国际金融学：第六章 汇率理论

1、第六章 汇率理论模型,回顾：铸币评价,在金铸币本位制度下，黄金被用来规定货币能代表的价值，各国均规定了每一金铸币单位包括的黄金重量和成色，即含金量（Gold Content）。铸币平价：两国货币间的比价要用其各自所含的含金量来折算。两种货币的含金量之比称为铸币平价（Mint Par）。铸币平价是金铸币本位制度下决定两国货币汇率的基础。,例如，在1929年大危机之前，英国规定1英镑金币的重量为123.27447格令（Grains），成色为0.91667，即1英镑的纯含金量为113.0016格令（123.274470.91667）；美国规定1美元的重量为25.8格令，成色为0.9000，则含金量为

2、纯金23.22格令（25.80.9000）。则： 1英镑= = =4.8665美元,黄金输送点：外汇市场上买卖外汇时的实际汇率，围绕铸币平价的一定的界限上下波动。这个界限就是黄金输送点。黄金输送点一般是在金平价之上加一个正负百分数，这一百分数是根据进行国际贸易的两国之输送费用和利息计算的。,由此可见，金铸币本位制度下，汇率的波动界限是黄金输送点，汇率比较稳定。这一机制可表现为：1 如果当一国由于贸易收支逆差导致其以汇票支付的成本高于黄金输送点时，该国就会转而输出黄金。2 如果当一国由于贸易收支顺差导致其以汇票收入的收益成本低于黄金输送点时，该国就会转而输入黄金。3 这种金本位之下，各国货币的自

3、动调节机制使得汇率保持了比较稳定的状态。,铸币评价时代的汇率制度是让人回味和向往的汇率制度。 在现代美元体制下，由于不满于美元一币独大的现状，很多政治家和学者都希望回到国际金本位制（如法国戴高乐， 中国货币战争的作者宋鸿兵等）,一次世界大战后，各国货币纷纷脱离了金本位。 战争改变了世界的政治和经济格局，当然货币也要“改朝换代” 汇率由什么来决定？,汇率理论的发展,1、汇率理论：货币的对外价格汇率的决定及其变化的理论模型。其中心思想为：汇率决定于外汇供求。 2、汇率理论大致经历了以下几个发展阶段： “购买力平价”模型：早期的外汇供求主要派生于实质经济中对商品和劳务的需求。 “利率平价”模型：凯恩

4、斯把利率看成是放弃流动性偏好的报酬，由此利率可影响货币需求，进而作用于汇率。 “利率平价”即是从金融市场套利角度，研究汇率的决定。,货币主义模型：70年代以来，汇率进一步脱离实质经济中由经常项目派生的外汇需求，主要决定于资本项目。货币主义汇率模型强调货币供给对汇率的决定作用。 “汇率超调模型”：结合了凯恩斯主义短期分析和货币主义长期分析的方法，将“商品市场”和“货币市场”结合起来分析汇率的变动。,第一节 购买力平价理论,一，卡塞尔之前的购买力平价思想,1，16世纪西班牙的塞拉曼加学派 2，19世纪初英国的桑顿，李嘉图 特点： （1)一般只是零碎地而不是系统地提出各自独立的看法 （2）主要目的不

5、是要找出汇率的均衡值，而是企图说明国内货币供应量是否多了,货币供应过量和通货膨胀是塞拉曼加学派，桑顿和卡塞尔在研究汇率问题是共同关注的对象。因此，货币数量论也成为他们研究汇率问题是的理论基础之一。,战后，金本位制被取消，各国市场上通行不兑现的纸币本位，某些国家还出现了恶性通胀。卡塞尔是在当时通胀的条件下来研究汇率的决定的。其研究的目的是想为第一次世界大战后遗留的国际支付，赔款等问题的解决提供一个货币标准。 追溯历史：不同时代的购买力平价思想有相似的背景：通货膨胀,二，一价定理及绝对购买力平价,1）封闭经济下，假设：信息充分 交易成本为零 则套利使得相同的商品的价格相等，即： 为物品i在a地的价

6、格， 为在b地的价格,2）开放经济下，假设：充分信息 交易成本为零 关税为零 则套利使同种物品在不同国家用同种货币表示的价格相等，即：（* - 表示外国的变量） 进一步假设：国内与国外编制物价指数的权重相同，即：,结合式上述两式立即可得： （1）式： 该式即为绝对购买力平价定律，可表述为：国内外的物价水平用同一种货币计算时是相等的 二、相对购买力平价定律 对（1）式取对数再微分，并进行简单代数转换有：,即： 式（2）： 式（2）即为相对购买力平价定律，意思为：一国通胀率高于（低于）另一国的幅度与其汇率的贬值（升值）幅度是一样的,如何评价购买力平价,1购买力平价的有效性的历史检验（1）对20年代

7、实行浮动汇率制时的许多实证研究结果都表明，购买力平价理论运行良好；但对70年代以后的浮动汇率制时期的验证却显示出对购买力平价不利的结果。（2）在整个70年代，外汇市场的波动要比购买力理论所预测的更为剧烈，购买力平价理论所依据的相对物价指数的变动无法对短期或中期（35年以内）的汇率波动作出合理的解释。2购买力平价的各种验证结果（1） 购买力平价理论在短期内是失效的；（2） 从长期来看，购买力平价还是比较合适的；,哈伯勒关于购买力评价残存的有效性的观点： （1）在正常情况下，通过购买力平价而得出的均衡汇率不可能较大地偏离购买力评价。 （2）在严重通胀时期，由于货币变化完全被物价变化所吸收，于是相对

8、购买力平价计算就具有相当大的价值。 （3），由于战争等原因是两国贸易关系中断后，在恢复正常贸易关系时，购买力平价将提供一个均衡汇率的指标。,第二节 利率平价理论,早在1889年，劳兹（Lotz)在观察维也纳远期外汇市场的交易时就用利率差来解释即期汇率与远期汇率之间的关系。 凯恩斯的古典利率平价：1923年，凯恩斯在其著作论货币改革中才第一次系统地阐述了利率与汇率之间的关系。把汇率从实体经济转向货币经济的研究。但凯恩斯没有看到远期汇率对即期汇率与远期汇率之间的关系的影响。因而是一种静态的利率平价理论。,艾因齐格的动态利率平价（交互原理）：阐明了远期汇率与利率平价之间的关系，即期汇率与远期汇率之间

9、的关系等。为现代利率理论开辟了新的道路。 现代利率平价理论的实质是考察金融市场上的套利行为。分为： 非抛补的利率平价：研究预期汇率的确定 抛补的利率平价：分析远期汇率的决定,一，非抛补利率平价理论（uncovered interest parity, UIP） 假设：金融市场是有效率的 交易成本为零 套利资金供给弹性无穷大 不同国家的金融资产和不同的金融资产可以完全替代 那么，在t时刻单位本币投资于国内金融资产的收益为： （1）,同样，在t时刻，还可将单位本币投资于外国金融资产,其以外币表示的收益为 ： 则以本币表示的收益为： （2） 其中， 为t+1时刻的预期汇率,进一步，套利使得单位本币在国内和国外金融资产上的投资收益相等，即 结合式（1）和式（2）有： （3） 因为： （4）,将式（4）代入式（3）有： 由于 是一个二阶小量，可以忽略不 计，则有： （5） 就是所谓的非抛补利率平价定律。可表述为：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币预期贬值（升值）幅度。,二，抛补利率平价理论（covered interest parity, CIP） CIP是在UIP的基础上推导出来的，具体地，只需令（F为t+1时刻的远期汇率） 则式（5）就变为： （6）,该式（6）即为抛补利率平价定律。意为：本国利率高于（低于）外国利率的差额等