金融融资投资股权之私募股权投资

1、目录,私募股权基金概述,私募股权基金，又称私募股权投资基金，简称,PE,其概念可以从私募、股权投资、基金,3,个方面来解读,私,募,资金募集形式为私募,私募股权基金的投资对象为未上市,股权，被投资企业由于未公开上市,发行股票，其募集资金的方式就是,非公开募集，也就是说私募股权基,金的投资对象就是企业的私募股权,基金只能向特定的人募集资金，或者少于,200,人的不特定人,募集。与私募相对应的概念是公募，既向不特定人募集资金,两者的区别体现在以下几个方面,资金募集形式,股权投资,私募股权基金的运作方式是股权投资，即通过被投资企业增资扩股或股,份转让的方式，获得非上市公司股份，并通过股份增值转让获利

2、,基金,基金是一种专家管理的集合投资制度。其实质是汇集资金交由专家管理运作，并,为投资者赚取投资收益,综上所述，私募股权投资基金，即,PE,是向特定,人募集资金或者少于,200,人的不特定人募集资金，并以,股权投资为运作方式，主要投资于未上市企业股权,以对非上市企业注入资金和管理经验，从而推动非上,市企业价值增长，最终通过上市、并购、股权置换等,方式退出的一种投资组织,什么是,PE,私募证券投资基金是相对于我国政府主管部门监管的,向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言的,它是指通过非公开方式向少数机构投资者和富有的个人,投资者募集资金而设立的基金。从这个意义上说，私募证,券投资基金与

3、私募股权投资基金一样，资金募集方式都是,私募。但是，他们在投资对象和产品上有着本质区别,私募股权基金与近似概念的甄别,一）与私募证券投资基金,私募证券基金将通过私募形式募集的资金进行管理,并投资于证券市场（多为公共二级市场），以投资,对象为视角，其对应的概念是通过公开募集形式募,集资金并投资于证券市场的公募基金，如共同基金,等；而私募股权投资基金是一个相对于公众股权的,概念，其主要投资于未上市的公司股权。可见，私,募证券基金投资于流动性更高的二级股权市场、债,券市场等，而私募股权基金投资于未上市企业的难,以立即流通的股权,在我国，产业投资基金是指一种借鉴西方国,家规范的私募股权投资基金运作形式

4、，通过,发行基金受益券募集资金，交由专家组成的,投资管理机构运作，基金分散投资于不同的,未上市企业股权，并提供增值服务，最后按,投资约定分享投资收益的金融工具,二）与产业投资基金,产业投资基金一般具有浓厚的官方色彩,是在国家或者地方政府支持下设立的，资,金来源一般为国有大型企业或社保基金,投资于基础设施建设或特定行业。而投资,的目的除了通过资本增值获利外，还有支,持特定行业发展，引导资金流向。可以说,产业投资基金是国家宏观调控的间接手,段,政府引导基金是由政府出资，并吸引有关地方政府,金融机构、投资机构和社会资本参与，以股权或者债,权等方式投资于创业风险投资机构或新设创业风险投,资基金，不以盈

5、利为目的而以支持创业企业发展为目,的的专项基金。与私募股权基金一样，其募集资金形,式也是私募。政府引导基金与私募股权基金主要区别,在于资金的募集形式和运作上,三）与政府引导基金,私募股权基金只投资于非上市公司，而政府引导基,金的目标企业是创业投资企业，前者主要寻求资本,溢价的收益，一般以股权方式投资，并期待退出后,获得资本差值。后者主要在于引导创业企业的发展,所以其运作形式更为灵活多变，任何可以扶植创,业企业发展的方式都可以采用，比如参股创业企业,为创业投资企业提供融资担保，跟进投资等。这,种明确的扶植地位和角色决定了不可以直接投资于,非上市公司股权，不能以跟进投资的方式变相投资,于公司股权,

6、创业投资企业的目标企业比私募股权投资基金狭窄,只限于投资处于创建或初建过程中的成长性非上市企,业。但私募股权投资基金的投资对象是所有非上市企,业，目标企业可以处于创建初期，也可以处于成长或,上市前投资,pro-IPO,阶段。创业投资企业可以采,用公司制和国家法律允许的其他企业形式，相比之下,私募股权投资基金不但可以是公司制、有限合伙制,还可以是以信托制为典型代表的契约制,四）与创业投资企业,由于信托制,PE,并非一个法律实体或一种企业,形式，而是一种信托产品，所以依照创业,投资企业管理暂行办法规定成立的创业投,资企业不能采用信托制。但是信托,PE,在我国,却是允许的，只是发行信托,PE,产品所

7、遵照的,法律是信托法、信托公司私人股权投,资信托业务操作指引等相关法律规范，并,非创业投资企业管理暂行办法,私募股权起源于美国,19,世纪末，有不少富有的私人银行家通过律师,会计师的介绍和安排，将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路,等新兴产业，这类投资完全是由投资者个人决策，没有专门的机构进,行组织，这就是私募股权基金的雏形,私募股权基金的发展历程,国际私募股权投资基金经过,50,多年的发展，成为仅次,于银行贷款和,IPO,的重要融资手段。国际私募股权投资,基金规模大、投资广泛、资金来源多样化、众多机构,参与。迄今为止，全球已有数千家私募股权投资公司,黑石,KKR,凯雷、贝恩、高盛、美林等机

8、构是其,中的佼佼者,由于受到于法律体制和市场环境等因素,PE,在中国,任然属于探索学习阶段,1998,年，中国公布关于,建立风险投资机制的若干意见，中国,PE,才真正全,面起步。然而，由于配套政策迟迟无法推出,PE,的,发展步履蹒跚。进入,21,世纪后,PE,开始突飞猛进的,发展,中国,PE,从展露到繁荣,私募股权基金在中国的发展,中国,PE,市场图谱,中国,PE,市场,政府监管,发改委,保监会,银监会,证监会,投资计,划,人民银行,产业基金,创业投资,ODI,基金,资金信托,券商直接,投资,REIT,REIT,房地,产投资,信托基,金,非政府监管,距离岸基,金,国内其他,基金,谁来投资,19

9、95,年颁布的商业银行法第四十三条规定：“商业银行在中华,人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不,动产，不得向非银行金融机构和企业投资,1998,年的证券法第六,条明确了金融分业的原则，标志着”金融分业“立法的完成，而且明,确了实行以金融产业分离和金融机构分立为基础的金融分业制度，直,到,2008,年颁布的商业银行并购贷款风险管理指引才开始松动，因,为股权并购是并购的一种重要方式,1994,年相继设立了中国进出口银行、中国农业发展银行、国家开发,银行。中国的政策性银行一般不向金融机构投资，在得到财政部的同,意下可以向非金融机构投资，该规定证明向私募投资已没有法律上实,质性

10、的障碍,2008,年国务院批准了保险公司投资未上市企业的股权,2009,年又出,台了保险资金投资基础设施债权投资计划，使人民更加期待,2009,年财政部、国资委、证监会和社保基金联合发布境内证券市,场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法规定，股权改制,对于私募股权投资而言，是重大利好,企业年金是中国的叫法，美国叫做养老基金，美国的私募股权投资,基金中养老基金占据相当的比例，是重要的资金来源，在我国是一种,趋势,PE,法律政策分析,信托法,为信托制,PE,募集,制定具体规范,高效但,缺乏制,约,规范但,缺乏效,率,灵活但,并非实,体,公司制,有限合伙制,信托制,PE,组建的方式,公司制,P

11、E,的管理,有限合伙制,PE,管理,公司制,PE,严格按照公司法成立，法律法规比较健全,具有比较完善的组织架构，治理结构比较完善，运营比较,规范。投资者的利益体现为股权，其作为股东通过行使股,权参与和介入公司管理和收益的分配。公司制私募股权基,金中管理者是由董事会聘请的投资管理公司，投资者享有,的股权与公司的实际经营权分离，于是产生的代理成本的,问题，两者利益平衡是关键性的,公司制,PE,存在双重征税的问题，不仅公司层面要缴纳企业,所得税，而且股东层面要缴纳个人所得税，而有限合伙制,和信托制在税收上具有穿透性，一个只在合伙人层面，另,一个只在分配环节。这是公司制,PE,存在的最大问题，双重,征

12、税使运作成本增加，投资者利润被压缩，这是很多公司,之所以不采取的原因,相对于有限合伙和信托制来说，公司制是现行法律制度下,通过,IPO,退出的最理想的私募股权基金,PE,项目调研中的调研与评估,此处略去,私募股权基金的投资模式,私募股权投资首选,经常采用的方法,金融体制改革,增资扩股,股权转让,模式并用,增资扩股是指企业向社会募集股份、发行股票、新,股东投资人入股或原股东增加投资扩大股权，从而,增加企业的资本金。对于有限责任公司而言，增资,扩股一般指企业增加资本金，增加的注册资本由新,股东认购，或者由新股东与原股东共同认购；对于,股份有限公司而言，增资扩股是指企业向少数特定,的投资者募集股份、

13、发行新股、新股东投资入股或,由原股东增加投资认购新股，从而增加企业的股份,总额,什么增资扩股,股权转让是指公司股东依法将自己的股份让渡给他,人，是他人成为公司股东的民事法律行为。股权转,让是股东行使股权经常采用的方式。我国公司法,第七十二条规定：“有限责任公司的股东之间可,以相互转让其全部或者部分股权。”同时，在第一,百三十八条中规定；“股东持有的股份可以依法转,让。,股权转让为何,增资扩股,vs,股权转让,私募投资交易的文件,一般情况下，保密协议与商业计划书将同时送达私募股权投资,者手中。当私募股权投资者看过企业商业计划书后，如对企业,产生兴趣，有意与企业进一步接触，就应与企业签署相应的投,

14、资保密协议。一方面，私募股权投资者毕竟只有在对企业进行,深层次的了解后才能作出是否投资该项目的最终判断；另一方,面，从企业的角度看，其被私募股权投资者了解的相关商业秘,密也许是制胜商场的不二法门，如果被竞争对手获得，对企业,今后的发展是相当不利的。因此，处于对企业的尊重，也处于,对拟投资企业利益的保护，投资者应当与拟投资企业签署保密,协议，双方才能展开实质性接触。保密协议一般包括保密内容,责任主体、保密期限、保密义务以及违约责任条款,保密协议,条款清单，是私募投资者在存在投资意向的前提下向,目标企业提交的供最终投资交易使用的，就企业估值,交易结构、投资方利益保护、时间进程、费用等关,键内容所做

15、的原则性条款表述。实际上，条款清单并,非最终投资协议，而是被作为最终投资交易指南，所,以其法律约束力并不强,如果双方交易采取增资扩股的方式进行，就需要签署,增资协议。由于增资协议一般比较简单，不能对投融,资双方的权力义务作出更为具体详尽的规定，因此,交易双发往往会在签署格式增资协议的同时，根据条,款清单签署一份增资补充协议,条款清单和增资协议,六宝（北京）投资基金管理有限公司,Noble(Beijing)Fund Management,Inc,优先权条款权利,1,优先分红权,2,优先清算权,3,优先认购权,4,优先购买权,特殊条款权利,1,赎回权,2,共同出售权,3,强制随售权,本土化,投资条

16、款,风险控制,风险无处不在,交易阶段,项目管理阶段,项目退出阶段,六宝（北京）投资基金管理有限公司,Noble(Beijing)Fund Management,Inc,特殊条款,反稀释保护,反稀释保护条款是国际私募中的常用条,款，是指如果目标企业在本轮融资之后,进行了后续融资，那么本轮,PE,进入的价,格就要随时调整，降低至后续融资的价,格；如果后续以更低的价格发行一次或,多次股票，本轮,PE,的进入价格还要继续,调整。原则上要保证本轮,PE,进入的价格,永远是最低的,对赌协议，又称为基于业绩的调整条款，是一种基,于目标企业业绩而在,PE,与初始股东之间进行股权调,整的约定。通常，这种调整时双

17、向的，即如果目标,企业达到了事先预定的财务指标，如净利润指标,净资产指标等，则,PE,需要向初始股东无偿转让一部,分股份；相反，如果达不到预先设定的财务指标,则由初始股东向,PE,无偿转让一部分股份。对赌协议,是,PE,与目标企业对于未来不确定情况的一种约定,其本质是“价格回补机制”，被投资企业若达到预,定指标，则,PE,向初始股东支付股份或者现金激励,若达不到则初始股东需向,PE,转让股份或现金本息,甚至是目标企业的控制权,特殊机制,IPO,一般在私募股权投资基金所投资的企业经营达到,理想状态时进行。企业上市退出较之其他退出方式,具有较高的内部收益率，投资回报也较高，上市退,出已经成为私募股

18、权投资者和被投资企业最愿意采,取的退出方式,企业,IPO,是企业家,投资者和企业,三方利益最大,化得理想结局,能提高在,行业中的,地位,高的投资收,益率,带刺的玫瑰,1,标准较高,上市企业不仅需要满,足诸多例如主体资格,经营年限、公司治,理等方面的标准，还,要在盈利能力、资产,要求、管理层要求等,方面符合上市监管部,门较为严格的规定,2,成本昂贵,企业在上市前的一两年,内必须进行大量的准备,工作，规范财务制度和,经营管理状况，制定长,期发展战略等必要信息,向外公布。在上市过程,中聘请财务顾问、券商,会计事务所、律师事,务所,等中介结构,3,面临风险,第一，首次公开发行成,功与否不仅取决于企业,

19、自身状况，在很大程度,上还受该阶段股票市场,活跃程度的影响；第二,企业在国内发行上市,的这种不确定性因素也,会因为政府宏观政策而,波动；第三,券商监督,管理机构控制上市数量,海外淘金,境外上市退出,英国另类,投资市场,美国纳斯,达克市场,新加坡凯,利板市场,香港创业,板市场,门槛低,周期短,更好的,流动性,避免国内,政策,间接境外上市通常由企业的投资者（或实际控制人,在境外注册的一个专为上市目的而成立的海外控,股公司（通常是在英属维尔京群岛、开曼群岛、百,慕大群岛成立的税收豁免型公司或香港公司），通,过海外重组，将境内的企业权益（包括股权或资产,的全部或实质性部分注入该海外公司，并以该公,司为

20、主体在海外上市。此模式即为著名的“红筹模,式”，其因红色中国而得名,红筹模式,因为新浪网的上市而闻名，新闻网站一直被中国政,府列为禁止外商投资的行业，然而中国的三大新闻,门户网站,新浪、搜狐和网易，却全部实现了海外,上市。中国最有名的网络有限运营商，例如盛大,网易和巨人，也都实现了海外上市,先设立一个离岸公司，有离岸公司在境内设立一个外商独资企,业，再由该外商独资企业与拟上市的纯内资公司，通过结构性,协议方式进行利润输送，并最终输送给作为上市平台的境外离,岸公司。由于该离岸公司是非中国企业，不受中国政策关于限,制外商投资相关规定的制约，于是可以自由在境外与私募股权,基金合作，并在后者的支持下，

21、最终实现上市,新浪模式,PE,的其他,退出方式,回购,并购,清算,并购是战略投资者退出的一种重要方式，尤其是在,宏观经济形势发生变化导致公开上市退出通道受阻,的情况下更显理想。自,2008,年金融危机爆发以来,股票市场的低迷和,IPO,的全面暂停使得企业公开发行,上市这一传统退出渠道前景黯淡。相反，并购市场,越来越火，并购退出因能够防止投资者因权益无法,变现而出现资金断裂的严重情况而成为投资者非常,重要的退出方式,并购,最有效,并购是兼并与收购的合作，兼并与收购,以财务回报,为首要目的，投资者在时机成熟时，通过并购将自,己在被投资企业中的股份转让，从而实现资本的退,出。兼并是指由一家实力较强的

22、公司与其他一家或,几家独立的公司合并组成新公司；收购则是指收购,方通过购买目标公司的股份或产权从而达到控制目,标公司的行为,什么是并购,并购的独特优势,当被投资企业发展不是特别顺利的时候，为了保证,已投入资本的安全，便可采用此种方式。特别是在,投资协议中明确约定了回购权等优势条款时，选择,以回购的方式退出，对投资者而言即安全又简便,回购,最稳妥,清算,最无奈,清算是,PE,投资者最不愿意看到的情况。在这种退出模式下，投,资者收益最低，甚至可能“血本无归”，也就是说，通过清算,退出时私募股权投资最不成功的一种退出方式。换而言之，它,意味着投资失败。清算包括解散清算和破产清算两种，相应地,私募股权

23、基金也可以通过解散和破产两种方式退出,清算的退出,清算是一种痛苦的退出方式，它意味着股东以及投资经理人,之前所有的努力都将付诸东流。对于投资人而言，谁都不愿,意接受参股企业清算的现实，而是希望企业能够继续运营下,去，走出困境。对于,PE,而言，在确定投资项目无发展前途后,一定要作出果断的决策，抽身而出，与其让一个无前途的项,目占据大量资金，还不如将资金撤出投入新的项目。如果不,能果断决策，将会使沉淀在参股企业中的资本加大，给,PE,带,来更大损失,Diagram,有声有色的“新三板,股权交易市场,产权交易市场,其他,退出,渠道,PE,其他退出渠道,什么是新三板,新三板”市场特指中关村科技园区非

24、上市股份有限公司进入代,办股份系统进行转让的试点。因为挂牌企业为高科技企业而不同,于原转让系统（该交易系统俗称“老三板”）内的退市企业故而,形象地称为“新三板,新三板与,PE,新三板正在成为创投或者私募甚至其他各类投资者非,常重要的一个补充投资渠道。投资新三板上挂牌股份,最大的优势是，新三板已提供成熟的退出渠道，即使,上创业板或中小板不成功，还可以让股份在新三板上,流通。通过新三板挂牌将股权报价对外转让，实现私,募投资的退出。正所谓东方不亮西方亮，多层次资本,市场的投资功能正在逐渐完善，这为创业板的推出以,及新三板的大发展都提供了非常好的市场条件,产权、股权交易市场,对于私募股权投资基金而言，

25、产权市场有重要的意义,合作与创新,中国,PE,发展的源动力,期权贷款,银行跟贷,银行为,PE,贷款,银行直投,其他合作形式,1,2,3,4,5,银行,PE,与金融机构合作,银行为,PE,贷款,银行为,PE,贷款，在我国，贷款通则规定，贷款资金不得用,于对企业的股权投资，但创业投资企业管理暂行办法却放,宽了这一限制，出现了“创业投资企业在法律规定的范围内通,过债权融资方式增强投资能力”的规定，这不但丰富了创业投,资企业的资金来源，增强了其投资能力，而且也开拓了银行与,PE,的合作新模式,当然，对银行来说,为,PE,贷款风险较大，因此银行通常需要对,PE,的目标项目进行评估或考察，以确定投资的预期

26、盈利是否足,以偿还本息,此外，除了股权投资，很多私募股权基金还在做债权投资。为,了规避“企业之间不能相互借贷”的规定，进行债权,投资时，可以通过银行定向委托贷款,银行跟贷,PE,投资于目标企业，为目标企业带来的不只是现金流，更,多是,PE,提供的各类附加值服务。比如,PE,利用行业关系,帮助企业客户开拓客户，与上下游企业建立战略联盟，以,压缩生产成本等。而,PE,利用与银行的良好合作关系，为注,资企业寻求长期银行贷款甚至银团贷款，便是各类附加值,中最诱人的一个。通过银行跟贷，企业获得了股权融资和,债权融资，一方面扩大了融资规模，另一方面又降低了融,资成本，因为债权融资的成本仅为利息支出，而如果

27、获得,与银行跟贷金额等同的股权投资，企业要付出的却是相应,股权比例的利润损失,注资企业在,PE,的帮助下获得银行贷款的机会后，还需要提,供相应的抵押物或质押标的，并签订贷款协议才能获得相,应的款项。这里强调的是质押贷款问题。根据物权法,和担保法的相关规定，股权和可转债都可以用来做权,利质押,期权贷款,由银行牵头与私募机构合作组建财团，为借款企业提供服务。首先,在签订贷款协议时，约定可把贷款作价转换成相应比例股权期权，但,是银行不能持有期权，而由私募机构持有，并在行权期内行权。等借,款企业成功实现,IPO,后，私募机构在抛售股权，银行与私募按之前约,定分享企业上市后的股权溢价政策,银行期权贷款时

28、一种三方受益的金融工具：一方面银行有机会分享一,级市场受益；另一方面中小企业获得贷款之外，还可以得到,PE,的股,权投资；再有,PE,也在银行联合投资支持下，获得了更强的投资能,力，收到更多企业的青睐,银行直投,国家对商业银行从事,PE,业务一直持保守的监管态度，虽然银行直投,的益处和利益被银行家和学者反复讨论，但立法却迟迟不予以肯定,因此，目前唯一有资格进行,PE,投资的银行是国家开发银行，因其是,政策性银行，不受商业银行相关法规的限制,2009,年，国家开发银,行设立全资子公司,国开金融，进行,PE,直投业务。而其他银行只能,通过在香港设立投行子公司的形式进行曲线投资,工行“曲线”领跑银行

29、系直投业务,鄱阳湖产业投资管理公司,鄱阳湖生态区的建立设想由江西省政府正式提出并上报发改委，工商,银行与其签订投资基金的财务顾问协议,2008,年各出资,50,设立产,业基金管理公司，公司性质是中外合资有限公司，由江西省政府与工,行在香港的子公司合资设立，因此，工行此次是以“曲线”方式破题,银行业，在未来，商业银行直投,PE,并非不可实现，而,PE,也可同时寻,求与银行实现联合投资，这不但能扩大规模，还会使投资附加值大大,提升,其他合作形式,商业银行还可以围绕,PE,做一些金融服务方案或者,提供增值服务，比如投行服务、财务顾问服务。在,这类服务中银行扮演的是中介机构角色，一方面银,行利用自身的客户资源，为,PE,介绍大客户并为其,提供闲置资金；另一方面，银行还可以将作为客户,的优质中小企业介绍给,PE,为其提供优质的投资,目标企业。这种合作已在银行和,PE,间广泛开展,并取得了可喜的成绩，银行称与,PE,的此类合作为,业务上的,蓝海,，其重视之意可见一斑，两者的,合作前景十分广泛,PE,与证券公司,证券公司在长期的资