雅砻江水电投资推荐

1、雅砻江水电开发进入收获期 国投/川投长期投资凸显,2,雅砻江可开发容量仅次于金沙江和长江上游,投资策略,雅砻江流域，其两河口至江口河段是我国十三大水电基地之一，技术可开发装机容量达2626 万千瓦，可开发规模居第三位，仅次于金沙江干流和长江上游基地。,3,雅砻江可开发容量仅次于金沙江和长江上游,投资策略,4,雅砻江流域开发已经进入收获期,投资策略,5,雅砻江流域开发已经进入收获期,投资策略,6,雅砻江流域开发已经进入收获期,投资策略,雅砻江下游各水电具有以下竞争优势： 造价低：水电平均单位千瓦造价已超过10000元，公司四个电站平均造价接近8885 元/千瓦，仍具备较大优势。 移民少：每万千瓦

2、迁移人口和淹没耕地约为全国平均水平的5%，远低于三峡百万移民. 调节性能优越：雅砻江中下游河段，拥有两河口、锦屏一级和二滩3 座大型调节性水库，调节库容分别为65.6、49.1 和33.7 亿立方米，三大水库建成后可使中下游全部梯级水电站群实现多年调节，提高枯水期的出力和发电量约8%。 电价优势：雅砻江梯级开发最终获批电价为0.3203元/kWh，远高于当地其他水电价格即二滩电站此前0.28的价格。 送出优势：锦屏-苏南800KV 特高压已经投产，未来送华东640 万千瓦，送四川240 万千瓦、送重庆200 万千瓦。,7,雅砻江流域开发已经进入收获期,投资策略,电价，利用小时高，造价不贵首个享

3、受水电新定价机制的项目。,8,水电雅砻江流域开发已经进入收获期,投资策略,9,水电雅砻江流域开发已经进入收获期,投资策略,盈利预测国投/川投,假设： 国投电力14年全部转股； 川投能源15年全部转股。 折旧随机组投产平均折旧,10,国投电力水火并济，为第五大电力上市公司。,投资策略,截止2012年底，控股装机16,253MW，权益装机10,528MW，其中水电装机712万千瓦，占比43.8%；火电853万千瓦，占比52.5%，新能源资产60.3万千瓦，占比3.7%，已形成水火互济的优良装机结构。,11,国投电力火电及其余水电业务盈利亦向好,投资策略,12,国投电力雅砻江水电外装机规模有望实现持

4、续增长,投资策略,2012年公司多个重点项目取得“路条”，目前已获准开展前期工作控股装机达9,057MW，主要包括： 雅砻江中游的两河口2,700MW及杨房沟4375MW两个水电项目； 北疆二期21000MW； 钦州二期21000MW； 宣城二期1660MW； 风电196.5MW 考虑已核准的伊犁热电2330MW及盘江火电1300MW项目，公司除雅砻江下游梯级电站外的在建及前期控股项目合计装机逾10,000MW，约为公司2012年末控股装机的62%，后续雅砻江水电以外的电力装机也将稳步增长。,13,国投电力火电及其余水电业务盈利亦向好,投资策略,盈利预测：按照雅砻江水电电价0.32测算及201

5、3年全部转股，预计2013-2015年合并EPS为0.49/0.66/0.85，对应当前PE13.2/9.6/7.6x。 考虑到雅砻江中游仍有1000万千瓦以上机组，保守给予国投15年合理PE12x（因中上游仍在开发），则对应15年目标价为10.2元，年复合回报15%-20%之间，强烈建议配置3%以上。（短期受转股压力可能会盘整）。 重要条件：雅砻江后续开发应无需再融资。 下游四个电站（不包括二滩电站）装机容量为1140万千瓦，总投资为1000多亿元，按照3.27%的折旧率，每年折旧约为35亿元，而雅砻江公司每年利润至少为15亿元，因此每年用于还款和投资的可用资金约为50个亿，按照水电20%资

6、金为自有资金测算，50亿元可以撬动250亿元的总投资。 未来每年投资最高不到200亿（最大约为170-180亿），中上游电站为逐步开发，每年投资少于200亿，因此下游电站投产后能满足上中游的投资需求； 总结：雅砻江开发建设可以通过折旧和利润来实现滚动开发。在不发生特殊事情的情况下，公司基本上不会进行股权融资。,14,川投能源估值暂时较高，但弹性更大。,投资策略,田湾河：造价低，电价高，盈利稳定，每年实现约1.8亿利润。 大渡河：国电电力控股，目前川投按照成本法核算损益（分红计入投资收益），2012获分红（2011年盈利）1.23亿，预计后续机组投产将持续增厚投资收益。（2013-15年保守按1

7、.2亿测算）； 嘉阳+天彭：盈利较小，基本可忽略。 新光硅业：全年亏损4.1亿，公司提取股权减值8000万，后续不会再坏，择机剥离。,15,川投能源估值暂时较高，但弹性更大。,投资策略,盈利预测：按照雅砻江水电电价0.32测算及2015年全部转股，预计2013-2015年合并EPS为0.49/0.84 /1.07，对应当前PE19.4 /11.2/8.8 x(不转股则7.8x)。 观点及建议：公司对于雅砻江水电的业绩弹性更大，且后续存在其他催化剂，我们给予2014年15xPE为未来12个月目标价，对应目标价12.5元（+30%）。 潜在催化剂：收购大渡河10%股权，剥离新光硅业，收购集团水电资产。,16,风险提示,投资策略,雅砻江水电投产进度低于预期； 来水情况较差，导致某年业绩低于预期； 地震、电网故障等不可抗