市场降温，世界经济体真可谓冰火两重天。bric 与日本 cpi 走势图巴西俄罗斯中国印度日本3025201510501122334455667788990000000000000000000011(5)-nlnlnlnlnlnlnlnlnlnlauauauauauauauauauaujjjjjjjjjjjjjjjjjjjj以美联储为代表的发达经济体的量化宽松政策所带来的“热钱” 正令新兴经济体面临本币升值、 资产价格持续上涨和通胀压力日益凸显。为对抗通胀， 新兴经济体新

16、一轮货币紧缩潮纷沓而至。继中国、印度、澳大利亚之后，韩国央行也再次加息，这是自7 月份以来韩国本年度第二次上调利率。由于加息是把“双刃剑”，其虽能有效预防和抑制通货膨胀，但利率的上调和息差的扩大也引发了本币升值的压力，从而进一步鼓励热钱加速流入新兴市场。2011 年随着发达经济体经济的启稳，也将逐步退出量化宽松政策。而新兴经济体在意识到泡沫越来越大时，加息就会变得毫不犹豫了，预计2011 年主要新兴经济体还将加息数次。2010 年各主要经济体主要货币政策货币政策最新利率水平美国11 月 3 日二次量化宽松， 购买 6000 亿美元的长联邦基金利率 0.25%期国债日本10 月 5日，日本将银行

17、间无担保隔夜拆借利率隔夜拆借利率 0.1%从现行的 0.1%降至零至 0.1%，并 购买 5000 亿日元债券欧元区维持 2009 年的宽松货币政策回购利率 1%中国提高存款准备金率五次，加息25 个基点一年期定期存款利率 2.5%印度加息 200 个基点回购利率 6.25%巴西加息 50个基点目标利率 10.75%俄罗斯加息 25个基点加权贷款利率 8.9%四、货币供给：回归常态水平4.12011 年新增贷款余额增速约14.77% ，新增贷款约为7.01 万亿央行在发布的 2010 年第三季度中国货币政策执行报告表示，继续实施适度宽松的货币政策，把握好政策实施的力度、节奏、重点，在保持政策连

18、续性和稳定性的同时，增加针对性和灵活性，根据形势发展要求，继续引导货币条件逐步回归常态水平。常态水平是指经济正常增长情况下的水平，2009 年受 08 年金融危机影响，新增贷款增速就是非常态水平。通过对2000-2010 年贷款余额及同比增长速度分析，假设 2010 年新增贷款就是年初计划的7.5 万亿，剔除2009 年非常态下的数据，2000-2010 年年均贷款余额同比增长速度为15.8%。贷款余额的增长还需要结合经济的发展速度。图 3：2000-2010 年贷款余额及同比增长速度贷款余额（亿元）同比增长（ %）500,00035400,0003025300,00020200,000151

19、00,0001050020002001200220032004200520062007200820092010数据来源：中国人民银行预计 2010 年 gdp 增长率为 10.1%，则 2000-2010 年年均 gdp 增长率是10.35%，初步估计 2011 年全年 gdp 的增速在 9.5% 左右。剔除 2009 年的非常态水平，则2000-2010 年年均单位 gdp 增长率对应的贷款余额增长率为1.555。 经过推算，需要实现2011 年 gdp 的9.5%增长率，则 2011 年新增贷款余额同比增速为14.77%，2011 年新增贷款约为 7.01万亿。贷款余额的增长率和gdp 增

20、长率贷款余额同比增长gdp同比增长贷款余额增长率 /gdp增长率35.004.0030.003.5025.003.0020.002.502.0015.001.5010.001.005.000.500.000.00200020012002200320042005200620072008200920104.22011 年新增贷款前紧后松按照新增贷款3:3:2:2 的季度投放原则，则2011 年各季度的新增贷款金额分别为2.103万亿、 2.103 万亿、 1.402 万亿和 1.402 万亿。考虑到银行都有提前放贷提前锁定全年业绩的惯例，如果监管层态度不严格，2011 年各大银行在第一季度实际贷款

21、规模很可能会高达2010的 35%甚至更多。但从近期央行的态度来看，央行对前三季度 中对贷款增速过快提出了委婉的批评，并在 10 月 11 日和 11 月 16 日分别对贷款增速过快的银行采取了惩罚性的措施临时提高其存款准备金率0.5 个百分点，加上近期央行已经密切关注通胀形势，所以从目前的形势来看， 2011 年的一季度新增贷款很可能不会高于按照季度投放原则，这样，2011 年的信贷表现为前紧后松。图： 2010-2011 年各季度新增贷款201020113000025000200001500010000500001234新增信贷将更多偏向就业、节能环保、西部大开发、战略性新兴产业等。在保证

22、对在建重点项目贷款需要， 加强对地方政府融资平台的放贷管理， 严格控制对高耗能、 高排放行业和产能过剩行业的贷款。执行好差别化房贷政策，促进房地产健康平稳发展。4.32011 年m2增速约为在15%-16%金融机构各项贷款余额同比增速与m2同比增速具有高度的一致性，特别是在新增贷款常态水平下，1996-2010.9月m2与新增贷款余额增速的比值均值为1.0254， 2011 年新增贷款余额同比增速为14.77%，则2011 年m2增速为15.14% 。各项贷款余额增速与m2增速高度一致金融机构 : 各项贷款余额 : 同比: 季m2:同比: 季45403530252015105678901234

23、5678909999900000000001-cccccccccccccccceeeeeeeeeeeeeeeedddddddddddddddd4.3 货币到底超发了多少？近期物价的飞涨又再度激起各界人士对货币供应量的探讨。货币供给到底多少为合适？中国到底超发了多少货币？按照货币学基本原理，一个国家或地区经济每增长出1 元价值，作为货币发行机构的中央银行也应该供给货币1 元，超出 1 元的货币供应则视为超发。 而在新兴市场国家由于市场化改革等原因，资源商品化过程加剧， 广义货币供应量适度高于经济发展 gdp 增长也是合理的。截止 10 月末，我国的广义货币存量已超过10 万亿美元，居全球首位。一

24、般而言，经济学界一般采用货币供应量和gdp 的比值来衡量货币是否超发。目前来看，西方发达经济体的货币供应量和gdp 的比值在 1 以下，而新兴市场国家则相对较高， 货币供应量一般为 gdp的 1-1.5 倍，超过2 的很少。2009 年 ,我国 gdp 总量为 34.05 万亿，广义货币存量为 60.6 万亿，是 gdp1.78 倍，2010年这一比值可能高达2。假设按照新兴国家最高1.5 的比例为中国目前的合理货币供应量，2010 年经济增长为10%，即 gdp 总量为 37.5 万亿，则中国合理货币供应量应该为56.18 万亿，货币超发了15.89 万亿。 即使 m2/gdp 的比值恒定不

25、变， 随着经济总量绝对值的不断增长，新增货币供应量也会突飞猛进，2009-2010年短短两年 m2 增加了 24.6 万亿，占 m2 总存量的 34%。货币供应量存量/gdp 持续上涨广义货币供应量存量（亿元）gdp(亿元）m2/gdp800000370000026000005000002400000300000120000011000000789012345678901234567890608888999999999900000000001999999999999990000000000011111111111111222222222222009-2010 新增货币量绝对值突飞猛进新增广义货

26、币存量m2增速14000040%12000035%10000030%25%8000020%6000015%4000010%200005%089012345678901234567890%708889999999999000000000019999999999999000000000001111111111111222222222222009-2010 年单位 gdp 需要的货币供给过多140000新增 m2(亿元）新增 gdp(亿元）比值6120000510000048000036000040000220000108901234567890123456789070888999999999900

27、000000001999999999999900000000000111111111111122222222222五、通货膨胀与宏观调控通货膨胀压力是目前乃至2011 年中国宏观经济的主要矛盾。政府已经将 “控通胀” 提到政府工作的第一要务。在 10 月份 cpi 同比增长率攀升到4.4%后，市场增加了通胀会进一步大幅上涨甚至失控的担心。从近期政府一系列调控手段来看，两周内连续提高存款准备金率100 个百分点和各部委联合出台措施平抑物价，大有不把通胀及通胀预期打倒不罢休的势头。确实， 未来通货膨胀的走势将直接决定国内宏观调控的手段和步伐，也决定着市场资金面是宽松还是紧缩。5.1 通货膨胀5.1.1食品价格主导，受经济周期影响中国目前的通货膨胀主要是由食品价格主导，食品价格的上涨对cpi 的贡献率平均高达 85%。食品价格对 cpi 的拉动一方面是是由于食品价格本身的波动，另外一方面是由于食品类占 cpi 的最大权重，权重比例为 33.6%。而食品价格又受粮食、猪肉、蔬菜、水果价格影响最大，四类食品在食品价格中权重合计达到三分之一。食品